我國貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機(jī)制

王貝貝

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，烏魯木齊830012）

我國資本市場發(fā)展迅速，為整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了大量資金支持對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用不可忽視，但是隨著資本市場的發(fā)展尤其是股票市場的快速增長，資本市場中滯留了大量資金，對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生重要影響。因而研究我國貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機(jī)制具有非常重要的理論和實(shí)踐意義。

一、貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

（一）貨幣政策傳導(dǎo)到資本市場的途徑

1.通過利率影響資本市場

利率水平會(huì)對(duì)資本市場有著重要影響，主要包含成本作用和信息作用。成本作用主要是指利率變動(dòng)導(dǎo)致資本市場上資本使用價(jià)格的變動(dòng)，利率通常意義上也就是資金的使用價(jià)格，也是資金的機(jī)會(huì)成本，利率變動(dòng)導(dǎo)致對(duì)資金需求量的變動(dòng)，影響資金流向資本市場的總量。信息作用是指，利率的變動(dòng)會(huì)影響投資者對(duì)未來資本市場的預(yù)期反映在即期股價(jià)之中，從而改變資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)影響資本市場中資金量的總額，當(dāng)預(yù)期未來資本市場繁榮時(shí)資金會(huì)大幅度流入相反則會(huì)流出。

2.通過貨幣供應(yīng)量影響資本市場

通過控制貨幣供應(yīng)量來影響資本市場，中央銀行公開市場業(yè)務(wù)和調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金。公開市場業(yè)務(wù)是中央銀行在公開市場上買賣債券，以此來控制整個(gè)市場上貨幣的總量。賣出債券回籠貨幣資金，買入債券增加貨幣供給提高流動(dòng)性。資本市場中資金不充足引起證券需求下降市場表現(xiàn)為賣出證券的傾向，從而引起資本市場價(jià)格下跌，相反，則資本市場價(jià)格上升。中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率影響貨幣供應(yīng)量，提高存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量下降資本市場資金不充分，證券市場供過于求資產(chǎn)價(jià)格價(jià)格下降，相反，則供不應(yīng)求價(jià)格上升。

（二）貨幣政策通過資本市場傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

1.q值渠道

托賓q理論用資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)重置成本的比值來衡量企業(yè)作為理性人的選擇，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值高于企業(yè)重置成本托賓q值大于1時(shí)，此時(shí)減少股票發(fā)行增加投資品購買被認(rèn)為是對(duì)企業(yè)有利的，資金會(huì)大幅度流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)用來擴(kuò)大再生產(chǎn)或者再投資會(huì)促進(jìn)是踢進(jìn)繁榮；若企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值低于重置成本，即托賓q值小于1時(shí)，此時(shí)減少投資品的購買增加股票發(fā)行被認(rèn)為是對(duì)企業(yè)有利的，作為理性人企業(yè)發(fā)行股票或?qū)е沦Y金流入資本市場。

2.財(cái)富渠道

資本市場的繁榮會(huì)使消費(fèi)者的總體財(cái)富增加，消費(fèi)能力和消費(fèi)水平也會(huì)增加?！氨庸判?yīng)”的核心理論指出財(cái)富是消費(fèi)最為重要的決定因素之一。消費(fèi)需求的增加又促進(jìn)國民總產(chǎn)出增加，所以從財(cái)富渠道來講資本市場的繁榮會(huì)促進(jìn)生產(chǎn)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

3.流動(dòng)性渠道

持有資產(chǎn)的流動(dòng)性是消費(fèi)者考慮的重要因素，為避免陷入財(cái)務(wù)困境，個(gè)人和企業(yè)會(huì)配備一些流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)來作為應(yīng)對(duì)。困難系數(shù)是消費(fèi)者個(gè)人負(fù)債額與金融資產(chǎn)的比值，一般將它作為衡量發(fā)生財(cái)務(wù)困難的有效指標(biāo)。當(dāng)資本市場上的資產(chǎn)價(jià)格上漲財(cái)務(wù)困難系數(shù)就會(huì)變小，消費(fèi)者出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的概率較低，消費(fèi)者更傾向于購買耐用品或者住房，企業(yè)投資傾向變大，社會(huì)總產(chǎn)出增加。

4.資產(chǎn)負(fù)債表渠道

資本市場上的信息不對(duì)稱通過股票價(jià)格對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響，主要表現(xiàn)為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致銀行降低貸款意愿，企業(yè)無法從銀行獲得貸款進(jìn)而影響企業(yè)的投資活動(dòng)。為解決這一問題，企業(yè)應(yīng)該增加其凈資產(chǎn)，企業(yè)的凈資產(chǎn)增加代表企業(yè)在獲得貸款時(shí)擔(dān)保品的價(jià)值增加。最終的傳導(dǎo)機(jī)制為，貨幣供應(yīng)量的增加使得資本市場上股票價(jià)格上漲企業(yè)的凈資產(chǎn)增加，銀行提升企業(yè)評(píng)級(jí)貸款增加，企業(yè)獲得更多的資金進(jìn)行投資使得總產(chǎn)出增加。

