投資者信息結(jié)構(gòu)異化對(duì)IPO抑價(jià)影響比較研究

張小成　鄧楊　于世海

摘 要：本文在假定投資者情緒不變的基礎(chǔ)上，構(gòu)建投資者信息結(jié)構(gòu)異化下的IPO定價(jià)、抑價(jià)模型，分別研究了投資者沒有私人信息、部分投資者有私人信息以及投資者都擁有私人信息三種狀況對(duì)IPO抑價(jià)的影響，并進(jìn)行比較分析，研究結(jié)果表明：不論投資者是否擁有私人信息，都會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)，IPO抑價(jià)程度隨投資者私人信息結(jié)構(gòu)改變而改變；進(jìn)一步研究表明，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。此外，無論機(jī)構(gòu)投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)、新股配售比例和發(fā)行規(guī)模正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：投資者信息結(jié)構(gòu)； IPO抑價(jià)；信息不對(duì)稱

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）05-0011-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.05.002

一、引言

IPO抑價(jià)問題是證券市場(chǎng)的核心問題，也是金融學(xué)界研究和探索的焦點(diǎn)。無論是成熟的還是新興的證券市場(chǎng)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在，但與成熟的證券市場(chǎng)相比，新興的證券市場(chǎng)存在更高的IPO抑價(jià)，尤以亞洲各國(guó)更為嚴(yán)重。中國(guó)IPO平均首日抑價(jià)一直遠(yuǎn)超其他國(guó)家，平均IPO抑價(jià)高達(dá)113.6%（Ritter，2010）。

面對(duì)全球IPO抑價(jià)普遍存在的事實(shí)，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了卓有成效的探索，取得了很多重要的成果，并提出一系列關(guān)于IPO抑價(jià)的理論假說。歸納這些關(guān)于IPO抑價(jià)理論或假說，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是信息不對(duì)稱。由于證券市場(chǎng)參與主體之間信息不對(duì)稱，發(fā)行人為防止發(fā)行失敗，有意降低定價(jià)，把股票價(jià)格定在內(nèi)在價(jià)值以下，導(dǎo)致IPO抑價(jià)（Rock，1986；Benveniste和Spindt，1989；Benveniste等，1989；Grinblatt和Hwang，1989等）；二是投資者非理性預(yù)期。盡管IPO定價(jià)在其內(nèi)在價(jià)值上，但由于投資者過度樂觀，導(dǎo)致首日收盤價(jià)高于IPO定價(jià)，從而產(chǎn)生IPO抑價(jià)（Aggarwal和Rivoli，1990；Ritter，1991；Welch，1992；Derrin，2005等）。這兩種理論解釋中，信息不對(duì)稱理論占據(jù)主導(dǎo)，得到學(xué)者們的廣泛認(rèn)同。本文擬以信息不對(duì)稱理論為研究基礎(chǔ)，并結(jié)合行為金融理論，來分析投資者不同信息結(jié)構(gòu)下的IPO抑價(jià)問題，探討投資者的信息結(jié)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)的影響機(jī)理。結(jié)合行為金融和信息不對(duì)稱理論的好處在于，理論模型考慮了所有參與主體的利益，更加貼近證券市場(chǎng)實(shí)際。

持信息不對(duì)稱觀點(diǎn)的典型代表理論有委托代理理論（Baron和Holmstr?m，1980；Baron，1982）、信息不對(duì)稱理論（Benveniste等，1989；Grinblatt和Hwang，1989；Kyle，1989）、信號(hào)顯示理論（Allen等，1989；Welch，1989）和“贏者詛咒”理論（Roll，1986；Rock，1986）等。Baron（1982）認(rèn)為承銷商和發(fā)行人之間存在信息不對(duì)稱，IPO抑價(jià)是承銷商所擁有信息的報(bào)酬。Rock（1986）認(rèn)為發(fā)行人和承銷商為吸引更多無信息投資者參與 IPO 申購(gòu)和認(rèn)購(gòu)，被迫將 IPO 發(fā)行價(jià)定在一個(gè)低于其價(jià)值的水平，從而導(dǎo)致 IPO 抑價(jià)。Biais 等（2002）認(rèn)為承銷商可能與有信息的機(jī)構(gòu)投資者合謀從而使發(fā)行人利益受損。Thorburn等（2016）在Benveniste等（1989）定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，增加了一個(gè)公共信號(hào)變量，從而構(gòu)建了 IPO 定價(jià)模型。他們認(rèn)為IPO 抑價(jià)就是投資者揭示其擁有的私人信息而減少公共信號(hào)所得的補(bǔ)償。本文在借鑒Kyle（1989）研究方法的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)展其理論模型，構(gòu)建了投資者不同信息結(jié)構(gòu)下的IPO定價(jià)、抑價(jià)模型，分析投資者不同信息結(jié)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，并進(jìn)行比較研究。

