“市場(chǎng)底”離“政策底”有多遠(yuǎn)

劉鏈

2018年以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)萎靡，行至10月，跌勢(shì)仍綿綿不休，滬指甚至于10月19日跌破了上一輪熊市的低點(diǎn)，創(chuàng)下2449.20點(diǎn)的多年新低，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，最終導(dǎo)致管理層出手救市。此次管理層高調(diào)宣布對(duì)市場(chǎng)的支持可以判斷“政策底”已至，那么在“政策底”出現(xiàn)后，“市場(chǎng)底”究竟還有多遠(yuǎn)呢？

回顧2005年股權(quán)分置改革、2008年降印花稅并降息降準(zhǔn)救市、2012年暫停IPO放寬QFII救市、2015年國(guó)家隊(duì)救市的情況，總結(jié)以上數(shù)次“政策底”傳導(dǎo)至“市場(chǎng)底”的時(shí)間，發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：第一，“市場(chǎng)底”滯后“政策底”的時(shí)間最短為1個(gè)半月，最長(zhǎng)為半年，空間為-0.42%-16.53%之間；第二，彼時(shí)估值水平與“市場(chǎng)底”出現(xiàn)的時(shí)間成反比；第三，“政策底”的政策往往是多部門(mén)組合拳；第四，政策一般情況下只改變下跌路徑，但不改變下跌趨勢(shì)（“市場(chǎng)底”總是比“政策底”低）；第五，“政策底”向“市場(chǎng)底”過(guò)渡期間領(lǐng)漲行業(yè)并無(wú)明顯特征。

太平洋證券對(duì)此前四次“政策底”和“市場(chǎng)底”的關(guān)系進(jìn)行了梳理：2005年，由于對(duì)股權(quán)分置的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)在基本面向好的背景下連續(xù)下挫。為了救市，財(cái)政部于1月23日宣布降低印花稅稅率至千分之一，且允許保險(xiǎn)資金獨(dú)立入市。政策底為1187點(diǎn)。在股權(quán)分置改革推出后，市場(chǎng)上絕大多數(shù)公司變?yōu)槿魍ê螅?005年6月6日，市場(chǎng)見(jiàn)底于998點(diǎn)，歷時(shí)近半年。

2008年，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，市場(chǎng)持續(xù)下挫。為了救市，2008年9月19日起印花稅變?yōu)閱芜呎魇眨⒆?月起多次降息降準(zhǔn)?！罢叩住睘?895點(diǎn)。最終，2008年10月28日，市場(chǎng)見(jiàn)底于1664點(diǎn)，歷時(shí)1個(gè)多月。

2012年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速跌破8%，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，市場(chǎng)持續(xù)熊市。為了挽救低迷的市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)暫停IPO（并于2014年重啟），并擴(kuò)大QFII份額，放寬公募基金成立限制。“政策底”為1949點(diǎn)。最后，市場(chǎng)于2013年6月見(jiàn)底，歷時(shí)半年有余。

2015年，股市積累了巨大的泡沫，在嚴(yán)查場(chǎng)外配資后迎來(lái)熊市。為了不使金融風(fēng)險(xiǎn)外溢，國(guó)務(wù)院多次發(fā)文要求上市公司出臺(tái)利好，央行宣布降準(zhǔn)降息，交易所加大了對(duì)股指期貨的限制，證監(jiān)會(huì)宣布央行對(duì)證金公司提供無(wú)限流動(dòng)性。政策底為3373點(diǎn)。最后，市場(chǎng)于2015年8月26日見(jiàn)底于2850點(diǎn)（2016年的2638點(diǎn)導(dǎo)火索為熔斷機(jī)制所致）。

股權(quán)分置改革解決制度風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)中泰證券對(duì)A股歷史上四次下跌的“政策底”和“市場(chǎng)底”情況進(jìn)行的分析，結(jié)果可知：2005年由“政策底”到“市場(chǎng)底”歷時(shí)近半年；2008年歷時(shí)近1個(gè)半月；2012年歷時(shí)近半年，2015年歷時(shí)近1個(gè)半月。

2005年，“政策底”到“市場(chǎng)底”歷時(shí)近半年，即2005年1月-2005年6月，本輪“政策底”出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)為2005年1月24日，以降低印花稅為標(biāo)志。

