拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”是否有利于企業(yè)的長期業(yè)績？

龐家任 張新一 張穆

0 引言

政商關(guān)系是政府與市場關(guān)系的具體體現(xiàn)。正常良好的政商關(guān)系有助于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，這在我國特殊的轉(zhuǎn)軌背景下尤為關(guān)鍵。然而以往的政商關(guān)系多給人以負(fù)面的印象，這與一些官員和企業(yè)官商勾結(jié)、權(quán)錢交易密不可分。其中一個備受詬病的現(xiàn)象是在任和離退休政府官員在上市公司擔(dān)任獨立董事，即所謂的“政商旋轉(zhuǎn)門”。據(jù)統(tǒng)計，截止至2013年12月31日，滬深兩市2532家上市公司中聘請政治關(guān)聯(lián)背景獨董的公司多達(dá)816家，比例高達(dá)32.23%*凌寒默.首次清點中國2532家上市公司還有多少“官員獨董”[N].南方周末,2014-07-17。，而這其中不乏權(quán)錢交易的可能與腐敗的身影。因此，樹立政商交往的準(zhǔn)則和尺度、構(gòu)建新型政商關(guān)系勢在必行，而厘清政商界限、拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”是必由之路。2013年10月19日，中共中央組織部(簡稱“中組部”)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》(簡稱“18號文”)開始集中清理這一現(xiàn)象。18號文嚴(yán)格限制現(xiàn)職及離退休的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼任、任職的行為，并引發(fā)了上市公司“官員獨董”的離職潮。那么，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除是否有助于提升上市公司的長期業(yè)績呢？

現(xiàn)有針對18號文經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)大多以文件出臺時或獨立董事離職時的短期市場反應(yīng)作為代理變量，間接探究了“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除對上市公司價值的影響，尚未有直接針對長期業(yè)績的研究，且研究結(jié)論存在矛盾。例如，以政策出臺前后窗口的股票累計超額收益率(CAR)為代理變量的研究中，龍小寧等(2016)發(fā)現(xiàn)受18號文影響的公司在窗口期CAR顯著下降1.14%，而Shi et al.(2018)卻發(fā)現(xiàn)受影響公司在窗口期的CAR顯著上升0.79%；類似地，以獨董離職時的市場反應(yīng)為代理變量的文獻(xiàn)中，葉青等(2016)發(fā)現(xiàn)官員獨董離職導(dǎo)致公司市值下跌，而羅進(jìn)輝等(2017)卻發(fā)現(xiàn)投資者對官員獨董的離職事件表現(xiàn)出顯著為正的市場反應(yīng)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論的沖突與研究設(shè)計的不完善密切相關(guān)。首先，以市場反應(yīng)為代理變量的研究往往基于市場有效假說，然而在市場有效的前提下，投資者在18號文的下發(fā)日就應(yīng)已預(yù)期未來的獨立董事離職，不應(yīng)再在獨董實際離職時有相關(guān)反應(yīng)；其次，不少研究未明確區(qū)分同受18號文影響的政府官員類獨董與高校科研類獨董，亦未考慮統(tǒng)計檢驗中不同公司市場反應(yīng)因同一事件出臺而存在的序列相關(guān)問題(Kolari and Pynn?nen，2010)；此外，我國尚未成熟的資本市場也為以市場反應(yīng)為代理變量的研究提出了挑戰(zhàn)，例如，林卉等(2016)就發(fā)現(xiàn)投資者對同受18號文影響的獨董離職事件因披露原因的不同而出現(xiàn)了非理性的認(rèn)知偏差，存在“框架效應(yīng)”。

有鑒于此，本文采用18號文出臺前后兩年(2012—2015年)滬深兩市上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)對這一問題進(jìn)行探索。我們通過雙重差分模型控制內(nèi)生性的問題，并以公司的會計業(yè)績指標(biāo)來衡量長期業(yè)績以排除市場反應(yīng)的噪音，在此基礎(chǔ)上研究“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除對上市公司長期業(yè)績的影響。研究結(jié)果表明：相對于國有上市公司，受18號文影響的官員獨董離職對非國有上市公司的長期業(yè)績有顯著提升作用，且官員獨董的職位層級越高，其離職對業(yè)績的提升作用越為顯著。我們還進(jìn)一步探究了“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除影響公司長期業(yè)績的渠道，并發(fā)現(xiàn)相對于國有上市公司，官員獨董離職顯著降低了非國有上市公司的冗員情況，提升了公司運營效率。