隨著對(duì)IPO信息不對(duì)稱理論研究的深化，很多學(xué)者開始嘗試結(jié)合信息不對(duì)稱理論對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究。如Dongwei Su（2004）對(duì)1994—1999年我國(guó)587個(gè)IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果論證了“贏者詛咒”和信號(hào)傳遞模型的正確性。劉靜和陳璇（2008）以2001—2007年我國(guó)深滬兩市A股IPO公司為樣本對(duì)信息不對(duì)稱理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明用信息不對(duì)稱理論來解釋我國(guó)A股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象是有效的。武龍（2011）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)IPO抑價(jià)由噪聲交易和信息不對(duì)稱決定。陳亮（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，我國(guó)IPO抑價(jià)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間顯著負(fù)相關(guān)。Dongwei Su等（1999）、夏新平和汪宜霞（2002）、Amihud等（2003）、施澤宇等（2012）、張小成等（2012）、沈哲和林洪啟（2013）、Alireza Tourani-Rad（2016）、陳鵬程和周孝華（2016）等分別從實(shí)證上得到與他們一致的研究結(jié)論。

以上文獻(xiàn)表明，信息不對(duì)稱是引起IPO抑價(jià)的主要原因，但尚未有從投資者信息結(jié)構(gòu)角度對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。究其原因，一方面是度量信息結(jié)構(gòu)的因子較為困難；另一方面，通過信息結(jié)構(gòu)因子構(gòu)建IPO定價(jià)、抑價(jià)模型更為復(fù)雜和困難?；诖耍疚脑诮梃b現(xiàn)有的IPO信息不對(duì)稱和行為金融理論的基礎(chǔ)上，試圖進(jìn)一步擴(kuò)展IPO信息不對(duì)稱理論，構(gòu)建投資者信息不同結(jié)構(gòu)下的IPO抑價(jià)模型，探討投資者私人信息結(jié)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，以期闡明投資者信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價(jià)之間的作用機(jī)理，進(jìn)而完善IPO抑價(jià)理論。本文對(duì)IPO抑價(jià)研究主要存在以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，首次從信息結(jié)構(gòu)異化的視角對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行研究，探討了信息結(jié)構(gòu)異化對(duì)IPO抑價(jià)的影響，完善了IPO抑價(jià)理論；第二，構(gòu)建更貼近我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際的IPO抑價(jià)模型，從理論模型上解釋了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者共謀行為存在的原因，以期為我國(guó)市場(chǎng)化改革提供理論指導(dǎo)。

二、投資者信息結(jié)構(gòu)異化因子度量

假定在IPO申購(gòu)之前，所有投資者都收到一個(gè)有關(guān)股票內(nèi)在價(jià)值[V]的私人信號(hào)，他們的信息結(jié)構(gòu)為：[Xi=V+εi，εi～N（0，σ22）]，且[εi]與[V]相互獨(dú)立，信號(hào)結(jié)構(gòu)為共同知識(shí)。但現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中，部分投資者可能沒有私人信息（新興資本市場(chǎng)更加明顯），尤其是散戶投資者。當(dāng)部分投資者沒有私人信息時(shí)，所有投資者的信號(hào)結(jié)構(gòu)必然發(fā)生改變，我們把這種改變稱為投資者信息結(jié)構(gòu)異化（機(jī)構(gòu)和散戶都可能存在沒有私人信息的情況）。這樣從投資者信息結(jié)構(gòu)異化的角度研究IPO抑價(jià)，有望更深入地分析投資者信息結(jié)構(gòu)變化對(duì)IPO抑價(jià)的影響，從而進(jìn)一步解釋機(jī)構(gòu)投資者合謀現(xiàn)象。

