我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的有效性的實(shí)證研究

郭筱雨

摘 要：研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)于一個(gè)國家的金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的指導(dǎo)作用。而貨幣政策影響產(chǎn)出的渠道有多種。貨幣政策能否有效實(shí)施取決于貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性和流暢性。鑒于我國金融體系的重要特點(diǎn)是我國金融體系是銀行主導(dǎo)的，所以本文主要研究貨幣信貸傳導(dǎo)機(jī)制的有效性和流暢性。從理論成果和實(shí)證研究兩個(gè)方面入手，首先通過對(duì)目前已有的國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于以信貸傳導(dǎo)為中介的我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究成果進(jìn)行綜述，嘗試對(duì)影響我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的因素進(jìn)行理論分析。之后利用從國際統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行網(wǎng)站等搜集到的近幾年的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用EVIEWS6.0軟件使用VAR模型對(duì)信貸傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，從而驗(yàn)證相關(guān)理論結(jié)論。

關(guān)鍵詞：VAR模型；貨幣政策；信貸傳導(dǎo)；有效性

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672.3198.2018.32.060

1 前言

貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)節(jié)發(fā)揮著支柱作用。貨幣政策能否有效作用，是由貨幣政策傳導(dǎo)渠道的流暢性，以及傳導(dǎo)機(jī)制能否有效實(shí)施等因素來決定的。每個(gè)國家貨幣政策都是在本國特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中運(yùn)行的，因此每個(gè)國家都針對(duì)自己獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及研究方向創(chuàng)新了多種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。所以盡管國外貨幣金融學(xué)中有多種可以借鑒參考的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論研究，但由于我國在不斷地深化改革金融體制等原因，國外和我國在經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境現(xiàn)狀上存在一定差異，因此仍需結(jié)合我國金融體系特點(diǎn)進(jìn)行我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究。

我國金融體系的一個(gè)重要特點(diǎn)是我國的金融體系是由銀行主導(dǎo)的，即我國居民和企業(yè)大部分是通過銀行進(jìn)行融資融券的，也就是說信貸渠道為貨幣流通速度和貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了重要支持。另外，隨著金融改革進(jìn)程的逐步深入，宏觀調(diào)控機(jī)制的不斷變遷，金融領(lǐng)域的各方人士也對(duì)通過信貸傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行貨幣政策制定和調(diào)整越發(fā)關(guān)注。因此在當(dāng)前局面下，我們需要重點(diǎn)研究我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的作用原理及有效性。

2 文獻(xiàn)綜述

從20世紀(jì)80年代至今，國內(nèi)外的學(xué)者們針對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的存在性、傳導(dǎo)的具體路徑、傳導(dǎo)的作用強(qiáng)度以及傳導(dǎo)需要的外在條件等等進(jìn)行了一系列深入研究，并形成了比較完善的貨幣政策信貸傳導(dǎo)理論。相對(duì)而言，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在相關(guān)理論發(fā)展上形成了較為系統(tǒng)的信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論，而國內(nèi)在這一方面起步較晚，理論發(fā)展不夠成熟，不過也取得了很多的研究結(jié)論。

國外學(xué)者最先開始對(duì)信貸傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了分析，起源于20世紀(jì)80年代，新凱恩斯主義在認(rèn)可利率傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)由于金融市場的不完善所以信用因素在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中也起到了重要作用，進(jìn)而提出了信用傳導(dǎo)機(jī)制。信用傳導(dǎo)機(jī)制包括通過銀行信貸渠道和通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道兩種渠道影響貨幣政策。這種理論的提出引起了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者第一次對(duì)信貸傳導(dǎo)方式的熱烈討論。1993年日本學(xué)者Ueda通過研究日本相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)日本的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要是通過銀行信貸渠道，并且該渠道傳導(dǎo)效果十分明顯。

國內(nèi)學(xué)者的許多相關(guān)研究也有很多針對(duì)中國國情的研究結(jié)論。李斌（2001）通過對(duì)1991-2000年的季度數(shù)據(jù)用多元時(shí)間序列模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量、信貸總量和貨幣政策三者密切相關(guān)，其中信貸總量對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響更大。周英章、蔣振聲（2008）通過VAR模型發(fā)現(xiàn)在我國貨幣政策傳導(dǎo)中除了貨幣數(shù)量渠道起著顯著作用外，信貸渠道的影響也不能忽略。

