并購重組大松綁

王穎 郭楠

熊市的底在哪里，或許還是個謎，并購重組市場的冷暖周期，隨著新的監(jiān)管規(guī)則不斷出臺，已經(jīng)迎來政策底。

國慶節(jié)后的兩周，四項并購重組利好政策連續(xù)出臺，從“小額快速”審核機(jī)制，到放松并購重組融資用途，從新增并購快速通道的產(chǎn)業(yè)類型，到縮短IPO被否企業(yè)重組上市間隔期。政策出臺之密集、強(qiáng)度之大，令許多市場人士始料未及，有券商人士告訴《財經(jīng)》記者：“最近刷朋友圈，幾乎每天都有新政策出來?！?/p>

高層亦發(fā)聲支持。國務(wù)院副總理劉鶴在答記者問中明確了五項促進(jìn)股市健康發(fā)展的改革舉措，其中包括“深化并購重組市場化改革”。

10月25日晚間，證監(jiān)會披露了第七屆并購重組審核委員會委員候選名單，45人中來自地方證監(jiān)局、滬深交易所的一線監(jiān)管人員數(shù)量大幅增加，同時增加了來自創(chuàng)投基金、私募基金的候選人。

某券商研究所研究員對《財經(jīng)》記者表示：“監(jiān)管層放寬并購重組的相關(guān)政策，旨在引導(dǎo)上市公司充分利用并購重組融資渠道，減少上市公司對表外債務(wù)融資以及股票質(zhì)押融資的依賴程度，降低融資成本和融資風(fēng)險，激發(fā)上市公司整合優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)的動力?！?/p>

業(yè)內(nèi)專家指出，并購重組可以成為上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險的“隔離墻”，幫助有發(fā)展前景但暫時陷入經(jīng)營困境的上市公司紓解股票質(zhì)押困境。

不過，也有市場人士建議，還需放寬再融資的定價方式、股票出售及鎖定期限制，這樣會有更多資金主動參與，整個市場就被“攪活了”。

利好政策加速出臺

并購重組市場回暖在早些時候已有跡可循。

今年8月中旬，萬華化學(xué)吸收合并萬華化工，從受理至過會用時僅12天，可謂火速過會。對此，證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬表示，證監(jiān)會還將完善分道制方案，壓縮審核時間，研究監(jiān)管機(jī)制，配套完善上市公司停復(fù)牌制度，研究探索小額快速并購?fù)ǖ乐贫取?/p>

很快，證監(jiān)會兌現(xiàn)了承諾。

10月8日，針對不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的小額交易，證監(jiān)會推出“小額快速”并購重組審核機(jī)制：上市公司購買資產(chǎn)不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，且滿足最近12個月內(nèi)累計交易金額不超過5億元；最近12個月內(nèi)累計發(fā)行的股份不超過本次交易前上市公司總股本的5%且最近12個月內(nèi)累計交易金額不超過10億元情形之一的，即可適用，證監(jiān)會受理后直接交并購重組委審議，簡化行政許可，壓縮審核時間。

有資深投行人士對《財經(jīng)》記者表示，實踐中，一般并購標(biāo)的金額在4億元或5億元以上才傾向用換股，對于一些不到3億元的小標(biāo)的，走換股流程在程序上太不劃算，但有的上市公司又不想用現(xiàn)金，導(dǎo)致并購方案陷入困境。因此，這個政策比較接“地氣”。

10月12日，證監(jiān)會發(fā)布了最新一份2018年監(jiān)管問答，放松了配套融資管制，允許并購重組配套融資可在一定比例之下用于補(bǔ)充上市公司流動資金、償還債務(wù)，同時支持上市公司大股東通過認(rèn)購配套融資鞏固控制權(quán)。