本輪熊市開(kāi)啟自2001年“國(guó)有股減持”政策的出臺(tái)，全流通預(yù)期下市場(chǎng)出現(xiàn)擔(dān)憂(yōu)，從2001年6月到2005年6月的四年時(shí)間，上證綜指從2245點(diǎn)跌至最低的998點(diǎn)。期間，管理層陸續(xù)推出相關(guān)救市政策，如暫停國(guó)有股減持、降息等，但政策效果甚微，股市仍一路下跌。2002 -2004年，上證綜指陸續(xù)跌破1300點(diǎn)，更加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒。

在此背景下，從2005年開(kāi)始，高層陸續(xù)密集出臺(tái)救市政策。先是1月24日將股票交易印花稅率由2‰下調(diào)至1‰，同時(shí)推出政策引導(dǎo)保險(xiǎn)資金入市等。在這些政策的帶動(dòng)下，2005年2月，市場(chǎng)出現(xiàn)小幅反彈，但力度較弱僅持續(xù)1個(gè)月；從3月開(kāi)始，市場(chǎng)繼續(xù)下挫直至6月出現(xiàn)最低998點(diǎn)。

雖然本輪市場(chǎng)連續(xù)下跌期間，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性下滑，但此次長(zhǎng)達(dá)5年熊市的根本原因是 2001年頒布的“國(guó)有股減持”方案使得市場(chǎng)存在全流通預(yù)期，市場(chǎng)3000億元存量的非流通股實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)外價(jià)格硬性接軌預(yù)期引發(fā)投資者的極度恐慌情緒，進(jìn)而引發(fā)了市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)5年的熊市（截至2004年年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達(dá)4543億股，占上市公司總股本的64%，非流通股份中又有74%是國(guó)有股份）。此后，管理層雖出臺(tái)了相關(guān)支持政策，并就 “國(guó)有股減持”問(wèn)題予以相應(yīng)的解釋?zhuān)茨芨窘鉀Q國(guó)有股合理減持價(jià)格、合理減持方式等問(wèn)題；最終導(dǎo)致市場(chǎng)由2245點(diǎn)大幅下跌至998點(diǎn)，跌幅超過(guò)50%。

本輪“市場(chǎng)底”出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)為2005年6月6日，以股權(quán)分置改革徹底落地、經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)為標(biāo)志。

“市場(chǎng)底”在2005年6月出現(xiàn)，約滯后“政策底”4個(gè)月。隨著一系列股權(quán)分置改革政策的落地推進(jìn)，市場(chǎng)信心逐步見(jiàn)底并企穩(wěn)回升。2005年6月6日，證監(jiān)會(huì)推出《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，上證指數(shù)跌至998.23點(diǎn)的最底部。之后6月10日，三一重工通過(guò)“每10股送3.5股和8元現(xiàn)金”的股權(quán)分置改革方案，上證指數(shù)暴漲超過(guò)8%。

一系列股權(quán)分置改革政策的出臺(tái)，特別是國(guó)有股“以對(duì)價(jià)方式減持”的改制方案給市場(chǎng)釋放出明確的信號(hào)，隨著參與股權(quán)分置改革上市公司數(shù)量的增加，股權(quán)分置改革政策對(duì)于市場(chǎng)的正面效應(yīng)逐漸顯露出來(lái)。伴隨著第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)上市公司名單的公布，A股市場(chǎng)的底部也逐步開(kāi)始得到確立。隨后的牛市一直持續(xù)到2007年10月6124點(diǎn)的歷史新高。

本輪“政策底”向“市場(chǎng)底”的傳導(dǎo)方式主要是“政策底”出現(xiàn)后出臺(tái)的一系列政策解決了市場(chǎng)制度性風(fēng)險(xiǎn)，改善市場(chǎng)機(jī)制和環(huán)境，徹底修復(fù)投資者預(yù)期。

與此同時(shí)，股權(quán)同價(jià)打破了市場(chǎng)隔離，上市公司產(chǎn)生推升股價(jià)的動(dòng)機(jī)。在2005年6月股權(quán)分置改革方案確定之前，上市公司與非流通股股東由于不直接參與二級(jí)市場(chǎng)交易，對(duì)股價(jià)的影響是通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)間接產(chǎn)生。由于利益目標(biāo)的不一致，非流通股股東與上市公司有侵占流通股股東利益的動(dòng)力；而權(quán)利地位的不平等使這種侵占成為可能。

股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了同股、同權(quán)、同價(jià)，原有的非流通股股東將真正關(guān)心起二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的變化，從而能更好地約束上市公司的行為，改善公司的治理；另一方面，上市公司回購(gòu)股票、高管股權(quán)激勵(lì)等股權(quán)分置改革相關(guān)政策的出臺(tái)，也使上市公司更加關(guān)心二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的變化。