三、理論模型

（一）基本假設(shè)

為了得到更貼近證券市場(chǎng)實(shí)際的理論模型，結(jié)合目前我國(guó)IPO詢價(jià)發(fā)行的實(shí)際，假定新股發(fā)行過程中新股的發(fā)行數(shù)量為[s]，發(fā)行人在詢價(jià)前規(guī)定了機(jī)構(gòu)投資者在本次IPO中的配售比例為[k]，[k∈（0 ， 1）]。承銷商和發(fā)行人按照價(jià)格—數(shù)量組合，在累計(jì)機(jī)構(gòu)投資者的需求后，根據(jù)其配售數(shù)量[ks]確定新股發(fā)行價(jià)格。

假定股票市場(chǎng)上存在投資信息公開的兩類投資者，一類是數(shù)量為[n（n≥2）]的機(jī)構(gòu)投資者，另一類是數(shù)量為[m（m≥2）]的散戶投資者，所有投資者之間對(duì)新股價(jià)值不存在分歧，且所有投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為[ρ]，其對(duì)IPO先驗(yàn)價(jià)值評(píng)估為[V]；機(jī)構(gòu)和散戶投資者對(duì)IPO內(nèi)在價(jià)值的后驗(yàn)估計(jì)分別為：

從公式（13）可以明顯看出，IPO抑價(jià)UP與新股的內(nèi)在價(jià)值[V]負(fù)相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者的配售比例[k]、機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)[ρ]、IPO發(fā)行數(shù)量[s]以及投資者風(fēng)險(xiǎn)[σ21]、[σ22]正相關(guān)。

四、IPO抑價(jià)比較分析

通過上述模型推導(dǎo)，我們得到了散戶投資者有無私人信息下的IPO抑價(jià)模型。為更清晰說明問題，歸納上述結(jié)果如表1。

通過表1可知，機(jī)構(gòu)投資者無私人信息下的IPO抑價(jià)高于機(jī)構(gòu)投資者部分擁有私人信息下的IPO抑價(jià)，高于機(jī)構(gòu)投資者都擁有私人信息下的IPO抑價(jià)；機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，而且擁有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，IPO抑價(jià)越低；無論機(jī)構(gòu)投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)與新股的內(nèi)在價(jià)值負(fù)相關(guān)，與投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)[ρ]、新股配售比例[k]、發(fā)行規(guī)模[s]和投資風(fēng)險(xiǎn)[σ21]、[σ22]正相關(guān)。結(jié)合表1，可以得到如下結(jié)論。

結(jié)論1：不論投資者是否擁有私人信息，都會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)；IPO抑價(jià)程度隨投資者私人信息結(jié)構(gòu)改變而改變，投資者沒有私人信息下IPO抑價(jià)最高，投資者部分有私人信息下IPO抑價(jià)次之，投資者都擁有私人信息時(shí)IPO抑價(jià)最低。

根據(jù)公式（5）和（9），研究投資者信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價(jià)的關(guān)系，可以得到投資者沒有私人信息時(shí)UP與部分投資者擁有私人信息時(shí)UP之比為：

[（nσ22-n1σ21）V-ksρσ21σ22nσ22V-ksρσ21σ22>1]

再根據(jù)公式（9）和（13），可以得到部分投資者擁有私人信息時(shí)UP與機(jī)構(gòu)投資者擁有私人信息時(shí)UP的關(guān)系為：

[ksρσ21σ22（nσ22+n1σ21）V-ksρσ21σ22>ksρσ21σ22n（σ21+σ22）V-ksρσ21σ22]

也就是說，投資者全都擁有私人信息比投資者部分擁有私人信息的IPO抑價(jià)低，部分投資者擁有私人信息比投資者都擁有私人信息的IPO抑價(jià)低，從而論證了結(jié)論1。

為了進(jìn)一步論證結(jié)論1，我們運(yùn)用Matlab編程，并結(jié)合模型（5）、（9）和（13）對(duì)投資者不同信息結(jié)構(gòu)的情況下，IPO抑價(jià)與投資者的新股價(jià)值評(píng)估之間的關(guān)系進(jìn)行數(shù)值分析。為方便起見，令[n=15]、[n1=5]、[k=0.45]、[ρ=8]、[σ12=12]、[σ22=14]、[s=1]，利用上述參數(shù)，得到投資者不同信息結(jié)構(gòu)下IPO抑價(jià)的比較關(guān)系圖。