本文的研究在以下三個方面具有一定的貢獻(xiàn)：首先，本文從上市公司長期業(yè)績的視角豐富了現(xiàn)有針對18號文的經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)研究。本文的研究表明，厘清政商界限、拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”有助于提升公司長期業(yè)績，尤其是促進(jìn)非國有上市公司的健康發(fā)展。這一結(jié)論與中央政府提出的新型政商關(guān)系精神一致，也對相關(guān)預(yù)防官商勾結(jié)的法規(guī)制度有一定的政策啟示。其次，現(xiàn)有研究腐敗對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的文獻(xiàn)更多聚焦于宏觀層面的腐敗程度(如基于國家層面的“腐敗感受指數(shù)”)，容易受遺漏變量的影響，且無法考察腐敗對于企業(yè)微觀層面的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(Fisman and Svensson，2007)。本文利用反腐倡廉建設(shè)背景下出臺的中組部18號文，檢驗了“官員兼任獨董”這一潛在腐敗紐帶的斷裂對企業(yè)微觀層面的經(jīng)濟(jì)影響，是對腐敗與經(jīng)濟(jì)效率研究的進(jìn)一步延伸。最后，官員獨董是特殊的一類獨立董事。本文從政治關(guān)聯(lián)獨董剝離的視角側(cè)面反映了官員獨董對公司價值的毀損效應(yīng)，亦是對獨立董事個人特征相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

后文的結(jié)構(gòu)安排如下：第1部分是研究假說的提出，第2部分是研究設(shè)計說明，第3部分是實證結(jié)果分析，第4部分是對影響渠道的進(jìn)一步探索，最后是本文的研究結(jié)論和啟示。

1 研究假說

有政治關(guān)聯(lián)背景的獨立董事(以下簡稱“官員獨董”)是政府與企業(yè)關(guān)系的微觀體現(xiàn)。借鑒Shleifer and Vishny(1998)對政府影響企業(yè)方式的劃分，我們從“扶持之手”(Helping hand)與“掠奪之手”(Grabbing hand)兩個角度分析官員獨董的離職，即拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”對上市公司長期業(yè)績的影響。

從“扶持之手”的角度，官員獨董可能在以下幾個方面對公司的長期業(yè)績有積極作用：首先，我國現(xiàn)有的法律體制和金融體系尚未健全，官員獨董可能是一種對市場不完善的替代保護(hù)機(jī)制，在一定程度上給予公司產(chǎn)權(quán)保護(hù)。例如，羅黨論和唐清泉(2009)利用2002—2005年我國民營上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)胤疆a(chǎn)權(quán)保護(hù)越差、政府干預(yù)越大以及金融發(fā)展水平越落后時，民營上市公司更有動機(jī)去與政府建立政治關(guān)聯(lián)，這是轉(zhuǎn)型期民營企業(yè)自發(fā)形成的非正式制度安排。其次，政治關(guān)聯(lián)背景可以給公司帶來一定的政府資源支持，包括但不限于稅收優(yōu)惠(吳文鋒等，2009；Adhikari et al.，2006)、政府補(bǔ)助(余明桂等，2010；Faccio et al.，2006)、以低融資成本獲取貸款(余明桂和潘紅波，2008；Khwaja and Mian，2005)以及獲得管制行業(yè)的準(zhǔn)入許可(羅黨論和劉曉龍，2009；Du et al.，2014)等。這些資源在一定程度上能夠提升公司業(yè)績。最后，官員獨董由于與政府有著親密的關(guān)系，且更為熟悉政府內(nèi)部的決策規(guī)則，因此可以在一定程度上影響政策制定朝有利于公司發(fā)展的方向傾斜(Agrawal and Knoeber，2001)，進(jìn)而對公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響。

