金融去杠桿的國際經(jīng)驗(yàn)與啟示

王桂虎

引讀：自本輪金融危機(jī)以來，很多金融杠桿率較高的國家掀起了金融去杠桿的浪潮。根據(jù)雷·達(dá)里奧的理論，金融去杠桿可以分為“丑陋的通貨緊縮去杠桿”“漂亮的去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”三種類型。

金融去杠桿的背景與類型

自從20世紀(jì)初歐文·費(fèi)雪提出“利息理論”以來，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論就把利率視為經(jīng)濟(jì)中最重要的變量。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，人們才逐漸意識(shí)到，杠桿率是衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的更重要的指標(biāo)，也是影響經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的核心要素之一。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，使用短久期負(fù)債撬動(dòng)長久期資產(chǎn)，或通過信用衍生、資金空轉(zhuǎn)等方式來實(shí)現(xiàn)加杠桿。當(dāng)杠桿率較高時(shí)，如果這些金融機(jī)構(gòu)受到一些不利因素沖擊，往往會(huì)出現(xiàn)股票、期貨等資產(chǎn)價(jià)格螺旋式下跌、金融市場強(qiáng)制拋售和流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生，并對整個(gè)金融市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)，甚至?xí)?dǎo)致銀行擠兌、大量金融機(jī)構(gòu)違約和破產(chǎn)等現(xiàn)象的發(fā)生，從而引發(fā)嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上原因，在本輪金融危機(jī)以來，世界上一些金融杠桿率較高的國家紛紛采取金融去杠桿的政策，力圖使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表更加穩(wěn)健，并降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。雷·達(dá)里奧系統(tǒng)分析了世界各國去杠桿的實(shí)踐，并將去杠桿進(jìn)程分為“丑陋的通貨緊縮去杠桿”“漂亮的去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”三類，其中“丑陋的通貨緊縮去杠桿”是指在經(jīng)濟(jì)不景氣、通貨緊縮和沒有實(shí)質(zhì)性的債務(wù)貨幣化的背景下，去杠桿容易造成金融恐慌和流動(dòng)性危機(jī)；“漂亮的去杠桿”是指經(jīng)濟(jì)以平衡的方式增長，中央銀行提供充足的信貸支持和流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)債務(wù)貨幣化；“丑陋的通貨膨脹去杠桿”則是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣的同時(shí)，惡性通貨膨脹消滅了債務(wù)。

由于金融杠桿具有順周期性，在實(shí)踐中美國、日本、歐洲等國家在歷史上都擁有多次金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，本文將對以上國家或區(qū)域的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行梳理，并分析中國金融去杠桿的發(fā)展現(xiàn)狀，最后提出國際經(jīng)驗(yàn)對中國的啟示。

金融去杠桿的國際經(jīng)驗(yàn)

美國金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn)

在過去的幾十年里，美國經(jīng)歷了多次金融去杠桿，其中主要包括1929年開始的大蕭條和2008年爆發(fā)的金融危機(jī)。下面我們分別介紹兩次金融去杠桿的過程。

在1929～1933年美國大蕭條時(shí)期，股票和債券市場出現(xiàn)了金融恐慌，一些銀行出現(xiàn)了擠兌和倒閉，匯率市場也出現(xiàn)了嚴(yán)重的危機(jī)。在此期間，美國金融去杠桿可以劃分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是1930年至1932年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”，第二個(gè)階段是1933年至1937年的“漂亮的去杠桿”。在大蕭條剛開始時(shí)，美國政府的債務(wù)并不高，但是由于居民實(shí)際需求的崩潰、堅(jiān)守金本位造成的嚴(yán)重的通貨緊縮和貿(mào)易保護(hù)主義，導(dǎo)致美國的GDP從1929年的1046億美元下降至1939年的572億美元。在1930～1932年間，美國政府的名義債務(wù)負(fù)擔(dān)每年大約增長32%，同時(shí)私營企業(yè)和居民的收入也出現(xiàn)了大幅下降，導(dǎo)致消費(fèi)降級(jí)、金融恐慌出現(xiàn)傳染效應(yīng)，大量的金融機(jī)構(gòu)倒閉破產(chǎn)。1933年，美國放棄金本位，并且宣布美元對黃金的貶值，這時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)才開始反彈，物價(jià)水平從之前的每年下降約8%轉(zhuǎn)變?yōu)槊磕晟仙s2%，從而消除了通貨緊縮，并且沒有引發(fā)高通貨膨脹。在1933～1937年間，由于美國的名義GDP增長遠(yuǎn)超過利率水平，因此成功地減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”。