此外，流動(dòng)性改善拓寬投資者選擇的范圍。股權(quán)分置改革之前，市場(chǎng)上多數(shù)股票的流通股規(guī)模較小，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)流通盤(pán)較大股票的偏好也進(jìn)一步加大大盤(pán)股與小盤(pán)股之間在流動(dòng)性上的差別。股權(quán)分置改革后，市場(chǎng)上的可流通股數(shù)量大幅增加，使市場(chǎng)整體流動(dòng)性得到明顯的改善，降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

制度風(fēng)險(xiǎn)解決后，股市作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能凸顯出來(lái)，雖然市場(chǎng)信心最終企穩(wěn)修復(fù)，但仍需看到相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的回暖。因?yàn)橥顿Y者信心的建立是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，需要確認(rèn)政策效果的有利信號(hào)。如M2與社融增速回升等率先改善的信用傳導(dǎo)疏通指標(biāo)會(huì)傳遞給投資者經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號(hào)，“市場(chǎng)底”隨之出現(xiàn)。

“四萬(wàn)億”刺激政策改變經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期

2008年，“政策底”到“市場(chǎng)底”歷時(shí)近1個(gè)半月，即2008年9月-2008年10月。“政策底”出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)為2008年9月15日，此時(shí)，貨幣政策正由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?biāo)志著“政策底”的到來(lái)。自2008年9月15日以來(lái)，多部門(mén)密集出臺(tái)政策保駕護(hù)航，如降準(zhǔn)降息的寬貨幣政策、增量資金入市、印花稅改單邊征收、證監(jiān)會(huì)推出融資融券制度、可交換公司債試行，以及為擴(kuò)大內(nèi)需國(guó)務(wù)院提出的“四萬(wàn)億”工程建設(shè)計(jì)劃。

此次“政策底”推出的背景有國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑疊加國(guó)外金融危機(jī)的深化。從內(nèi)部因素看，國(guó)內(nèi)總需求面臨下降，通貨膨脹不再是困擾因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮的風(fēng)險(xiǎn)在上升。面對(duì)需求不足，需求管理的宏觀政策核心是增加總需求，即保持內(nèi)需穩(wěn)定增長(zhǎng)。從外部因素看，全球經(jīng)濟(jì)放緩，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大幅下降。由于美國(guó)金融危機(jī)的深化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩已成定局，受其影響，2008年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入下降通道，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家也不能獨(dú)善其身。

“市場(chǎng)底”則出現(xiàn)在2008年10月27日，彼時(shí)，市場(chǎng)看清了政府的巨大決心，也修復(fù)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。

與上一輪歷時(shí)半年時(shí)間有所不同，本輪“政策底”1個(gè)半月后即出現(xiàn)“市場(chǎng)底”。上證綜指自2007年10月15日56.16倍PE、7.14倍PB的最高點(diǎn)持續(xù)下跌1年多，至2008年的10月27日創(chuàng)下12.88倍PE的最低點(diǎn)，11月4日創(chuàng)下1.96倍PB的最低點(diǎn)，隨后觸底反彈。

此次“政策底”傳導(dǎo)至“市場(chǎng)底”主要依靠政策切實(shí)拯救實(shí)體經(jīng)濟(jì)。寬松貨幣政策從增加股票市場(chǎng)資金供求和改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況兩條路徑提升市場(chǎng)估值水平：首先，貨幣政策對(duì)金融體系的供應(yīng)量產(chǎn)生方向性的影響，寬貨幣帶來(lái)宏觀流動(dòng)性的擴(kuò)張傳導(dǎo)至微觀市場(chǎng)，作為金融市場(chǎng)一部分的股票市場(chǎng)的資金供給增加；其次，貨幣政策的變化對(duì)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，具體表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上相關(guān)指標(biāo)的好轉(zhuǎn)與惡化。

在2008年年底推出“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃及前期出臺(tái)的一系列政策保駕的情況下，市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)最糟糕的情況將會(huì)過(guò)去，未來(lái)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入逐步復(fù)蘇的階段，PMI指數(shù)在2008年11月觸底后連續(xù)5個(gè)月反彈，市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期明顯向好。

從政策全面寬松到政府強(qiáng)力救市

2012年，“政策底”到“市場(chǎng)底”歷時(shí)近半年，即2012年6月-2012年12月，“政策底”出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)為2012年6月，標(biāo)志是貨幣政策、財(cái)政政策均轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