從歷史上國內(nèi)外各位研究學(xué)者的研究成果來看，信貸渠道的確在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中占據(jù)著重要地位。并另外結(jié)合我國是由銀行主導(dǎo)的金融體系這一特殊國情可以看出銀行信貸渠道尤其在我國占據(jù)著重要位置。銀行信貸渠道指出，M→L→I→Y。（其中M表示貨幣供應(yīng)量，L表示銀行貸款量，I表示投資，Y表示產(chǎn)出。）假設(shè)中央銀行采用緊縮性貨幣政策即減少銀行準(zhǔn)備金，從而銀行可對(duì)外貸量L減少，投資下降，最終引起GDP下降，即產(chǎn)出Y減少?？紤]到我國是銀行主導(dǎo)型的金融體系這一實(shí)際情況，本文以銀行信貸渠道的傳導(dǎo)機(jī)制為理論基礎(chǔ)，進(jìn)行以信貸傳導(dǎo)為中介的針對(duì)我國貨幣政策有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。

3 基于VAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)

本文使用向量自回歸模型即VAR模型分析以信貸為中介的我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。在做變量選擇時(shí)，主要考慮將廣義信貸規(guī)模L、通貨膨脹率以及我國國內(nèi)生產(chǎn)總值作為變量。

其中我們不采用過去在討論貨幣傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)常常使用的狹義信貸規(guī)模來作為衡量貨幣數(shù)量的指標(biāo)，而是選取廣義信貸規(guī)模L作為變量的原因在于：隨著融資渠道和融資工具的多樣化，不僅銀行可以進(jìn)行信貸，主營貸款的公司、私募基金、公募基金等等也能為需要的公司企業(yè)提供融資融券服務(wù)。因此結(jié)合實(shí)情我們這里采用廣義信貸規(guī)模作為指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。另外考慮到數(shù)據(jù)的可測性，本文用社會(huì)融資總量扣除企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資的余額來表示廣義信貸規(guī)模L。GDP指的是實(shí)際國民生產(chǎn)總值，通貨膨脹率用CPI的定基指數(shù)表示。本文采用2010-2016年的季度數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行及國家統(tǒng)計(jì)局等網(wǎng)站。

3.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

建立VAR模型對(duì)所需要的數(shù)據(jù)要求為數(shù)據(jù)應(yīng)該是平穩(wěn)的，所以首先利用Eviews6.0軟件對(duì)三個(gè)變量分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。通過對(duì)各變量的水平值和一階差分值的檢驗(yàn)知道，GDP、CPI和GRZ的未差分ADF在顯著性水平分別為1%，5%，10%時(shí)的p值均大于0.05，表明它們都有單位根，為非平穩(wěn)時(shí)間序列。但是，這三個(gè)變量的一階差分ADF的p值都小于0.05，這表明它們的一階差分為平穩(wěn)的時(shí)間序列。各序列的一階差分檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

3.2 Granger因果檢驗(yàn)

VAR模型方程為：yt=A1yt-1+…+Apyt-p+Bxt+μt

其中，y為k維內(nèi)生變量列向量，xt為d維外生變量列向量，p表示滯后階數(shù)，T表示樣本個(gè)數(shù)。k×k維矩陣At…AP和k×d維矩陣。B是待估計(jì)的系數(shù)矩陣。μt是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

用Eviews6.0軟件建立相應(yīng)的VAR模型。然后根據(jù)建立的VAR模型運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析各個(gè)變量之間的關(guān)系。檢驗(yàn)時(shí)滯后階數(shù)和建立模型時(shí)的滯后階數(shù)保持一致。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從表中我們可以看到，在顯著性水平為5%的條件下，對(duì)GRZ和CPI，p值分別為0.0424和0.0000，因此拒絕GRZ、CPI不是GDP格蘭杰原因的假設(shè)，說明CPI和GRZ是GDP的格蘭杰原因。這表明GDP的變化受到GRZ和CPI的變化影響。

3.3 檢驗(yàn)結(jié)果分析

我們通過上述實(shí)驗(yàn)結(jié)果可以分析出：GDP和GRZ、CPI之間存在因果關(guān)系，即廣義信貸規(guī)模、通貨膨脹及產(chǎn)出之間互相影響，說明以信貸渠道為中介會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性造成影響。