然而，官員獨董還扮演了“掠奪之手”的角色，對公司的長期業(yè)績存在負(fù)面作用。首先，企業(yè)獲取“扶持之手”好處的本質(zhì)是尋租。企業(yè)需要投入相當(dāng)多的資源來支撐其尋租活動，這種建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)的成本一方面存在顯性的部分，如支付官員獨董的薪酬、維護(hù)“關(guān)系”的招待費等等。杜興強(qiáng)等(2010)就發(fā)現(xiàn)民營上市公司高管的政府官員類政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)的超額管理費用顯著正相關(guān)，而這種尋租的租金傷害了企業(yè)的真實業(yè)績。另一方面，建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)的成本更多是隱性的?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已發(fā)現(xiàn)政府會干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營決策，例如，安排企業(yè)承擔(dān)超額雇員以保障就業(yè)(曾慶生和陳信元，2006)、引導(dǎo)企業(yè)加大投資以刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展(唐雪松等，2010)及干預(yù)企業(yè)的并購活動(潘紅波等，2008)等。官員獨董可能會通過直接或間接轉(zhuǎn)移公司資源來滿足政績考核或個人私利，使公司偏離股東價值最大化的目標(biāo)，進(jìn)而對長期業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。盡管從理性預(yù)期的視角，當(dāng)尋租的邊際收益小于邊際成本時，公司就應(yīng)該停止尋租行為，然而，建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)的成本收益往往是難以衡量的，尤其是上述隱性的成本。此外，政治關(guān)聯(lián)的利益合約通常是不對等的，政府官員的履約承諾往往會因為個人目的、資源稟賦及政府換屆等因素而無法履約或足額履約，導(dǎo)致尋租的收益小于成本、公司的長期業(yè)績下降。例如，Bertrand et al.(2007)發(fā)現(xiàn)政府在換屆時，CEO存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往會被迫招募員工和增設(shè)廠房來為現(xiàn)任官員的連任拉選票。盡管企業(yè)能夠獲取一定的政府補(bǔ)助作為回報，但仍然不足以抵消前期無效率擴(kuò)張的成本，企業(yè)的長期業(yè)績最終下降。此外，政治關(guān)聯(lián)帶來的資源還可能存在“詛咒效應(yīng)”：公司安逸于政府的資源支持而采用粗放式發(fā)展，無效率地過度投資而疏于自主研發(fā)創(chuàng)新，最終降低了公司業(yè)績(張敏等，2010；袁建國等，2015)。最后，公司的內(nèi)部治理水平可能因為官員獨董監(jiān)督職能的缺失而削弱。公司建立政治關(guān)聯(lián)的目的更多是為了獲取相應(yīng)政府資源而非監(jiān)督職能；同時，官員獨董一般以年事較高的離退休官員為主，精力有限，往往難以擔(dān)起時刻監(jiān)督公司的職責(zé)。Wang(2015)就發(fā)現(xiàn)有官員獨董的上市公司有更為嚴(yán)重的“掏空”問題。

綜上所述，官員獨董的辭職，或者說“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除可以通過斬斷“掠奪之手”而改善公司的長期業(yè)績，但同時也可能因為失去“扶持之手”而損害長期業(yè)績，因此其凈影響取決于正反兩方面的影響孰大孰小。然而這很難通過理論分析獲得一個明確的結(jié)論，必須要進(jìn)行實證分析。因此本文的第一研究問題是：

H1: 18號文對上市公司長期業(yè)績的影響為正還是為負(fù)？

除了分析18號文對所有上市公司的平均影響，本文還進(jìn)一步探討其影響在不同類型公司之間的差異。如果“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除影響企業(yè)長期業(yè)績的話，不論是正面還是負(fù)面，在我國的制度背景下，這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司之間必然存在不對稱性。國有上市公司由于其實際控制人為各級政府，天然存在政治關(guān)聯(lián)；它們更容易受到銀行等“體制內(nèi)”機(jī)構(gòu)的優(yōu)待(Chen et al.，2010)，且它們的高管絕大多數(shù)本身就由政府指派或任命。因此，國有上市公司中官員獨董的辭職對這些公司的政治關(guān)聯(lián)并沒有太大的削弱作用。相反，聘請官員獨董是非國有上市公司最主要的建立政治關(guān)聯(lián)的渠道(Du et al.，2014)，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除顯然會極大地削弱這些公司的政治關(guān)聯(lián)，因此對長期業(yè)績的影響(不論是正面還是負(fù)面)也會更大?；诖耍覀兲岢霰疚牡牡诙€研究問題：

