中國(guó)股市暴漲暴跌或過(guò)度波動(dòng)的原因及治理理論綜述

謝世飛

（重慶行政學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理教研部，重慶 400041）

對(duì)中國(guó)股市暴漲暴跌或過(guò)度波動(dòng)的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究范式主要有兩種：一是從中國(guó)股市暴漲暴跌的原因方面進(jìn)行定性分析，二是對(duì)中國(guó)股市暴漲暴跌現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

一、在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，提出治理暴漲暴跌或過(guò)度波動(dòng)的對(duì)策建議

何佳、何基報(bào)、王霞、翟偉麗（2007）利用中國(guó)股市2003—2007年4月的數(shù)據(jù)，對(duì)“機(jī)構(gòu)投資者一定能穩(wěn)定股市嗎”這一命題進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)整體的市場(chǎng)價(jià)格影響很小，而以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隨著市場(chǎng)環(huán)境和結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股價(jià)波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生不同的影響，有時(shí)增加股價(jià)波動(dòng)，有時(shí)減少股價(jià)波動(dòng)，不能得出“機(jī)構(gòu)投資者一定能穩(wěn)定股市”的結(jié)論。由此他們認(rèn)為，試圖通過(guò)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者來(lái)穩(wěn)定股市的政策并不可??；政策制定者應(yīng)該通過(guò)市場(chǎng)基礎(chǔ)和制度建設(shè)，通過(guò)建立相應(yīng)的機(jī)制提高監(jiān)管能力來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，而不是指望機(jī)構(gòu)投資者來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定[1]。張宗益、曾偉（2009）通過(guò)構(gòu)建我國(guó)股市政策誘因傳導(dǎo)機(jī)制模型，以股權(quán)分置改革這一政策誘因的影響為例闡述大小非減持對(duì)投資者群體心理的影響。研究表明，這一傳導(dǎo)機(jī)制模型能有效揭示我國(guó)股市頻繁波動(dòng)、劇烈波動(dòng)的根源。從減少政策誘因、有效控制投資者群體心理角度，應(yīng)完善市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，建立必要的市場(chǎng)干預(yù)機(jī)制，提高上市公司質(zhì)量，大力發(fā)展新型機(jī)構(gòu)投資者[2]。張宗成、袁懷宇（2009）通過(guò)實(shí)證結(jié)論，表明“中國(guó)大陸證券市場(chǎng)沒(méi)有賣空機(jī)制，從而影響了價(jià)格對(duì)壞信息的吸收”能夠解釋中國(guó)大陸股市為什么會(huì)出現(xiàn)“暴漲暴跌”的現(xiàn)象，由此他們提出穩(wěn)步推出融資融券業(yè)務(wù)能夠提升我國(guó)證券市場(chǎng)的效率與功能和保證股票市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行[3]。汪孟海、周愛(ài)民（2009）用交易者的正反饋行為解釋了中國(guó)股市泡沫形成和破滅的過(guò)程，并認(rèn)為交易者的這種行為對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有巨大的破壞作用，會(huì)產(chǎn)生許多消極影響，由此他們提出通過(guò)不斷完善資本市場(chǎng)的體系建設(shè)和規(guī)范化進(jìn)程、進(jìn)一步完善信息披露制度、完善市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制以及提高上市公司質(zhì)量等措施來(lái)對(duì)這種交易行為加以限制和控制[4]。周洪榮、吳衛(wèi)星和周業(yè)安（2012）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒能夠?qū)χ袊?guó)股價(jià)波動(dòng)提供額外的解釋，由此他們提出制定針對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的措施時(shí)必須充分考慮與市場(chǎng)情緒之間的反饋機(jī)制[5]。金德環(huán)、汪宇明（2012）通過(guò)實(shí)證分析解釋了中國(guó)股市的波動(dòng)之謎，認(rèn)為穩(wěn)定股市一要加強(qiáng)投資者教育，二要加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，避免單一外部風(fēng)險(xiǎn)造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度波動(dòng)[6]。

