險(xiǎn)資入市能否穩(wěn)住市場(chǎng)

方斐

在股市不斷下跌、救市呼聲泛起的背景下，幾年前曾被妖魔化的保險(xiǎn)資金再一次進(jìn)入監(jiān)管層的視野。10月26日，銀保監(jiān)會(huì)就《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)“《管理辦法》”）公開(kāi)征求意見(jiàn)，并將進(jìn)行修訂，以進(jìn)一步明確保險(xiǎn)資金股權(quán)投資的細(xì)則。

此次《管理辦法》修訂調(diào)整的主要內(nèi)容是取消保險(xiǎn)資金開(kāi)展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，通過(guò)“負(fù)面清單+正面引導(dǎo)”機(jī)制提升保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。《管理辦法》延續(xù)貫徹保險(xiǎn)業(yè)近年來(lái)“放開(kāi)前端管住后端”的監(jiān)管思路，即放開(kāi)前端限制，管住后端風(fēng)險(xiǎn)，積極服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并從四個(gè)方面對(duì)保險(xiǎn)公司股權(quán)投資進(jìn)行松綁。

第一，資質(zhì)要求有所放松：新的《管理辦法》對(duì)于保險(xiǎn)公司開(kāi)展股權(quán)投資從前端的資質(zhì)條件上有所放寬，但由于舊的《管理辦法》中對(duì)股權(quán)投資的各項(xiàng)資質(zhì)要求，預(yù)計(jì)上市保險(xiǎn)公司均已滿(mǎn)足，故此項(xiàng)放寬對(duì)上市保險(xiǎn)公司無(wú)實(shí)質(zhì)性影響；第二，投資標(biāo)的范圍擴(kuò)大：舊的《管理辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)資金直接投資股權(quán)僅限于保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)、非保險(xiǎn)類(lèi)金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車(chē)服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)，而新的《管理辦法》則指出，只要符合國(guó)家政策支持、經(jīng)國(guó)家主管或監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)或備案的股權(quán)均可，同時(shí)要求對(duì)于保險(xiǎn)資金投資的股權(quán)投資基金中未上市權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比不低于80%；第三，投資比例要求放寬：僅保留“投資同一企業(yè)股權(quán)的賬面余額，不超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的30%”等少數(shù)幾項(xiàng)比例規(guī)定，比例限制放寬；第四，項(xiàng)目管理更為嚴(yán)格：加強(qiáng)了后端對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)督管理，增加對(duì)投資中不利情景下風(fēng)險(xiǎn)的定量評(píng)估。

2018年，保險(xiǎn)公司半年報(bào)和三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國(guó)保險(xiǎn)公司的投資收益和利潤(rùn)的穩(wěn)定性容易受到二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。根據(jù)四家A股上市保險(xiǎn)公司2018年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，中國(guó)平安股權(quán)投資占比為4.7%，中國(guó)人壽和中國(guó)太保的其他權(quán)益類(lèi)投資占比均為3.7%，新華保險(xiǎn)除去基金和股票之外的股權(quán)型金融資產(chǎn)占比為5.7%，占比水平相對(duì)較低，預(yù)計(jì)后續(xù)上市保險(xiǎn)公司該類(lèi)投資資產(chǎn)的比例會(huì)提升，有利于增強(qiáng)后續(xù)上市保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的穩(wěn)定性。

總體而言，長(zhǎng)期來(lái)看，此次《管理辦法》的修訂有利于保險(xiǎn)行業(yè)投資端的企穩(wěn)，可部分緩解市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端利率曲線(xiàn)下降和二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司投資端的擔(dān)憂(yōu)情緒。從負(fù)債端來(lái)看，四季度業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和2019年“開(kāi)門(mén)紅”是目前市場(chǎng)普遍關(guān)注的問(wèn)題，在各保險(xiǎn)公司嚴(yán)格目標(biāo)任務(wù)考核的壓力下，隨著四季度業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的逐漸向好，全年業(yè)務(wù)表現(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中有增”。同時(shí)，在目前銀行等理財(cái)產(chǎn)品收益率下行的情況下，“開(kāi)門(mén)紅”的實(shí)現(xiàn)有望在邊際上超市場(chǎng)預(yù)期。

