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    追蹤全球資金流向

    2018-12-07 02:30:29張瑜齊雯編輯張美思
    中國外匯 2018年14期
    關(guān)鍵詞:凈流入債市爭端

    文/張瑜 齊雯 編輯/張美思

    進(jìn)入2018年以來,世界政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)風(fēng)云變幻。特別是美元走強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)加快加息步伐,以及特朗普在全球范圍內(nèi)發(fā)起貿(mào)易爭端,極大地影響著全球金融市場(chǎng)的資金流動(dòng)情況。那么,當(dāng)前及未來一段時(shí)間內(nèi)資金流向會(huì)發(fā)生什么變化?其背后的原因又是什么?就此,筆者將對(duì)全球金融市場(chǎng)的資金在不同區(qū)域及不同資產(chǎn)類別之間的流動(dòng)形勢(shì)進(jìn)行分析。

    上半年全球資金流動(dòng)性形勢(shì)回顧

    流向動(dòng)態(tài)

    從區(qū)域來看,2017年,在全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的背景下,歐洲和新興市場(chǎng)的資產(chǎn)表現(xiàn)較為優(yōu)異,全球投資者對(duì)新興市場(chǎng)和歐洲的關(guān)注度顯著上升,資金加速流入的趨勢(shì)一直延續(xù)至了2018年的第一季度。截至3月30日,歐洲和新興市場(chǎng)資金累計(jì)凈流入分別達(dá)到375.29億美元和579.26億美元。不過,自一季度末開始,隨著美元指數(shù)開始反彈、全球性貿(mào)易爭端風(fēng)險(xiǎn)上升等政經(jīng)因素同時(shí)發(fā)生了變化,全球資金流動(dòng)出現(xiàn)了趨勢(shì)性變化:資金流入歐洲和新興市場(chǎng)的速度明顯放緩,流入美國的資金增多,甚至許多新興市場(chǎng)國家出現(xiàn)了資本外逃的現(xiàn)象。

    截至6月29日,年內(nèi)歐洲和新興市場(chǎng)資金累計(jì)凈流入分別為31.49億和474.94億美元,較一季度分別累計(jì)流出343.8億、104.32億美元;而同期,美國資金累計(jì)凈流入為460.9億美元,較一季度末增加了26.43倍,顯示資金開始回流美國。

    值得一提的是,上半年,新興市場(chǎng)中,中國及香港地區(qū)是資金的主要流入地:截至6月29日,今年以來的港股和A股國際資金流入合計(jì)達(dá)221.18億美元。根據(jù)資金流向監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)EPFR的數(shù)據(jù),截至6月29日,年內(nèi)國際資金凈流入香港市場(chǎng)的達(dá)162.28億美元(H+紅籌+香港本地股),其中香港本地市場(chǎng)資金凈流入29.71億美元,H股+紅籌股為132.58億美元。

    從資產(chǎn)類別看,上半年全球資金流動(dòng)的形勢(shì)是,從美股流出,并流入歐、日、新興市場(chǎng)股市與美債。截至6月末,年內(nèi)全球債市累計(jì)凈流入526.31億美元,其中大部分資金流入美國債市,累計(jì)凈流入額達(dá)495.6億美元。相比之下,日本債市累計(jì)凈流出9.76億美元。全球股市累計(jì)凈流入939.24億美元,其中美國股市累計(jì)凈流出34.7億美元,日本、歐洲、新興市場(chǎng)股市累計(jì)凈流入分別為476.4億、37.7億和459.58億美元。

    動(dòng)因分析

    可以說,美元匯率走勢(shì)及全球性貿(mào)易爭端風(fēng)險(xiǎn)是上半年影響全球資金流向的主要因素,也是分析2018年全年全球資金流向的關(guān)鍵抓手。

    其一,美元升值是引發(fā)全球資金流動(dòng)轉(zhuǎn)向的主要推手。美元步入升值態(tài)勢(shì),令新興市場(chǎng)面臨資本外流壓力。