上述文獻(xiàn)普遍的弱點(diǎn)是將分析重點(diǎn)放在實(shí)證檢驗(yàn)上，對(duì)于治理中國(guó)股市暴漲暴跌或過(guò)度波動(dòng)建議大多數(shù)只是一帶而過(guò)，基本沒(méi)有進(jìn)行深入的分析。

二、用規(guī)范分析法首先對(duì)股市暴漲暴跌或過(guò)度波動(dòng)的原因進(jìn)行探討，然后提出對(duì)策措施

駱?lè)f、何小鋒（2005）認(rèn)為，中國(guó)股市是政策市，但我國(guó)政策市的政策效率低下，國(guó)家宏觀政策與預(yù)期效果相差甚遠(yuǎn)，股市上非理性投資者對(duì)政策反應(yīng)的情緒作用被放大，從而導(dǎo)致了宏觀政策出臺(tái)后，股市的更加不穩(wěn)定[7]。儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)、黃庭鈞（2007）認(rèn)為，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，解決市場(chǎng)自由發(fā)展中出現(xiàn)的“缺陷”和“失真”，防范股市出現(xiàn)持續(xù)性的大幅波動(dòng)，主要應(yīng)通過(guò)建立股市應(yīng)急機(jī)制，對(duì)股市進(jìn)行必要的干預(yù)。因此，建議主管部門設(shè)立“市場(chǎng)穩(wěn)定基金”，以減少市場(chǎng)大幅度波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，他們建議在制度層面進(jìn)行完善，如在遭遇事件時(shí)，能否給決策層評(píng)估事態(tài)的性質(zhì)和影響并采取應(yīng)對(duì)措施留出時(shí)間；控制巨額賣單，對(duì)單筆賣單的數(shù)量和金額進(jìn)行限制，加強(qiáng)對(duì)持倉(cāng)大戶的大單交易（特別是賣單）的監(jiān)控，防止惡意砸盤行為等[8]。時(shí)寒冰（2008）回顧了中國(guó)股市的發(fā)展歷程，說(shuō)明了歷次的大起大落都來(lái)源于人為干預(yù)造成的，并認(rèn)為中國(guó)股市暴漲暴跌的根源是權(quán)力不當(dāng)干預(yù)的結(jié)果[9]。袁秀明（2008）認(rèn)為，為促進(jìn)股市健康成長(zhǎng)，避免股市暴漲暴跌對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面放大作用，當(dāng)股市暴漲與暴跌時(shí)，管理層應(yīng)及時(shí)出臺(tái)措施，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防止股市超調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的巨大負(fù)面影響[10]。謝太峰、謝玉環(huán)（2008）認(rèn)為，中國(guó)股市基本處于有監(jiān)管無(wú)調(diào)控的狀態(tài)，而經(jīng)常性的調(diào)控機(jī)制缺乏必然會(huì)對(duì)我國(guó)股市的平衡發(fā)展帶來(lái)諸多負(fù)面影響，其中一個(gè)負(fù)面影響就是造成中國(guó)股市過(guò)度波動(dòng)。由此他們認(rèn)為，建立正常的調(diào)控機(jī)制是中國(guó)股市平穩(wěn)運(yùn)行的制度保證[11]。謝百三、李政東（2008）認(rèn)為，中國(guó)股市暴漲暴跌的根源是資本項(xiàng)目不完全開(kāi)放、缺乏做空機(jī)制、行政會(huì)員制的組織模型不合理以及股改后遺癥等制度缺陷[12]。亞夫（2008）認(rèn)為，盡管股市有融資功能，但股市主要是公共投資場(chǎng)所，它的第一性是社會(huì)性、公共性。所以，上市公司需要給予社會(huì)投資人以合理回報(bào)。但現(xiàn)實(shí)中，公眾投資人得不到正常回報(bào)，不得不在二級(jí)市場(chǎng)上做消耗性的短線投機(jī)。他認(rèn)為，中國(guó)股市的大起大落，與當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)投融資關(guān)系的顛倒錯(cuò)位有很大關(guān)系。因此，只有擺正股市的投、融資關(guān)系，將社會(huì)公眾投資人的特性放在第一位，中國(guó)股市才有可能避免非理性的暴漲暴跌[13]。范惠玲（2008）分析了中國(guó)股市暴漲和暴跌中的羊群行為，并提出了通過(guò)限制大小非的市場(chǎng)化流通、加強(qiáng)對(duì)上市公司新股融資和再融資行為的制約、加強(qiáng)投資教育和加強(qiáng)券商為投資服務(wù)意識(shí)等方面來(lái)降低中國(guó)股市中的羊群行為[14]。孫立堅(jiān)（2009）認(rèn)為，中國(guó)股市暴漲暴跌是投資者的“動(dòng)物精神”和集體非理性的結(jié)果[15]。陳國(guó)進(jìn)、張貽軍和劉淳（2010）的實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器，認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因是基金持有人不斷申購(gòu)或贖回帶來(lái)的被動(dòng)增倉(cāng)或者被動(dòng)減倉(cāng)，以及機(jī)構(gòu)投資者利用散戶的噪音交易情緒和機(jī)構(gòu)投資者之間無(wú)法協(xié)調(diào)買賣時(shí)間的一致性博取最大化收益這兩種行為的疊加結(jié)果[16]。王吉恒、王磊和張慧宇（2010）實(shí)證分析了后金融危機(jī)時(shí)期影響上證股票價(jià)格指數(shù)的主要因素，并提出了如下建議：為了防止金融危機(jī)中股票價(jià)格指數(shù)的暴漲暴跌就要保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極擴(kuò)大內(nèi)需，減輕各個(gè)行業(yè)因貨物積壓所帶來(lái)的壓力，即通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入來(lái)扼制虛擬經(jīng)濟(jì)的崩潰[17]。胡朝舉、梁慶文（2010）認(rèn)為，股票市場(chǎng)發(fā)育程度不高、市場(chǎng)投資者無(wú)序博弈、歷史遺留問(wèn)題的影響和市場(chǎng)監(jiān)管存在諸多問(wèn)題等方面是導(dǎo)致中國(guó)股市暴漲暴跌的原因。為此，他們提出從強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)教育、培育壯大機(jī)構(gòu)投資者、加強(qiáng)市場(chǎng)供求關(guān)系管理、設(shè)立股市平準(zhǔn)基金和健全股市法制體系建設(shè)等方面來(lái)防范中國(guó)股市的暴漲暴跌[18]。