險(xiǎn)資重新被拾起

為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的相互感染和爆發(fā)，10月中下旬以來(lái)，監(jiān)管層、各地政府密集出臺(tái)各種政策，以緩解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。10月19日，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴表示，將促進(jìn)股市健康發(fā)展，推出新的政策措施，包括：1.鼓勵(lì)地方政府管理的基金、私募股權(quán)基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難；2.完善公司股份回購(gòu)制度，深化并購(gòu)重組市場(chǎng)改革；3.加大保險(xiǎn)資金和戰(zhàn)略性資金投資優(yōu)質(zhì)上市公司的力度。

緊接著，央行新增1500億元再貸款和再貼現(xiàn)額度，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放；同時(shí)引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資。對(duì)于股票質(zhì)押企業(yè)而言，獲得債券融資一方面可及時(shí)補(bǔ)充資本提升經(jīng)營(yíng)效益；另一方面可及時(shí)補(bǔ)質(zhì)押、按時(shí)還本付息，緩解信用風(fēng)險(xiǎn)。

此外，11家券商于10月22日達(dá)成意向出資210億元設(shè)立母資管計(jì)劃，作為引導(dǎo)資金支持各家證券公司分別設(shè)立若干子資管計(jì)劃，吸引銀行、保險(xiǎn)、國(guó)有企業(yè)和政府平臺(tái)等資金投資，形成1000億元總規(guī)模的資管計(jì)劃，專(zhuān)項(xiàng)用于幫助有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難。

而一向具備市場(chǎng)“穩(wěn)定器”、“壓艙石”的險(xiǎn)資也跟隨政策，將積極參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為優(yōu)質(zhì)上市公司和民營(yíng)企業(yè)提供長(zhǎng)期融資支持。10月25日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱(chēng)“《通知》”），允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品，發(fā)揮保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資的優(yōu)勢(shì)，參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為優(yōu)質(zhì)上市公司和民營(yíng)企業(yè)提供長(zhǎng)期融資支持，維護(hù)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期健康地發(fā)展。

《通知》的主要內(nèi)容包括：1.設(shè)定了產(chǎn)品管理人的條件；2.明確了專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品的投資范圍；3.強(qiáng)調(diào)了專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品的退出安排，確保平穩(wěn)退出；4.制定了專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管控措施；5.明確該產(chǎn)品不納入保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)計(jì)算投資比例。專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品用于化解優(yōu)質(zhì)上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要可投資于上市公司股票、上市公司及其股東公開(kāi)發(fā)行的債券、上市公司股東非公開(kāi)發(fā)行的可交換債券，為有發(fā)展前景、有市場(chǎng)、有技術(shù)優(yōu)勢(shì)但暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性困難的優(yōu)質(zhì)上市公司和民營(yíng)企業(yè)提供融資支持，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

從保險(xiǎn)資金的入場(chǎng)方式來(lái)看，此次政策方向引導(dǎo)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品而非保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易的方式，有利于預(yù)防短期頻繁交易和重大投資，在盡可能降低對(duì)市場(chǎng)影響的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)化解優(yōu)質(zhì)上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從退出方式來(lái)看，專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品將主要采取股東受讓、上市公司回購(gòu)、大宗交易與協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，從而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)退出，以維護(hù)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，此舉在未來(lái)退出時(shí)能夠最大程度上減少對(duì)市場(chǎng)的影響。從保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管來(lái)看，此次專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃不納入權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)計(jì)算投資比例，而納入其他金融資產(chǎn)投資比例監(jiān)管，政策的支持能夠充分激發(fā)保險(xiǎn)資金化解股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的意愿，險(xiǎn)企權(quán)益類(lèi)投資或有增長(zhǎng)。

當(dāng)然，從中國(guó)證券發(fā)展史上看，保險(xiǎn)資金已經(jīng)不是第一次被當(dāng)作救市資金的重要力量?；仡櫄v史可知，保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策的激勵(lì)作用顯著，而且，在主要資金來(lái)源中，險(xiǎn)資由于其規(guī)模和回報(bào)的穩(wěn)定性，作為市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的歷史由來(lái)已久。

管理層的用意正在于此，在保險(xiǎn)資金和其他多渠道資金的共同作用下，將有效化解股票質(zhì)押等一系列迫在眉睫的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在幫助質(zhì)押方股東解除信用危機(jī)、保持經(jīng)營(yíng)權(quán)的同時(shí)，幫助券商等資金質(zhì)出金融機(jī)構(gòu)維持質(zhì)押資金的安全，以解除流動(dòng)性危機(jī)。在此基礎(chǔ)上，恢復(fù)市場(chǎng)信心，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，預(yù)防市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