H2： 相較于國有上市公司，18號文引起的官員獨董離職對非國有上市公司長期業(yè)績的影響是否更大？

行政級別是官員獨董的一個重要特征，不同級別的官員獨董意味著政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度上的差異。為此，我們將受18號文影響的官員獨董按其最高任職職位劃分為中央機(jī)構(gòu)級別、省或直轄市級別和縣市及以下級別三類分別進(jìn)行考察。一般來說，官員的級別越高，權(quán)力越大，掌控的資源越多。不論官員獨董扮演的是“扶持之手”還是“掠奪之手”的角色，如果他們的離職對非國有上市公司有顯著影響的話，那么級別越高的官員獨董離職造成的影響應(yīng)該越大?；诖耍覀兲岢霰疚牡牡谌齻€研究問題：

H3： 18號文引起的官員獨董離職中，級別越高的離職對非國有上市公司長期業(yè)績的影響是否越大？

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文首先在WIND數(shù)據(jù)庫中手工搜集了2012年1月1日至2015年6月30日間所有獨立董事的離職公告，并匹配查閱離職獨董的簡歷。由于部分離職公告涉及多名獨董同時離職，我們首先按離職人次進(jìn)行統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果詳見表1。我們發(fā)現(xiàn)非政策影響原因離職在18號文出臺后數(shù)量激增，這是因為受政策影響的獨立董事在18號文出臺后并不一定直接披露是因政策規(guī)定而辭職，存在含糊其辭的情況。鑒于此，我們參考葉青等(2016)的做法按獨立董事背景是否在18號文的影響范圍判斷其離職是否受政策影響，并對原始離職原因進(jìn)行調(diào)整?？梢钥吹?，經(jīng)調(diào)整后的非政策原因離職的樣本數(shù)在不同年份間保持平穩(wěn)，說明調(diào)整具有合理性。

表1 獨立董事離職人次統(tǒng)計

續(xù)表

注： 原因分類系作者基于公告原始披露進(jìn)行分類合并。個人原因包括個人原因、家庭原因、年齡原因、身體原因等；工作原因包括工作原因、公司變動、職位調(diào)整等；其他原因包括過世等。

我們也注意到，由于我國絕大多數(shù)高校與科研院所是公立機(jī)構(gòu)，兼任上市公司獨董的高校或科研機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)干部同時也受到了18號文的影響。然而，高?？蒲蓄惇毩⒍赂嗍且詫＜覍W(xué)者的身份出現(xiàn)在董事會中，其社會聲譽(yù)壓力及專業(yè)知識儲備使其既有監(jiān)督功能又有咨詢功能，往往有助于提升公司價值(Pang et al.，2018)。高?；蚩蒲袡C(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)干部身份更多僅是在薪酬福利待遇上的同級享受，相較于相同行政級別的政府官員，幾乎不存在能支配政府資源的能力(葉青等，2016)。因此，高校或科研機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)干部兼任上市公司獨董在嚴(yán)格意義上并不符合“政商旋轉(zhuǎn)門”的定義范疇，前文基于政治關(guān)聯(lián)“掠奪之手”與“扶持之手”的分析邏輯也更適用于政府官員類獨董而非高?？蒲蓄惇毝?。基于此，我們參考Hope et al.(2017)的做法，僅將受18號文影響的官員獨董離職定義為“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除。

本文選取中組部18號文出臺前后兩年(2012年至2015年)滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)構(gòu)建平衡面板進(jìn)行分析。在剔除特殊處理狀態(tài)公司、金融行業(yè)公司及存在數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終獲得8784個“公司年”觀測(2196家公司)。本文相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在回歸分析中，我們將公司存在多政策影響離職的情況進(jìn)行合并處理，形成公司年層面的變量。具體而言，我們選取政策影響離職最晚的公告日作為公司官員獨董清理完全的日期；若同一公司有多位官員獨董離職，我們按職位級別最高的官員獨董來描述公司政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。公司層面的樣本分布詳見表2?？梢钥吹?，23.77%(522/2196)的樣本公司在18號文出臺后有政府官員類獨董離職。其中，非國有上市公司有20.22%(260/1286)存在官員獨董離職，而國有上市公司中受影響的比例為28.79%(262/910)。此外，在公司的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度上，中央機(jī)構(gòu)和省或直轄市的官員獨董為主要構(gòu)成，分別占存在官員獨董離職公司的37.36%(195/522)和44.64%(233/522)。

表2 18號文影響的公司分布

2.2 模型設(shè)計與變量定義

我們構(gòu)建雙重差分模型(DID)分析“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除對公司長期業(yè)績的影響。具體模型如下：

