家族企業(yè)的上市決策
——基于老干媽拒絕上市

文/熊芳原 何久龍，江西師范大學(xué)

企業(yè)選擇上市的原因眾多，其中最為直接和重要的原因就是解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金，為公司的持續(xù)發(fā)展獲得穩(wěn)定的長期的融資渠道。家族企業(yè)的上市決策就是家族企業(yè)融資決策的一部分。在企業(yè)經(jīng)營狀況良好時(shí)，出于擔(dān)心股權(quán)被稀釋，外部股權(quán)融資成為家族企業(yè)在沒有其他融資方式時(shí)的最后選擇。進(jìn)行外部融資，不僅會(huì)稀釋家族股權(quán)、影響家族對(duì)企業(yè)的控制、進(jìn)而影響企業(yè)的利潤分配，而且會(huì)過度曝光企業(yè)經(jīng)營機(jī)密、過多走形式走流程的會(huì)議、報(bào)表和公告。老干媽在公司整體經(jīng)營狀況一直良好的狀況下，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的公司經(jīng)營戰(zhàn)略，和家族控制公司的整體考量，還有創(chuàng)始人的個(gè)人態(tài)度，拒絕上市。

老干媽不存在資源約束。家族企業(yè)成長的實(shí)質(zhì)就是不斷有效地融合社會(huì)資本的過程?，F(xiàn)階段，資金、人才、技術(shù)等資源的短缺與公司治理的缺陷等所造成的資源約束始終困擾著家族企業(yè)的成長。但是老干媽的公司盈利狀況一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并秉持著“上游企業(yè)先收貨后付款，下游企業(yè)先付款后收貨”的采購銷售理念，公司一直擁有著充足的現(xiàn)金流，沒有出現(xiàn)過資金周轉(zhuǎn)困難的情況，不存在資金短缺的問題。老干媽所持有的醬料獨(dú)特配方雖無專利技術(shù)保障，但也屬于商業(yè)秘密，受到法律的保護(hù)。老干媽憑借著其醬料的獨(dú)特配方與口味，在市場中擁有領(lǐng)先地位，暫無技術(shù)資源的約束。

引進(jìn)外部投資者會(huì)影響公司的管理決策。在沒有外部約束的情況下，家族企業(yè)的控制權(quán)集中分布于家族股東，這也是其區(qū)別與其它經(jīng)濟(jì)組織的一個(gè)本質(zhì)特征。但在家族企業(yè)引進(jìn)外部投資者后，勢必會(huì)引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)而引起家族企業(yè)內(nèi)部權(quán)力、利益分配格局的變化，甚至?xí)绊懙礁顚哟紊系墓局卫怼⑵髽I(yè)制度。老干媽的股權(quán)一直集中于創(chuàng)始人陶華碧及其家人之中，2014年至今，老干媽的股權(quán)結(jié)構(gòu)為小兒子李輝51%，大兒子李貴山49%。老干媽股權(quán)結(jié)構(gòu)簡潔明了，公司所產(chǎn)生的利潤由家族內(nèi)部分享。一旦老干媽上市，家族內(nèi)的股份就要割讓一部分給外部投資者，公司每年所產(chǎn)生的利潤也需與投資者進(jìn)行分享，這就攤薄了家族的利潤。老干媽在經(jīng)營中一直擁有良好的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力的原因之一是公司擁有大量的現(xiàn)金流，但是使得公司擁有大量現(xiàn)金流的措施卻飽受詬病?！吧嫌纹髽I(yè)先收貨后付款，下游企業(yè)先付款后收貨”的現(xiàn)金收付機(jī)制，逐漸受到下游廣大椒農(nóng)的反對(duì)，在上市后公司詳細(xì)的收付款政策需要對(duì)公眾公布，是否會(huì)為維護(hù)公司形象而放寬對(duì)上游椒農(nóng)的付款政策，從而影響老干媽發(fā)展的核心競爭力也有待商榷。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的公司經(jīng)營戰(zhàn)略。上市不僅僅會(huì)為企業(yè)帶來更為廣闊的融資渠道，隨之而來的還有上市后的各類風(fēng)險(xiǎn)。老干媽所屬的行業(yè)本就屬于紅海，競爭異常激烈。在激烈的市場競爭環(huán)境中，老干媽憑借著領(lǐng)先于市場競爭者的技術(shù)優(yōu)勢和公司整體戰(zhàn)略布局，在行業(yè)中獲得領(lǐng)先地位。上市后出于保護(hù)投資者的目的，公司需要披露大量消息，其中許多不便透露的商業(yè)信息也在其中。這無疑會(huì)對(duì)公司正常經(jīng)營造成影響，加大公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。上市后，公司不僅要在實(shí)際的市場競爭中應(yīng)對(duì)各類挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要防范資本市場所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，國家對(duì)于資本市場的政策法規(guī)也會(huì)對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于未上市的老干媽是不存在，并且根據(jù)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的公司經(jīng)營戰(zhàn)略，堅(jiān)持絕不涉足自己不熟悉的行業(yè)，老干媽上市拒絕上市。