4 結(jié)論和建議

根據(jù)上述的理論研究和實(shí)證研究我們可以得出，以信貸為中介的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制確實(shí)對(duì)我國貨幣政策的傳導(dǎo)具有一定的有效性。因此我國貨幣政策調(diào)控效果不佳必然和信貸渠道傳導(dǎo)的不通暢有著一定的聯(lián)系。而根據(jù)上述分析知道，信貸渠道傳導(dǎo)不暢可能有以下兩個(gè)方面的原因：貨幣供應(yīng)量對(duì)銀行對(duì)外貸款量有效性不強(qiáng)和對(duì)外貸款量對(duì)投資、消費(fèi)的影響不強(qiáng)。

針對(duì)可能存在的幾種原因，提出以下建議：

（1）增強(qiáng)銀行業(yè)的自由競爭，減少銀行業(yè)的壟斷行為，盡力創(chuàng)造完全競爭市場。但是實(shí)際上，我國目前資本市場和貨幣市場還不發(fā)達(dá)，大部分借貸行為都是由銀行間接向金融機(jī)構(gòu)貸款完成的。除此之外，在我國銀行體系中，大型股份制商業(yè)銀行占有絕大部分的銀行性金融資產(chǎn)，銀行業(yè)仍處于不完全競爭環(huán)境下，嚴(yán)重阻礙了信貸渠道的流暢性。因此通過鼓勵(lì)銀行與銀行之間進(jìn)行充分而廣泛的競爭，對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營體制和運(yùn)作方式進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)整，完善銀行的所有權(quán)和控制權(quán)的分散加強(qiáng)制約能力等等方式，促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效運(yùn)作。

（2）通過完善法律法規(guī)等方式減少銀行的不良資產(chǎn)率。我國現(xiàn)行的銀行信貸管理體系在監(jiān)管使用信貸資金的過程中，還存在一定的問題，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不夠，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力和技術(shù)不強(qiáng)，導(dǎo)致部分信貸資金借貸給了效益不好的企業(yè)，因此導(dǎo)致了銀行的不良資產(chǎn)率上升。銀行大量的不良資產(chǎn)使貨幣政策傳導(dǎo)的時(shí)滯性變長，信貸資金流動(dòng)性變差，信貸結(jié)構(gòu)也受到影響變得不平衡，最終影響了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。因此要加強(qiáng)不良資產(chǎn)方面的管理。

（3）進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)展貨幣市場、資產(chǎn)市場的建設(shè)，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。目前我國股票、債券市場處于初期發(fā)展階段，要加強(qiáng)推動(dòng)這些直接融資模式的發(fā)展，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的債券發(fā)行規(guī)模，同時(shí)注重金融產(chǎn)品的創(chuàng)新性，為企業(yè)貸款提供更多的方式和可能性。

（4）針對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)信貸渠道的時(shí)滯性進(jìn)行關(guān)注，并對(duì)造成的原因進(jìn)行整改。貨幣政策的發(fā)布到實(shí)體經(jīng)濟(jì)接收發(fā)生作用需要時(shí)間，從貸款到投資影響GDP的過程中也會(huì)有滯后性，因此要注意把握信貸政策實(shí)施的時(shí)間，要考慮到它不能馬上發(fā)生作用這一性質(zhì)。我國由于信用體系的不健全，更是對(duì)此造成了影響，由于不完善的信用制度，我國貨幣政策的目標(biāo)很難得到有效實(shí)現(xiàn)；另外，我國貨幣流通速度較慢也是造成我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)滯較長的原因之一。

（5）加強(qiáng)金融監(jiān)管。對(duì)銀行的理財(cái)產(chǎn)品、小額貸款公司等采取一系列的約束措施，同時(shí)注意貨幣政策工具例如公開市場操作的運(yùn)用，加強(qiáng)控制廣義信貸規(guī)模，從而保證貨幣政策有效性。

（6）優(yōu)化已有的金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)。各種不同區(qū)域、不同經(jīng)濟(jì)體、不同行業(yè)之間均存在著不合理的信貸結(jié)構(gòu)阻礙了貨幣政策的有效傳導(dǎo)。通過利用財(cái)政手段，再貸款手段等等進(jìn)一步增強(qiáng)信貸政策在信貸資金方面的引導(dǎo)，對(duì)信貸區(qū)域結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化改革，從而加強(qiáng)信貸渠道的流暢性。

（7）推動(dòng)建立良好的征信體系，保證金融環(huán)境的良好運(yùn)行。要進(jìn)一步豐富采集信息的渠道，除已有的征信采集內(nèi)容外，也要注意將個(gè)人日常生活費(fèi)用的欠款、企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)程度進(jìn)行量化并且加入到征信體系中去，進(jìn)而營造誠信環(huán)境，降低借貸投資時(shí)可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。

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