匯率、資產(chǎn)價(jià)格與貿(mào)易平衡
——來(lái)自中國(guó)“匯改”后的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■趙艷平，許 燦，謝元濤

一、引言與文獻(xiàn)綜述

改革開放以來(lái)，我國(guó)一直保持著高位的貿(mào)易順差，并在2008年金融危機(jī)前后達(dá)到了頂峰。作為國(guó)際貿(mào)易中的重要價(jià)格指標(biāo)，匯率一直被認(rèn)為是其重要影響因素。關(guān)于匯率影響貿(mào)易平衡的研究由來(lái)已久，20世紀(jì)早期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就提出貿(mào)易收支彈性、J曲線效應(yīng)、馬歇爾-勒納條件等相關(guān)理論，而自20世紀(jì)末以來(lái)，國(guó)外研究主要集中于對(duì)這些傳統(tǒng)貿(mào)易理論的驗(yàn)證。這些研究一部分集中于美國(guó)巨額貿(mào)易赤字問(wèn)題，另一部分集中于石油出口地區(qū)和新興國(guó)家迅速增長(zhǎng)的貿(mào)易盈余問(wèn)題。在研究結(jié)果上，大量的理論和實(shí)證研究均表明匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易平衡的影響符合彈性理論，即匯率升值能夠減少貿(mào)易順差，匯率貶值能夠增加貿(mào)易順差，但也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)。在對(duì)我國(guó)的分析中，眾多學(xué)者在匯率影響我國(guó)貿(mào)易平衡方面的研究結(jié)論不盡一致。傳統(tǒng)的貿(mào)易收支彈性論指出，匯率的變動(dòng)會(huì)影響進(jìn)口品的需求，進(jìn)而通過(guò)支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)引起貿(mào)易收支的變化，故而可以利用匯率政策調(diào)節(jié)國(guó)際收支，實(shí)現(xiàn)外部均衡。我國(guó)學(xué)者對(duì)這一理論的態(tài)度分為兩派，一派認(rèn)為該理論在我國(guó)成立，匯率變化能夠影響我國(guó)貿(mào)易平衡，其重點(diǎn)在于討論傳統(tǒng)貿(mào)易理論在我國(guó)的普適性（盧向前和戴國(guó)強(qiáng)，2005；劉堯成等，2010；王君斌和郭新強(qiáng)，2014）。另一派觀點(diǎn)認(rèn)為貿(mào)易收支彈性論在我國(guó)不成立，其重點(diǎn)在于討論我國(guó)對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)域所呈現(xiàn)的特殊性（林毅夫，2007；黃飛雪和寇玲，2009）。而隨著研究的深入，也有學(xué)者將這兩種觀點(diǎn)結(jié)合起來(lái)，認(rèn)為匯率對(duì)于我國(guó)貿(mào)易平衡的作用具有條件性和時(shí)變性，本文將這類觀點(diǎn)統(tǒng)稱為綜合派。例如，黃志剛（2011）認(rèn)為，由于名義粘性的存在，只有快速的匯率調(diào)整才能調(diào)整我國(guó)貿(mào)易平衡，過(guò)慢的匯率調(diào)整不僅不能調(diào)整貿(mào)易平衡，還會(huì)造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，帶來(lái)負(fù)向溢出效應(yīng)。梅冬州等（2013）提出，由于金融加速器效應(yīng)的存在，人民幣升值使我國(guó)出口減少的同時(shí)，也會(huì)造成更大幅度的進(jìn)口量減少，擴(kuò)大貿(mào)易順差，損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？傮w看，已有研究對(duì)于匯率和貿(mào)易平衡間關(guān)系的研究已經(jīng)比較深入，但主要停留在政策沖擊層面，多數(shù)研究的落腳點(diǎn)還是放在貨幣政策通過(guò)匯率傳導(dǎo)影響我國(guó)貿(mào)易平衡上。

除了巨額的貿(mào)易盈余，改革開放后我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)顯著特征是以股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)得到迅猛發(fā)展。資本市場(chǎng)上價(jià)格變化，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有著重要影響。關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制關(guān)系，不同研究得到的結(jié)果也有所差異。陳彥斌和劉哲希（2017）認(rèn)為，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期的內(nèi)生變化，使資金過(guò)度流向資本市場(chǎng)，進(jìn)而擠占對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，即資金“脫實(shí)向虛”的趨向越來(lái)越強(qiáng)，從而帶來(lái)產(chǎn)出損失。李春風(fēng)等（2013）、顏色和朱國(guó)鐘（2013）指出除了證券市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也會(huì)影響居民的收入預(yù)期和消費(fèi)行為，進(jìn)而對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的其他方面產(chǎn)生影響。上述研究雖然角度各有差異，結(jié)論也不盡相同，然而均認(rèn)可了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)中其他變量的重要意義。而在資產(chǎn)價(jià)格和對(duì)外貿(mào)易方面，國(guó)外的研究開展較早，Pavlova&Rigobon（2010）提出一國(guó)資本收益是貿(mào)易平衡的重要影響因素。Fratzscher（2010）利用DSGE模型證明了一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與對(duì)外貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，房?jī)r(jià)上漲可以促進(jìn)貿(mào)易順差。Fratzscher&Straub（2013）對(duì)美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格和房?jī)r(jià)因素對(duì)美國(guó)貿(mào)易赤字的解釋力達(dá)到了30%，而匯率因素只占了約9%。Fratzscher&Straub（2009）對(duì)G7國(guó)家經(jīng)常賬戶考察的結(jié)果亦顯示了資產(chǎn)價(jià)格的重要影響力。

