比特幣、區(qū)塊鏈與ICO：現(xiàn)實和未來

姚博

？眼摘 要？演隨著人類的創(chuàng)造能力越來越強，信息的傳遞成本越來越低，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)正在從信息互聯(lián)網(wǎng)向價值互聯(lián)網(wǎng)變遷，比特幣正是在這樣的大背景下應運而生。2017年8月以來，比特幣價格大漲引發(fā)的投資浪潮將區(qū)塊鏈技術帶給越來越多的受眾，助推了區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展。自從區(qū)塊鏈作為戰(zhàn)略性前沿技術被寫入我國“十三五規(guī)劃”以來，各地政府紛紛出臺政策鼓勵推動區(qū)塊鏈技術引發(fā)區(qū)塊鏈投資火熱，ICO作為區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)的一種新型融資模式，獲得了越來越廣泛的熱議。區(qū)塊鏈技術革新始于比特幣和數(shù)字金融行業(yè)，未來數(shù)字貨幣和區(qū)塊鏈將成為一項不可或缺的基礎設施，或將引領科技領域邁向新的高度，而智能互聯(lián)時代的價值評估會愈發(fā)顯得前瞻和重要。

？眼關鍵詞？演比特幣；區(qū)塊鏈；ICO；監(jiān)管

[中圖分類號]F742 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）09-0082-08

一、比特幣迎來發(fā)展熱潮

1.數(shù)字貨幣的理論基礎

數(shù)字貨幣（Digital Currency）是集合了電子貨幣和虛擬貨幣優(yōu)點的一種新型電子化貨幣。Fuji（2014）指出數(shù)字貨幣呈現(xiàn)的特點不僅具有與真實世界交互的支付功能，而且通過密碼學構造出安全可靠的轉賬功能，去中心化的數(shù)字貨幣不再以法定貨幣作為基準貨幣，而是依靠一定規(guī)則獨立發(fā)行，并可自由交易的貨幣[1]。目前全世界的數(shù)字貨幣大約有1 000種左右。

諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者哈耶克在《貨幣的非國家化》中提出競爭性通貨理論，即貨幣數(shù)量的過度增長一直是造成通貨膨脹的原因，為了使自由社會得以維系，就必須要防范通貨膨脹，并引入競爭性通貨，取消貨幣發(fā)行的壟斷權利，允許私企發(fā)行貨幣，并在流通中不設任何限制[2]。弗里德曼則主張“新貨幣數(shù)量理論”，即貨幣供應量的不規(guī)則運動是經(jīng)濟波動的主要原因，通貨膨脹就是貨幣供應過多造成的結果，所以要實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，就應該實施“單一規(guī)則”的貨幣政策，制定貨幣供應量增長的數(shù)量法則，而貨幣需求量是可以預測的，因此貨幣當局應該根據(jù)貨幣需求來發(fā)行和穩(wěn)定貨幣供給。要達到這樣的目的，必須出現(xiàn)一個所謂的貨幣當局，在貨幣供應上不能產(chǎn)生通貨膨脹（即總供應量恒定），并且按照貨幣需求來供給（即供應速度確定），那么，當前比特幣的總恒定量及其共識機制對于貨幣穩(wěn)定的產(chǎn)出都符合弗里德曼理論的設想。哈耶克和弗里德曼的理論都是從法定貨幣的視角來認知貨幣與經(jīng)濟社會的發(fā)展關系，其思想具有重要的啟示作用，為基于區(qū)塊鏈技術的數(shù)字貨幣的誕生奠定了理論啟蒙。

