破解民營企業(yè)流動性困局的關(guān)鍵

韓復(fù)齡

改革開放40年來，我國民營經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了從小到大、從弱到強(qiáng)的發(fā)展壯大，我國民營經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為推動我國發(fā)展不可或缺的力量，成為創(chuàng)業(yè)和就業(yè)的主要領(lǐng)域、技術(shù)創(chuàng)新的重要主體、國家稅收的重要來源，為我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府職能轉(zhuǎn)變、農(nóng)村富余勞動力轉(zhuǎn)移、國際市場開拓等發(fā)揮了重要作用。

11月1日，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上指出，在全面建成小康社會、進(jìn)而全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的新征程中，我國民營經(jīng)濟(jì)只能壯大、不能弱化，不僅不能離場，而且要走向更加廣闊的舞臺。然而，我國民營企業(yè)漫長的發(fā)展歷程中，在為國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)的同時，民營企業(yè)缺乏流動性，且融資難、融資貴問題長期存在，制約了我國民營經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

民營企業(yè)的流動性困境

相對國有企業(yè)而言，民營企業(yè)規(guī)模小、資本存量少、內(nèi)源融資難度大，解決企業(yè)的流動性問題需要借助外源融資手段。

傳統(tǒng)的外源融資渠道主要是找銀行及其他金融機(jī)構(gòu)借貸，具體包括國有銀行與民間借貸，向國有銀行借款門檻高、難度大，特別是在近年來宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的背景下，信貸收緊、抽貸、斷供，首當(dāng)其沖的便是民營企業(yè)。以萬達(dá)事件為例，即使萬達(dá)集團(tuán)自身的實力比較強(qiáng)大，但在國有銀行斷貸時，也只有被迫變賣資產(chǎn)自救，總資產(chǎn)規(guī)模大幅度縮水。

而民間借貸的成本更高，在經(jīng)濟(jì)下行的趨勢下，許多民營企業(yè)的現(xiàn)金流中斷，無法償還貸款，紛紛破產(chǎn)，甚至釀成一些嚴(yán)重的社會事件。受此影響，違約潮大量出現(xiàn)，早年民間金融機(jī)構(gòu)的倒閉，以及今年P(guān)2P平臺跑路現(xiàn)象已屢見不鮮。

《“十三五”規(guī)劃綱要》指出，要創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制。股權(quán)融資為民營企業(yè)在傳統(tǒng)的借貸融資方式受阻時提供了另一個有效的融資渠道。然而，自2015年股市大幅調(diào)整以來，A股市場震蕩下行。尤其今年年初，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，市場信心受挫，市場整體下跌，為股權(quán)融資的重要退出渠道IPO帶來了巨大變數(shù)。

此外，公開發(fā)債也是民營企業(yè)實現(xiàn)債務(wù)融資的一種有效手段，但今年以來，債務(wù)違約事件頻發(fā)。截至2018年5月末，共有13家發(fā)債主體違約，其中6家為新增違約主體，涉及違約金額148億元。為防止違約風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)大，相應(yīng)的監(jiān)管開始趨于強(qiáng)化，投資者對債券市場的信心出現(xiàn)了動搖，公開發(fā)債這一融資方式的前景變得不再明朗。

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險

對于上市的民營企業(yè)，傳統(tǒng)融資渠道依舊存在限制，而公司股票具有流通性好、市場價格明晰的特點，股票質(zhì)押可以緩解其信貸約束，因此股權(quán)質(zhì)押已成為解決上市公司流動性的一種重要手段。截至2018年10月31日，滬深兩市共有3193家上市公司的股份涉及質(zhì)押，占所有上市公司的比例超過90%。其中，質(zhì)押股份比例超過50%的共有151家，超過70%的共有15家。

今年以來，A股市場屢受重挫，上證指數(shù)由年初的3500多點下降至2600點左右，隨著市值的整體下降，質(zhì)押股票的市值縮水，擔(dān)保率下降，股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)平倉風(fēng)險。截至10月底，與年初相比，上證指數(shù)跌幅超過20%，若上證指數(shù)繼續(xù)下跌，質(zhì)押股票的市值與擔(dān)保率會進(jìn)一步下降，更多股權(quán)質(zhì)押將面臨平倉風(fēng)險。根據(jù)測算，以目前130%的平倉線設(shè)定，若上證指數(shù)下跌至2100左右，預(yù)計3000億～4000億元的股權(quán)質(zhì)押會被強(qiáng)行平倉，導(dǎo)致補(bǔ)充質(zhì)押數(shù)量明顯增多，尤其是在上證指數(shù)跌幅較大的2月、6月及10月，補(bǔ)充質(zhì)押筆數(shù)分別為496筆、565筆和580筆。

大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險會給質(zhì)押市場、股票市場，甚至實體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。首先，股權(quán)質(zhì)押的平倉會產(chǎn)生質(zhì)押股票的拋售，進(jìn)一步使股票的市值下跌，難以償付全部的債務(wù)，為股權(quán)質(zhì)押的融出方帶來大量壞賬；其次，對質(zhì)押股票的拋售會進(jìn)一步加劇A股市場的下行壓力，挫傷投資者信心，進(jìn)而使A股市場繼續(xù)下跌，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險；最后，股權(quán)質(zhì)押的平倉可能導(dǎo)致上市公司控制人變動，不利于公司經(jīng)營管理的穩(wěn)定。

當(dāng)前，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險成為影響資本市場信心的關(guān)鍵，為紓解企業(yè)流動性風(fēng)險，緩解民營企業(yè)融資困境，政府和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)推出多項政策，緩解市場下行給企業(yè)帶來的壓力。2018年10月26日，深圳市投資控股有限公司于深交所，北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司于上交所成功發(fā)行紓困專項債券，目的是緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。

解決融資難問題

通過紓困專項債的發(fā)行，可以有效緩解當(dāng)前資本市場最突出的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。然而，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險產(chǎn)生的根源是民營企業(yè)流動性不足的困局，而民營企業(yè)流動性不足的本質(zhì)是民營企業(yè)融資難問題，這是多年來困擾我國民營企業(yè)發(fā)展的歷史性難題?？紤]到我國同時處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的內(nèi)部環(huán)境和中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來不確定因素的外部環(huán)境，筆者為解決我國民營企業(yè)融資問題提出如下建議：

第一，建設(shè)多層次的資本市場，擴(kuò)展民營企業(yè)融資渠道。我國資本市場的進(jìn)入門檻較高，應(yīng)針對不同發(fā)展階段、不同經(jīng)營狀況的企業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，并在不同的市場板塊加以區(qū)分。近期，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，有利于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接對接資本市場，改善科技創(chuàng)新企業(yè)的資本環(huán)境，真正實現(xiàn)多層次資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的支撐。

第二，建立規(guī)范的會計制度，減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱。去杠桿所帶來的信貸緊縮并不可怕，可怕的是對所有企業(yè)不加分辨，一刀切地采取抽貸、斷供手段，從而誤傷優(yōu)質(zhì)企業(yè)。建立規(guī)范的會計制度可有效提高企業(yè)的透明度，減少不確定的風(fēng)險，幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)提高生存能力。

第三，加大資本市場的開放程度，引入國際資本幫助解決企業(yè)融資難題。在我國不少優(yōu)秀民營企業(yè)發(fā)展壯大的過程中，少不了國際資本的參與。國際資本具有更豐富的經(jīng)驗、更專業(yè)的視角，在解決企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題上更具優(yōu)勢，可以為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供資金幫助，有助于解決民營企業(yè)融資難問題。