圖1中，UP1表示投資者沒有私人信息下UP與[V]的關(guān)系。UP2表示部分投資者擁有私人信息下UP與[V]的關(guān)系。UP3表示全部投資者擁有私人信息下UP與[V]的關(guān)系。從圖1可以看出，投資者沒有私人信息的IPO抑價(jià)高于部分投資者有私人信息的IPO抑價(jià)，部分投資者有私人信息的IPO抑價(jià)高于投資者全都有私人信息的IPO抑價(jià)，從而論證了結(jié)論1。其主要原因是，當(dāng)投資者沒有私人信息時(shí)，所有的投資者對(duì)新股的定價(jià)都為其內(nèi)在價(jià)值，投資者無法通過市場(chǎng)差價(jià)賺取超額回報(bào)，從而放棄購(gòu)買新股，導(dǎo)致發(fā)行失敗。發(fā)行人為了防止發(fā)行失敗，會(huì)有意降低新股發(fā)行價(jià)，導(dǎo)致IPO抑價(jià)增加。此外，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者沒有私人信息時(shí)，與機(jī)構(gòu)投資者共謀情況一致。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有意公開他們的私人信息，相互溝通、形成共謀，從而得到更高的收益，導(dǎo)致IPO抑價(jià)更高。

結(jié)論1的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是完善投資者信息結(jié)構(gòu)可以降低IPO抑價(jià)。因此，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和承銷商而言，可以降低參與申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者的地域限制，允許全球機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)定價(jià)，進(jìn)一步降低機(jī)構(gòu)投資者之間的共謀，從而降低IPO抑價(jià)、提高IPO定價(jià)效率。

結(jié)論2：機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，且擁有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，IPO抑價(jià)越低；有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越少，IPO抑價(jià)越高。

根據(jù)公式（5）、（9）和（13），分別對(duì)[n]和[n1]求一階導(dǎo)數(shù)。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者沒有私人信息時(shí)：

[dUPdn=-ksρσ21V（nV-ksρσ21）2<0]

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者部分有私人信息時(shí)：

[dUPdn=-ksρσ21σ42V[n1σ21+nσ22）V-ksρσ21σ22]2<0]

[dUPdn1=-ksρσ41σ22V[n（σ21+σ22）V-ksρσ21σ22]2<0]

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者擁有私人信息時(shí)：

[dUPdn=-ksρσ41σ22V[n（σ21+σ22）V-ksρσ21σ22]2<0]

從上式[dUPdn、dUPdn1]均小于0可以得到：IPO抑價(jià)與擁有私人信息的投資者數(shù)量負(fù)相關(guān)。也就是說，當(dāng)擁有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，IPO抑價(jià)越低，從而論證了結(jié)論2。

為了進(jìn)一步論證結(jié)論2，結(jié)合結(jié)論1數(shù)值分析中的數(shù)據(jù)，并且令[V=7]，運(yùn)用Matlab編程，分別對(duì)部分擁有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量[n1]和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量[n]與IPO抑價(jià)進(jìn)行數(shù)值分析，具體數(shù)值分析結(jié)果見圖2和圖3。

圖2中，UP2表示部分投資者擁有私人信息下UP與[n1]的關(guān)系。圖3中，UP1表示投資者沒有私人信息下UP與[n]的關(guān)系。UP2表示部分投資者擁有私人信息下UP與[n]的關(guān)系。UP3表示全部投資者擁有私人信息下UP與[n]的關(guān)系。從圖2可以明顯看出：部分投資者擁有私人信息的情況下，擁有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。也就是說，當(dāng)部分機(jī)構(gòu)投資者有私人信息時(shí)，擁有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，IPO抑價(jià)越低。當(dāng)部分擁有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量[n1]不斷增大到等于[n]時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者全都擁有私人信息。從圖3可以看出，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者全都擁有私人信息時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。也就說，機(jī)構(gòu)投資者全都擁有私人信息的情況下，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越大，IPO抑價(jià)越低，從而論證了結(jié)論2。其主要原因是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不斷增加時(shí)，每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者都擁有自己的私人信息，導(dǎo)致IPO時(shí)期的機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，增加了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)降低。