三、述評(píng)

綜上所述，從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)股市暴漲暴跌的研究集中在兩方面：一是從原因方面進(jìn)行定性分析，二是進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?？偟膩?lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)學(xué)者基于中國(guó)的國(guó)情來(lái)分析中國(guó)股市暴漲暴跌問(wèn)題取得了豐碩的成果。但大多數(shù)研究普遍存在以下問(wèn)題：第一，原因和對(duì)策措施方面的研究的系統(tǒng)性和深度非常欠缺；第二，就股票市場(chǎng)研究股票市場(chǎng)，缺乏從中國(guó)金融市場(chǎng)制度的缺陷與股市暴漲暴跌的關(guān)系角度來(lái)解析中國(guó)暴漲暴跌的原因、制定防范對(duì)策。在前人研究的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，今后的研究應(yīng)運(yùn)用哲學(xué)中的反饋理論和金融學(xué)中的有效市場(chǎng)理論、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論、金融市場(chǎng)無(wú)套利理論，基于經(jīng)濟(jì)解釋的范式，從機(jī)制、體制和金融市場(chǎng)制度三個(gè)維度建立一個(gè)防范股市暴漲暴跌的一般理論分析框架，然后結(jié)合中國(guó)股市的實(shí)際情況，系統(tǒng)地、多角度地分析中國(guó)股市暴漲暴跌深層次原因，最后提出具體的、操作性強(qiáng)的防范對(duì)策和措施。