何為資本市場(chǎng)“穩(wěn)定器”

出于對(duì)險(xiǎn)資規(guī)模和回報(bào)穩(wěn)定性的考量，原保監(jiān)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)特征及時(shí)調(diào)整了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的政策，尤其是權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資比例。該比例主要有四次重大變化：首先，2010年8月，《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》要求投資于股票和股基的賬面余額不高于保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的20%；其次，2014年2月，《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》要求不高于30%；第三，2015年7月，《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求投資單一藍(lán)籌股比例由5%調(diào)整為10%，增持藍(lán)籌股后權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比不超過(guò)40%；最后，2017年1月，《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》將投資單一股票和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比下調(diào)回5%、30%。

由此可見(jiàn)，險(xiǎn)資充分發(fā)揮金融“穩(wěn)定器”的作用主要是政策指導(dǎo)所致，保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策隨市場(chǎng)變化而及時(shí)調(diào)整。方正證券從“量”和“質(zhì)”兩方面入手，探索保險(xiǎn)資金如何發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。從“量”來(lái)看，根據(jù)政策發(fā)文時(shí)間點(diǎn)，通過(guò)對(duì)險(xiǎn)企重倉(cāng)流通股的變動(dòng)情況進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，險(xiǎn)企普遍會(huì)在政策頒布半年到一年左右的時(shí)間進(jìn)行相應(yīng)的大幅加倉(cāng)或減倉(cāng)操作：如2010年年末、2014年年中、2015年年末和2017年年末，保險(xiǎn)重倉(cāng)流通股的增量和增幅均出現(xiàn)較大的變動(dòng)，分別對(duì)應(yīng)監(jiān)管對(duì)權(quán)益資產(chǎn)投資比例的三次放松和一次收緊。

從“質(zhì)”來(lái)看，我們可以分為對(duì)股票市場(chǎng)和對(duì)險(xiǎn)企自身的考量?jī)蓚€(gè)方面。在股票市場(chǎng)方面，主要以相應(yīng)指數(shù)在一段時(shí)間內(nèi)的漲跌幅來(lái)判斷險(xiǎn)資入場(chǎng)的影響程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在險(xiǎn)資放寬后的半年到一年內(nèi)，股票市場(chǎng)大概率會(huì)迎來(lái)一波反彈。不過(guò)，市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅不如險(xiǎn)資重倉(cāng)股變動(dòng)那么明顯。

例如，2014年上半年，貨幣政策放松，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，流動(dòng)性充足，疊加權(quán)益資產(chǎn)投資比例監(jiān)管的邊際放松，推動(dòng)股票市場(chǎng)大漲。2015年下半年，股票市場(chǎng)持續(xù)下行，監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股的邊際放松實(shí)際上對(duì)股市形成了有力的支撐。盡管市場(chǎng)仍在持續(xù)下行，但險(xiǎn)資入場(chǎng)使下行的幅度和時(shí)間有所收窄，真正發(fā)揮了金融“穩(wěn)定器”的作用。

保險(xiǎn)公司一向重視投資收益率，在權(quán)益政策寬松的背景下，險(xiǎn)資投資收益率往往會(huì)出現(xiàn)歷史性轉(zhuǎn)機(jī)。由于固收類(lèi)資產(chǎn)的高占比使得險(xiǎn)資投資收益率總體穩(wěn)定，波動(dòng)不大，在2010年上半年、2014年上半年加碼重倉(cāng)流通股后，2010年年末、2014年年末和2015年年中，險(xiǎn)企投資收益率實(shí)現(xiàn)了較為明顯的增長(zhǎng)，總投資收益率增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)到兩個(gè)百分點(diǎn)不等。

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，險(xiǎn)企入市后將對(duì)股票市場(chǎng)起到明顯的支撐作用。而在相對(duì)底部進(jìn)入市場(chǎng)，一方面有利于在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)穩(wěn)定資金面，促進(jìn)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展；另一方面則有利于險(xiǎn)企以相對(duì)較低的價(jià)格買(mǎi)入，在市場(chǎng)好轉(zhuǎn)后獲得較高收益率，從而擴(kuò)大利差，充盈利源。此次專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品計(jì)劃使得險(xiǎn)資在未來(lái)退出時(shí)可獲得可觀(guān)的收益率。

