從投資澳優(yōu)探析嬰幼兒配方奶粉的資本視角

文/喬百君

（中信農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金）

中信農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金于2016年6月成立，是中信集團(tuán)旗下唯一的一支專注于做農(nóng)業(yè)科技和品牌食品行業(yè)投資的一家基金。農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、成本投入高，不容易得到投資人的認(rèn)可。但通過(guò)努力，中信農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金截止到目前共計(jì)投資10 個(gè)項(xiàng)目，總投資額超過(guò)100 億元，均集中在農(nóng)業(yè)科技領(lǐng)域和品牌食品的領(lǐng)域。

投資澳優(yōu)乳業(yè)的判斷依據(jù)

2018年，中信農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金成為了澳優(yōu)乳業(yè)的最大股東，給澳優(yōu)乳業(yè)投資了20 億元港幣，大約18 億元人民幣。那么，作為一個(gè)投資基金，為什么要投資澳優(yōu)乳業(yè)呢？投資機(jī)構(gòu)是如何看待澳優(yōu)乳業(yè)呢？

投資機(jī)構(gòu)判斷是否投資的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)有3 個(gè)：首先判斷投資的嬰幼兒配方奶粉行業(yè)是不是有吸引力的好行業(yè)。如果行業(yè)不好，處于生命周期的下滑階段或處于成熟后期的階段，找一個(gè)好企業(yè)是比較難的，所以對(duì)行業(yè)的判斷是第一個(gè)出發(fā)點(diǎn)；第二是選擇好企業(yè)，好企業(yè)判斷的標(biāo)準(zhǔn)是是否有核心競(jìng)爭(zhēng)力，在行業(yè)內(nèi)是否可持續(xù)成長(zhǎng)；第三從投資的角度，好行業(yè)和好企業(yè)要為投資人創(chuàng)造價(jià)值，因此好的價(jià)格和好的估值也非常重要。估值要有足夠的安全邊界，同時(shí)能夠給投資人帶來(lái)預(yù)期的投資收益。

投資機(jī)構(gòu)如何解讀行業(yè)

第一是衡量行業(yè)有沒(méi)有足夠的規(guī)模，衡量規(guī)模的主要指標(biāo)是行業(yè)營(yíng)業(yè)收入；第二是成長(zhǎng)性，即有沒(méi)有持續(xù)的增長(zhǎng)營(yíng)收；第三是盈利性，從整個(gè)行業(yè)回報(bào)的角度是指毛利率、凈利率等是否能達(dá)到有吸引力的水平；第四是競(jìng)爭(zhēng)格局，有些行業(yè)看著很美，盈利也很不錯(cuò)，但格局已定，如果投資這樣的行業(yè)很難獲得脫穎而出的機(jī)會(huì)。

根據(jù)以上四個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)嬰幼兒配方奶粉行業(yè)進(jìn)行綜合分析。從規(guī)模角度看，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)在食品飲料行業(yè)中規(guī)模并不是很大。從營(yíng)收的角度看，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)只有1 000 億元左右的營(yíng)收；從成長(zhǎng)的角度，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)與初生兒與人口息息相關(guān)，隨著新生人口的下降，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)會(huì)遇到一些挑戰(zhàn)；從盈利的角度，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)是整個(gè)乳品行業(yè)盈利最高的產(chǎn)品，不只在中國(guó)市場(chǎng)，全球市場(chǎng)都是一樣；從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中國(guó)是全球嬰幼兒配方奶粉最具吸引力、規(guī)模性以及最具競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)。

再看幾個(gè)數(shù)字：首先是一個(gè)靜態(tài)的數(shù)據(jù)，全球嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的規(guī)模在530 億美元左右，而中國(guó)大致在200 億美元。我國(guó)初生兒吃的奶粉價(jià)格比較高。2018年的行業(yè)增長(zhǎng)速度為15%～16%，雖然增長(zhǎng)速度在放緩，但事實(shí)上仍處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。盡管很多人看到了嬰幼兒配方奶粉行業(yè)成長(zhǎng)所面臨的人口增長(zhǎng)的瓶頸，但也能看見該行業(yè)的亮點(diǎn)。