老干媽創(chuàng)始人對(duì)公司走向的整體影響。陶華碧曾表達(dá)過對(duì)于公司上市的態(tài)度，她認(rèn)為資本運(yùn)作是她不熟悉的領(lǐng)域，專業(yè)能力不足不想涉及。另外，從現(xiàn)有老干媽公司股份結(jié)構(gòu)來看，老干媽公司股份依舊集中于創(chuàng)始人家族之中，陶華碧對(duì)于家族對(duì)股權(quán)的權(quán)威也導(dǎo)致老干媽拒絕上市。一般而言，家族所有權(quán)權(quán)威對(duì)家族企業(yè)融資行為具有顯著影響，家族企業(yè)在家族所有權(quán)權(quán)威維持動(dòng)力機(jī)制下，家族企業(yè)越是注重自身積累，即通過內(nèi)源融資方式，避免家族股權(quán)的稀釋，達(dá)到維持家族所有權(quán)權(quán)威的目的。因此，此時(shí)，家族企業(yè)首先內(nèi)源融資方式，在自身積累有限時(shí)，必然涉及外源融資，在進(jìn)行外源融資時(shí)，往往排斥股權(quán)融資方式，傾向選擇債權(quán)融資方式。陶華碧手下的老干媽在技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢下，2014年的銷售額就已突破40億，老干媽經(jīng)營狀況良好，內(nèi)源融資充足。在陶華碧的理念里“不偷稅、不貸款、不欠錢、不上市”，表現(xiàn)出陶華碧拒絕外源融資的態(tài)度，對(duì)債權(quán)融資都呈現(xiàn)拒絕的態(tài)度，上市就更為抵觸。

綜上所述，老干媽由于無資源約束、擔(dān)心引進(jìn)外部投資者會(huì)影響公司的管理決策、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的公司經(jīng)營戰(zhàn)略和老干媽創(chuàng)始人對(duì)公司走向的整體影響而拒絕上市。家族企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)治理有效性有著密切的關(guān)聯(lián)，股權(quán)過于分散或過于集中都不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。老干媽現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)就過于集中，在公司領(lǐng)導(dǎo)人能把握公司整體走向的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。但是我們對(duì)家族企業(yè)的股權(quán)集中不能簡單地加以否認(rèn)，保持家族企業(yè)適度的股權(quán)集中是可取的，也是必要的。尤其在股權(quán)分置改革背景下，我們需要在股權(quán)的集中和分散之間作出一種權(quán)衡，股權(quán)分置改革不應(yīng)導(dǎo)致過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。老干媽現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司效益的增長是一個(gè)正相關(guān)的關(guān)系，但這種影響的可持續(xù)性有待商榷，股權(quán)制衡是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的趨勢，老干媽在拒絕上市的情況下可以逐步引進(jìn)外部投資者，根據(jù)公司發(fā)展需要，緩慢推進(jìn)股權(quán)制衡。