申萬研究所首席市場專家桂浩明對《財經(jīng)》記者表示，過去并購重組審核，過程都比較漫長，導(dǎo)致很多企業(yè)拿到錢時，形勢已經(jīng)發(fā)生變化，或者拿到批文時，增發(fā)已經(jīng)很難進(jìn)行。上市公司既然拿到資金，應(yīng)該尊重上市公司對資金的自主選擇權(quán)、使用權(quán)，不該過多干預(yù)。此次改革后，上市公司拿到資金，可以迅速投入到看好的項目，并根據(jù)實際情況補(bǔ)充流動資金，讓資金發(fā)揮最大效益。

10月19日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于并購重組審核分道制“豁免/快速通道”產(chǎn)業(yè)政策要求的相關(guān)問題與解答》，在原有支持產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步新增并購重組審核分道制豁免/快速通道產(chǎn)業(yè)類型。

10月20日晚間，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于IPO被否企業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)參與上市公司重組交易的相關(guān)問題與解答》，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與上市公司并購重組，將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從三年縮短為六個月。

然而僅僅在八個月前，證監(jiān)會曾對標(biāo)的資產(chǎn)申報IPO被否決的重組項目加強(qiáng)監(jiān)管，企業(yè)在IPO被否決后至少應(yīng)運行三年才可籌劃重組上市。

彼時，市場普遍認(rèn)為，此舉增加了被否企業(yè)上市時間成本，防止一些IPO被否企業(yè)出于方便等目的選擇借殼，有助于遏制投機(jī)炒殼，防范監(jiān)管套利。

如今，證監(jiān)會又為何突然掉轉(zhuǎn)風(fēng)向？常德鵬表示，考慮到IPO被否原因很多，在對被否原因進(jìn)行整改后，不乏公司治理規(guī)范、盈利能力良好的企業(yè)，其利用資本市場發(fā)展壯大的呼聲非常強(qiáng)烈。

根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2018年10月24日，證監(jiān)會一共審核首發(fā)企業(yè)172家，其中91家過會，10家暫緩表決，15家取消審核，56家被否決。

紓困股票質(zhì)押風(fēng)險

對于證監(jiān)會大幅松綁并購重組，市場人士紛紛點贊。

某券商研究所研究員對《財經(jīng)》記者表示，今年以來金融去杠桿政策，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)下行，上市公司流動性缺乏，股票質(zhì)押爆倉現(xiàn)象頻出，監(jiān)管層旨在引導(dǎo)上市公司減少對表外債務(wù)融資以及股票質(zhì)押融資的依賴程度，降低融資成本和融資風(fēng)險。

有專家表示，并購重組可以成為上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的“隔離墻”。

統(tǒng)計顯示，目前A股市場超過97%的上市公司存在股票質(zhì)押，股票質(zhì)押市值高達(dá)4萬多億元。大股東所質(zhì)押股份超過手中股份70%的公司，有800多家。還有部分公司控股股東質(zhì)押比例高達(dá)80%甚至90%。其中，上市公司大股東質(zhì)押比例達(dá)90%以上的公司超過470家。

新政讓一些公司率先嘗到了甜頭。

10月18日，“小額快速”首單新鮮出爐。拓爾思發(fā)行股份購買科韻大數(shù)據(jù)并募集配套資金，該項目9月26日獲得證監(jiān)會受理，10月18日并購重組委無條件審核通過，從受理到審核歷時僅17個工作日，耗時大大縮短。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”項目的審核周期，受理到上會需要40天-180天時間不等，平均天數(shù)81.4天，中位數(shù)70.5天。

乾照光電則是嘗鮮重組配套募資新政。公司10月23日公告調(diào)整重組配套募資方案，在減少兩個擴(kuò)產(chǎn)項目募投金額的同時，新增了2.04億元“補(bǔ)充上市公司流動資金”的項目。公司表示，此舉可以降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，緩解公司運營資金壓力，提升公司的抗風(fēng)險能力，促進(jìn)新增產(chǎn)能的順利釋放。

