去杠桿：緊貨幣還是松貨幣？

伍戈 高莉 蘭俚萍

去杠桿是近年來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)之一。今年我國(guó)面臨的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，7月31日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議提出“堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”“要把好貨幣供給總閘門(mén)，保持流動(dòng)性合理充?！?。自二季度以來(lái)，我國(guó)已實(shí)施了兩次降準(zhǔn)措施，銀行間市場(chǎng)利率不斷走低。

當(dāng)前，有一個(gè)令市場(chǎng)人士感到困惑的問(wèn)題，即究竟是緊貨幣有利于去杠桿，還是松貨幣有利于去杠桿;還有一個(gè)問(wèn)題是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大時(shí)，到底是堅(jiān)持去杠桿還是要力求穩(wěn)增長(zhǎng)。這些問(wèn)題都關(guān)乎我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和資本市場(chǎng)走勢(shì)。

緊貨幣是否有利于去杠桿

筆者通過(guò)觀察近年來(lái)中國(guó)的杠桿率狀況，發(fā)現(xiàn)杠桿率增速明顯下降的階段有三個(gè)：2009—2011年、2013年、2016年至今。這三個(gè)階段有個(gè)共同特征就是貸款利率均處于抬升狀態(tài)，這似乎表明緊貨幣與去杠桿有著內(nèi)在聯(lián)系。而從歷史規(guī)律來(lái)看，貸款加權(quán)平均利率與非金融部門(mén)杠桿率增速也存在著一定的反向關(guān)系（見(jiàn)圖1）。那么，為什么利率和杠桿率增速會(huì)呈現(xiàn)顯著的反向關(guān)系？

圖1 利率抬升有利于去杠桿

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS、Wind

（編者注：1.請(qǐng)?jiān)谧筝S及右軸上方加上“%”; 2.將藍(lán)色圖例改為“非金融部門(mén)杠桿率同比增速（左軸）”; 3.將紅色圖例改為“貸款加權(quán)平均利率（右軸）”）

從理論上說(shuō)，利率抬升往往會(huì)同時(shí)抑制杠桿率的分子（債務(wù)）和分母（GDP）的擴(kuò)張。但是相比較而言，債務(wù)對(duì)于利率的變化更為敏感（見(jiàn)圖2），這使得在緊貨幣環(huán)境下債務(wù)收縮的速度要快于GDP下滑的速度，從而使杠桿率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。筆者通過(guò)測(cè)算2008年以來(lái)債務(wù)的利率彈性和GDP的利率彈性，發(fā)現(xiàn)不管是點(diǎn)彈性還是弧彈性，債務(wù)的利率彈性幾乎都要大于GDP的利率彈性，使得抬升利率大概率有利于去杠桿。

圖2 債務(wù)較GDP對(duì)于利率更為敏感

注：1.杠桿率=債務(wù)/GDP;杠桿率利率彈性=（?杠桿率/杠桿率）/（?利率/利率）=債務(wù)利率彈性-GDP利率彈性

2.此處利率指金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率，GDP采用杠桿率的通行算法，即每個(gè)時(shí)點(diǎn)累計(jì)前四個(gè)季度的GDP

3.弧彈性區(qū)間以貸款利率走勢(shì)的上下行區(qū)間來(lái)劃分，為方便對(duì)比，此處彈性均采用其絕對(duì)值

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS、Wind

（編者注：1.請(qǐng)將藍(lán)色圖例“債務(wù)利率彈性（點(diǎn)彈性）”改為“債務(wù)利率點(diǎn)彈性（左下軸）”;2.將圖例“債務(wù)利率彈性（弧彈性）（右上軸）”改為“債務(wù)利率弧彈性（右上軸）”; 3.將紅色圖例“GDP利率彈性（點(diǎn)彈性）”改為“GDP利率點(diǎn)彈性（左下軸）”;4.將圖例“GDP利率彈性（弧彈性）（右上軸）”改為“GDP利率弧彈性（右上軸）”）

持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實(shí)中為何不可行

盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史規(guī)律來(lái)看，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實(shí)中卻并不具有可行性，其原因在于：

第一，持續(xù)緊貨幣會(huì)對(duì)GDP造成負(fù)向影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線可能受到挑戰(zhàn)。盡管利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不一定在當(dāng)期體現(xiàn)，但隨著緊貨幣的滯后效應(yīng)將逐步顯露（見(jiàn)圖3），去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的矛盾勢(shì)必與日俱增，最終穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)將占據(jù)上風(fēng)。從歷史規(guī)律來(lái)看，貸款加權(quán)平均利率對(duì)于名義GDP通常有1年的領(lǐng)先性，在貸款利率提升初期，經(jīng)濟(jì)韌性往往仍能維持一段時(shí)間，但隨著貸款利率的不斷收緊，到了一定閾值之后，總需求從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拐點(diǎn)也隨之到來(lái)。這一輪去杠桿政策實(shí)施以來(lái)，我國(guó)名義GDP雖然仍保持一定韌性，但隨著持續(xù)緊貨幣對(duì)GDP造成的負(fù)向影響逐步顯露，穩(wěn)增長(zhǎng)將重新成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主旋律。