綜上所述，現(xiàn)有研究廣泛關(guān)注的是匯率對(duì)中國(guó)貿(mào)易平衡的影響，而從資產(chǎn)價(jià)格視角的研究則被忽視。伴隨著我國(guó)居民財(cái)富的不斷增加和多層次資本市場(chǎng)的發(fā)育健全，資產(chǎn)價(jià)格因素在對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)域的影響也越加凸顯。本文將在研究匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)貿(mào)易平衡影響的基礎(chǔ)上，通過(guò)引入資產(chǎn)價(jià)格因素，從一個(gè)新視角再次審視我國(guó)的貿(mào)易收支問(wèn)題。在量化資產(chǎn)價(jià)格（股價(jià)和房?jī)r(jià)）對(duì)我國(guó)貿(mào)易平衡的影響的同時(shí)，試圖剖析其傳導(dǎo)渠道和機(jī)制關(guān)系，為相關(guān)領(lǐng)域填補(bǔ)研究空白。

本文旨在回答下列問(wèn)題：匯率變動(dòng)對(duì)于我國(guó)貿(mào)易平衡的作用究竟有多大？能否通過(guò)匯率變化來(lái)調(diào)整我國(guó)貿(mào)易平衡？股價(jià)和房?jī)r(jià)變化又能否影響到我國(guó)的貿(mào)易平衡？本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論模型，第三部分介紹了實(shí)證設(shè)計(jì)，第四部分展示了實(shí)證結(jié)果，第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分是結(jié)論和啟示。

二、理論模型

本文的理論模型來(lái)源于Mercereau（2003）對(duì)消費(fèi)平滑理論的一個(gè)擴(kuò)展研究，其主要在傳統(tǒng)的貿(mào)易理論基礎(chǔ)上引入了資本市場(chǎng)因素①本文的理論模型中不對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)加以區(qū)分，統(tǒng)稱資本市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格反映了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體水平。。原有模型雖將資本市場(chǎng)分為國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)部分，但并未考慮匯率因素，故而投資者在進(jìn)行跨國(guó)投資時(shí)是無(wú)差異的。本文進(jìn)一步引入?yún)R率因素，假定由于匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在，投資者面對(duì)同等收益率的國(guó)內(nèi)或國(guó)外資產(chǎn)偏好會(huì)有差異。

假定一國(guó)代理人在每個(gè)時(shí)期都新增一個(gè)隨機(jī)的稟賦收入NIt，代理人利用所有可行的金融工具使自己的預(yù)期跨期效用最大化。金融工具包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和國(guó)外資產(chǎn)）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)源于不完全市場(chǎng)②不完全市場(chǎng)假設(shè)代理人的稟賦流不可被復(fù)制，因此對(duì)于任何一個(gè)證券投資組合，其風(fēng)險(xiǎn)都不能得到完全對(duì)沖。。假設(shè)只存在一種消費(fèi)品，該商品同時(shí)充當(dāng)計(jì)價(jià)單位，其他變量都以該消費(fèi)品來(lái)衡量其價(jià)值。令C表示消費(fèi)水平，δ表示折現(xiàn)因子，代理人的效用最大化條件可以表述為：

代理人的預(yù)算約束可以表述為：

其初始條件為w0,-1=wm,-1=wn,-1=0，其橫截條件的一個(gè)充分條件可以表述為：

代理人在t時(shí)期僅有兩種收入，即稟賦收入NIt和前期金融投資獲得的收益。整個(gè)市場(chǎng)共有M+N種外生的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。其中：m=1，…，M表示國(guó)內(nèi)資產(chǎn)；n=1，…，N表示國(guó)外資產(chǎn)；資產(chǎn)在時(shí)間t上的總收益率分別由 Rm，t和 Rn，t表示；產(chǎn)生的隨機(jī)收益由 dm，t和 dn，t表示；市場(chǎng)價(jià)格由 Pm，t和 Pn，t表示，其生成過(guò)程可以表述為和 w表示在 t時(shí)期持有n，t的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)m和n的存量；R0=1+r表示所有代理人都可以按照一個(gè)不變的外生國(guó)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金；w0，t表示在t時(shí)期持有的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的存量；et表示直接標(biāo)價(jià)法下t時(shí)期的匯率。