由于險(xiǎn)企投資風(fēng)格穩(wěn)健，固定收益類(lèi)投資資產(chǎn)占比過(guò)半，在總投資資產(chǎn)中的占比約為75%-85%，股票+基金投資比例僅10%左右，因此，受資本市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)較小，投資收益率維持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。通過(guò)擬合當(dāng)前險(xiǎn)企的投資資產(chǎn)分布、測(cè)算各類(lèi)資產(chǎn)收益情況，我們發(fā)現(xiàn)，高占比的固收類(lèi)資產(chǎn)有助于投資收益率的穩(wěn)定；而權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)收益率波動(dòng)較大，是投資收益率彈性的根本原因。

基于此，方正證券主要對(duì)債券和股票基金投資收益率進(jìn)行假設(shè)：1.受利率環(huán)境的影響，2018年上半年，到期資產(chǎn)再配置的收益率下降約50BP，因此，我們假設(shè)債券投資收益率為4.5%。2.年初至今，股票市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，主要指數(shù)跌幅超過(guò)20%，但險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)選擇謹(jǐn)慎，注重風(fēng)控，偏好藍(lán)籌股、白馬股。在穩(wěn)定分紅和穩(wěn)定基本面的支撐下，我們假設(shè)2018年險(xiǎn)企股票基金收益率為-10%。此時(shí)，總投資收益率至少為3.4%，僅略低于內(nèi)含價(jià)值投資假設(shè)的5%，仍高于當(dāng)前負(fù)債成本，能夠維持利差益。因此，盡管權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的彈性較大，但對(duì)上市險(xiǎn)企的影響相對(duì)有限。

盡管死病差對(duì)險(xiǎn)企利潤(rùn)的貢獻(xiàn)持續(xù)提升，但利差目前仍是上市險(xiǎn)企最主要的利源。2018年以來(lái)，資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，但就半年報(bào)情況來(lái)看，上市險(xiǎn)企的賠付、退保和費(fèi)用支出正常，因此，我們主要以投資收益率變動(dòng)來(lái)對(duì)內(nèi)含價(jià)值進(jìn)行敏感性測(cè)算。若險(xiǎn)企投資收益率假設(shè)下降50BP，則內(nèi)含價(jià)值平均約下降7%。綜合我們對(duì)總投資收益率的測(cè)算結(jié)果，假設(shè)投資收益率下降100BP至4%，則內(nèi)含價(jià)值約下降15%左右。根據(jù)對(duì)險(xiǎn)企長(zhǎng)期估值的測(cè)算，長(zhǎng)期估值1.5倍P/EV下折15%后，即使投資收益率下降1%，P/EV也應(yīng)有1.2倍。承保周期筑底向上，投資端穩(wěn)定，估值低于合理區(qū)間。

放開(kāi)背后強(qiáng)化管控

此次《管理辦法》的修訂，主要是對(duì)保險(xiǎn)公司股權(quán)投資限制進(jìn)一步放寬，放寬體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，可進(jìn)行股權(quán)投資的保險(xiǎn)公司條件放寬。對(duì)投資股權(quán)的保險(xiǎn)公司，上季度末償付能力充足率下限由150%下調(diào)到120%。其中，對(duì)于直接投資股權(quán)，凈資產(chǎn)由 10億元下調(diào)到1億元；第二，放寬投資行業(yè)、擴(kuò)大投資范圍。保險(xiǎn)資金開(kāi)展一般股權(quán)投資和重大股權(quán)投資，實(shí)行負(fù)面清單制度，對(duì)市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目有所豁免。同時(shí)取消直接投資股權(quán)限制行業(yè)范圍，放寬股權(quán)投資的比例限制和資產(chǎn)范圍；第三，風(fēng)險(xiǎn)管控進(jìn)一步提升。保險(xiǎn)資金投資保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)股權(quán)，增加了與投資機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的限制，以及重大股權(quán)投資核準(zhǔn)材料添加不利情景評(píng)估等。

從險(xiǎn)企股權(quán)投資管理的歷史政策來(lái)看，從2010年至今，隨著《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行管理辦法》、《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》、《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》等政策的相繼出臺(tái)，險(xiǎn)資投資范圍持續(xù)擴(kuò)大，收益率趨于穩(wěn)健。