2008年，由于金融創(chuàng)新、房地產(chǎn)市場過度繁榮和金融機(jī)構(gòu)杠桿率過高等諸多原因，導(dǎo)致美國爆發(fā)了金融危機(jī)，并快速傳染至其他國家。在危機(jī)爆發(fā)之后，美國經(jīng)歷了金融去杠桿的進(jìn)程，主要可以分為兩個(gè)階段：2008年7月至2009年2月的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”，以及2009年3月至2014年10月的“漂亮的去杠桿”。在第一個(gè)階段，美國居民的收入出現(xiàn)了快速下降，債務(wù)負(fù)擔(dān)與GDP的比值從2008年7月的340%上升到2009年2月的370%，股票市場也出現(xiàn)了大幅下跌。但是，美國政府吸取了1929～1933年大蕭條的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，因此，這次“丑陋的通貨緊縮去杠桿”僅維持了大約6個(gè)月的時(shí)間就結(jié)束了。2009年3月美國政府實(shí)施了第一輪量化寬松政策，通過降息、大規(guī)模的資產(chǎn)購買和前瞻性指引來支持流動(dòng)性，從這時(shí)起美國的經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，GDP以每年3.5%的速度快速增長，并且遠(yuǎn)高于利率水平，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的杠桿率大約每年下降11%左右。2014年10月，美國政府宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，第三輪量化寬松也隨之退出，其金融機(jī)構(gòu)也成功地實(shí)現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”。

日本金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn)

20世紀(jì)80年代，日本房地產(chǎn)和股票市場出現(xiàn)了過度繁榮，但是以1990年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，日本開始了長達(dá)20多年漫長的金融危機(jī)和金融去杠桿過程。按照雷·達(dá)里奧對于去杠桿類型的定義，我們可以把日本的去杠桿進(jìn)程分為兩個(gè)階段，即1990～2012年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”階段和自2013年至今的“漂亮的去杠桿”階段。

在1990～2012年間，日本的很多私營企業(yè)經(jīng)歷了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的沖擊，即企業(yè)家不再追求利潤最大化，反而轉(zhuǎn)而追求負(fù)債最小化，努力削減債務(wù)。在這23年間，雖然日本私營企業(yè)部門的債務(wù)略有減少，但由于政府借貸和通貨緊縮，債務(wù)總額占GDP的比重不降反升，從1990的403%攀升到2012年的498%。導(dǎo)致這種結(jié)局的原因主要在于，在1990～2012年去杠桿的進(jìn)程中，日本當(dāng)局沒有重視債務(wù)貨幣化，持續(xù)的通貨緊縮使得宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長大打折扣。根據(jù)日本內(nèi)閣府統(tǒng)計(jì)，這23年間日本的實(shí)際增長率平均為1.1%，這比實(shí)際利率的平均值低2%，與此同時(shí)，日本履行了“廣島協(xié)議”，這導(dǎo)致日元對美元每年平均升值2.9%，這導(dǎo)致日本債務(wù)總額占GDP的比重出現(xiàn)大幅上升。圖1是1990～2016年日本的GDP增速、實(shí)際利率和增長率走勢圖，從中可以看到，在1990～2012年的多數(shù)年份中，實(shí)際利率要遠(yuǎn)高于GDP增速，而M2增長率也往往限制在5%以內(nèi)，2001年甚至下降至-17.24%。