式（5）等號(hào)右側(cè)三個(gè)括號(hào)內(nèi)依次表示資產(chǎn)市場(chǎng)效應(yīng)、消費(fèi)傾斜和預(yù)防性儲(chǔ)蓄，Yt為一個(gè)N×1的超額收益向量，即為代理人在t-1時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，Zt涵蓋了對(duì)貿(mào)易平衡有影響的剩余部分，即要素收入效應(yīng)減去外國(guó)持有的本國(guó)資產(chǎn)存量變化此處加星號(hào)的變量表示其遠(yuǎn)期穩(wěn)態(tài)水平②va（r且va（rc）t可以寫成一系列外生參數(shù)的函數(shù)，這里的Ψt表示凈產(chǎn)出新息的現(xiàn)值乘數(shù)，為資產(chǎn)收益的方差-協(xié)方差矩陣，βt為J×1的資產(chǎn)收益和NIt的協(xié)方差向量。。

在不考慮資本市場(chǎng)的條件下，假定服從消費(fèi)平滑，則對(duì)貿(mào)易平衡來(lái)說(shuō)，消費(fèi)是一個(gè)外生變量，人們會(huì)根據(jù)長(zhǎng)期的收入水平?jīng)Q定對(duì)本國(guó)和外國(guó)商品的消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)跨期均衡，進(jìn)而也決定了貿(mào)易平衡。而本文的理論模型表明，在引入資本市場(chǎng)因素后，由于消費(fèi)者持有資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)發(fā)生變化，消費(fèi)者的預(yù)期收入會(huì)受到影響，進(jìn)而影響到消費(fèi)者的各期消費(fèi)需求。具體而言，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，私人持有資產(chǎn)總價(jià)值上升，財(cái)富效應(yīng)的作用使消費(fèi)增加，這就為后文的符號(hào)約束提供了理論上的支持。

因此，貿(mào)易平衡除了受傳統(tǒng)理論的收入因素（即要素收入效應(yīng)）影響外，還受匯率和資本市場(chǎng)的影響。匯率一方面會(huì)影響到投資者的跨國(guó)證券投資決定，另一方面也會(huì)造成國(guó)內(nèi)相對(duì)價(jià)格水平的變化，最終傳導(dǎo)至貿(mào)易平衡。而資本市場(chǎng)上價(jià)格（主要是股票和房地產(chǎn)）的變化會(huì)引起人們預(yù)期收入的變動(dòng)，進(jìn)而通過(guò)財(cái)富效應(yīng)（等式中的消費(fèi)傾斜和預(yù)防性儲(chǔ)蓄）影響到一國(guó)的貿(mào)易平衡。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

為了剔除2005年我國(guó)“匯改”因素的影響，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選取了2005年第二季度至2016年第四季度的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，國(guó)際經(jīng)濟(jì)變量（G7國(guó)家③G7國(guó)家分別為美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、加拿大和澳大利亞，本文采用G7國(guó)家的私人消費(fèi)經(jīng)過(guò)匯率換算后以各國(guó)當(dāng)期GDP為權(quán)重計(jì)算的加權(quán)平均值作為G7國(guó)家整體水平，下同。的私人消費(fèi)、價(jià)格水平、短期利率、證券市場(chǎng)指數(shù)和房?jī)r(jià)指數(shù)）、匯率、中國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)庫(kù)，其余國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所用的VAR模型中的具體變量為：

*表示G7國(guó)家的各自相應(yīng)變量指標(biāo)。c-c*表示我國(guó)的相對(duì)私人消費(fèi)，以各國(guó)居民最終消費(fèi)的現(xiàn)價(jià)水平予以測(cè)度，最終以對(duì)數(shù)處理后的中國(guó)私人消費(fèi)和G7國(guó)家私人消費(fèi)之差來(lái)衡量我國(guó)相對(duì)私人消費(fèi)。p-p*表示我國(guó)的相對(duì)價(jià)格水平，以我國(guó)和G7國(guó)家的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)予以測(cè)度，經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)處理之后取差值處理。i-i*表示我國(guó)的相對(duì)利率，考慮到目前我國(guó)利率市場(chǎng)化，而銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)利率是當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)化程度最高的利率指標(biāo)，故而我國(guó)利率采用該指標(biāo)予以測(cè)度，G7國(guó)家利率采用國(guó)際清算銀行的短期利率予以衡量，最后取二者差值作為我國(guó)的相對(duì)利率。reer為經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)處理的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)，其數(shù)值增加代表人民幣升值。eq-eq*表示我國(guó)的相對(duì)股價(jià)，以各國(guó)主要證券市場(chǎng)的綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)為指標(biāo)，取中國(guó)和G7國(guó)家的差值來(lái)衡量我國(guó)的相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格①各國(guó)證券指數(shù)分別為中國(guó)的上證指數(shù)，美國(guó)S&P500指數(shù)，日本Nikkei225指數(shù)，德國(guó)DAX指數(shù)，英國(guó)FTSE100指數(shù)，法國(guó)CAC40指數(shù)，意大利MIB指數(shù)，加拿大S&P/TSX指數(shù)。。h-h*表示我國(guó)的相對(duì)房?jī)r(jià)，以我國(guó)和G7國(guó)家的差值為指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度。TB表示經(jīng)過(guò)GDP調(diào)整的我國(guó)的貿(mào)易平衡，以中國(guó)的凈出口額除以當(dāng)期的GDP作為代理變量。