激活并購重組市場

此次松綁政策的出臺，股票質(zhì)押問題是催化劑。實際上，A股并購重組市場沉寂已久。

近兩年來，在監(jiān)管趨嚴(yán)及大盤低迷的情況下，2015年井噴的并購重組市場急轉(zhuǎn)直下，步入寒冬。不少公司主動終止了重組預(yù)案，并購重組上會數(shù)量大幅減少，市場一度遇冷。

萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年前三季度證監(jiān)會并購重組委審核的項目有96單，相較去年同期的137單下滑30%，相較2016年的210單、2015年271單更是下降了50%以上。上市券商財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入普遍不盡如人意。

2016年6月，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《辦法》）公開征求意見，并發(fā)布了兩則常見問題解答，9月“史上最嚴(yán)”重組新規(guī)正式落地。并購重組審核趨嚴(yán)、周期變長。此后對于小額并購，上市公司開始更傾向于使用現(xiàn)金。因為根據(jù)《辦法》，100%現(xiàn)金支付的并購事項無需證監(jiān)會審核。

面對全現(xiàn)金并購帶來的資金壓力，上市公司則通過提高杠桿、交易對價分期支付等方法進(jìn)行緩解。

2017年以來，在金融去杠桿的大背景下，現(xiàn)金支出對于上市公司來說越來越謹(jǐn)慎，同時監(jiān)管進(jìn)一步加碼，再融資新規(guī)、減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)、信息披露新規(guī)顯著壓縮了上市公司資本運作的空間，并購重組交易變得更加困難。

“之前定增是按照董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日，雖然當(dāng)時只有9折，但之后大部分公司的股價大幅上漲，整體的套利空間很大，比如5折，甚至3折。目前那么長的鎖定期，只有10%的折扣，投資者失去興趣不愿參與。沒有大股東保底根本發(fā)不出去，但現(xiàn)在因股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，大股東也自身難保了。”有券商投行人士向《財經(jīng)》記者透露。

“過去兩年的政策，都是不斷收緊上市公司的資本運作，不只是發(fā)行定價，包括減持新規(guī)，對股份的鎖定和出售都做出了規(guī)定，要求股份解禁后一年內(nèi)只能減持50%，套利空間喪失，市場流動性下降?！币晃婚L期從事二級市場并購重組的財務(wù)顧問無奈地說，“嚴(yán)監(jiān)管沒錯，但應(yīng)該區(qū)別對待，對違規(guī)公司事后重罰?！?/p>

原來套利邏輯下的并購重組各方都可以從股票上漲中獲利。買方利用重組方案拉抬股價，賣方成為上市公司股東，減持套現(xiàn)。但隨著市場走弱股價下跌，賣方對上市公司股票沒信心，更傾向于收現(xiàn)金，而買方卻現(xiàn)金流緊張，此前可以用配套融資來解決，但根據(jù)再融資新規(guī)，募集配套資金發(fā)行股票應(yīng)采用市價發(fā)行，套利空間所剩無幾。同時，買方擔(dān)心高估值下的商譽減值風(fēng)險，以及后期業(yè)績能否持續(xù)，交易雙方對這樁交易的獲利性均存疑。

鼓勵與監(jiān)管并重

此次針對并購重組的大松綁，業(yè)界也不乏質(zhì)疑的聲音。

“當(dāng)前A股市場大幅調(diào)整，監(jiān)管層為了讓股市重新恢復(fù)活力，救市組合拳頻出。但對于短期政策的副作用，還應(yīng)謹(jǐn)慎，殼資源的上漲，會再次助長投機(jī)炒殼之風(fēng)，不利于價值投資、長期投資觀念的形成?！庇行袠I(yè)資深人士深表擔(dān)憂。

今年A股持續(xù)走低，個股股價大幅縮水，小市值公司陣營在不斷壯大。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至10月24日收盤，滬深兩市每股股價低于1元的“仙股”共有4只，股價在1元-2元的“準(zhǔn)仙股”共有53只，其中20只為ST股。