在經(jīng)歷了長達(dá)23年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”之后，日本的金融去杠桿進(jìn)程終于迎來了轉(zhuǎn)機(jī)。2013年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”得以實(shí)施，日本央行開始實(shí)行“異維度的量化寬松貨幣政策”，大幅購買國債和其他資產(chǎn)，并且將長期利率維持在零附近，這使得宏觀經(jīng)濟(jì)開始回暖，經(jīng)濟(jì)增長率高于實(shí)際利率，金融杠桿率開始下降。由圖1可知，自2013年開始，日本的GDP增速的數(shù)值開始超過實(shí)際利率。當(dāng)然，目前日本的杠桿率仍然非常高，一些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)較為疲軟，金融去杠桿的進(jìn)程仍然需要繼續(xù)。

歐洲國家金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn)

由于歐洲擁有50多個(gè)國家，很多國家在歷史上都經(jīng)歷過金融去杠桿，因此，我們篩選了西班牙、英國和德國三個(gè)國家的經(jīng)驗(yàn)，來解析金融去杠桿的不同類型和過程。

2008～2016年的西班牙。 在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，西班牙經(jīng)歷了長達(dá)九年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”階段。從2008年7月起，西班牙的居民收入就呈現(xiàn)出下降趨勢，而且債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷上升。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年西班牙的債務(wù)與GDP比值高達(dá)420%，遠(yuǎn)高于2008年剛開始去杠桿時(shí)的365%。由于自2002年開始，西班牙就始使用歐元作為法定貨幣，本國無法直接投放基礎(chǔ)貨幣，因此盡管歐洲央行將大量資金投入西班牙，并通過購買其債券并向其銀行提供流動(dòng)性，也很難扭轉(zhuǎn)西班牙通貨緊縮的局面。在2008～2016年期間，西班牙的實(shí)際增長率僅為1.1%，比政府債券收益率低5.5%左右，不斷上升的利息負(fù)擔(dān)、新借款以及實(shí)際負(fù)增長，導(dǎo)致它的杠桿率不斷上升。在2017年之后，西班牙的宏觀經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，金融去杠桿開始進(jìn)入“漂亮的去杠桿”階段，目前去杠桿進(jìn)程仍沒有結(jié)束。

1947～1969年的英國。在第二次世界大戰(zhàn)之前和期間，英國都積累了大量的債務(wù)，并在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)陷入衰退狀態(tài)。根據(jù)英國統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，英國債務(wù)與GDP比值從1943年的250%上升到1947年的400%。但是與2008～2016年的西班牙不同，從1948年開始英國進(jìn)入了“漂亮的去杠桿”階段，用20多年的時(shí)間成功降低了杠桿率。其機(jī)理在于，自1948年起，英國的居民收入有所上升，管理層同時(shí)保持較低的利率水平，并且大量投放基礎(chǔ)貨幣，這使得經(jīng)濟(jì)的名義增長率高于名義利率水平，到1970年時(shí)英國的債務(wù)已經(jīng)削減了將近三分之二，這是金融去杠桿的一次成功經(jīng)驗(yàn)。

1918～1923年的德國。1918年第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，德國簽署了《凡爾賽條約》，由此背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在一戰(zhàn)期間，德國為戰(zhàn)爭支出而大量舉債融資，政府債務(wù)總額與GDP的比重約為160%，簽署協(xié)議后再加上賠償金，政府債務(wù)總額上升到了913%的異常水平。為了快速降低債務(wù)和杠桿率，德國政府開始大量印刷鈔票，人為制造出了嚴(yán)重的通貨膨脹，從而進(jìn)行了“丑陋的通貨膨脹去杠桿”。1919年，德國央行宣布貨幣貶值50%，同時(shí)大量投放基礎(chǔ)貨幣，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1919年至1923年間已經(jīng)將貨幣供應(yīng)量增加了1.2萬億德國馬克。于是，惡性通貨膨脹產(chǎn)生了，物價(jià)呈現(xiàn)螺旋式上升，貨幣變得一文不值，政府的債務(wù)也被通貨膨脹抵銷了。1918～1923年的德國是較為極端的“丑陋的通貨膨脹去杠桿”的例子，20世紀(jì)80年代拉丁美洲也出現(xiàn)了類似情況，由于篇幅關(guān)系，本文不再詳細(xì)介紹。