本輪“政策底”出現(xiàn)的背景是宏觀經(jīng)濟(jì)下行，疊加政府換屆使得市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期不穩(wěn)定，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒極度悲觀，標(biāo)志是宏經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ń禍?zhǔn)+財(cái)政寬松）。在“四萬(wàn)億”刺激政策的帶動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2009年開(kāi)始高速向上并在2010年達(dá)到最高點(diǎn)，許多企業(yè)在“經(jīng)濟(jì)要進(jìn)入下一輪上行周期”的幻覺(jué)下大幅擴(kuò)產(chǎn)能并進(jìn)行資本支出，推動(dòng)商品價(jià)格持續(xù)大幅上漲。但從2011年上半年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)壓力逐步顯現(xiàn)，增長(zhǎng)指標(biāo)滑落，同時(shí)通脹上漲，貨幣政策開(kāi)始收緊。

從2011年4月到2012年12月，股市一直處于趨勢(shì)性下跌狀態(tài)。加上政府換屆使得市場(chǎng)產(chǎn)生對(duì)政策不確定性的擔(dān)憂(yōu)，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)。2012年5-11月，上證綜指連續(xù) 7個(gè)月下跌（僅有9月小幅上漲1.9%），上證綜指累計(jì)下跌19%。在此背景下，管理層陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策，包括降準(zhǔn)降息、引進(jìn)外資、降低交易費(fèi)用等，但其間股市僅出現(xiàn)小幅短期的反彈，總體趨勢(shì)仍是震蕩向下。

“市場(chǎng)底”出現(xiàn)于2012年12月4日，滯后“政策底”半年。在市場(chǎng)連續(xù)下跌數(shù)月后，9月，管理層開(kāi)始頻繁進(jìn)行相關(guān)操作以穩(wěn)定市場(chǎng)。9月28日，多家保險(xiǎn)公司入場(chǎng)三天加倉(cāng)超過(guò)100億元，同時(shí)匯金公司加倉(cāng)大型銀行股，上證指數(shù)保住2000點(diǎn)并扭轉(zhuǎn)被動(dòng)局面。10月16日，證監(jiān)會(huì)將合資券商外資持股比例上限由此前的1/3升至49%。但直至11月8日，市場(chǎng)仍處于震蕩下跌的通道中。11月16日，IPO再度暫停。9-11月期間，權(quán)重股持續(xù)走弱，指數(shù)出現(xiàn)幾次維穩(wěn)行情但最后都破位下跌，大盤(pán)指數(shù)在12月4日跌到1949點(diǎn)。

本輪“市場(chǎng)底”的出現(xiàn)依靠的是政策明朗疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖。從2012年年初開(kāi)始，管理層就推出了一系列政策穩(wěn)定市場(chǎng)并吸引資金進(jìn)場(chǎng)，但寬松帶來(lái)的只是短期小幅反彈。全年來(lái)看，市場(chǎng)流動(dòng)性并不算緊張，股市整體趨勢(shì)性見(jiàn)底企穩(wěn)回升和市場(chǎng)信心的修復(fù)仍需要強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。隨著12月8日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)新一屆領(lǐng)導(dǎo)層和第二年的市場(chǎng)政策有所期待。與此同時(shí)，宏觀數(shù)據(jù)開(kāi)始回暖，市場(chǎng)終于迎來(lái)反轉(zhuǎn)：成交量大幅放大，金融股和地產(chǎn)股大幅上揚(yáng)。12月31日，大盤(pán)收于2269點(diǎn)，12月全月上漲289點(diǎn)，市場(chǎng)信心明顯修復(fù)向上，股指開(kāi)始進(jìn)入上行區(qū)間。

2015年，“政策底”到“市場(chǎng)底”歷時(shí)近1個(gè)半月，即2015年7月-2015年8月，“政策底”出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)為2015年7月9日，以政府強(qiáng)力救市為標(biāo)志。

從6月27日降息降準(zhǔn)到7月9日公安部出動(dòng)，管理層密集出臺(tái)各類(lèi)救市政策。本次救市堪稱(chēng)有史以來(lái)最大力度，主要體現(xiàn)在：1.參與部門(mén)眾多，包括央行、財(cái)政部、公安部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、中金所、上交所、深交所、證券公司及央視；2.參與資金廣泛，涉及中央?yún)R金、證金公司、保險(xiǎn)、社?；稹⑷?、公募基金等，大型私募基金、上市公司也紛紛增持；3.每日頻繁出臺(tái)各類(lèi)救市政策，貨幣寬松降息降準(zhǔn)、發(fā)布兩融新規(guī)、降低交易結(jié)算費(fèi)用、IPO暫停、增加QFII額度、提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例、央企在股市異動(dòng)期間不得減持、上市公司大股東6個(gè)月內(nèi)不許減持、嚴(yán)禁子賬戶(hù)、分賬戶(hù)、虛擬賬戶(hù)違規(guī)交易、允許對(duì)過(guò)期股票質(zhì)押展期、暫緩分級(jí)基金產(chǎn)品注冊(cè)工作、實(shí)施股指期貨系列措施抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)等。

