社會資本、股權出讓與股權眾籌融資績效

張長江 翁婷 趙成國

【摘 要】 以“人人投”股權眾籌平臺為研究對象，運用層級回歸模型，分析融資者社會資本和股權出讓對股權眾籌融資績效的影響。實證結果表明：融資者社會資本對股權眾籌融資績效的影響不明確（項目關注數(shù)對融資績效起促進作用，項目評論數(shù)起抑制作用），股權出讓比例高表明項目不確定性高，因而會降低融資績效。社會資本和股權出讓的交互效應負向作用于融資績效。因此，融資者應加強社會資本信息的針對性，合理確定股權出讓比例，投資者要主動搜集信息，進行理性判斷，而平臺應發(fā)揮信任中介作用，增加項目運行的透明度，共同促進融資績效的提高。

【關鍵詞】 股權眾籌； 融資績效； 社會資本； 股權出讓

【中圖分類號】 F832.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）16-0010-06

一、引言

股權眾籌作為一種新型融資模式，自2012年進入我國市場就在互聯(lián)網(wǎng)金融領域掀起了一股投資熱潮。2014年，李克強總理在政府工作報告中提出開展股權眾籌融資試點，從戰(zhàn)略高度明確了股權眾籌合理地位。隨后陸續(xù)發(fā)布了《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》等多項監(jiān)管文件，為股權眾籌行業(yè)發(fā)展提供了有序的制度環(huán)境。近年來，我國股權眾籌在融資額實現(xiàn)高速增長的同時，出現(xiàn)平臺數(shù)量和融資成功率減少的跡象。據(jù)零壹財經(jīng)報告顯示，2016年我國股權眾籌融資平臺全年成功融資58.7億元，較2015年增長30.44%。2016年底，我國股權眾籌平臺133家，較2015年減少52家。而從融資成功率來看，2016年我國股權眾籌融資成功率僅為67.6%，部分平臺成功率僅為30%。

現(xiàn)有文獻主要從項目特征（目標金額、項目類別、項目估值、最小投資額等）、融資者特質（融資者創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗、團隊人數(shù)、最高學歷等）和投資者行為（投資動機、羊群效應等）等方面考察股權眾籌融資績效的影響因素[1-3]。社會資本是眾籌融資者獲取資源的重要途徑[4]，然而在股權眾籌平臺上，融資者的社會資本如何體現(xiàn)、是否會對融資績效產生影響以及影響程度的大小，很少有學者關注。此外目前眾籌尚未形成完善的信息披露體系，信息不對稱風險被放大，融資不確定性是制約潛在投資者投資決策的重要原因[5]，在股權眾籌境況下其對融資績效的影響可能更加突出?；谏鲜隹紤]，本文運用層級回歸模型，逐項檢驗融資者社會資本和股權出讓對股權眾籌融資績效的影響作用，在此基礎上深入研究二者的交互效應，這對融資者、投資者、融資平臺三方來說都具有重要的借鑒意義。

二、理論與假設

（一）社會資本

社會資本一直以來都是社會科學研究的熱點話題，學者將其定義為個人通過社會關系網(wǎng)絡獲取資源的重要能力[6]，其核心是信任、規(guī)范和互惠。社會資本對企業(yè)發(fā)展有著明顯的作用，創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)成功的關鍵在于開發(fā)和維護自身的社會資本，這是初創(chuàng)企業(yè)獲取創(chuàng)業(yè)資金、提升初期績效的最有價值的資產[7]。融資者社會資本越深厚，獲取到的創(chuàng)業(yè)資源越廣泛，并且相對于其他融資渠道，社會資本的融資成本更低[8]。

眾籌情境下社會資本將影響融資規(guī)模以及融資效率這一觀點已經(jīng)得到很多學者的證實。眾籌項目多來源于初創(chuàng)企業(yè)或是中小企業(yè)，社會資本在一定程度上能夠彌補融資者缺乏抵押品的缺陷[9]。融資者的社會資本內嵌在社會網(wǎng)絡中[10]，而建立在融資者和潛在投資者之間的社會網(wǎng)絡能夠幫助融資者獲取大量的資源，降低信息不對稱帶來的影響，從而顯著提高眾籌融資績效[11-12]。社會資本對股權眾籌也會產生類似的影響，即在融資初始階段融資者就可以獲取與其親密相關人的直接投資[13]。