2008年，美國次貸危機引發(fā)了全球性的金融危機，導致各國開始思索當今的貨幣體系和貨幣政策，尤其是美元和美國的貨幣政策。世界各國的貨幣體系仍然是法幣架構，各國政府是壟斷貨幣發(fā)行的主體，法幣是政府強制民眾接受的一份合約，通貨膨脹是法定貨幣不可避免的結果，美元的價值取決于其購買力，購買力則是由美國經(jīng)濟發(fā)展和美元供給量所支撐，所以購買力所決定的價值關系成為了潛在通貨膨脹的誘因，全球性金融危機的爆發(fā)和后續(xù)波及影響，最終孕育出了比特幣的新思路，比特幣的去中心化、競爭性和避免貶值等特征使得讓“非國家化的貨幣體系”的構想成為現(xiàn)實（王晟，2016）[3]。2008年年末，中本聰在密碼學論壇上提出了比特幣的概念。比特幣的本質是一個分布式計算系統(tǒng)，用于協(xié)調信息傳遞和分配管理，實現(xiàn)維護數(shù)據(jù)庫的完整和更新。從廣義來看，比特幣是一種去中心化的分布式計算支付網(wǎng)絡，從狹義來看，比特幣是用來儲存和運輸?shù)臄?shù)字虛擬貨幣。

2.比特幣價格飆升

比特幣于2009年1月正式誕生，2010年，比特幣交易所Mt.Gox成立，比特幣的價值被世界認可，但前些年的發(fā)展較為緩慢。比特幣是利用分布式存儲的區(qū)塊鏈技術創(chuàng)新姿態(tài)進入大眾視野，直到2017年，才展露出了大規(guī)模爆發(fā)的勢頭，如圖1所示。

按照Bitfinex平臺統(tǒng)計，2017年，比特幣收盤價從1月6日的898美元飆升至12月16日的19 210美元，漲幅超過1 500%，截止2018年3月2日，比特幣的收盤價為11 036美元。全球比特幣的流通數(shù)量為1 689萬個，總市值1 890億美元，呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，如圖2、圖3所示。

葉佳（2014）認為比特幣具有去中心化、可以在全世界流通和交易，操作時需要私人數(shù)字密鑰進行身份驗證的專屬所有權，沒有隱藏成本，交易費用低等優(yōu)點[4]。從交易特征來說，比特幣交易網(wǎng)絡會實時賦予用戶由私鑰和公鑰組成的數(shù)字密鑰，私鑰就是控制私人賬戶的密碼和支票本的簽名，公鑰就是特定媒介和銀行賬戶，二者組成的數(shù)字密鑰通過關聯(lián)匿名用戶的身份和交易數(shù)據(jù)，從而幫助用戶確認交易地址和信息安全性，同時交易系統(tǒng)為了避免惡性違約和雙重支付等行為，一般會在交易過程中等待6個交易區(qū)塊的驗證，避免潛在的“51%算力攻擊”問題。所謂“51%算力攻擊”是指，如果個人或機構掌握了50%以上的算力，就能夠使用算力手段撤銷自己提交的付款交易，進行雙重支付獲利，阻止區(qū)塊確認交易的部分，也會阻止部分“礦工”開采有效區(qū)塊或比特幣。實質上，每次比特幣交易會經(jīng)過6個區(qū)塊進行認證，其中數(shù)據(jù)運算和成本都難以估計，即使有機構或個人擁有超過50%的算力社群，那么其擊潰比特幣體系的收益也不及運用龐大的算力“挖礦”后壟斷比特幣市場所帶來的收益大。圖4為近期比特幣的算力增長狀況。

比特幣的價格浮動經(jīng)歷了孕育期（2010～2013）、發(fā)展期（2014～2016）、井噴期（2017至今）。2016年12月，中國人民銀行出臺了《金融機構大額交易和可疑交易管理辦法》，并于2017年7月正式實施，自此之后，比特幣成為人們在外幣套匯盈利監(jiān)管之外的特殊換匯投資渠道，比特幣價格開始急劇上漲，2017年9月，國家七部委叫停了ICO國內(nèi)虛擬貨幣交易市場，隨后徹底關閉和暫停所有比特幣交易業(yè)務，國內(nèi)市場開始紛紛拋售比特幣，而國外的比特幣交易市場氛圍仍舊趨穩(wěn)，價格不斷攀爬歷史新高，如圖5所示。