第一個(gè)是羊奶粉實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。零售端的統(tǒng)計(jì)顯示，羊奶粉的銷售額可能在80～90 億元。從成長(zhǎng)的速度來(lái)看，羊奶粉的成長(zhǎng)速度非常快，近兩年的成長(zhǎng)速率在30%以上，且增長(zhǎng)的可持續(xù)性非常強(qiáng)，目前羊奶粉占嬰幼兒配方奶粉行業(yè)市場(chǎng)份額的6%～7%。樂(lè)觀的估計(jì)，未來(lái)羊奶粉占嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的比例可能會(huì)達(dá)到15%，甚至20%以上的水平，具有很大的成長(zhǎng)空間。

第二個(gè)是有機(jī)奶粉的快速增長(zhǎng)。2018年有機(jī)奶粉的增長(zhǎng)速率接近50%，增長(zhǎng)速度比羊奶粉更快，無(wú)論是國(guó)際上的大品牌還是中國(guó)的品牌都把有機(jī)奶粉作為新品成長(zhǎng)的一個(gè)品類。

第三個(gè)是特殊嬰幼兒配方奶粉的快速成長(zhǎng)。通過(guò)以上的因素分析，盡管嬰幼兒配方奶粉行業(yè)沒(méi)有很快的增長(zhǎng)，但是細(xì)分品類創(chuàng)造了更好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，如果企業(yè)在細(xì)分品類上有很好的布局，就可能成為非常好的成長(zhǎng)型企業(yè)。

同時(shí)，產(chǎn)品高端化的趨勢(shì)非常明顯，2018年高端化和超高端產(chǎn)品都保持了較快的增長(zhǎng)，而低端產(chǎn)品則呈現(xiàn)出了下滑的趨勢(shì)。

企業(yè)分析的通用法則

企業(yè)的分析需要注意幾點(diǎn)：一是對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的分析，即企業(yè)是否有很清晰、一致、前瞻的戰(zhàn)略預(yù)知和戰(zhàn)略規(guī)劃的能力。很多企業(yè)的成功實(shí)際上是戰(zhàn)略的成功。二是執(zhí)行力，執(zhí)行力是效益型企業(yè)非常關(guān)鍵的一點(diǎn)。企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)要非?？?，要保證管理層所想被基層的業(yè)務(wù)人員能夠?qū)崒?shí)在在地落地執(zhí)行，同時(shí)還能夠得到合作伙伴的支持。三是軟實(shí)力，即企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)、機(jī)制和文化，這是能夠支撐戰(zhàn)略力和執(zhí)行力很重要因素。

用這個(gè)思路去思考澳優(yōu)乳業(yè)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)乳業(yè)是一個(gè)戰(zhàn)略能力很強(qiáng)的公司。2011年澳優(yōu)乳業(yè)開始全球化布局，收購(gòu)了荷蘭的1 家百年乳品企業(yè)海普諾凱，收購(gòu)的企業(yè)具備非常好的有機(jī)奶粉和羊奶粉的資源和布局。在這一點(diǎn)上體現(xiàn)了澳優(yōu)乳業(yè)的戰(zhàn)略前瞻性，超出了大多數(shù)中國(guó)乳品企業(yè)。其次，澳優(yōu)乳業(yè)還具有較好的戰(zhàn)略規(guī)劃能力，不只在營(yíng)銷和羊奶粉的布局上，還在荷蘭洋奶粉奶源的布局、洋乳清蛋白等核心原料的布局上都不錯(cuò)。第三，澳優(yōu)乳業(yè)還具有非常強(qiáng)的執(zhí)行力文化，澳優(yōu)乳業(yè)在服務(wù)客戶、服務(wù)產(chǎn)品包括整個(gè)價(jià)格體系的管控等方面都比較好。第四，澳優(yōu)乳業(yè)有非常國(guó)際化的治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)是全球化的布局，保證了整個(gè)決策的機(jī)制比較透明。第五，澳優(yōu)乳業(yè)具有非常好的合伙人機(jī)制。讓聽得見炮火的人來(lái)做決策，這對(duì)消費(fèi)品行業(yè)是非常重要的。