模型(1)、(2)、(3)分別用以考察本文的三個研究問題。其中，Y為上市公司長期業(yè)績，我們采用公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)及總資產(chǎn)收益率(ROA)分別進(jìn)行考察。Affected是本文捕捉18號文政策效果的啞變量：在政策出臺前取值為0；在政策出臺后若公司有受政策影響而離職的官員獨董，則離職后的公司年觀測該變量取值為1，否則為0；對于離職當(dāng)年，若官員獨董于6月30日之前離職則該變量取值為1，否則為0。Affected變量的本質(zhì)是“是否受政策影響”及“是否已離職”兩個啞變量的交乘項，在控制公司固定效應(yīng)及年份固定效應(yīng)的條件下，模型(1)中的Affected變量反映了受18號文影響的官員獨董離職對公司長期業(yè)績的影響：若其回歸系數(shù)為正，說明“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除對公司長期業(yè)績有提升作用。

在模型(2)中，我們定義非國有上市公司啞變量(NonSOE)如下：若上市公司最終實際控制人并非各級政府則取值為1，否則為0。模型(2)通過Affected變量與NonSOE變量的交乘項對比18號文政策效果在國有上市公司與非國有上市公司之間的差異。

在模型(3)中，我們將Affected拆分為三個啞變量：Aff_High、Aff_Mid和Aff_Low：若離職的官員獨董的最高職位為中央機(jī)構(gòu)層級領(lǐng)導(dǎo)干部時，Aff_High取值為1；若最高職位為省或直轄市層級領(lǐng)導(dǎo)干部時，Aff_Mid取值為1；若最高職位為縣市及以下層級領(lǐng)導(dǎo)干部時，Aff_Low取值為1；其余情況均取值為0。模型(3)通過NonSOE變量與Aff_High、Aff_Mid或Aff_Low的交乘項考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司之間在政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度方面政策效果的差異。

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，我們在模型中控制了下述變量：公司規(guī)模(SIZE)，即公司年末總資產(chǎn)自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，即公司年末負(fù)債合計與總資產(chǎn)的比值；股權(quán)集中度(FSHR)，即公司年末第一大股東持股比例；兩職合一(DUAL)，即董事長兼任總經(jīng)理的啞變量，若兼任取值為1否則為0；獨立董事比例(OUTR)，即公司年末獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例。以上所有變量都滯后一期。同時，我們還控制了公司固定效應(yīng)及年份固定效應(yīng)。在回歸方程中，我們對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理(winsorization)以避免極端值的影響，并對回歸標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面的聚類處理(clustering)，以控制同一公司在不同年份的觀測值之間的自相關(guān)。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表3是各變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥吹?012—2015年之間樣本公司的平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)為6.4%，平均總資產(chǎn)收益率(ROA)為5.6%；非國有上市公司(NonSOE)占比58.9%；24.3%的觀測存在兩職合一情況(DUAL)；獨立董事比例均值為37.2%(OUTR)。所有連續(xù)變量均值與中位數(shù)均相當(dāng)接近，不存在明顯的右偏趨勢。各變量的描述性統(tǒng)計也與現(xiàn)有文獻(xiàn)高度一致，樣本有較強(qiáng)的代表性。

表3 變量描述性統(tǒng)計

3.2 回歸分析

表4列示了受18號文影響的官員獨董離職對公司業(yè)績的影響及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司之間的差異。列(1)和(2)、列(3)和(4)、列(5)和(6)分別展示了模型(1)、(2)、(3)的回歸結(jié)果，每組回歸的被解釋變量分別是公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)。從列(1)和(2)可以看到，平均而言，無論是ROE還是ROA，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除對公司長期業(yè)績均有提升作用，體現(xiàn)為Affected變量的系數(shù)均為正，但只有列(2) 在10%水平下顯著。這回答了本文的第一個研究問題。關(guān)于顯著性較低的原因，我們認(rèn)為是18號文對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的影響程度不同，國有上市公司較不依賴于官員董事的政治關(guān)聯(lián)背景，官員獨董離職對它們的影響不大，因此拉低了18號文平均政策效果的顯著性。

表4 受18號文影響的官員獨董離職與公司長期業(yè)績

續(xù)表

注：括號內(nèi)的數(shù)值為經(jīng)公司層面聚類處理的t統(tǒng)計量，*、**和***分別表示統(tǒng)計量在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