    今年以來,特別是二季度以來,美元指數(shù)走強(qiáng),部分新興市場(chǎng)國家如阿根廷、土耳其、巴西等國經(jīng)歷了貨幣大幅貶值和資金外逃。美元指數(shù)自4月中旬逐漸走強(qiáng)以來,截至6月29日,已上漲至94.52點(diǎn),漲幅達(dá)5.68%。新興市場(chǎng)的資金凈流入從4月27日(716.86億美元)開始大幅減少;而美國則從4月6日(-25.5億美元)前的主要呈現(xiàn)資金流出的態(tài)勢(shì),轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金大幅流入。

    其二,在美國與歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)分化的背景下,美國和非美國家利差逐漸擴(kuò)大,促使資金回流美國。美國當(dāng)前處于加息周期內(nèi),2018年上半年已分別于3月22日和6月14日宣布加息25個(gè)基點(diǎn);而歐央行和日本央行則分別于4月26日和4月27日宣布,仍維持當(dāng)前寬松的貨幣政策。這使得美國與歐洲、日本的利差不斷擴(kuò)大,也使得資金加速進(jìn)入美元資產(chǎn)。

    其三,全球性的貿(mào)易爭端不斷升級(jí),導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升,資金流入美債、美元等避險(xiǎn)資產(chǎn)。2018年上半年,全球主要經(jīng)濟(jì)體間貿(mào)易摩擦不斷。其中,中美貿(mào)易爭端的升級(jí)成為市場(chǎng)的重大憂患,美國與其盟友(歐盟、墨西哥和加拿大)間的貿(mào)易摩擦也加劇了全球避險(xiǎn)情緒的攀升。這使得資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),特別是高市值的美股中流出,而全球債市,特別是美債,作為最主要的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一,吸引了全球資金的加速流入。

    下半年全球資金流動(dòng)形勢(shì)展望

    展望下半年的資金流動(dòng)形勢(shì),筆者認(rèn)為,從區(qū)域角度看,因美元走強(qiáng)難以持續(xù),全球資金流出新興市場(chǎng)的速度或有所放緩;從資產(chǎn)類別角度看,全球性的貿(mào)易爭端仍將持續(xù),在避險(xiǎn)情緒的驅(qū)動(dòng)下,資金或繼續(xù)流入債市。

    區(qū)域性動(dòng)向:新興市場(chǎng)資金流出或減緩

    第一,從美元指數(shù)走勢(shì)的角度看,本輪美元反彈的頂點(diǎn)已現(xiàn),難以突破95—97區(qū)間,非美貨幣所承受的壓力將有所減輕。

    縱觀今年年初以來的美元反彈,主要有三大原因:貿(mào)易戰(zhàn)觸發(fā)美國通脹上漲超預(yù)期、長端美債利率快速上行、歐洲經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期導(dǎo)致歐元走弱。這也是對(duì)年初以來美元升值貢獻(xiàn)近80%的主要因素。但筆者認(rèn)為,本輪美元指數(shù)走強(qiáng)是短期的反彈而并非長期性的反轉(zhuǎn),上述三大助推美元走強(qiáng)的動(dòng)能在下半年均會(huì)衰減,難以支撐強(qiáng)勢(shì)美元的持續(xù)。

    一是后續(xù)歐元或有所反彈。在美元指數(shù)的構(gòu)成中,歐元占比為57.6%,對(duì)美元的影響不可小覷。以匯率月度平均值來計(jì)算,4月美元升值3.41%,歐元貶值3.78%,僅因歐元貶值導(dǎo)致的美元被動(dòng)升值幅度就達(dá)2.17%(3.78%×57.6%),為美元升值貢獻(xiàn)了63.8%。年初以來至6月初,歐元走勢(shì)對(duì)美元的貢獻(xiàn)已接近80%。而就未來的歐元走勢(shì)而言,因其開年以來已經(jīng)貶值近7%,且歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在持續(xù),并不支持歐元進(jìn)一步大幅下跌。后續(xù)歐元很可能呈現(xiàn)波動(dòng)反彈,對(duì)美元指數(shù)上漲的助推力將有所減小。