2010年9月，《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行管理辦法》出臺(tái)，放開(kāi)保險(xiǎn)股權(quán)投資并明確了投資上限。2012年7月出臺(tái)的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，在保持償付能力充足率合規(guī)的前提下，適度降低投資門(mén)檻，擴(kuò)大投資范圍，提高投資比例。2014年12月，保監(jiān)會(huì)就險(xiǎn)資投資創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍及投資方向做出進(jìn)一步規(guī)定。2015年7月，保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例放寬。2017年1月，《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》對(duì)舉牌、一致行動(dòng)人收購(gòu)有更為明晰的規(guī)定，同時(shí)恢復(fù)保險(xiǎn)公司藍(lán)籌股投資上限。2018年1月5日，《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》通過(guò)，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)股權(quán)投資計(jì)劃的設(shè)立和投資做出了概要規(guī)定。2018年1月26日，《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》允許保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，允許專(zhuān)業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立私募基金，允許保險(xiǎn)資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資等。隨著投資范圍的擴(kuò)大，從2012年起，保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率穩(wěn)步提升，連續(xù)數(shù)年保持在5%以上。

相比2010年的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行管理辦法》，此次《管理辦法》的修訂，一方面放寬可投資股權(quán)的保險(xiǎn)公司的要求，擴(kuò)大保險(xiǎn)公司可投資的行業(yè)范圍，同時(shí)也進(jìn)一步細(xì)化保險(xiǎn)資金投資的股權(quán)投資基金條件的限制，放寬保險(xiǎn)公司投資股權(quán)的要求，使得可進(jìn)行股權(quán)投資的保險(xiǎn)公司數(shù)量大幅提升。對(duì)投資股權(quán)的保險(xiǎn)公司，取消上一會(huì)計(jì)年度末償付能力充足率不低于150%的要求，上季度末償付能力充足率下限由150%下調(diào)到120%。其中，對(duì)于直接投資股權(quán)，資質(zhì)條件中增加投資團(tuán)隊(duì)已完成退出項(xiàng)目不少于3個(gè)，取消上一年盈利的要求，凈資產(chǎn)由10億元下調(diào)到1億元。

放寬股權(quán)投資的行業(yè)限制，取消直接投資股權(quán)限制：保險(xiǎn)投資股權(quán)不再限于保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)、非保險(xiǎn)類(lèi)金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車(chē)服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)。而且，放寬股權(quán)投資的比例限制和資產(chǎn)范圍。取消保險(xiǎn)資金投資限制，新規(guī)下公司可投資創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金，可投資設(shè)立或者參股投資機(jī)構(gòu)，放開(kāi)投資未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資基金等限制比例，有效提升民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)金融的可及性。

此外，《管理辦法》還取消直接投資股權(quán)的賬面余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)限制的規(guī)定；保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）及其保險(xiǎn)子公司投資同一股權(quán)投資基金的賬面余額，由不超過(guò)該基金發(fā)行規(guī)模的20%調(diào)整為60%；同時(shí)細(xì)化保險(xiǎn)資金投資的股權(quán)投資基金條件要求：未上市權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比不低于80%、不存在為保險(xiǎn)資金規(guī)避監(jiān)管比例、投資規(guī)范等監(jiān)管要求提供通道服務(wù)等情形。

盡管新規(guī)下險(xiǎn)資股權(quán)投資適度放開(kāi)，但風(fēng)險(xiǎn)管控則進(jìn)一步提升。保險(xiǎn)資金投資保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)股權(quán)，增加了與投資機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的限制。重大股權(quán)投資核準(zhǔn)材料添加不利情景評(píng)估，要求對(duì)投資資產(chǎn)價(jià)格不同程度下跌情形下分析對(duì)利潤(rùn)和償付能力的影響。保險(xiǎn)公司停止股權(quán)投資的條件更為具體化，包括壓力測(cè)試結(jié)果、償付能力充足率及分類(lèi)監(jiān)管評(píng)價(jià)、資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管評(píng)價(jià)等。

在“償二代”體系下，低風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益投資資本金消耗相對(duì)較小。從權(quán)益投資來(lái)看，股票投資屬于資本消耗較大的資產(chǎn)配置方式，而長(zhǎng)期股權(quán)投資的資本金消耗相對(duì)較小，僅為股票投資的1/4-1/3左右。新規(guī)之下，償付能力充足率成為重要的股權(quán)投資約束。