為此，列(3)、(4)中增加了Affected與非國有上市公司啞變量NonSOE的交乘項，用以捕捉18號文政策效果在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司之間的差異，即上文提到的模型(2)。在這個模型中，Affected的系數(shù)不再表示18號文的平均政策效果，而是NonSOE=0時的效果，即18號文對國有企業(yè)的影響。同時Affected與Affected×NonSOE的系數(shù)之和代表了18號文對非國有企業(yè)的影響，而Affected×NonSOE的系數(shù)則是18號文對這兩類公司的影響的差異?？梢钥吹?，對于公司的凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率，Affected的系數(shù)為負(fù)、相對較小且不顯著，說明拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”對國有企業(yè)的長期業(yè)績沒有顯著影響；相反，Affected與NonSOE的交乘項均為正、相對較大且在5%水平下顯著。表4的結(jié)果說明，相比于國有上市公司，非國有上市公司中官員獨董的“掠奪之手”效應(yīng)大于“扶持之手”效應(yīng)，其凈效應(yīng)為負(fù)，因此“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除(官員獨董離職)顯著提升了非國有上市公司的長期業(yè)績。這個結(jié)果不但具有統(tǒng)計顯著性，而且也有經(jīng)濟(jì)顯著性。以列(3)的回歸結(jié)果為例，Affected的系數(shù)是-0.007，交乘項的系數(shù)是0.029，說明非國有企業(yè)的ROE在18號文頒布之后提升了2.2個百分點(0.029-0.007=0.022)，并且18號文對非國有企業(yè)的這一正面影響比對國有企業(yè)的影響要高2.9個百分點。而ROE的均值為0.064，這說明拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”對非國有企業(yè)的ROE的影響，不管是絕對影響還是相對于國有企業(yè)的影響，都不容忽視。這也回答了第二個研究問題。

列(5)和(6)進(jìn)一步將表示官員獨董離職的變量Affected拆分為中央機(jī)構(gòu)層級的官員獨董離職(Aff_High)、省或直轄市層級的官員獨董離職(Aff_Mid)和縣市及以下層級的官員獨董離職(Aff_Low)三個層級進(jìn)行考察，同時交乘項Affected×NonSOE也拆分為NonSOE與Aff_High、Aff_Mid及Aff_Low的交乘項，以區(qū)分不同層級的官員獨董離職對國有和非國有企業(yè)的影響?？梢钥吹?，無論被解釋變量是ROE還是ROA，Aff_High、Aff_Mid及Aff_Low的系數(shù)均不顯著，說明不同層級的官員獨董離職對國有上市公司的長期績效均無顯著影響，這與列(3)和(4)的結(jié)果一致。同時，中央機(jī)構(gòu)層級的官員獨董離職(Aff_High)與NonSOE的交乘項均顯著為正，而地方層級的官員獨董離職的交乘項(Aff_Mid×NonSOE，Aff_Low×NonSOE)的回歸系數(shù)雖然為正，但統(tǒng)計上不顯著。這意味著政府官員類獨董離職對非國有上市公司的業(yè)績提升作用主要存在于較高層級的政府官員類獨董離職。這回答了本文的第三個研究問題。

表4各列的結(jié)果互相支持、平行佐證。研究結(jié)果表明：相比于國有上市公司，非國有上市公司中官員獨董的“掠奪之手”效應(yīng)大于“扶持之手”效應(yīng)，其對企業(yè)長期績效的凈影響為負(fù)。因此，受18號文影響的官員獨董離職對非國有上市公司的業(yè)績有顯著提升作用，且這一效應(yīng)主要由較高層級的官員獨董離職所驅(qū)動。

4 渠道分析

我們的實證結(jié)果表明，相對于國有上市公司，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除顯著提升了非國有上市公司的長期業(yè)績。那么這種長期業(yè)績提升的渠道是什么呢？在前述研究假說的理論探討中，我們認(rèn)為官員獨董對公司長期業(yè)績的負(fù)面影響可能來自于向企業(yè)“攤派”非營利性的負(fù)擔(dān)來滿足政績考核及個人私利，或者是由于過度安逸及獨董監(jiān)督職能缺失而導(dǎo)致公司運營效率低下。為此，我們對這兩個影響渠道進(jìn)行檢驗。保障就業(yè)、維持社會穩(wěn)定是政府官員政績的重要考核標(biāo)準(zhǔn)，因此我們首先從企業(yè)冗員情況的視角來探索官員獨董向企業(yè)攤派的非營利性的負(fù)擔(dān)。借鑒曾慶生和陳信元(2006)的做法，我們用公司雇員人數(shù)除以公司營業(yè)收入(萬元)去規(guī)?；髞砗饬抗镜娜邌T情況(STAFF)。在公司效率方面，我們用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURN)和營業(yè)費用率(EXPENSE)作為度量指標(biāo)，前者為公司營業(yè)收入除以公司平均總資產(chǎn)，后者為銷售費用與管理費用之后除以營業(yè)利潤。本部分所采用的回歸模型、解釋變量與控制變量定義均與前文實證分析保持一致。