3. 影響比特幣價格變動的因素

比特幣價格變動的主要影響因素分為內(nèi)部因素和外部因素，外部因素包括政策和匯率，內(nèi)部因素包括成本和區(qū)塊鏈技術應用。{1}政策因素。各國政策和國際局勢變化能夠影響比特幣價格，尤其是在各國分散節(jié)點增多的情況下，各國的政策影響力不斷凸顯，例如英國脫歐、朝鮮問題等，投資者通過購買虛擬貨幣進行資產(chǎn)保值。{2}匯率因素。人民幣匯率下行導致投資者對資產(chǎn)保值格外關注，而比特幣又具有類黃金的屬性，對其進行投資就理所當然很受青睞。{3}成本因素。隨著全網(wǎng)算力的快速提升，挖礦難度也在隨之增加，用于維持探尋一個新區(qū)塊的時間不變，挖礦的耗電量迅速擴大，挖礦成本逐日增加，但其收益卻受制于每個區(qū)塊獎勵比特幣的數(shù)量在逐漸減少，如圖6所示，挖礦成本的抬升也構成了比特幣價格上漲的原因。{4}區(qū)塊鏈應用。隨著區(qū)塊鏈技術的不斷推廣，人們對比特幣的認可也在逐漸提高，愈發(fā)開始重視挖掘其潛在價值。

二、區(qū)塊鏈技術變革

區(qū)塊鏈技術是繼互聯(lián)網(wǎng)科技之后的顛覆式創(chuàng)新，很有可能在全球范圍內(nèi)掀起一場新的產(chǎn)業(yè)技術變革（袁勇和王飛躍，2016）[5]。區(qū)塊鏈的應用實踐在金融科技領域逐漸展開，尤其是在比特幣等數(shù)字資產(chǎn)交易領域，但能否在金融以外領域獲得成熟的應用，還需要實踐來證明。

1.區(qū)塊鏈內(nèi)涵

區(qū)塊鏈是一種按照時間順序將數(shù)據(jù)區(qū)塊相連組合成的一種鏈式數(shù)據(jù)結構，并以密碼學的方式保證的不可篡改和不可偽造的分布式賬本。就像云計算、大數(shù)據(jù)一樣，區(qū)塊鏈并不是單一的信息技術，而是依托現(xiàn)有技術，進行獨特的組合和創(chuàng)新，實現(xiàn)前所未有的動能。

區(qū)塊鏈起源于比特幣交易網(wǎng)絡，但其實際應用更為廣泛，發(fā)展頗具潛力。從本質來講，區(qū)塊鏈是比特幣的核心和基礎架構，是去中心化的記賬系統(tǒng)，比特幣是區(qū)塊鏈最早的一個應用，比特幣的所有交易記錄均保留在區(qū)塊上。區(qū)塊鏈是使用分布式數(shù)據(jù)庫進行識別、傳播和記載信息的智能化分布式結算網(wǎng)絡，可以無需接受第三方監(jiān)管實現(xiàn)人們之間的點對點的交易和互動，其去中心化、無需信任、集體維護和數(shù)據(jù)庫可靠的特點幫助其具有一定的優(yōu)勢。{1}共識決策。區(qū)塊鏈上的任何數(shù)據(jù)更新都會同步到整個鏈條上，任何節(jié)點都能夠查詢區(qū)塊鏈上的信息，提高數(shù)據(jù)的可審計性和準確度。{2}分布式安全。其去中心化分布式網(wǎng)絡能夠有效防范技術故障和惡性攻擊，確立系統(tǒng)安全度和信用保障。{3}低成本信用。大部分文件和資產(chǎn)能夠以代碼和分類賬的形式傳至區(qū)塊鏈上，區(qū)塊鏈依靠算力消耗進行信用錨定，維持信用強度。