結(jié)論2的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是增加機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量可以降低IPO抑價(jià)。因此，對(duì)于我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，可以進(jìn)一步降低機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門檻，從而達(dá)到長(zhǎng)期降低IPO抑價(jià)、提高IPO定價(jià)效率的目的。對(duì)于發(fā)行人和承銷商而言，可以通過邀請(qǐng)更多的機(jī)構(gòu)投資者參與IPO申購(gòu)、分散機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)域分布，以防止機(jī)構(gòu)投資者之間共謀，從而降低IPO抑價(jià)。

結(jié)論3：無論機(jī)構(gòu)投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)[ρ]正相關(guān)。也就是說，投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避下的IPO抑價(jià)大于風(fēng)險(xiǎn)中性下的IPO抑價(jià)。此外，新股配售比例[k]和發(fā)行規(guī)模[s]正相關(guān)。

根據(jù)公式（5）、（9）和（13），分別對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)[ρ]、新股配售比例[k]和發(fā)行規(guī)模[s]求一階導(dǎo)數(shù)，得到[dUPdρ、dUPdk、dUPds]均大于0。即無論機(jī)構(gòu)投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)正相關(guān)，與新股配售比例正相關(guān)，與發(fā)行規(guī)模正相關(guān)。也就是說，投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度越大、新股配售比例越高、新股發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)越高。而投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避越接近風(fēng)險(xiǎn)中性（[ρ=0]），新股配售比例越低、新股發(fā)行規(guī)模越小，IPO抑價(jià)越低，從而論證了結(jié)論3，也得到了與張小成（2008）一致的結(jié)論。

為進(jìn)一步論證結(jié)論3，結(jié)合結(jié)論1的數(shù)據(jù)，令[V=7]，對(duì)IPO抑價(jià)UP與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)[ρ]和發(fā)行規(guī)模[s]進(jìn)行數(shù)值分析，具體見圖4。

圖4中，UP1表示投資者沒有私人信息下UP與[ρ]、[k]、[s]的關(guān)系。UP2表示部分投資者擁有私人信息下UP與[ρ]、[k]、[s]的關(guān)系。UP3表示全部投資者擁有私人信息下UP與[ρ]、[k]、[s]的關(guān)系。從圖4可以看出，投資者沒有私人信息下的IPO抑價(jià)高于部分投資者有私人信息下的IPO抑價(jià)，高于投資者都有私人信息下的IPO抑價(jià)，從而論證了結(jié)論1。從圖4還可以看出，無論投資者有無私人信息，投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)、新股配售比例和發(fā)行規(guī)模都與IPO抑價(jià)正相關(guān)。也就是說，投資者風(fēng)險(xiǎn)和新股配售比例越高、發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)越高；減小投資者風(fēng)險(xiǎn)、新股配售比例和發(fā)行規(guī)?？梢越档虸PO抑價(jià)，從而論證了結(jié)論3。

結(jié)論3的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是降低投資者風(fēng)險(xiǎn)、減少新股配售比例和發(fā)行規(guī)模可以降低IPO抑價(jià)。因此，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，可以加強(qiáng)信息的監(jiān)管和披露，以降低信息不對(duì)稱程度，同時(shí)設(shè)計(jì)合理的新股配售機(jī)制，以降低IPO抑價(jià)、提高IPO定價(jià)效率。對(duì)于發(fā)行人而言，也可以通過調(diào)節(jié)發(fā)行規(guī)模和新股比例，降低IPO抑價(jià)。