我國金融去杠桿的發(fā)展現(xiàn)狀

由于2008年底“四萬億”政策的刺激、房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲等諸多因素的推動(dòng)，近年來我國金融機(jī)構(gòu)的杠桿率呈現(xiàn)出快速上升的趨勢。自2015年10月起，我國開始了金融去杠桿的進(jìn)程，并且取得了一定的成績。從金融去杠桿的環(huán)境看，我國一直維持穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，并且多次實(shí)行定向降準(zhǔn)，同時(shí)GDP增速遠(yuǎn)高于實(shí)際利率，因此我國處于“漂亮的去杠桿”階段。

圖2是2000～2017年我國GDP增速、實(shí)際利率、M2增長率和金融部門杠桿率的走勢圖。從圖中可以看到，2015～2017年，我國GDP增速的平均值為6.83%，實(shí)際利率的平均值為2.57%，M2增長率的平均值為10.93%，因此這三年間經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，GDP增速的平均值要比實(shí)際利率高4.26%。此外，在圖中還可以看到，2016年我國金融部門杠桿率仍略有上升，2017年則出現(xiàn)了快速下降。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要在于，2016年我國盡管對金融去杠桿在理論上達(dá)成了共識(shí)，但是在實(shí)踐中還未尋找到著力點(diǎn)和抓手，在落實(shí)時(shí)經(jīng)常出現(xiàn)很難執(zhí)行的局面；此外，2016年我國的GDP增速為6.7%，該數(shù)據(jù)為1991年以來的最低值，對經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂可能導(dǎo)致了對金融去杠桿的顧忌。2017年我國金融去杠桿取得了一定成績，而且根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年上半年我國的金融杠桿率繼續(xù)下降，已經(jīng)回落至2014年的數(shù)值附近。

盡管金融機(jī)構(gòu)部門杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)了下降，但是我國金融去杠桿仍存在以下問題：

第一，影子銀行的規(guī)模較大。根據(jù)國際貨幣基金（IMF）統(tǒng)計(jì)，近年來我國影子銀行的規(guī)?？焖偕仙?017年的規(guī)模已經(jīng)高達(dá)新興市場國家平均水平的三倍以上。這些影子銀行游離在金融監(jiān)管的框架之外，金融杠桿率較高，有可能會(huì)引發(fā)期限錯(cuò)配、流動(dòng)性危機(jī)等系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，一些金融機(jī)構(gòu)的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍然非常嚴(yán)重。資金空轉(zhuǎn)是指一些資金穿梭于不同的金融市場和機(jī)構(gòu)之間，并未真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。部分資金進(jìn)入了股票、債券等金融市場，在金融體系中形成自我循環(huán)；部分資金通過信托等金融產(chǎn)品進(jìn)入了房地產(chǎn)市場；部分資金雖然進(jìn)入了企業(yè)，但企業(yè)并未將其投資于實(shí)業(yè)。

第三，部分中小型商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性錯(cuò)配是指這些中小型商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債的期限不一致，尤其是存款和貸款之間的期限錯(cuò)配，在面臨不利事件的沖擊時(shí)，有可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

金融去杠桿的國際經(jīng)驗(yàn)對我國的啟示

依據(jù)美國、日本和歐洲金融去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，并基于對我國金融去杠桿的發(fā)展現(xiàn)狀，本文得出的啟示有以下幾點(diǎn)：