在資產(chǎn)負(fù)債管理體系對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)測(cè)中，上市公司股票（不含舉牌及計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資的股票）、證券投資基金（不含貨幣市場(chǎng)基金、債券型基金）按80%的比例予以變現(xiàn)，比例較高，流動(dòng)性較好。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債管理量化評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)包括基本信息、期限結(jié)構(gòu)匹配、成本收益匹配和現(xiàn)金流匹配四個(gè)部分，也將成為險(xiǎn)企投資股權(quán)的核心約束。

按照舊有規(guī)則的規(guī)定，僅有71家保險(xiǎn)公司符合股權(quán)投資的要求，而以此次修訂的新規(guī)來(lái)看，共有132家保險(xiǎn)公司滿(mǎn)足條件，新增61家險(xiǎn)企合計(jì)1.34萬(wàn)億元的總資產(chǎn)。目前，上市險(xiǎn)企股基、長(zhǎng)期投資占比尚低，隨著可進(jìn)行股權(quán)投資的保險(xiǎn)公司數(shù)量的大幅提升，預(yù)期股基、長(zhǎng)期投資的占比將會(huì)獲得提升，保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)有望得到改善，行業(yè)投資趨于多樣化。而且，從投資收益看，長(zhǎng)期股權(quán)投資收益增速和占比提升較快。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從已披露2017年年報(bào)和2018年二季度償付能力報(bào)告的142家保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年盈利、2017年凈資產(chǎn)高于10億元、2017年四季度和2018年二季度償付能力不低于150%的公司有71家，占比50%，2017年合計(jì)總資產(chǎn)18.5萬(wàn)億元。而按照《管理辦法》的規(guī)定看，2017年凈資產(chǎn)高于1億元、2018年二季度償付能力不低于120%的公司達(dá)到132家，新增61家險(xiǎn)企合計(jì)1.34萬(wàn)億元總資產(chǎn)，可進(jìn)行股權(quán)投資的保險(xiǎn)公司數(shù)量大幅提升。

數(shù)據(jù)顯示，目前，保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額中股基資產(chǎn)占比在10%左右。截至2018年上半年，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)股基資產(chǎn)占比分別為10.3%、11.9%、7.9%、11.6%，占比均較低；長(zhǎng)期股權(quán)投資占比在6.3%、4.9%、0.6%、0.7%。從投資收益看，長(zhǎng)期股權(quán)投資收益增長(zhǎng)較快，且占投資收益的比重持續(xù)提升，投資收益率表現(xiàn)較好。

此次《管理辦法》的出臺(tái)，一方面放寬險(xiǎn)企股權(quán)投資的投資門(mén)檻，擴(kuò)大企業(yè)投資的范圍，鼓勵(lì)險(xiǎn)資加大投資優(yōu)質(zhì)上市公司的力度；另一方面風(fēng)險(xiǎn)控制并未放松，嚴(yán)格把控保險(xiǎn)公司股權(quán)投資質(zhì)量，有利于險(xiǎn)企進(jìn)行長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、多元化投資。預(yù)計(jì)隨著政策的完全落地，險(xiǎn)企將充分發(fā)揮長(zhǎng)期穩(wěn)健投資的優(yōu)勢(shì)，股基資產(chǎn)與長(zhǎng)期股權(quán)投資有望進(jìn)一步提升，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的共贏。

對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)自身而言，監(jiān)管政策放開(kāi)股權(quán)投資以及鼓勵(lì)險(xiǎn)資對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司的投資，從一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)于投資端的擔(dān)憂(yōu)，政策利好下保險(xiǎn)板塊的估值修復(fù)值得關(guān)注?？傊y保監(jiān)會(huì)出臺(tái)政策放開(kāi)股權(quán)投資限制、鼓勵(lì)險(xiǎn)企對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)及戰(zhàn)略性投資，給予險(xiǎn)資更多的投資選擇，放開(kāi)前端管住后端，注重償付能力、資產(chǎn)負(fù)債匹配等后端風(fēng)控措施。這一系列舉措有助于險(xiǎn)企打開(kāi)新的投資收益空間，對(duì)于穩(wěn)固險(xiǎn)資長(zhǎng)期投資收益大有裨益。