2.區(qū)塊鏈的發(fā)展階段和類型

區(qū)塊鏈技術的發(fā)展可以分為3個階段：

（1）區(qū)塊鏈1.0。主要應用于以比特幣為代表的虛擬貨幣，盡管各國對此態(tài)度不一，但是迄今為止區(qū)塊鏈應用最成功的方式就是比特幣。2009年，比特幣網(wǎng)絡正式上線運營，區(qū)塊鏈1.0的特征如下：第一，區(qū)塊單位的鏈狀數(shù)據(jù)塊結構。區(qū)塊鏈系統(tǒng)各個節(jié)點通過一定的共識機制選取具有打包交易權限的區(qū)塊節(jié)點，該節(jié)點需要將新區(qū)塊的前一個區(qū)塊的哈希值、時間戳、有效交易、梅克爾樹根值打包成一個區(qū)塊，傳播到全網(wǎng)絡。當區(qū)塊鏈達到一定長度后，要修改某個歷史區(qū)塊中的交易內(nèi)容就必須要將該區(qū)塊之前所有區(qū)塊的交易記錄和密碼學證明進行重構，有效實現(xiàn)了防范篡改。第二，全網(wǎng)共享賬本。每個節(jié)點都能夠存儲全網(wǎng)發(fā)生的歷史交易記錄，對個別節(jié)點賬本數(shù)據(jù)的篡改和攻擊不會影響全網(wǎng)賬本的安全性，全網(wǎng)共享賬本還能夠防止雙重支付。第三，非對稱加密。賬戶體系由非對稱加密算法下的公鑰和私鑰組成，若沒有私鑰則無法使用對應公鑰中的資產(chǎn)。第四，源代碼開源。區(qū)塊鏈網(wǎng)絡中設置的共識機制和規(guī)則都是可以通過一致的、開源的源代碼進行驗證。

（2）區(qū)塊鏈2.0。區(qū)塊鏈在數(shù)字貨幣以外領域的智能合約應用，如分布式身份認證、分布式域名系統(tǒng)、分布式自治組織等，統(tǒng)稱為分布式應用（DAPP）。區(qū)塊鏈2.0的特征表現(xiàn)有：第一，智能合約。區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的應用是已經(jīng)編碼的，可自動運行的業(yè)務邏輯，通常有自己的代幣和開發(fā)語言。第二，DAPP。包含各種用戶界面的應用，以及各種加密數(shù)字貨幣。第三，虛擬機。用于執(zhí)行智能合約編譯后的代碼。

（3）區(qū)塊鏈3.0。適用于金融領域以外的行業(yè)，在組織、公司、社會等多種形態(tài)運轉的背后，區(qū)塊鏈可以應用于人類活動的規(guī)模協(xié)調，將深刻地改變?nèi)藗兊纳罘绞剑缢痉?、物流、醫(yī)療等領域，區(qū)塊鏈能夠幫助解決信任問題，提高系統(tǒng)運轉效率。

區(qū)塊鏈的類型一般分為3種：①公有鏈。區(qū)塊鏈完全開放，各個節(jié)點可以自由地加入和退出網(wǎng)絡，網(wǎng)絡中不存在任何中心化的服務端節(jié)點，如比特幣和以太坊。②聯(lián)盟鏈。各節(jié)點有對應的實體機構，通過授權后才能夠加入或退出系統(tǒng)，各個機構之間組成利益聯(lián)盟，如R3區(qū)塊鏈聯(lián)盟（R3CEV公司發(fā)起）。③專有鏈。各個節(jié)點的寫入權限由內(nèi)部控制，讀取權限會選擇性開放，區(qū)塊鏈是具有多節(jié)點運行的通用結構，但其資格認證被嚴格控制，適用于部分特定機構的內(nèi)部數(shù)據(jù)管理和審計，如螞蟻金服、富士通。這三種區(qū)塊鏈類型對比如表1所示。