由于本輪市場(chǎng)是由杠桿推動(dòng)股市泡沫達(dá)到頂點(diǎn)，2015年6月12日，上證綜指收盤(pán)價(jià)達(dá)到5166.35點(diǎn)，滬市1063家上市公司平均市盈率為24.95倍，深市1714家上市公司平均市盈率為68.92倍，其中，中小板101倍、創(chuàng)業(yè)板154倍。6月15日，股市暴跌，后續(xù)下跌趨勢(shì)快速形成。暴跌的因素主要包括空前的估值泡沫、杠桿崩塌以及中證500期指做空。在救市政策密集出臺(tái)期間，股市的暴跌并未停止，甚至連續(xù)出現(xiàn)千股跌停的情況。直到7月9日公安部出動(dòng)，下跌趨勢(shì)才有所緩和，從而形成了“政策底”。

“市場(chǎng)底”出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)為2015年8月26日，雖然1個(gè)半月后出現(xiàn)明顯的反彈，但2016年年初出現(xiàn)了“熔斷”，這表明救市政策雖可化解部分危機(jī)，但不能立刻改變市場(chǎng)的趨勢(shì)。上證綜指收盤(pán)價(jià)的最低點(diǎn)為2927.29點(diǎn)，當(dāng)日PE為13.2倍，PB為1.63倍，而7月9日“政策底”當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)為3709.33點(diǎn)，PE為17.33倍，PB為2.11倍，在1個(gè)半月的時(shí)間里，些許反彈之后指數(shù)繼續(xù)大幅下跌了16.53%，創(chuàng)出新低。從8月末至2015年年末，上證綜指緩慢反彈，最高至3600多點(diǎn)。

對(duì)于本輪市場(chǎng)還有另一種說(shuō)法是“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2016年1月28日。上證綜指在緩慢反彈數(shù)月之后又出現(xiàn)了大跌，并創(chuàng)出新低。由于2016年1月出現(xiàn)了數(shù)次“熔斷”事件，指數(shù)在1月28日出現(xiàn)2638點(diǎn)的新低，當(dāng)日的PE為12.51倍，PB為1.43倍。如此計(jì)算，“政策底”和“市場(chǎng)底”的時(shí)間間隔達(dá)到半年。

救市政策無(wú)法改變市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)

救市政策只有短期效果，無(wú)法改變市場(chǎng)下跌的趨勢(shì)。管理層在4000點(diǎn)左右開(kāi)始救市，在3500點(diǎn)至3200點(diǎn)強(qiáng)力救市，“政策底”出現(xiàn)在3200點(diǎn)至3300點(diǎn)左右，而當(dāng)年的“市場(chǎng)底”為2850點(diǎn)。2016年1月，注冊(cè)制實(shí)施在即、大股東減持打開(kāi)以及熔斷機(jī)制等原因使指數(shù)再創(chuàng)新低，達(dá)到2638點(diǎn)。每次推出救市政策都只有短暫的效果，之后指數(shù)繼續(xù)下跌；且救市時(shí)第二次殺跌幅度往往會(huì)大于第一次，每次殺跌的空間在10%-20%。

股市連續(xù)下跌會(huì)使市場(chǎng)情緒非常悲觀，投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)的預(yù)期可能會(huì)低于實(shí)際情況。此外，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布是滯后的，這會(huì)導(dǎo)致悲觀預(yù)期的持續(xù)。資金注入和制度規(guī)則的設(shè)定有助于穩(wěn)定市場(chǎng)，而預(yù)期扭轉(zhuǎn)主要由宏觀經(jīng)濟(jì)所決定，貨幣政策和財(cái)政政策從開(kāi)始實(shí)施到起作用需要一定的時(shí)間，但政策的寬松和調(diào)整能給市場(chǎng)帶來(lái)信心，引導(dǎo)投資者逐漸改變對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。因此，“政策底”和“市場(chǎng)底”會(huì)有明顯時(shí)滯，而且，市場(chǎng)真正走出底部靠的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。