    二是美國國內(nèi)薪資增速仍然穩(wěn)定,并不支持通脹水平過快增長。美國通脹的超預(yù)期增長因此面臨修復(fù)的可能。

    首先,外部因素導(dǎo)致的美國通脹水平抬升或難以持續(xù)。美國對(duì)鋼鋁加收關(guān)稅、加拿大木材征收20%的關(guān)稅等措施,將使得美國國內(nèi)鋼材和美國木材等原材料成本大幅上行。在成本端價(jià)格的推升下,4月PCE和核心PCE分別上漲0.28和0.31個(gè)百分點(diǎn)至2.01%、1.88%,5月CPI同比漲2.8%,創(chuàng)2012年以來最大增幅。通脹的大幅上升超出了市場(chǎng)預(yù)期,也推升了美元走高。不過,超預(yù)期的通脹會(huì)制約后續(xù)美國消費(fèi)動(dòng)能的增長,這也是特朗普最近頻頻施壓沙特增產(chǎn)原油、降低油價(jià)的主要原因。

    其次,作為美國通脹的內(nèi)生動(dòng)能,薪資增速仍然穩(wěn)定,并不支持通脹過快上漲。當(dāng)前,美國國內(nèi)消費(fèi)支出出現(xiàn)回落,與之正相關(guān)的服務(wù)業(yè)時(shí)薪也將受到影響,因此,筆者認(rèn)為,美國時(shí)薪增速在2018年難有跳漲,整體薪金增速也將維持溫和態(tài)勢(shì),使得市場(chǎng)過高的通脹預(yù)期面臨修復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。

    三是美債利率的上行動(dòng)力不足。上半年,美債空頭回補(bǔ)推升美債利率快速走高,這也是美元走強(qiáng)的一大重要原因。3月,中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí),美債空頭出現(xiàn)平倉踩踏,使得3月美債空頭期貨持倉量下降21.5%。而4月中下旬,隨著對(duì)中美貿(mào)易爭端的暫時(shí)性緩和,美債交易空倉開始回補(bǔ),美債利率陡峭走高。4月,美國10年期國債上升了0.22個(gè)百分點(diǎn),一度達(dá)到3.03%。但展望未來,由于美債空頭倉位已處于八年來高位,進(jìn)一步加倉的空間有限;與此同時(shí),美債空頭持倉集中度在降低,表明空頭勢(shì)力較為分散。因此,美債利率短期內(nèi)繼續(xù)上漲的動(dòng)能不足。

    第二,新興市場(chǎng)對(duì)美元魔咒的抵抗力有所增強(qiáng)。

    可以說,當(dāng)前新興市場(chǎng)的整體基本面相對(duì)1997年、2014年都有了明顯改善,外債/外儲(chǔ)的平均比例從2014年的380%已降至目前的220%左右。雖然當(dāng)前新興市場(chǎng)存在個(gè)別國家因改革遲緩與自身經(jīng)濟(jì)問題造成的“點(diǎn)”式風(fēng)險(xiǎn)暴露,但出現(xiàn)2014年傳染性的“面”式風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。也就是說,新興市場(chǎng)對(duì)于美元走強(qiáng)帶來的負(fù)面沖擊的韌性有所增強(qiáng)。

    因此,在美元走強(qiáng)動(dòng)能衰減的背景下,全球資本流出新興市場(chǎng)的速度或有所放緩。

    資產(chǎn)類別動(dòng)向:資金或繼續(xù)流入債市避險(xiǎn)

    一方面,對(duì)于股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說,下半年或延續(xù)其較大的波動(dòng)性,不利于資金的流入。2018年上半年,全球主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)波動(dòng)逐漸增大。美股、日股、歐股和中股的波動(dòng)率均大幅上升:標(biāo)普500近一年波動(dòng)率從5.83上漲了124.53%至13.09,日經(jīng)225近一年波動(dòng)率上漲了35.36%至15.16,泛歐斯托克600指數(shù)近一年波動(dòng)率上漲48.58%至11.47,上證綜指近一年波動(dòng)率從8.39上漲81.88%至15.26。而在當(dāng)前美國與主要貿(mào)易伙伴間的貿(mào)易爭端不斷升級(jí)的背景下,全球經(jīng)濟(jì)增長面臨著不確定性,市場(chǎng)情緒也將持續(xù)受到擾動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)性有望明顯提升。另一方面,全球避險(xiǎn)情緒繼續(xù)上升,也將吸引資金繼續(xù)流入債市等避險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)中。因此,下半年全球債市的表現(xiàn)或優(yōu)于股市。

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