獎勵型眾籌情境下學者通常以項目進展數(shù)、支持數(shù)、關注數(shù)、評論數(shù)等來表示融資者的社會資本[14-15]。參照此類研究，本文選擇項目關注數(shù)和項目評論數(shù)作為股權眾籌情境下社會資本的衡量指標。項目關注數(shù)表明潛在投資者對項目存在興趣，更高的關注數(shù)通常暗示了投資市場對項目的投資傾向[16]。項目評論數(shù)反映投資者對眾籌融資者和項目品牌的認知度，在評論互動的過程中，投資者能夠更深入地了解項目質量，融資者也能及時獲取項目的反饋信息[17]。基于此，本文提出假設1—假設1b。

H1：融資者社會資本對股權眾籌融資績效起促進作用。

H1a：項目關注數(shù)對股權眾籌融資績效起促進作用。

H1b：項目評論數(shù)對股權眾籌融資績效起促進作用。

（二）股權出讓

信號傳遞理論認為，在不同程度的不確定性下，投資者對項目發(fā)起方的信任程度會發(fā)生改變[1]。股權眾籌平臺匯集的多為規(guī)模較小、不確定性較高的初創(chuàng)企業(yè)。由于融資發(fā)起人對于企業(yè)情況和真實價值的了解程度遠高于潛在的投資者，處于信息優(yōu)勢地位的融資者要想降低不確定性進而吸引更多的投資，就要主動向投資者傳遞表明項目信息質量的信號[18]，其中融資者擬為融資出讓的股權比例是衡量企業(yè)價值、融資者對項目資產回收信心的重要指標[19]。特別是對于初創(chuàng)企業(yè)，股權持有量構成了企業(yè)真實價值的潛在信號，其持有的股權比例越多，表明企業(yè)業(yè)績就越高[20]。如果融資者愿意保留較多的股權說明他們對企業(yè)的發(fā)展有信心，預期企業(yè)未來現(xiàn)金流量會顯著高于當前價值。而股權出讓比例越高說明項目不確定性越大，這將會降低投資者對融資項目的期望值，進而降低股權眾籌的融資績效[21]?；诖耍疚奶岢黾僭O2。

H2：股權出讓比例高對股權眾籌融資績效起抑制作用。

社會資本會影響企業(yè)的資本結構，社會資本越多的企業(yè)外部融資需求越小[22]。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，憑借其強大的社會網(wǎng)絡就可以取得創(chuàng)業(yè)成功，因此他們不愿意選擇股權出讓融資形式，因為這會導致股權的稀釋[23]。社會資本是融資者獲取資源的重要途徑，而股權出讓比例越高表明項目不確定性越高，這向潛在投資者傳遞了兩種截然不同的信息。在股權眾籌情境下，較高的股權出讓比例可能會削弱融資者的社會資本對眾籌成功率的有利影響?；诖?，本文提出假設3—假設3b。

H3：社會資本和股權出讓的交互效應降低股權眾籌融資績效。

H3a：項目關注數(shù)越多，股權出讓比例越低，融資績效越高。

H3b：項目評論數(shù)越多，股權出讓比例越低，融資績效越高。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以股權眾籌平臺“人人投”自2014年成立以來至2017年4月底取得成功的352個項目為樣本?！叭巳送丁笔菍Ｗ⒂趯嶓w店鋪私募股權融資平臺，經(jīng)過平臺審核后的項目首先要進行預融資，預融資完成后，項目進入正式融資階段。在此期間，融資者可隨時公布項目信息，投資者也可與融資者進行在線交流。項目籌集到的資金達到目標融資額即為融資成功。

