企業(yè)資產(chǎn)支持證券管理中的委托代理問題分析

文/王昱，廣州交通投資集團有限公司

1 企業(yè)資產(chǎn)支持證券的發(fā)展

企業(yè)資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“企業(yè)ABS”）在2014年業(yè)務實施備案制之后，市場規(guī)模和產(chǎn)品種類等各方面發(fā)展迅速，繼2016年發(fā)行量超過信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）后，2017年存量亦超過信貸ABS，一躍成為資產(chǎn)證券化市場規(guī)模最大的品種。

具體來看，2017年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1.45萬億元，同比增長65.86%；年末市場存量2.07萬億元，同比增長66.41%。其中企業(yè)ABS發(fā)行0.8萬億元，同比增長70.28%，占發(fā)行總量的54.87%；存量為1.08萬億元，同比增長81.69%，占市場總量的52.35%。

而在經(jīng)歷了這種飛速發(fā)展之后，企業(yè)ABS的后續(xù)管理中所存在的種種問題也開始顯露，其中委托與代理關(guān)系的問題尤為突出。

2 企業(yè)資產(chǎn)支持證券管理中委托代理問題的產(chǎn)生

伯利和米恩斯等經(jīng)濟學家指出，委托人與代理人在激勵與責任方面的不一致性或者矛盾以及信息不對稱，導致代理人有可能背離委托人的利益或不忠實于委托人意圖而采取機會主義行為，從而產(chǎn)生委托代理成本問題，并困擾著委托代理關(guān)系的良好運行。

在企業(yè)ABS的后續(xù)管理中也有此問題，產(chǎn)品管理人即代理人的目標是管理費收入的最大化，而產(chǎn)品購買人，尤其是次級產(chǎn)品購買人（一般為原始權(quán)益人）的目標是托管資金投資收益的最大化。當目標產(chǎn)生差異后，代理人就有可能利用自身在信息不對稱關(guān)系中的優(yōu)勢以謀求自身利益的最大化，并與委托人的預期產(chǎn)生不一致，從而導致代理成本的產(chǎn)生。而且，與信貸ABS次級產(chǎn)品購買人主要為金融企業(yè)不同，企業(yè)ABS的次級產(chǎn)品購買人為發(fā)起企業(yè)，其對金融業(yè)務和市場熟悉程度遠遜于金融企業(yè)，故在后續(xù)管理中與代理人之間信息不對稱的情況會更為明顯。

實際管理中，代理成本主要來源于消極管理和激進管理，其中消極管理產(chǎn)生于兩方面，一方面當代理人的代理費固定，會導致激勵不足，相同收入的前提下更傾向于減少投資管理行為，降低管理成本以獲得更高收益；另一方面由于信息的不對稱，即使當管理人有效地使用了生產(chǎn)要素，產(chǎn)品購買人也并不了解管理人的行為，會認為管理人沒有有效利用生產(chǎn)要素，這將導致管理人的不努力，從而導致生產(chǎn)要素運用的不合理。而如果代理人的管理費根據(jù)收益情況而變動的幅度過大，則容易導致其為了追求高收益而激進投資，擴大委托人所承擔的風險?，F(xiàn)證監(jiān)會為保護投資人利益，會對產(chǎn)品管理人的投資范圍加以嚴格限制，因此出現(xiàn)消極管理的情況可能性更大。

3 委托代理問題的解決途徑

3.1 充分信息——擴增信息披露范圍和頻率

在信息充分的理想狀態(tài)下，即購買人對管理人的行為無所不知的情況下，購買人可以清楚地知道管理人的經(jīng)營能力，據(jù)此支付管理費或預先確定使其利潤最大化的某一水平，與管理人簽訂契約，及時調(diào)整管理人的行為。但要達到完全的信息充分，關(guān)鍵在于要有一個完全競爭和完備的市場體系，這種市場至少要求所有的資源可以自由地流動、相關(guān)企業(yè)能自由進退市場、產(chǎn)品能在不同的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)之間自由地流動。然而在企業(yè)ABS的后續(xù)管理中，托管人、管理人都難以變更，即無法利用自由地雇傭與解聘代理人以獲得更為高效的管理。在此前提下，只能通過加強信息披露，即擴大信息披露的范圍、提高信息披露的頻率，來盡量消除信息不對稱帶來的問題。

3.2 激勵約束——合理報酬激勵機制設計

解決代理問題的另一關(guān)鍵是設計一個合理的報酬激勵機制，這需要在分散風險和提供激勵目標之間權(quán)衡，確定報酬契約的構(gòu)成及相關(guān)的比例，建立一個有效的經(jīng)營者業(yè)績的考核體系，既不使管理資金承擔過高的市場風險又不會過度降低收益。一個典型的收入報酬組合是代表保險因素的固定工資與代表激勵作用的變動收入的組合，將資產(chǎn)收益率成為考核指標之一，如以市場同類產(chǎn)品平均收益率為基準，獎勵適度風險和收益，并對過度行為予以懲罰，這樣可以穩(wěn)定代理人的預期，使其采取一致、有效的行動。在對管理人進行考核時，要注意觀察其收入與適度范圍內(nèi)的管理績效之間是否是線性關(guān)系：若是，則說明評價與績效之間相關(guān)性顯著，報酬機制較為合理。若出現(xiàn)非線性關(guān)系，則說明績效評價與實際成果之間的相關(guān)關(guān)系是不完全的，就需要對報酬機制進行再調(diào)整。

3.3 外部控制——完善證監(jiān)會與托管機構(gòu)的雙重監(jiān)控體系

通過外部組織輔助管控是解決委托代理問題的另一必要手段。托管機構(gòu)能夠從資金流向上有效控制管理人的管理行為，在防控管理人挪用資金、激進管理等不當行為方面作用明顯。而在加強信息披露監(jiān)督方面，則需要證監(jiān)會、交易所等機構(gòu)敦促管理人提高信息披露的質(zhì)量和頻率，增強管理人充分披露的意識與責任心，推動產(chǎn)品參與各方的責任歸位。在信息披露充分、投資績效公開的情況下，投資人在投資前不僅能夠考量產(chǎn)品自身質(zhì)量，還能夠?qū)芾砣藰I(yè)績情況予以考慮，這在推動市場信息充分化的同時，也能促使管理人提高自身管理績效。另外，在加強對投資人保護、完善雙重監(jiān)控體系的同時，監(jiān)管重點宜疏不宜堵，也不能過度限制管理人的投資行為，導致其走向消極管理的極端，實質(zhì)上對投資人的最終利益也會造成損害。