圖3 持續(xù)緊貨幣對(duì)GDP形成滯后的負(fù)向影響

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（編者注：1.請(qǐng)?jiān)谧筝S及右軸上方加上“%”;

2.將紅色圖例改為“貸款加權(quán)平均利率”（領(lǐng)先1年，左軸）;

3.將藍(lán)色圖例改為“名義GDP當(dāng)季同比增速（右軸）” ）

第二，持續(xù)緊貨幣容易加速債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露，對(duì)金融穩(wěn)定造成不利影響。筆者經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，2010年以來(lái)的三輪利率上升過(guò)程均伴隨著信用利差擴(kuò)大，這表征金融風(fēng)險(xiǎn)有所加大。具體來(lái)看，為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)后大規(guī)模刺激政策所形成的通脹壓力，貸款加權(quán)平均利率在2011年不斷抬升，信用利差在這一期間迅速擴(kuò)大。同樣，2013年貸款加權(quán)平均利率的抬升也伴隨著信用利差的走闊。而這一輪去杠桿政策實(shí)施以來(lái)，隨著金融監(jiān)管的全面趨嚴(yán)，貸款加權(quán)平均利率逐步抬升。與此同時(shí)，信用利差逐步走闊，信用風(fēng)險(xiǎn)事件明顯增加，金融風(fēng)險(xiǎn)有所加大。去杠桿的初衷是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，但如果持續(xù)地過(guò)度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷（見(jiàn)圖4）。

圖4 持續(xù)緊貨幣加速債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（編者注：1.請(qǐng)?jiān)谧筝S上方加上“BP”、右軸上方加“%”;2.將藍(lán)色圖例改為“產(chǎn)業(yè)債信用利差（中位數(shù)，左軸）;3.將紅色圖例改為“金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（右軸）”）

去杠桿為何是漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿率絕對(duì)水平的下降通常是一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程。不論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，幾乎都在經(jīng)歷著杠桿率不斷增加的過(guò)程（見(jiàn)圖5）。事實(shí)上，只有極少數(shù)國(guó)家有去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，且多伴隨著經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的困擾。例如20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，該國(guó)非金融部門(mén)的杠桿率曾一度下降，但面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，日本政府后來(lái)又不得不選擇加杠桿，使得當(dāng)前日本的杠桿率絕對(duì)水平遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。又如，美國(guó)在次貸危機(jī)后也呈現(xiàn)出相似狀態(tài)，居民和非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率一度收縮，但政府部門(mén)為擴(kuò)大總需求而加杠桿，使得當(dāng)前其總體杠桿率依然處于較高水平。雖然中國(guó)的杠桿率自有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)也有保持平穩(wěn)甚至下降的時(shí)期（比如2004—2008年期間杠桿率有所降低），但從整體來(lái)看，杠桿率仍處于趨勢(shì)性上升狀態(tài)。從絕對(duì)水平來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)非金融部門(mén)的杠桿率水平已經(jīng)達(dá)到美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期的水平，這一水平雖較發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平還有一定距離，但已明顯高于發(fā)展中國(guó)家的平均水平。

圖5 杠桿率絕對(duì)水平的下降并非易事

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS

從杠桿率結(jié)構(gòu)的國(guó)別對(duì)比來(lái)看，不同國(guó)家的杠桿率結(jié)構(gòu)也不盡相同。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截至2017年12月，中國(guó)居民部門(mén)的杠桿率水平低于美國(guó)和日本，但較新興市場(chǎng)國(guó)家要高一點(diǎn);從政府部門(mén)的杠桿率來(lái)看，不管是與發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)都處于低位，似乎不足為憂。但考慮到地方政府融資平臺(tái)等多種債務(wù)融資方式雖不是以政府名義直接借債，但政府卻承擔(dān)了一定的償還責(zé)任，因此政府部門(mén)的杠桿率存在一定的低估，而非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率或存在高估的可能。截至2017年底，中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率仍遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)國(guó)家的平均水平，與日本20世紀(jì)90年代的歷史最高點(diǎn)持平，也高于美國(guó)2008年金融危機(jī)時(shí)的峰值水平（見(jiàn)圖6）。考慮到在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)往往相較民營(yíng)企業(yè)更有融資優(yōu)勢(shì)，因此區(qū)分企業(yè)內(nèi)部杠桿率結(jié)構(gòu)對(duì)于構(gòu)建長(zhǎng)期去杠桿的路徑也很重要。