市值小、負(fù)債率低的股票一般為殼資源市場所青睞，業(yè)界普遍認(rèn)為，此政策或?qū)?dǎo)致殼公司和小市值股票上漲?！盎蛟S又有一批上市公司通過并購重組、講故事，來實現(xiàn)股價上漲，解除流動性危機(jī)?！庇惺袌鋈耸亢敛恢M言。

一位不愿意透露姓名的投行人士告訴《財經(jīng)》記者，并購重組市場遇冷，不完全是流動性問題。再融資新規(guī)、減持新規(guī)的疊加效應(yīng)，再加上市場下跌，實操中面臨大量定增發(fā)不出去、批文作廢，這個癥結(jié)不動，配套融資政策再怎么改都只是鏡中花水中月罷了。如果能放寬定價方式、鎖定期限制，相信會有更多資金主動參與，整個市場就被“攪活了”。

“現(xiàn)在管制比較多，應(yīng)該適度放松。”桂浩明告訴《財經(jīng)》記者，“如果政策不能為市場所接受，或者市場被迫接受了，起不到很好的作用，說明這個政策需要調(diào)整。管理層應(yīng)尊重企業(yè)的自主權(quán)，既要充分保護(hù)投資者利益，又要有利于企業(yè)發(fā)展，在這兩方面求得一個有序的良好的平衡。”

近日，證監(jiān)會曾發(fā)布公告，擬集中組織發(fā)審委委員就積極支持上市公司再融資相關(guān)事宜開展調(diào)研，不少業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，再融資審核規(guī)則可能再度調(diào)整，近兩年再融資市場的收緊態(tài)勢會有變化。

在支持上市公司通過并購重組做大做強(qiáng)的同時，證監(jiān)會也未放松監(jiān)管。針對市場約束機(jī)制相對薄弱環(huán)節(jié)，證監(jiān)會多次表示嚴(yán)格重組上市監(jiān)管，重拳打擊“忽悠式”重組、“跟風(fēng)式”重組等亂象，遏制投機(jī)炒殼，特別強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮好資本市場“看門人”作用。交易所針對重組事項，刨根問底，嚴(yán)格限制停牌時間，督促上市公司充分揭示風(fēng)險。

之所以要對并購重組市場加強(qiáng)監(jiān)管，源于近年來A股并購重組市場亂象叢生。部分上市公司的并購動機(jī)不純，并非純粹想要做大做強(qiáng)，有的是為了提振股價進(jìn)行市值管理運作，有的則是為了避免爆倉而籌劃重組事項。

在并購實施后，由于整合不理想或管理不到位等問題，標(biāo)的公司業(yè)績下滑或達(dá)不到業(yè)績承諾，暴露出不少經(jīng)營風(fēng)險?！敦斀?jīng)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，涉嫌合同詐騙、業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)、商譽減值等是上市公司并購重組頻頻爆雷的主要原因。

一些上市公司與重組對手方簽署了業(yè)績對賭協(xié)議，業(yè)績承諾期一過，重組的后遺癥顯露出來。不少公司的業(yè)績開始大幅下滑，由此引發(fā)了巨額的商譽減值風(fēng)險。

8月29日，寧波東力發(fā)布半年報稱，對年富供應(yīng)鏈商譽17.17億元全額減值，計提年富供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備13.63億元。公司表示，在收購年富供應(yīng)鏈的過程中遭遇合同詐騙，該團(tuán)隊涉嫌隱瞞實際經(jīng)營情況，大肆財務(wù)造假，騙取上市公司股份及現(xiàn)金對價21.6億元，騙取公司增資款2億元，誘騙上市公司為年富供應(yīng)鏈擔(dān)保15億元，致使公司遭受重大經(jīng)濟(jì)損失。

在很多專家看來，并購重組從來就是把雙刃劍，上市公司可以借助并購重組實現(xiàn)跨越式發(fā)展，也可能被并購重組拖累而走向下坡路。如何能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，如何防止并購過程中的各種陷阱等，對上市公司收購、整合項目的能力提出了更高的要求。