（二）實(shí)證方法設(shè)計(jì)

本文采用VAR（向量自回歸）模型來(lái)識(shí)別我國(guó)貿(mào)易平衡對(duì)人民幣匯率、股價(jià)和房?jī)r(jià)沖擊的反應(yīng)程度，并借鑒Uhlig（2005）提出的符號(hào)約束方法對(duì)變量關(guān)系進(jìn)行約束，進(jìn)而得到更精確的脈沖響應(yīng)關(guān)系。該方法具有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，可以避免傳統(tǒng)的遞歸約束、敘事法、制度法等假設(shè)過(guò)強(qiáng)的弊端，基于廣泛認(rèn)同的經(jīng)濟(jì)理論施加的符號(hào)約束可以降低模型誤設(shè)的概率；第二，原理和結(jié)果更為直觀；第三，假設(shè)條件相對(duì)寬松，在施加符號(hào)約束時(shí)只需知道相互作用方向，避免了對(duì)同期響應(yīng)矩陣施加零約束。

一個(gè)簡(jiǎn)化的VAR模型可以被表示為

Yt為n維向量，B（L）是滯后算子L的多項(xiàng)式矩陣，ut是一個(gè)n×1維的殘差向量。此外，殘差向量的方差-協(xié)方差矩陣為，t=1，…，T。本文最終采用的模型還包含了截距項(xiàng)，為了便于觀察，其并未顯示在式（1）中。為了對(duì)式（1）進(jìn)行有效地識(shí)別，需要對(duì)殘差向量ut施加一定的限制以獲取結(jié)構(gòu)新息（Structural Innovations）的經(jīng)濟(jì)意義。構(gòu)造n×1維的結(jié)構(gòu)新息向量et，并有，需要尋找滿足Aet=ut的矩陣A，其第j列即aj是一個(gè)脈沖向量，它可以刻畫第j個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對(duì)于模型里n個(gè)內(nèi)生變量的同時(shí)性的影響。因此，對(duì)于矩陣A的唯一約束為：

為了識(shí)別結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊信息，需要對(duì)矩陣A施加至少n×（n-1）/2個(gè)約束，常規(guī)的方法是利用Cholesky分解的方法來(lái)正交簡(jiǎn)化式的擾動(dòng)項(xiàng)。然而這種方法的前提是假設(shè)矩陣A具有遞歸結(jié)構(gòu)，故而A必須是一個(gè)下三角矩陣。定義脈沖向量a∈in，且方差協(xié)方差矩陣為AA′=∑，A是∑的下三角Cholesky分解因子，那么必然有一個(gè)n維的單位長(zhǎng)度向量q使得a=Aq。在利用最小二乘估計(jì)計(jì)算出B（L）的系數(shù)后，給定結(jié)構(gòu)脈沖向量aj，則n個(gè)內(nèi)生變量在S期約束下的脈沖響應(yīng)可以由式（9）計(jì)算出。

rs是S期的脈沖響應(yīng)矩陣。為了獲得符合研究需要的脈沖向量aj的沖擊，可以在n個(gè)變量0，…，S期的子集里施加符號(hào)約束，利用蒙特卡洛模擬來(lái)估計(jì)脈沖響應(yīng)。根據(jù)Uhlig（2005）的方法，需要對(duì)簡(jiǎn)化的VAR模型設(shè)定一個(gè)先驗(yàn)分布使得（B（L），∑）服從Normal-Wishart先驗(yàn)分布，那么（B（L），∑）乘以指數(shù)函數(shù)后的分布亦服從Normal-Wishart分布。為計(jì)算Cholesky分解式（8），可以對(duì)Normal-Wishart后驗(yàn)分布中為（B（L），∑）進(jìn)行聯(lián)合抽取并獲得q個(gè)候選向量，對(duì)于每一個(gè)提取的q都可以計(jì)算出相關(guān)的脈沖向量aj以及響應(yīng)的脈沖響應(yīng)式。最后對(duì)脈沖響應(yīng)符合符號(hào)約束的聯(lián)合抽取進(jìn)行保留，反之則予以丟棄，當(dāng)獲得了1000次符合符號(hào)約束的抽取時(shí)抽取停止，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算出誤差的范圍。

本文研究需要識(shí)別人民幣升值沖擊、股價(jià)沖擊和房?jī)r(jià)沖擊三個(gè)方面，先對(duì)部分脈沖響應(yīng)施加符號(hào)約束，最后得到基于符號(hào)約束的VAR模型下的脈沖響應(yīng)結(jié)果。具體地，本文先從一個(gè)簡(jiǎn)化模型開始，這個(gè)模型僅識(shí)別了匯率變動(dòng)對(duì)于貿(mào)易平衡的沖擊，即剔除了股價(jià)和房?jī)r(jià)因素的一個(gè)五變量的VAR模型。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考慮了股價(jià)和房?jī)r(jià)對(duì)于貿(mào)易平衡的擴(kuò)展VAR模型，并運(yùn)用符號(hào)約束方法識(shí)別這三個(gè)沖擊，即匯率沖擊、股價(jià)沖擊和房?jī)r(jià)沖擊。根據(jù)前文理論模型和文獻(xiàn)總結(jié)，本文對(duì)每個(gè)沖擊所施加的符號(hào)約束如下：