3.區(qū)塊鏈的核心技術

比特幣促進了區(qū)塊鏈從0到1的誕生，區(qū)塊鏈技術過程：第一，交易定義。公共密鑰加密pkc（public key cryptography），區(qū)塊鏈pkc為每位參與者提供兩把密鑰，一個為公鑰，一個是私鑰，本人使用私鑰時需要在加密信息中進行數(shù)字簽名，公鑰采用不可逆橢圓曲線和加密函數(shù)運算，公鑰還要經(jīng)過哈希函數(shù)運算進而得出比特幣地址，私鑰相當于密碼，為隨機生成的數(shù)字，安全性較強。第二，單節(jié)點交易核查。當A的交易信息發(fā)送后，區(qū)塊鏈網(wǎng)絡內(nèi)任一節(jié)點（礦工）上的機器收到了信息，開始進行處理，檢查交易的唯一性、交易合法有效、數(shù)字簽名、發(fā)件人這筆比特幣有沒有在其他地方被提取過、比特幣發(fā)送數(shù)量是否與預接收收量相同，如果檢查沒有問題，節(jié)點交易就會備注有效，該信息將傳輸至網(wǎng)絡內(nèi)其它節(jié)點，并進行共識驗證，單點驗證的礦工可以獲得小部分的比特幣獎勵。第三，加入?yún)^(qū)塊，區(qū)塊創(chuàng)造。該筆交易會被一個挖礦節(jié)點驗證，驗證成功后會被添加到區(qū)塊中，每個節(jié)點要給10分鐘內(nèi)的交易蓋上時間戳，并計入最新的區(qū)塊。第四，節(jié)點共識驗證。每個礦工節(jié)點需要解SHA256算法的難題來爭取過去10分鐘內(nèi)區(qū)塊的合法記賬權，并向全網(wǎng)公布該時間段的帶有時間戳的所有交易，以及由其它礦工節(jié)點來核對驗證，此過程可以收獲獎勵12.5個比特幣（該數(shù)量每4年遞減一半，目前已經(jīng)挖出1 600萬以上比特幣）。第五，區(qū)塊成鏈。其它礦工節(jié)點經(jīng)過核對確認無誤后會競爭下一個區(qū)塊，這樣就形成了一個合法記賬的區(qū)塊單鏈，每一筆交易經(jīng)過6次區(qū)塊確認，最終在區(qū)塊鏈上被承認為合法交易。

挖礦流程：第一，挖礦。由礦工型節(jié)點共同參與，由于需要保證節(jié)點之間的同步，所以新區(qū)塊的添加速度不能太快，礦工只能在最新區(qū)塊的后面，生成下一個區(qū)塊，如果區(qū)塊添加速度過快，就會出現(xiàn)剛剛同步了一個區(qū)塊并準備生成下一個區(qū)塊，別的節(jié)點又有新區(qū)塊生成的情況，因此區(qū)塊鏈協(xié)議中會設置添加新區(qū)塊平均要10分鐘，全網(wǎng)才能生成一個新區(qū)塊，這種產(chǎn)出速度是通過海量計算最終得出有效Hash值的先決條件，從而控制區(qū)塊的產(chǎn)出時間為10分鐘。第二，目標值。解密的過程為各個礦工在區(qū)塊頭所包含的疊加內(nèi)容基礎上放置隨機數(shù)字鏈，經(jīng)過SHA256反復計算后又達成目標值，礦工解密運算Hash的有效性跟目標值密切相關，每個區(qū)塊頭包含一個難度系數(shù)，此值決定了計算Hash的難度，隨著全網(wǎng)算力提升，難度系數(shù)也在快速上升。第三，隨機數(shù)。隨機數(shù)為只能使用一次的密碼數(shù)字，若礦工通過哈希運算產(chǎn)生了一個大于目標值的哈希值，則需選擇隨機值重新進行計算，直到找到等于或小于目標值的哈希值。第四，Markle根。Markle root是區(qū)塊頭部分的哈希值，區(qū)塊鏈中的每一筆交易產(chǎn)生后，都已經(jīng)被Hash成為一段代碼傳播給各個節(jié)點，在各個節(jié)點的區(qū)塊中，可能包含有幾千筆交易，為了節(jié)省存儲空間，區(qū)塊鏈的設計采用Markle root機制，讓幾千筆交易的Hash值進行兩兩一組形成一個新的Hash值，不斷重復直到最后產(chǎn)生一組最終的Hash值，該值大小有32Bytes會被記錄在Block Header中。第五，分叉。區(qū)塊鏈中，每個子區(qū)塊只有一個父區(qū)塊，但當不同的礦工發(fā)現(xiàn)不同的區(qū)塊時，會出現(xiàn)一個父區(qū)塊暫時擁有多個子區(qū)塊的情況，即稱為分叉。從分叉的區(qū)塊起，不同的礦工配對了不同的區(qū)塊，在分叉出來的兩條鏈上，算力具有差別。由于解題能力和礦工數(shù)量成正比，因此兩條鏈的增長速度也不一樣，一段時間后，一條鏈的長度就要超過另一條，交易區(qū)塊所延伸的區(qū)塊長度越長，也即算力越強，越不容易被網(wǎng)絡內(nèi)的其他節(jié)點所改變。