表5報告了“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除影響公司業(yè)績的渠道分析。列(1)、(2)、(3)的回歸分別以公司冗員情況(STAFF)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURN)和營業(yè)費用率(EXPENSE)為被解釋變量。列(1)的回歸結(jié)果顯示，Affected與NonSOE的交乘項在5%水平下負(fù)顯著。這說明相比于國有上市公司，官員獨董的離職顯著降低了非國有上市公司的冗員情況。在公司運營效率方面，列(2)中Affected與NonSOE的交乘項在1%水平下顯著為正，這意味著相對于國有上市公司，官員獨董的離職有助于提升非國有上市公司的運營效率。列(3)的回歸結(jié)果則表明，官員獨董離職并不影響企業(yè)(不論是國有還是非國有企業(yè))的營業(yè)費用水平。綜合來看，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除通過降低非國有上市公司的冗員情況、提升公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等渠道，幫助非國有上市公司提升長期業(yè)績。表5的回歸結(jié)果進(jìn)一步支持了表4的研究結(jié)論，共同說明了“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除有助于非國有上市公司長期業(yè)績的提升。

表5 “政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除影響公司業(yè)績的渠道

注：括號內(nèi)的數(shù)值為經(jīng)公司層面聚類處理的t統(tǒng)計量，*、**和***分別表示統(tǒng)計量在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

另外，我們注意到表5的列(1)中Affected的系數(shù)顯著為正，列(2)中Affected的系數(shù)顯著為負(fù)，即官員獨董辭職之后，國有企業(yè)的冗員水平有所增加，而運營效率有所下降。同時，表4的列(3)和(4)的回歸結(jié)果表明，受18號文影響的國有企業(yè)的ROA和ROE略微下降，但是不顯著。這說明官員獨董辭職雖然對國有企業(yè)產(chǎn)生了一些負(fù)面影響，但是對其經(jīng)營業(yè)績影響不大。這些結(jié)果也再次驗證了本文的一個觀點，即18號文對國有和非國有企業(yè)的影響不同，需要分開考察。

5 結(jié)論

發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)，政商關(guān)系是始終繞不開的重要話題，而樹立政商交往的準(zhǔn)則和尺度則是構(gòu)建新型政商關(guān)系的關(guān)鍵。2013年10月19日，中組部下發(fā)的18號文嚴(yán)格限制現(xiàn)職及離退休的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼任、任職的行為，清除政府官員任職上市公司獨立董事的“政商旋轉(zhuǎn)門”現(xiàn)象。這一文件出臺為我們研究政商關(guān)系的厘清對上市公司經(jīng)濟(jì)后果影響提供了良好契機(jī)。本文采用18號文出臺前后兩年(2012—2015年)滬深兩市上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，結(jié)合帶公司固定效應(yīng)的雙重差分模型，研究政治關(guān)聯(lián)背景獨立董事的離職對公司長期業(yè)績的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相對于國有上市公司，受18號文影響的官員獨董離職對非國有上市公司的長期業(yè)績有顯著提升。此外，官員獨董的職位層級越高，其離職對業(yè)績的提升作用越為顯著。本文還進(jìn)一步探究了拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”影響公司長期業(yè)績的渠道。我們發(fā)現(xiàn)，相對于國有上市公司，受18號文影響的官員獨董離職顯著降低了非國有上市公司的冗員情況，提升了公司運營效率。本文的研究結(jié)論豐富了反腐敗經(jīng)濟(jì)后果及獨立董事個人特征等相關(guān)文獻(xiàn)。我們也建議，厘清政商界限是構(gòu)建新型政商關(guān)系的第一步，出臺諸如18號文等樹立政商交往準(zhǔn)則和尺度的政策有助于預(yù)防官商勾結(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。