第一，當(dāng)受到一個(gè)正的人民幣匯率沖擊后，實(shí)際有效匯率將會(huì)上升，同時(shí)由于匯率升值，人民幣購(gòu)買力提升，我國(guó)的私人消費(fèi)將增加；匯率上升降低了進(jìn)口商品的價(jià)格水平，進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)整體價(jià)格水平下降。本文所用的是短期利率指標(biāo)，其受貨幣當(dāng)局影響較大，因此當(dāng)人民幣升值后，央行為了緩解通脹壓力會(huì)對(duì)利率水平進(jìn)行干預(yù)，因此降低了利率水平，同時(shí)人民幣升值帶來(lái)的國(guó)際資本流入也會(huì)使我國(guó)利率呈現(xiàn)下行的趨勢(shì)。

第二，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，由于財(cái)富效應(yīng)的作用，居民消費(fèi)將會(huì)增加，價(jià)格水平上升。同時(shí)理論模型表明，市場(chǎng)利率也會(huì)上升，因?yàn)槿绻袌?chǎng)利率下降，將使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益下降，投資者更加偏好于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，進(jìn)入無(wú)限循環(huán)，因此假定利率也會(huì)上升。

表1 匯率沖擊、股價(jià)沖擊和房?jī)r(jià)沖擊的符號(hào)約束

四、實(shí)證結(jié)果

（一）不考慮資產(chǎn)價(jià)格因素下的貿(mào)易平衡

在不考慮資產(chǎn)價(jià)格因素情況下，本文首先對(duì)人民幣升值沖擊進(jìn)行分析，圖1中各變量對(duì)于人民幣升值沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，當(dāng)受到人民幣升值沖擊后，我國(guó)的貿(mào)易盈余呈現(xiàn)出增加的態(tài)勢(shì)，但增加幅度隨時(shí)間推移迅速縮減，到了8期（兩年）以后，初始升值沖擊對(duì)于貿(mào)易盈余的影響完全消失。根據(jù)Engel（1996）的解釋，當(dāng)人民幣升值后，央行為了緩解通脹壓力會(huì)進(jìn)行干預(yù)，使利率水平下降，同時(shí)人民幣升值帶來(lái)的國(guó)際資本流入也使我國(guó)利率呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)。利率下行促進(jìn)了國(guó)內(nèi)投資和國(guó)內(nèi)產(chǎn)出，增加了出口，導(dǎo)致貿(mào)易順差擴(kuò)大，這常被稱為匯率變化給貿(mào)易帶來(lái)的“收入吸收效應(yīng)”（郭田勇，2006）。然而在6期（一年半）以后，貨幣當(dāng)局的政策效應(yīng)減弱，隨著利率回升，人民幣升值帶來(lái)的進(jìn)口品相對(duì)價(jià)格的降低會(huì)造成對(duì)進(jìn)口品消費(fèi)增加，使前期增加的貿(mào)易順差逐漸減小直至消失，這也就是匯率變化給貿(mào)易帶來(lái)的“支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)”。到了10期（兩年半）以后，貿(mào)易收支又回到了匯率沖擊前的穩(wěn)態(tài)收斂水平，1%的匯率沖擊最終給貿(mào)易平衡帶來(lái)的影響不足0.01%。這反映出我國(guó)的貿(mào)易順差具有一定穩(wěn)定性，短期的匯率升值對(duì)貿(mào)易平衡的影響較小。

圖1 各變量對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果（簡(jiǎn)化VAR）

圖2 各變量對(duì)三種沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果（擴(kuò)展VAR）