三、ICO起源與未來

1. 區(qū)塊鏈的融資方式

區(qū)塊鏈的融資目前有兩種，VC和ICO，其中區(qū)塊鏈項目的VC融資額從2013年到2016年均是小幅上漲，但在2017年，大量VC機構開始投資區(qū)塊鏈項目，投資額達到12億元人民幣，從輪次占比來看，天使輪、A輪、B輪、C輪仍是主流，但戰(zhàn)略投資的占比逐漸上升，傳統(tǒng)VC機構對區(qū)塊鏈項目而言價值更多體現(xiàn)在背書和戰(zhàn)略資源，國內(nèi)的區(qū)塊鏈項目在2016年發(fā)展達到頂峰，主要分布在一線城市，如圖7、圖8所示。

2016年區(qū)塊鏈還是以VC融資為主，到2017年8月以后，ICO融資迎來爆發(fā)，從第三季度開始，ICO獲得的資金量超過了VC的投資，如圖9所示。ICO的融資可以打破地域界限，全球各地的投資者都可以進行投資，項目發(fā)展資金也可以不受限于第三方金融機構，項目方可以把更多的精力放在項目的運營上面，而不是融資談判過程。但是ICO的風險也較多，如本身的估值不確定，信息披露不足，投資方和項目方的議價能力較弱，監(jiān)管還處于真空地帶，面臨政策和法律風險，很多項目的商業(yè)模式不容易實現(xiàn)，普通投資者無法識別，這種不透明、無監(jiān)管的情況使得國內(nèi)通過ICO“圈錢”的項目也不少。

區(qū)塊鏈作為比特幣和數(shù)字加密貨幣的底層技術，在眾多行業(yè)展現(xiàn)出了巨大的潛力，區(qū)塊鏈+行業(yè)的業(yè)務場景，延伸出了巨大的發(fā)展空間，各場景下的區(qū)塊鏈項目開始運用區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)中內(nèi)生的ICO融資方式獲得啟動發(fā)展資金。

2. ICO的特點

區(qū)塊鏈項目融資模式ICO（Initial Coin Offering），即首次代幣發(fā)行，指的是ICO項目方通過發(fā)售加密貨幣籌集資金，然后項目方啟動資金實現(xiàn)項目由概念設計向現(xiàn)實轉化[6]。其類似于一種產(chǎn)品眾籌，為項目對構建基于區(qū)塊鏈產(chǎn)品服務的承諾，通過售賣部分Token來籌集資金用于創(chuàng)始團隊的開發(fā)工作。Token是區(qū)塊鏈生態(tài)里面的一種權益證明，常見的就是可以流通的虛擬貨幣，如比特幣和以太坊，Token一經(jīng)發(fā)行，便會嚴格按照區(qū)塊鏈代碼執(zhí)行，不受個人和機構控制。

ICO一般發(fā)生在項目的早期，籌集的資金多用于項目的啟動和開發(fā)，以太坊就是一個比較成功的ICO項目案例。ICO作為區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)的新型融資方式，本質是發(fā)揮協(xié)作者的力量，實現(xiàn)資金的公開募集，利益的公開分配和信息的公開披露。區(qū)塊鏈開啟了價值互聯(lián)網(wǎng)，在社區(qū)中實現(xiàn)信息和價值、產(chǎn)品和品牌的同步，快速驗證和智慧協(xié)同所構成的整個反饋過程，是構筑商業(yè)的數(shù)字化經(jīng)濟內(nèi)在核心力量。ICO的出現(xiàn)具有其必然性，區(qū)塊鏈和數(shù)字加密貨幣的成長帶來了底層的改變，實現(xiàn)了信息即價值，產(chǎn)業(yè)即金融，涌現(xiàn)出更多的去中心化、社區(qū)化、自由化的協(xié)作組織，實現(xiàn)了協(xié)作機制中的成本降低和效率提升。