二、資本市場影響貨幣政策效果

（一）資本市場影響貨幣的需求

資本市場對(duì)貨幣需求量的影響有三個(gè)方面的效應(yīng)：財(cái)富效應(yīng)，交易效應(yīng)和替代效應(yīng)。一般而言，財(cái)富效應(yīng)會(huì)大于替代效應(yīng)，即當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)增加對(duì)貨幣的需求量。在指定貨幣政策時(shí)并沒有對(duì)這部分貨幣需求考慮在內(nèi)，配備相應(yīng)流通的貨幣，貨幣政策仍然只停留在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的層面上，央行采取貨幣政策未考慮資本市場對(duì)貨幣的吸收和釋放作用導(dǎo)致貨幣政策不足或太過，無法很好起到促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。

（二）資本市場影響貨幣供給

資本價(jià)格的上漲引起資金流動(dòng)性增強(qiáng)，M0和M2快速增長，貨幣流動(dòng)性比持續(xù)上升。再者考慮到機(jī)會(huì)成本，資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)使儲(chǔ)蓄的機(jī)會(huì)成本上升，貨幣供應(yīng)量下降。最后，資本市場影響廣義貨幣的實(shí)際供給能力，貨幣供應(yīng)量減少阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（三）資本市場影響貨幣政策中介目標(biāo)

資本市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響越發(fā)顯著在此前提下依然將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)顯然會(huì)誘發(fā)許多方面的問題，貨幣供應(yīng)量不再像只存在單一市場時(shí)具有很好的可測性，對(duì)貨幣供應(yīng)量整體控制力降低與其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)性也逐漸降低，中央銀行想通過貨幣供應(yīng)量來獲知宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的可操作性降低?？偨Y(jié)其原因主要由以下幾個(gè)方面的因素：證券資產(chǎn)和貨幣資產(chǎn)之間具有一定的可替代性，真實(shí)的貨幣需求量與資本市場存在一定聯(lián)系。再者，資本市場上滯留了大量的貨幣資金，使貨幣需求結(jié)構(gòu)和貨幣供應(yīng)量的可控性降低。其次，資本市場上存在很多不確定因素影響貨幣乘數(shù)，尤其我國資本市場起步晚管理不完善等對(duì)貨幣中介目標(biāo)的影響更為突出。

（四）資本市場影響貨幣政策最終目標(biāo)

資本市場價(jià)格的上漲會(huì)改善企業(yè)和消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激消費(fèi)，對(duì)商品市場上的價(jià)格，使得價(jià)格不能很好的反映價(jià)值資金流動(dòng)逐利性造成影響造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資源配置錯(cuò)位。資本市場上價(jià)格的下跌會(huì)引起企業(yè)和消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況惡化，特別是資本市場受投資者情緒和預(yù)期明顯，惡化的財(cái)務(wù)狀況使得企業(yè)和消費(fèi)者大幅度減少消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)可能陷入通貨緊縮的惡性循環(huán)。

三、政策建議

（一）轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)

央行利用基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，但資本市場越大壯大對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了顯著影響，此中介目標(biāo)越發(fā)失去其意義，為應(yīng)對(duì)這一問題可將貨幣政策目標(biāo)由基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量逐漸適時(shí)的轉(zhuǎn)為利率。利率作為一種衡量標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)勢是具有很好的穩(wěn)定性，而且利率的變動(dòng)反應(yīng)非常迅速，可測性和可控性相對(duì)較高，具備作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件目前我國利率已經(jīng)市場化，監(jiān)測和運(yùn)用更加方便可靠性更強(qiáng)。

可測性主要體現(xiàn)在，利率是資金的使用價(jià)格反映了資金供給雙方在貨幣市場投放和吸納資金的力量，可測性強(qiáng)。利率隨時(shí)波動(dòng)，即時(shí)性強(qiáng)能為中央銀行提供及時(shí)的數(shù)據(jù)便于央行迅速做出反應(yīng)采取措施。央行通過調(diào)整基準(zhǔn)利率能很好的影響利率市場具有良好的可控性。貨幣的逐利性能有效引導(dǎo)投資者和消費(fèi)者在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間和領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行消費(fèi)投資。

（二）貨幣政策操作多關(guān)注資本價(jià)格

資本價(jià)格的波動(dòng)已經(jīng)對(duì)整個(gè)貨幣政策健康有效的運(yùn)行產(chǎn)生重大影響，從短期來考慮，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)不能忽略資產(chǎn)價(jià)格，應(yīng)該充分考慮資本市場運(yùn)行狀況將其納入?yún)⒖挤秶畠?nèi)，密切關(guān)注資本市場的發(fā)展和資本價(jià)格的變動(dòng)。

資本市場上最需要關(guān)注的是股票市場，關(guān)注股票價(jià)格防范股市風(fēng)險(xiǎn)，我國股票市場與國外相比波動(dòng)幅度明顯更大市場上投機(jī)行為過度，信息不對(duì)稱等因素造成資本市場上泡沫形成，在泡沫破滅時(shí)又會(huì)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（三）疏通貨幣政策資本市場的傳導(dǎo)機(jī)制提高貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

想要股票市場保持健康發(fā)展良好的制度政策成為至關(guān)重要的決定性因素，我國股票市場起步晚制度不健全，市場大起大落頻繁操控股價(jià)的事件時(shí)有發(fā)生，必須大力推進(jìn)我國股票市場的制度改革與建設(shè)。調(diào)整股票市場的定位功能改革IPO發(fā)型制度，規(guī)范上市公司信息披露制度、政府監(jiān)督、行業(yè)自律、社會(huì)輿論結(jié)合強(qiáng)化股市規(guī)范化操作。

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