五、結(jié)論與啟示

本文在構(gòu)建投資者不同信息下IPO定價(jià)、抑價(jià)模型的基礎(chǔ)上，比較分析了投資者信息結(jié)構(gòu)變化對(duì)IPO抑價(jià)的影響，并運(yùn)用Matlab進(jìn)行了數(shù)值分析。通過研究得到如下結(jié)論：首先，不論投資者是否擁有私人信息，投資者對(duì)新股的價(jià)值評(píng)估與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。投資者沒有私人信息情況下IPO抑價(jià)最高，投資者部分有私人信息情況下IPO抑價(jià)次之，投資者都擁有私人信息情況下IPO抑價(jià)最低。其次，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，且擁有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，IPO抑價(jià)越低；有私人信息的機(jī)構(gòu)投資數(shù)量越少，IPO抑價(jià)越高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)無論機(jī)構(gòu)投資者是否擁有私人信息，IPO抑價(jià)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)[ρ]正相關(guān)。也就是說，投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避下的IPO抑價(jià)大于風(fēng)險(xiǎn)中性下的IPO抑價(jià)。此外，新股配售比例[k]和發(fā)行規(guī)模[s]正相關(guān)。

本文的結(jié)論不僅揭示了投資者結(jié)構(gòu)異化對(duì)IPO抑價(jià)影響的機(jī)理，也進(jìn)一步豐富和發(fā)展了IPO信息不對(duì)稱理論。通過本文的研究，我們也得到一些啟示：（1）完善投資者信息結(jié)構(gòu)可以降低IPO抑價(jià)。因此，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和承銷商而言，應(yīng)降低參與申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者的地域限制、允許全球機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)定價(jià)、進(jìn)一步降低機(jī)構(gòu)投資者之間的共謀，以降低IPO抑價(jià)、提高IPO定價(jià)效率。（2）增加機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量可以降低IPO抑價(jià)。因此，應(yīng)進(jìn)一步降低機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門檻，邀請(qǐng)更多的機(jī)構(gòu)投資者參與IPO申購(gòu)，并分散機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)域分布，防止機(jī)構(gòu)投資者之間共謀，以達(dá)到長(zhǎng)期降低IPO抑價(jià)的目的。（3）降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，減少新股配售比例和發(fā)行規(guī)?？梢越档虸PO抑價(jià)。因此，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)加強(qiáng)信息的監(jiān)管和披露、降低信息不對(duì)稱程度，同時(shí)設(shè)計(jì)合理的新股配售機(jī)制，以降低IPO抑價(jià)、提高IPO定價(jià)效率。對(duì)于發(fā)行人而言，可以通過調(diào)節(jié)發(fā)行規(guī)模和新股比例，降低IPO抑價(jià)。

本文可以為未來對(duì)IPO抑價(jià)研究提供許多有益的方向。首先，本文是基于散戶投資者不存在私人信息的基礎(chǔ)上，得到的關(guān)于投資者信息結(jié)構(gòu)異化對(duì)IPO抑價(jià)的結(jié)論。投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者，因此本文的研究可以為進(jìn)一步研究散戶投資者信息結(jié)構(gòu)異化對(duì)IPO抑價(jià)的影響提供借鑒。其次，本文的研究有助于機(jī)構(gòu)投資者合謀行為和信息不對(duì)稱理論的拓展研究。最后，本文的理論模型是在假定散戶投資者沒有私人信息的情況下得到的。若排除這一假設(shè)，即當(dāng)散戶投資者存在私人信息時(shí)，可能會(huì)更貼近證券市場(chǎng)實(shí)際的理論模型，這是值得進(jìn)一步研究的課題。

注：

①Kyle引理（Kyle，1989）：若隨機(jī)變量[ξ0]、[ξ1]、…、[ξk]相互獨(dú)立，且[ξ0～N（α，1τ0）]，[ξi～（0，1τi），i=1，2，???，k，]令[τ?=D-（ξ0ξ0+ξ1，???，ξ0+ξk）]，則有[τ*=τ0+i=1kτi]，[E（ξ0ξ0+ξ1，???，ξ0+ξk）][=α+i=1kτiτ*[ξ0+ξi-E（ξ0+ξi）]]。

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Abstract：Assume that base on investors' emotion remain the same，this paper constructs the IPO pricing and underpricing under investors' information structure of alienation，and make comparative analysis. Regardless of whether investors have private information，it will lead to IPO underpricing and IPO underpricing degree changes with the investor's private information structure changes. At the same time，further research shows that the number of institutional investors is negatively correlated with the IPO underpricing. In addition，regardless of whether the institutional investor has private information，IPO underpricing is also positive correlation between risk aversion coefficient，new share placement ratio and issue size.

Key Words：investors information structure，IPO underpricing，information asymmetry

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ，GX）