在金融去杠桿的三種類型中“漂亮的去杠桿”的效果是最好的

盡管“丑陋的通貨緊縮去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”也可以實(shí)現(xiàn)金融去杠桿的目的，但是會(huì)存在很多的后遺癥。例如，在“丑陋的通貨緊縮去杠桿”階段，私營部門的信貸增長率會(huì)下降，流動(dòng)性也會(huì)緊張，當(dāng)借款人沒有足夠的錢來償還債務(wù)或?qū)鶆?wù)進(jìn)行重組時(shí)，金融泡沫就會(huì)破裂。如果這種違約浪潮不能得到有效控制，就會(huì)形成自我強(qiáng)化的向下螺旋，進(jìn)而對人們的信心造成極大的傷害，并且在未來幾年內(nèi)都難以回升。在“丑陋的通貨膨脹去杠桿”階段，整個(gè)社會(huì)將會(huì)產(chǎn)生惡性通貨膨脹，本國的貨幣會(huì)隨之大幅貶值，物價(jià)會(huì)三種螺旋式上升的趨勢，民眾的幸福指數(shù)也會(huì)大幅下降，痛苦指數(shù)會(huì)驟然上升。而在“漂亮的去杠桿”階段，中央銀行提供充足的流動(dòng)性和信貸支持，既可以放寬抵押品的范圍，又可以對期限更長或質(zhì)量更差的債務(wù)進(jìn)行大量購買。在經(jīng)濟(jì)的增長率高于名義利率、信貸市場正常運(yùn)行的環(huán)境下，“漂亮的去杠桿”不會(huì)產(chǎn)生令人不可接受的高通貨膨脹，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀男纬芍皇菫榱说窒ㄘ浘o縮。

因此，綜合來看，在以上三種類型中，“漂亮的去杠桿”的效果無疑是最好的。

我國金融機(jī)構(gòu)“漂亮的去杠桿”過程仍未結(jié)束

自2015年10月我國推行金融去杠桿之后，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率出現(xiàn)了大幅下降，但“漂亮的去杠桿”過程仍未結(jié)束。主要的原因在于，目前我國金融機(jī)構(gòu)仍然存在影子銀行的規(guī)模較大、資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍然非常嚴(yán)重和部分中小型商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)等問題。以上問題如果不能得到妥善解決，就難以實(shí)現(xiàn)金融去杠桿的真正目標(biāo)，即打消監(jiān)管套利、讓金融業(yè)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

那么，金融去杠桿何時(shí)才會(huì)結(jié)束呢？我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)建立金融去杠桿的長效機(jī)制，當(dāng)金融市場有效出清、市場中資金的來源與需求實(shí)現(xiàn)匹配、居民財(cái)富的儲(chǔ)蓄和投資方式更加合理時(shí)，我國的金融去杠桿才會(huì)結(jié)束。

保持良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對金融去杠桿至關(guān)重要

通過比較金融去杠桿的三種類型，我們發(fā)現(xiàn)三者最大的區(qū)別在于是否能夠保持良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?！捌恋娜ジ軛U”能夠讓物價(jià)、信貸市場正常運(yùn)行，而“丑陋的通貨緊縮去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”則會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的通貨緊縮或惡性通貨膨脹，由此會(huì)帶來違約、失業(yè)、金融泡沫破裂等一系列問題。

基于以上原因，保持良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對金融去杠桿至關(guān)重要。因此，我國應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好保增長和去杠桿之間的關(guān)系，維持穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，降低人們對金融去杠桿過程中的痛苦指數(shù)。

（本文得到國家社科基金后期資助項(xiàng)目（18FJL010）、中國博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目（2018M631663）、河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（2018CJJ096）和河南省高等學(xué)校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目（2018-CXTD-06）的資助。）

（作者單位：鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院經(jīng)貿(mào)學(xué)院）