（二）變量選取

參照前人的研究成果，并綜合考慮國內股權眾籌發(fā)展的實際情況和數(shù)據(jù)可得性，本文主要采用以下變量：被解釋變量包括項目實際融資額和投資者數(shù)量，這兩個變量能夠直觀地反映股權眾籌融資績效；解釋變量包括社會資本和股權出讓比例，其中融資者的社會資本以項目獲得的關注數(shù)和評論數(shù)衡量；控制變量包括起投金額、回報類型、團隊人數(shù)、是否披露信用以及是否承諾回購[24-26]。具體變量定義如表1所示。由于項目實際融資額、投資者數(shù)量、項目關注數(shù)和評論數(shù)數(shù)值較大，為了解決異方差問題，分別對這些變量取對數(shù)，其余變量未做處理。

（三）模型設定

為了驗證社會資本與股權出讓的交互效應對股權眾籌融資成功的影響，在模型1和模型2中分別加入項目關注數(shù)與股權出讓比例（Ln PA×EO）和項目評論數(shù)與股權出讓比例（Ln CN×EO）的交互項。

四、回歸結果分析

（一）描述性統(tǒng)計結果

各變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。從表2中可以看出，各變量的標準差都較小，最大值和最小值的差距都在合理范圍內，說明數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定。

（二）相關性檢驗

變量間的Pearson相關系數(shù)如表3所示，各變量的相關性系數(shù)皆在0.9以下，可見變量間不存在共線性問題。此外可發(fā)現(xiàn)股權出讓比例與實際融資額負相關但不顯著，故假設2未得到初步支持，后續(xù)將進一步回歸檢驗。

（三）回歸模型分析

為了檢驗理論假設，本文將相關變量經(jīng)過標準化處理后，采用逐步加入控制變量、自變量、交互項的層級回歸模型進行數(shù)據(jù)分析。以實際融資額作為因變量，首先將控制變量引入多元回歸模型得到模型1，之后分別引入自變量社會資本和股權出讓比例，得到模型2—模型4，模型5是所有自變量和控制變量對因變量的影響，模型6—模型7是在模型5的基礎上又加入了自變量的交互項。最終回歸分析結果如表4所示。

由表4可知，在所有回歸中，解釋變量的符號始終沒有改變，表現(xiàn)出一致性，從而增加了回歸模型設定的可信度。此外，為盡可能避免解釋變量出現(xiàn)共線性問題，本文對自變量中的連續(xù)變量進行平均數(shù)的中心化處理，并進行共線性檢驗。結果顯示主要變量的方差膨脹因子（VIF）的值均小于5，表明主要變量之間不存在明顯共線性。

綜合表4的回歸結果分析：

1.控制變量的影響。起投金額（β=0.460，p<0.01）、紅利類型（β=1.029，p<0.01）、信用信息披露（β=0.378，p<0.01）以及團隊人數(shù)（β=0.051，p<0.05）都是提升股權眾籌實際融資額的重要推動因素。本文中融資者是否承諾回購對實際融資額起負向影響（β=-0.273，p<0.1），對比國內外股權眾籌資本退出機制可以發(fā)現(xiàn)，國外股權眾籌項目大多采用IPO退出，但國內平臺尚未采用該機制，這可為股權眾籌以后的改進措施提供借鑒。

2.社會資本中的項目關注數(shù)對實際融資額有顯著的促進作用（β=0.433，p<0.01），而項目評論數(shù)對實際融資額有一定的抑制作用（β=-0.146，p<0.01），在股權眾籌情境下，不同類型的社會資本對股權眾籌成功率的影響有顯著的不同，假設1不成立。項目評論是一個供瀏覽者發(fā)表意見的平臺，其中就難免會出現(xiàn)一些負面的評價，這就會影響到其他投資者的判斷，進而降低其他投資者對該項目的投資信心。

3.融資者出讓股份的比例越高，其實際獲得的融資額越低（β=-1.267，p<0.01），假設2成立。融資者出讓股份的比例越高，一定程度上表明了融資者本身對融資項目的信心不足，給投資者造成一種想急于脫手的感覺，增加了項目的不確定性，這必然會降低投資者對項目的期望。