（二）資產(chǎn)價(jià)格與貿(mào)易平衡

進(jìn)一步地，本文將資產(chǎn)價(jià)格（股價(jià)和房?jī)r(jià)）納入到研究中。圖2匯報(bào)了各變量對(duì)匯率沖擊、股價(jià)沖擊和房?jī)r(jià)沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。其中貿(mào)易平衡對(duì)人民幣升值沖擊的脈沖響應(yīng)與簡(jiǎn)化VAR模型結(jié)果基本一致。不同之處在于，引入股價(jià)和房?jī)r(jià)因素后，我國(guó)的貿(mào)易盈余對(duì)人民幣升值首先呈現(xiàn)正向響應(yīng)，進(jìn)而這種正向變動(dòng)迅速消失直至貿(mào)易收支惡化，到了5期（5個(gè)季度）以后又由負(fù)變正，貿(mào)易順差增加，進(jìn)而恢復(fù)平衡，即匯率變動(dòng)對(duì)于貿(mào)易平衡的影響呈現(xiàn)出了J曲線效應(yīng)。而與匯率沖擊相比，股價(jià)沖擊和房?jī)r(jià)沖擊對(duì)貿(mào)易平衡的影響雖然在8期（兩年）以后也逐漸消失，但是前期的影響更為顯著，持續(xù)時(shí)間也相對(duì)較長(zhǎng)。一個(gè)正向的股價(jià)沖擊對(duì)于貿(mào)易平衡的影響不斷發(fā)生變化。股價(jià)上升一方面為企業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)充足的資金，外向型企業(yè)會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)，對(duì)外出口增加，在進(jìn)口保持相對(duì)不變的情況下帶來(lái)貿(mào)易順差的增加。另一方面，這種影響非常短暫，隨著股價(jià)的上升，家庭預(yù)期收入上升，進(jìn)而刺激了消費(fèi)并推動(dòng)總需求的提高，進(jìn)口的增加導(dǎo)致貿(mào)易順差減少?？梢钥闯?，股價(jià)上升對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)同時(shí)產(chǎn)生影響，即貿(mào)易平衡對(duì)股價(jià)上升沖擊的響應(yīng)存在不確定性。此外，股價(jià)在8期（兩年）以后完全恢復(fù)為零，說(shuō)明股價(jià)的上升持續(xù)性較低，而隨著股價(jià)的恢復(fù)，其他各變量也逐漸恢復(fù)至沖擊前的水平，最終導(dǎo)致貿(mào)易平衡亦收斂至初始穩(wěn)態(tài)水平。

貿(mào)易平衡對(duì)房?jī)r(jià)沖擊的脈沖響應(yīng)顯示出了獨(dú)特的一面，一個(gè)正向的房?jī)r(jià)上升沖擊使貿(mào)易順差縮小，這種影響也在逐漸衰減，而到了12期（三年）以后，房?jī)r(jià)沖擊反而增加了貿(mào)易順差，最終的結(jié)果是1%的房?jī)r(jià)沖擊帶來(lái)了貿(mào)易順差增加額超過(guò)了0.1%的GDP水平。房?jī)r(jià)的上升主要通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和信貸效應(yīng)兩個(gè)渠道影響居民消費(fèi)。一是財(cái)富效應(yīng)。隨著房?jī)r(jià)的上升，居民財(cái)富增加，持有多套房產(chǎn)的家庭還可以選擇出租或者轉(zhuǎn)售對(duì)房產(chǎn)變現(xiàn)，使得社會(huì)總消費(fèi)能力上升（張傳勇等，2014）。與此同時(shí)，Case et al.（2005）發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾向明顯高于金融資產(chǎn)，這就意味著房?jī)r(jià)上升會(huì)帶來(lái)社會(huì)總需求的增加，在短期總供給保持相對(duì)不變的條件下，由此帶來(lái)的對(duì)進(jìn)口需求的增加會(huì)減少貿(mào)易順差，即初始的房?jī)r(jià)沖擊給貿(mào)易平衡帶來(lái)了負(fù)向沖擊。二是信貸效應(yīng)。房?jī)r(jià)上漲通過(guò)信貸效應(yīng)的渠道也會(huì)影響遠(yuǎn)期消費(fèi)決策，住房屬于不可貿(mào)易品，消費(fèi)者對(duì)住房的漲價(jià)預(yù)期會(huì)推遲人們對(duì)可貿(mào)易品的消費(fèi)決策，進(jìn)而影響到貿(mào)易平衡（Hoffmann，2013）。房?jī)r(jià)上升增加了購(gòu)房者的還貸壓力，這將會(huì)對(duì)居民的遠(yuǎn)期消費(fèi)起到抑制作用。從圖中可以看出，一個(gè)正向的房?jī)r(jià)沖擊在2期（半年）以后對(duì)消費(fèi)的正向影響逐漸減弱，到了10期（兩年半）以后則轉(zhuǎn)為負(fù)向，表明房?jī)r(jià)上升雖然當(dāng)期增加了消費(fèi)，但是在遠(yuǎn)期則會(huì)造成消費(fèi)減少。顏色和朱國(guó)鐘（2013）認(rèn)為不可持續(xù)的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)會(huì)造成“房奴效應(yīng)”，購(gòu)房和還貸會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，最終抑制消費(fèi)需求。伴隨著初期消費(fèi)需求的擴(kuò)張引致的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的擴(kuò)張，這種國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平的先升后降將使得我國(guó)貿(mào)易平衡從短期向長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變過(guò)程中呈現(xiàn)出由負(fù)轉(zhuǎn)正的情形。

最后，本文可以通過(guò)方差分解更加直觀地比較匯率和資產(chǎn)價(jià)格沖擊對(duì)于我國(guó)貿(mào)易平衡的影響程度，表2展示了基于擴(kuò)展VAR模型中我國(guó)貿(mào)易平衡的方差分解情況。到12期（三年），股價(jià)和房?jī)r(jià)變化解釋了27%的貿(mào)易平衡變化，而匯率因素的解釋力只占2.4%，到了第20期（五年），雖然股價(jià)和房?jī)r(jià)的解釋力有所下降，但總體也占到25%以上，匯率因素解釋力變化不大，明顯小于股價(jià)和房?jī)r(jià)因素。三者按對(duì)貿(mào)易平衡解釋力大小排序從高到低依次為房?jī)r(jià)、股價(jià)和匯率。