ICO的作用機制：{1}ICO的項目方通常首先通過白皮書與市場和支持者進行溝通，白皮書內(nèi)容包括項目介紹、項目需求、融資、項目團隊的代幣持有量、代幣類型和ICO持續(xù)時間，同時還有其他信息有助于投資人了解并評估該項目的信息。由于ICO發(fā)生在項目完成前，所以項目細節(jié)的全面和透明至關重要。{2}ICO開始后，加密數(shù)字貨幣就可以出售，通過代幣相應權益為參與者帶來收益。{3}一般ICO會持續(xù)幾周，以便可以融到更多資金，項目方會設置一個融資額度，如果成功融資，項目開始進入下一個階段，如果資金沒有籌集到項目方的最低要求，已經(jīng)融資的資金會返還，ICO失敗，如果在規(guī)定的時間完成融資，那么項目將開始啟動。{4}ICO結束后，ICO發(fā)行的代幣將在數(shù)字交易平臺上市并與其它代幣進行交易，其價格受整個加密貨幣市場波動和項目進展的影響。

3. ICO與IPO融資方式的比較

ICO的出現(xiàn)為區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一條新的融資渠道，ICO沒有投資期限，采用發(fā)行代幣（Token）方式，投資人不參與經(jīng)營，通過數(shù)字交易平臺也可以隨時退出；VC一般是投資高新技術的項目，其股權投資期限一般為3～5年，投資人通常會積極參與項目方的經(jīng)營管理，并通過上市、收購和股權轉讓退出股份。IPO的定義非常明確，界限也很清楚，發(fā)行公司通常有一定的發(fā)展經(jīng)驗，與ICO的最大區(qū)別是它們在股權出售和面臨監(jiān)管的差異方面。具體如表2所示。

國內(nèi)目前的主流ICO平臺有10家左右，其中，幣眾籌、ICOAGE、ICO365平臺占據(jù)較大市場份額，還有ICOINFO、幣投資等潛力平臺。ICO的最大貢獻在于解決融資難和資產(chǎn)流動問題，自身具有更多的金融屬性，金融與實體本身就是一種同生共融、相互依存、同舟共濟的關系，當實體經(jīng)濟存在債務負擔過重、比較優(yōu)勢衰減、人口紅利衰退等問題，以區(qū)塊鏈技術為代表的創(chuàng)新應用和ICO新融資模式對提高項目方協(xié)同效率、降低成本、優(yōu)化項目方組織結構、推廣普惠金融具有突出優(yōu)勢。

4. ICO監(jiān)管

現(xiàn)在的ICO監(jiān)管國內(nèi)還處于討論階段，國際上傾向于沙盒監(jiān)管，楊東（2017）認為監(jiān)管沙盒旨在于為新興的金融科技創(chuàng)新提供空間，并不斷地調整既有監(jiān)管框架，探索新的監(jiān)管邊界[7]，貴陽作為國內(nèi)大數(shù)據(jù)金融創(chuàng)新示范點，在區(qū)塊鏈技術應用方面較為超前。

國外對監(jiān)管沙盒的應用如下，英國：2014年10月，英國金融市場行為管理局（FCA）創(chuàng)立了沙盒監(jiān)管，申請沙盒監(jiān)管的金融企業(yè)需要證明有必要進行沙盒監(jiān)管測試，并且其產(chǎn)品和服務的創(chuàng)新性和收益穩(wěn)定性要區(qū)別于其他同類型產(chǎn)品，擬在監(jiān)管沙盒中進行測試的項目需要在規(guī)定的2個月內(nèi)向FCA提出申請，制定測試的參數(shù)、評估方法、報告要求和消費者保護措施，半年內(nèi)，最終測試結果通過FCA的審核，那么其產(chǎn)品和服務可以在沙盒之外進行推廣，同時，F(xiàn)CA會建立專門的沙盒管理團隊，做好監(jiān)測和評估工作。澳大利亞：2016年12月，澳大利亞證券投資和委員會（ASIC）提出沙盒監(jiān)管的指引文件，符合條件的金融科技公司可以向ASIC備案，并進行測試特定業(yè)務。ASIC對一些特定項目允許申請12個月的延期，接受測試的客戶人數(shù)最高200人，發(fā)行金融產(chǎn)品和資金借貸是不被允許進行監(jiān)管沙盒測試，2017年9月，股權眾籌融資平臺也可以進入沙盒監(jiān)管測試。當前，項目方在參與監(jiān)管沙盒測試的產(chǎn)品中，要求有信息披露和對消費者保護的義務，包括對借貸的合理賠償與實施調解安排的方案。新加坡：對區(qū)塊鏈金融創(chuàng)新的監(jiān)管政策開放程度更高，也是第一個采用監(jiān)管沙盒的亞洲國家，在監(jiān)管沙盒內(nèi)注冊的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，允許在報備的情況下從事與現(xiàn)有法律有所沖突的業(yè)務，不會追究法律責任，監(jiān)管方會根據(jù)測試結果，提出新的法律制度修改建議。監(jiān)管沙盒測試需要經(jīng)過申請、評估、測試幾個階段，新加坡的申請時間較短，一般為21天，評估階段需要根據(jù)項目的復雜程度來確定，測試階段需要向客戶告知風險。新加坡的監(jiān)管沙盒試驗更注重培養(yǎng)互聯(lián)網(wǎng)金融科技的創(chuàng)新。