4.項目關注數(shù)和股權出讓比例的交互效應對實際融資額有負向影響（β=-0.592，p<0.1），假設3成立。這就表明，如果想要提升眾籌融資的成功率，融資者就要保留更多的股權，并且要使項目獲得更多的關注數(shù)。項目評論數(shù)和股權出讓比例的影響亦是如此，由此證實了假設3a、3b。

社會資本和股權出讓比例對投資者數(shù)量的影響的回歸結果如表5所示。

對比表4、表5可以發(fā)現(xiàn)：社會資本、是否披露信用信息對實際融資額和投資人數(shù)的影響大致相同，這表明社會資本、是否披露信用信息這兩項指標是吸引投資者、提高融資額的重要因素，但其余變量對投資人數(shù)的影響與實際融資額的影響相對發(fā)生了明顯的變化。其中，股權紅利能顯著增加融資額，但未必會吸引投資者。究其原因，股權紅利主要吸引的是風險偏好型投資者，他們雖然人數(shù)比例小，但通常都是大額投資，對股權眾籌成功起到了關鍵性的作用。

股權出讓比例對投資者人數(shù)的影響不顯著，這與前人的研究結果不一致，其中的原因在于樣本數(shù)據(jù)特征上。就“人人投”平臺的實際情況看，80%的項目股權出讓比例高達80%，大多數(shù)項目股權出讓比例沒有明顯的差別，因而投資者不會把對項目分析的關注點放在股權出讓比例上。

五、結論與啟示

本文以股權眾籌平臺“人人投”數(shù)據(jù)為樣本，研究社會資本和股權出讓對股權眾籌融資成功的影響，其中融資者社會資本以項目評論數(shù)、項目關注數(shù)衡量，在此基礎上進一步研究二者的交互效應。實證結果表明：融資者社會資本對股權眾籌融資績效的影響不明確（項目關注數(shù)對融資績效起促進作用，項目評論數(shù)起抑制作用），股權出讓比例高表明項目不確定性高，因而會降低融資績效。二者的交互效應負向作用于融資績效。

從現(xiàn)實角度講，本文的研究結果對融資者、投資者和股權眾籌平臺都有一定的實踐意義。對融資者而言，應當有針對性地向投資者傳遞具有自身優(yōu)勢的社會資本的信息，提升投資者的認同感。為降低投資者的感知風險，融資者應詳細說明項目前景等顯示項目質量的信息，重點突出回報豐厚、團隊實力等信息。此外，融資者還應當對股權的出讓比例合理判斷，出讓的股權不宜過高，這樣會降低投資者對項目的信心。對投資者而言，首先要對融資者提供的各種信息，尤其是融資者的信用信息進行理性判斷。其次，掌控好投資風險，高收益往往伴隨著高風險。對于不確定性較大的項目，例如股權出讓比例過高的項目，要謹慎投資。對股權眾籌平臺而言，作為聯(lián)系融資者和投資者的中介，應當做好公開信息披露引導和規(guī)范管理工作。除了有效的信息披露外，平臺還可以提供多樣的線下路演，多提供機會讓投資人和創(chuàng)業(yè)者進行面對面地溝通，增強投資人對融資項目的了解程度和信任值。

本文的研究局限性主要體現(xiàn)在以下兩方面：首先是樣本數(shù)據(jù)的選取。本文的數(shù)據(jù)全部來自于“人人投”平臺，雖然其是證監(jiān)會股權眾籌協(xié)會首批8家會員之一，但不同類型的眾籌平臺可能存在差異，研究結論的概論性表述存在限制。其次是模型構建上的缺陷。受制于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文僅選取了項目關注數(shù)和評論數(shù)作為衡量融資者社會資本的變量，而這顯然是不全面的。后續(xù)研究可以基于社會資本多種測量方法設計更為嚴謹?shù)臏y量指標，并擴大樣本范圍，進一步完善和驗證研究結論。

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