表2 我國(guó)貿(mào)易平衡的方差分解（擴(kuò)展VAR）

（三）納入政策沖擊的貿(mào)易平衡

本文在研究匯率、股價(jià)和房?jī)r(jià)對(duì)貿(mào)易平衡沖擊作用的基礎(chǔ)上，還考慮了其他變量對(duì)于貿(mào)易平衡的影響。為此，本文引入了產(chǎn)出沖擊、貨幣政策沖擊和財(cái)政政策沖擊。其中，產(chǎn)出變量用我國(guó)GDP增速作為代理變量，貨幣政策變量利用我國(guó)的M2增速衡量，財(cái)政政策變量利用我國(guó)的財(cái)政收入增速衡量。表3匯報(bào)了方差分解結(jié)果，在引入了三個(gè)額外沖擊后，股價(jià)和房?jī)r(jià)變量在20期（五年）對(duì)貿(mào)易平衡的解釋力依然達(dá)到了25%的水平，而匯率的解釋力雖然上升到了3.7%，仍然小于股價(jià)和房?jī)r(jià)變量，再次論證了我國(guó)股價(jià)和房?jī)r(jià)因素與貿(mào)易平衡的重要關(guān)聯(lián)。

表3 我國(guó)貿(mào)易平衡的方差分解

上述研究證明了資產(chǎn)價(jià)格因素對(duì)我國(guó)貿(mào)易平衡的重要影響，且相對(duì)于匯率因素，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貿(mào)易平衡的作用更強(qiáng)，而且其持續(xù)時(shí)間也更長(zhǎng)。人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易的影響呈現(xiàn)J曲線效應(yīng)。股價(jià)上升對(duì)我國(guó)貿(mào)易平衡的作用方向隨著時(shí)間推移不斷發(fā)生變化，具有較強(qiáng)的不確定性，而房?jī)r(jià)上升在中短期內(nèi)則會(huì)降低我國(guó)的貿(mào)易順差。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)本文結(jié)論的可靠性，本文開展了兩個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)①鑒于篇幅限制，文中并未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的脈沖響應(yīng)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌！?/p>

第一，考慮到部分學(xué)者從經(jīng)常賬戶差額的視角研究我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易，故而采用經(jīng)常賬戶差額代替我國(guó)的進(jìn)出口差額做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，三種沖擊對(duì)于經(jīng)常賬戶差額和進(jìn)出口差額的沖擊走勢(shì)和影響區(qū)間基本一致，差異主要體現(xiàn)在作用程度上，經(jīng)常賬戶差額對(duì)于1%的三種沖擊的脈沖響應(yīng)平均低于貿(mào)易平衡約0.2%的水平?？紤]到經(jīng)常賬戶差額除了進(jìn)出口貿(mào)易外還涵蓋了初次收入和二次收入（經(jīng)常轉(zhuǎn)移），而我國(guó)的這兩項(xiàng)常年呈現(xiàn)出逆差態(tài)勢(shì)，與貿(mào)易順差的方向相反，故而降低了其脈沖響應(yīng)。另一方面，由于經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)來(lái)源于外管局公布的國(guó)際收支平衡表，其編制原則中把“部分進(jìn)出口退運(yùn)、轉(zhuǎn)手買賣數(shù)據(jù)”也納入了統(tǒng)計(jì)范圍，故而稀釋了貿(mào)易順差?？傮w而言，無(wú)論是采用經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)還是貿(mào)易平衡數(shù)據(jù)，本文的結(jié)果均具有穩(wěn)健性。

第二，利用名義有效匯率替代實(shí)際有效匯率進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示匯率沖擊基本保持不變，而股價(jià)和房?jī)r(jià)沖擊的脈沖響應(yīng)幅度較低。與名義有效匯率相比，實(shí)際有效匯率剔除了通貨膨脹對(duì)各國(guó)貨幣購(gòu)買力的影響，反映了一國(guó)貨幣的實(shí)際購(gòu)買力。故而采用實(shí)際有效匯率的模型更能夠反映經(jīng)濟(jì)變量的內(nèi)在聯(lián)系，貿(mào)易平衡對(duì)股價(jià)和房?jī)r(jià)的沖擊也會(huì)更加敏感。綜上所述，貿(mào)易平衡對(duì)于測(cè)試變量沖擊的動(dòng)態(tài)軌跡和運(yùn)動(dòng)方向沒(méi)有明顯改變，實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