中國：2016年9月，香港地區(qū)啟動監(jiān)管沙盒來應對區(qū)塊鏈的飛速發(fā)展，中國人民銀行則表示我國對互聯(lián)網(wǎng)金融還沒有采用監(jiān)管沙盒的模式，而是采用柔性設計的理念引入柔性監(jiān)管，以促進區(qū)塊鏈技術和金融科技的創(chuàng)新。2017年5月，央行成立的金融科技委員會，將會加強監(jiān)管科技（Regtech）的應用實踐和發(fā)展。未來，中國的監(jiān)管科技（Regtech）將主要涉及幾個方面：{1}完善金融監(jiān)管雙支柱，涉及宏觀審慎監(jiān)管和微觀功能監(jiān)管。{2}金融數(shù)據(jù)標準化，監(jiān)管機構應該擔負起整合金融數(shù)據(jù)的重任。{3}監(jiān)管機構應該制定行業(yè)監(jiān)管規(guī)則、行業(yè)技術標準，規(guī)范市場進入和退出。{4}加強國際機構合作，引進國際Regtech新技術，建立適合我國國情的Regtech發(fā)展機制，防止跨國監(jiān)管套利，防范金融風險。

5. ICO趨勢展望

{1}分段次ICO將會出現(xiàn)。開啟多輪次ICO，一般關于融資來講，第一次認購承擔的風險最大，但收益也是相對較多，后續(xù)認購者的風險降低，但收益也在減少，但項目方可以針對不同的發(fā)展階段，按需從后續(xù)輪次獲得發(fā)展基金，對每輪次的權重可以合理設置，傳統(tǒng)融資階段分為：天使輪、VC、PE、IPO，所以分段次ICO融資也會成為主流形態(tài)。{2}ICO項目偏好“小而美”。所謂“小而美”，是指那些估值小，但能夠解決市場痛點滿足市場需求的項目，結合當前技術或模式創(chuàng)新，能夠快速贏得市場，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，尤其是商業(yè)模式簡單，依靠單品就可以改變市場格局的項目，很有可能成長為獨角獸企業(yè)。{3}ICO項目的“三公開”社區(qū)屬性更加完善?！叭_”即資金的公開募集，利益的公開分配，信息的公開披露，“三公開”屬性有助于建立更加全面的ICO項目審計和基金會的社區(qū)機制。

四、小 結

在技術和創(chuàng)新的驅動下，不同的技術范式、不同的交互方式、不同的網(wǎng)絡入口，開啟了一個全新的智能互聯(lián)時代，數(shù)字貨幣和區(qū)塊鏈正在成為新的基礎設施，數(shù)據(jù)正在成為新的生產(chǎn)要素，人與人、人與組織之間正在形成新的協(xié)作模式，數(shù)字經(jīng)濟體正在被廣泛孕育，區(qū)塊鏈開啟了價值互聯(lián)網(wǎng)時代，ICO經(jīng)歷了非理性繁榮和市場競爭之后，必將進入新的價值評估體系。未來，價值互聯(lián)、智能風控、合規(guī)性將成為重要的前瞻議題。

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