2015年，股市沒(méi)有真正走出底部的原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，增速持續(xù)下降，PPI快速回落，市場(chǎng)對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂(yōu)加劇。2016年，隨著貨幣政策、財(cái)政政策及產(chǎn)業(yè)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正面影響逐步顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐漸改善，在供給側(cè)改革和補(bǔ)庫(kù)存周期的作用下，企業(yè)盈利情況明顯改善，股市在“政策底”出現(xiàn)半年后才真正走出了底部。

總結(jié)A股歷史上四次“政策底”傳導(dǎo)到“市場(chǎng)底”的經(jīng)驗(yàn)如下：首先，“市場(chǎng)底”一般在“政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”的中間。市場(chǎng)預(yù)期到政策最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)乃至向上，這個(gè)“市場(chǎng)底”最扎實(shí)，會(huì)是趨勢(shì)性行情；其次，解決資本市場(chǎng)的核心矛盾也會(huì)有趨勢(shì)性行情，如2005年；最后，資金救市只有短期效果，改變趨勢(shì)需要市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)有信心，如2015年。

從歷史看現(xiàn)在，本輪“政策底”傳導(dǎo)到“市場(chǎng)底”有以下兩個(gè)核心矛盾：首先，本次“政策底”已經(jīng)非常明確，未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多的政策出臺(tái)，而且方向明顯是利于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底會(huì)比以往四次都難：以往中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)較好，加上政策的強(qiáng)刺激，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和股票的信心容易恢復(fù)；這次的背景是多次刺激后杠桿在高位，疊加外部的負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)向下的壓力已經(jīng)形成共識(shí)，政策的外在約束條件較多。

那么，本輪“政策底”究竟如何才能傳導(dǎo)到“市場(chǎng)底”？關(guān)鍵在于各項(xiàng)政策執(zhí)行的效果。市場(chǎng)會(huì)跟蹤和評(píng)估各項(xiàng)政策落實(shí)的效果，如果判斷各項(xiàng)政策的效果最終能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提升市場(chǎng)效率，“市場(chǎng)底”就會(huì)到來(lái)。而市場(chǎng)化制度的深層次改革也不可或缺，時(shí)至2018年，由于本輪“經(jīng)濟(jì)底”較遠(yuǎn)，制度紅利的釋放尤為關(guān)鍵，市場(chǎng)會(huì)評(píng)估改革的方向和力度的深淺。

值得注意的是，此次市場(chǎng)可能低估了政策的變化及其效果，即市場(chǎng)過(guò)于悲觀，往往會(huì)忽視政策變化及未來(lái)不斷累積的效果，具有一定的安全邊際。因此，我們?cè)诜e極關(guān)注政策的執(zhí)行效果的同時(shí)，要積極尋找“市場(chǎng)底”的機(jī)會(huì)。

廣發(fā)證券認(rèn)為，本輪A股的估值底確立取決于：1.中國(guó)信用擴(kuò)張是否在2018年四季度見(jiàn)效；2.美國(guó)中期選舉是否加快美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程；3.中國(guó)降低稅費(fèi)的舉措是否能有效降低A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

A股熊市見(jiàn)底的規(guī)律沿“政策底→股市底→經(jīng)濟(jì)底”順序傳導(dǎo)，我們提出的從“政策底”到“市場(chǎng)底”的時(shí)機(jī)之一“強(qiáng)勢(shì)行業(yè)補(bǔ)跌”從時(shí)間和空間上看基本結(jié)束。等待時(shí)機(jī)之二“政策底見(jiàn)實(shí)效”，若信用擴(kuò)張見(jiàn)效或降稅費(fèi)等改革舉措超預(yù)期，則有利于改善A股企業(yè)盈利前景并降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

也就是說(shuō)，“市場(chǎng)底”的出現(xiàn)需要看到“政策傳導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)效果”，雖然代表產(chǎn)出的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能仍處于慣性下滑，但代表信用傳導(dǎo)疏通的指標(biāo)會(huì)率先改善，如M1與社融增速回升、低評(píng)級(jí)信用利差回落、基建企穩(wěn)，均是投資者確認(rèn)政策效果的有利信號(hào)，歷史上2005年、2008年、2012年的“市場(chǎng)底”均出現(xiàn)在上述信號(hào)改善之后。當(dāng)前，對(duì)上述信號(hào)保持密切觀察的態(tài)度，是市場(chǎng)仍在磨合等待的重要原因。