本文的研究表明，匯率和資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貿(mào)易平衡的作用主要體現(xiàn)在短期，并不能對(duì)我國(guó)的貿(mào)易平衡產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，三者對(duì)于我國(guó)貿(mào)易平衡的影響程度和持續(xù)性從低到高依次為匯率、股價(jià)和房?jī)r(jià)，其中股價(jià)和房?jī)r(jià)對(duì)我國(guó)貿(mào)易平衡的解釋力達(dá)到了約25%。人民幣升值在短期內(nèi)并不能降低我國(guó)的貿(mào)易順差，其影響過(guò)程存在時(shí)滯效應(yīng)，且影響時(shí)間較短。股價(jià)對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的作用存在不確定性。而房?jī)r(jià)上升在短期內(nèi)會(huì)顯著降低我國(guó)的貿(mào)易順差，長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)對(duì)貿(mào)易順差起到微弱的增加效應(yīng)。基于以上分析并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，本文提出如下對(duì)策建議。

第一，提高開放水平，優(yōu)化對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)。根據(jù)研究結(jié)果可知，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)形成的貿(mào)易順差局面多半源于內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性因素，匯率、股價(jià)和房?jī)r(jià)雖然對(duì)短期內(nèi)的貿(mào)易平衡有影響，但這種影響是不可持續(xù)的。因此，通過(guò)匯率政策調(diào)整或者短期的臨時(shí)性價(jià)格變動(dòng)是不能從根本上改善我國(guó)貿(mào)易現(xiàn)狀的。針對(duì)該問(wèn)題，一方面要求在對(duì)外貿(mào)易發(fā)展過(guò)程中，注重優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，提升貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)供給側(cè)改革來(lái)優(yōu)化我國(guó)出口的商品結(jié)構(gòu)，提高出口商品附加值，降低技術(shù)含量低、附加值低的加工貿(mào)易出口，杜絕高污染、高耗能的貿(mào)易出口，努力培育和促進(jìn)高技術(shù)含量的產(chǎn)品出口，從供給端來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)。另一方面，應(yīng)擴(kuò)大內(nèi)需，逐步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開放水平，使在消費(fèi)者享有外國(guó)商品帶來(lái)的多樣性選擇福利的同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也得以增加，逐步實(shí)現(xiàn)“外需”和“內(nèi)需”的有機(jī)平衡。同時(shí)，政府當(dāng)局應(yīng)當(dāng)適時(shí)為進(jìn)出口企業(yè)提供政策支持，努力降低貿(mào)易壁壘。例如，在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，政府可以代表我國(guó)企業(yè)積極與外國(guó)政府進(jìn)行磋商，努力維護(hù)我國(guó)企業(yè)在海外的合法權(quán)益，提高我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易秩序中的話語(yǔ)權(quán)，暢通國(guó)內(nèi)外信息渠道，努力解決跨國(guó)市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，為進(jìn)一步發(fā)展對(duì)外貿(mào)易提供更便利的平臺(tái)。

第二，注意引導(dǎo)住房市場(chǎng)良性發(fā)展，重點(diǎn)發(fā)揚(yáng)住房的使用屬性而非投資屬性。本文的研究表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱即房?jī)r(jià)漲速過(guò)快將會(huì)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易造成很大影響。注重引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)的良性發(fā)展會(huì)有利于我國(guó)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)的穩(wěn)定。由于當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)高時(shí)，其“財(cái)富效應(yīng)”在長(zhǎng)期會(huì)得以減弱，這會(huì)給居民消費(fèi)乃至社會(huì)總需求帶來(lái)一定影響，最終會(huì)影響到我國(guó)的貿(mào)易平衡。在當(dāng)前我國(guó)部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)迅猛發(fā)展的背景下，積極防范其中可能隱含的泡沫風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為必要，故而需要特別警惕房地產(chǎn)市場(chǎng)中的社會(huì)游資行為。

第三，發(fā)展完善多層次的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定中具有重要作用。本文的研究結(jié)果表明，資本市場(chǎng)上的價(jià)格變化對(duì)我國(guó)貿(mào)易平衡有著重要作用，發(fā)展完善資本市場(chǎng)將有利于暢通進(jìn)出口企業(yè)的投融資渠道，通過(guò)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本在進(jìn)出口企業(yè)間的合理優(yōu)化配置促進(jìn)進(jìn)出口貿(mào)易。政府應(yīng)當(dāng)成為資本市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序的守護(hù)者和穩(wěn)定發(fā)展的推動(dòng)者，這就要求繼續(xù)建立健全資本市場(chǎng)的法律法規(guī)體系。一方面，以切實(shí)維護(hù)廣大投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益為準(zhǔn)繩，推進(jìn)資本市場(chǎng)的法制建設(shè)，打擊非法交易，推動(dòng)建立公平、公正、公開、高效的市場(chǎng)制度環(huán)境。另一方面，積極重視小微企業(yè)的融資訴求，努力解決因信息不對(duì)稱帶來(lái)的小微企業(yè)的融資難問(wèn)題，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的力量助力進(jìn)出口企業(yè)積極參與國(guó)際貿(mào)易，注重利用資本市場(chǎng)促進(jìn)進(jìn)出口企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升出口競(jìng)爭(zhēng)力。