圖6 全球杠桿率大體結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS

更進(jìn)一步地，筆者發(fā)現(xiàn)在中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率中，國(guó)有企業(yè)的杠桿率要遠(yuǎn)高于私營(yíng)企業(yè)的杠桿率，尤其是次貸危機(jī)之后，國(guó)有企業(yè)的杠桿率上升得更為明顯。而從政府部門(mén)杠桿率來(lái)看，中央政府的杠桿率穩(wěn)中有降，地方政府的杠桿率則在2014年以后迅速攀升（見(jiàn)圖7）。而國(guó)有企業(yè)和地方政府正是本輪結(jié)構(gòu)性去杠桿的兩大重點(diǎn)領(lǐng)域。由于受到預(yù)算軟約束、中央與地方財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配等諸多因素的制約，單獨(dú)依靠貨幣政策來(lái)解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題將面臨諸多挑戰(zhàn)。

圖7 我國(guó)國(guó)有企業(yè)和地方政府杠桿率上升明顯

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS、Wind

（編者注：1.請(qǐng)?jiān)谧筝S及右軸上方加上“%”;2.將圖例“中央政府杠桿率：%”改為“中央政府杠桿率（左軸）”;3.將圖例“私營(yíng)工業(yè)企業(yè)杠桿率：%”改為“私營(yíng)工業(yè)企業(yè)杠桿率（左軸）”;4.將圖例“地方政府杠桿率：%”改為“地方政府杠桿率（左軸）”;5.將圖例“全國(guó)國(guó)有工業(yè)企業(yè)杠桿率：%（右軸）”改為“全國(guó)國(guó)有工業(yè)企業(yè)杠桿率（右軸）”）

因此，從中國(guó)的具體情況來(lái)看，杠桿率絕對(duì)水平的下降更取決于結(jié)構(gòu)性改革（見(jiàn)圖8）。具體來(lái)說(shuō)，體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是“做小”杠桿率的分子（債務(wù)）。通過(guò)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革（如硬化預(yù)算約束）、財(cái)稅改革（如增加與事權(quán)責(zé)任相配套的地方融資和稅收）、金融改革（如增加股權(quán)融資、創(chuàng)新化解債務(wù)工具等）來(lái)收縮債務(wù)，以此做小分子。二是“做大”杠桿率的分母（GDP）。通過(guò)實(shí)施勞動(dòng)力要素（如戶籍改革、促進(jìn)人口更加自由流動(dòng)）、資本要素（如打破剛兌、利率更加市場(chǎng)化等）、生產(chǎn)率（產(chǎn)權(quán)保護(hù)、激勵(lì)相容、激發(fā)各種所有制企業(yè)的積極性）等相關(guān)領(lǐng)域的制度改革，來(lái)做大分母。只有實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長(zhǎng)，才能真正實(shí)現(xiàn)去杠桿的目標(biāo)。

圖8 去杠桿更取決于結(jié)構(gòu)性改革

資料來(lái)源：作者整理

總結(jié)與展望

基于上述分析，筆者得出以下結(jié)論：

第一，歷史數(shù)據(jù)表明，緊貨幣將大概率有利于去杠桿。利率抬升往往會(huì)同時(shí)抑制杠桿率的分子（債務(wù)）和分母（GDP）的擴(kuò)張。但相對(duì)GDP而言，債務(wù)通常對(duì)利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣環(huán)境下債務(wù)收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而使得杠桿率增速呈現(xiàn)出下降態(tài)勢(shì)。實(shí)證數(shù)據(jù)也有力地證明了上述邏輯。

第二，從歷史規(guī)律來(lái)看，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實(shí)中并不具有可行性。其原因在于：一是持續(xù)緊貨幣會(huì)對(duì)GDP造成滯后的負(fù)向沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線可能會(huì)受到挑戰(zhàn);二是持續(xù)緊貨幣容易加速債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露，從而對(duì)金融穩(wěn)定造成不利影響，去杠桿的初衷是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，若持續(xù)地過(guò)度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷。

第三，展望未來(lái)，強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下信用收縮的滯后效應(yīng)還將繼續(xù)顯現(xiàn)，加之貿(mào)易戰(zhàn)等沖擊的影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱的形勢(shì)可能會(huì)得到進(jìn)一步確認(rèn)。隨著未來(lái)貨幣邊際趨松由銀行間市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)，杠桿率增速仍有可能穩(wěn)中略升。當(dāng)然，杠桿率絕對(duì)水平的下降是個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程，它更取決于市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)性改革，而不是依賴于周期性的總需求政策。

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏

專(zhuān)家簡(jiǎn)介

伍戈，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾長(zhǎng)期供職于中國(guó)人民銀行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)（2017）、浦山政策研究獎(jiǎng)（2017）和劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)（2012）獲得者，并獲“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)月度預(yù)測(cè)季軍（2018）。中國(guó)金融四十人論壇成員，清華大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)兼職導(dǎo)師。