中美利率分野

魏楓凌

美國國債收益率向上，中國國債收益率向下，短期中美利差倒掛，中國債券市場成為全球資金涌入的港灣，一場國際貨幣體系的競賽已拉開大幕。

“關(guān)于人民幣國際化，我認(rèn)為這應(yīng)當(dāng)是一個(gè)市場驅(qū)動(dòng)的進(jìn)程。我們不會出臺特殊的政策來推動(dòng)人民幣國際化。我更希望看到的是市場主體在一個(gè)公平競爭的環(huán)境下，自由選擇他們最想持有的貨幣?！?在2018年G30國際銀行業(yè)研討會上，中國人民銀行行長易綱回答花旗集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Lubin關(guān)于中國是否歡迎經(jīng)常項(xiàng)目逆差的提問時(shí)稱。

中國促進(jìn)國際收支平衡的政策顯然已經(jīng)引起了美資大行的關(guān)注，外方認(rèn)為，這一提高中國對外融資依賴度的政策兼具促進(jìn)人民幣國際化的作用，但國內(nèi)市場人士與社會輿論則普遍對中國經(jīng)常賬戶盈余收窄以及間歇性的逆差感到擔(dān)憂。美國當(dāng)然不會輕易容忍美元在國際貨幣體系的主導(dǎo)地位遭到其他經(jīng)濟(jì)體的挑戰(zhàn)，但是不可忽視的是，促使中國平衡國際收支的外部壓力在一定程度上就來自于美國特朗普政府的貿(mào)易政策。

曾經(jīng)借助于經(jīng)常賬戶赤字以及財(cái)政赤字構(gòu)成國際貨幣循環(huán)通道的美元，如今因?yàn)樘乩势照慕?jīng)濟(jì)政策面臨挑戰(zhàn)。特朗普正在實(shí)施意圖縮減逆差的國際貿(mào)易政策，以及短期擴(kuò)張財(cái)政支出和降低稅收但同樣可能在中期刺激經(jīng)濟(jì)增長和擴(kuò)大稅基的財(cái)政政策，上述舉措理論上會令全球離岸美元流動(dòng)性進(jìn)一步收縮。而在美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處在低失業(yè)率的背景下，進(jìn)一步刺激本國經(jīng)濟(jì)很可能促使美聯(lián)儲繼續(xù)加息，從而進(jìn)一步收縮美元流動(dòng)性。

在美國國內(nèi)，特朗普政策受到的評論呈現(xiàn)兩極分化。在眾多支持者認(rèn)為特朗普政府維護(hù)了“美國利益”、促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，也有學(xué)者批評認(rèn)為其政策不利于維持美元強(qiáng)勢地位，是其任內(nèi)最大的隱憂。布魯金斯學(xué)會高級研究員Eswar Prasad在《紐約時(shí)報(bào)》撰文稱，諸如降低總統(tǒng)權(quán)力制衡、削弱金融監(jiān)管、影響法案議程、干預(yù)美聯(lián)儲工作等行為，正在損害美元強(qiáng)勢地位賴以支撐的基石。

就在美債利率接連上行之際，大門越開越寬的中國債券市場迎來國際投資者的廣泛關(guān)注和積極參與，持續(xù)的買盤壓低了人民幣高等級債券的利率。與此同時(shí)，A股市場本國投資者極度悲觀和境外投資者持續(xù)建倉的矛盾景象也在同步上演。

不出多數(shù)人的預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)正在上演新一輪的放緩，而美國經(jīng)濟(jì)暫時(shí)還沒有顯現(xiàn)疲態(tài)。然而，就如同此前中國經(jīng)濟(jì)更高的增速并不必然意味著更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一樣，當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)增速分化以及利率政策分化，在國際貨幣吸引力的層面也不是絕對正相關(guān)。面對全球金融市場和國際貨幣體系的動(dòng)蕩，參與國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的市場主體需要重新做出更有利于自身的金融安排。

一場國際貨幣體系的公平競賽已拉開大幕，選擇權(quán)在于全球的市場主體。

美債向左中債向右

美聯(lián)儲于9月27日宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至2%-2.25%區(qū)間，美債利率大幅上行，10年期美國國債收益率一度突破3.2%。在中美政經(jīng)關(guān)系越發(fā)復(fù)雜微妙之際，兩國金融市場的波動(dòng)也在加大，尤其是連續(xù)多年上漲的美股遭遇挫折，美國總統(tǒng)特朗普在美聯(lián)儲加息后也對美國股市的波動(dòng)表示了關(guān)注和不滿，甚至遷怒于美聯(lián)儲。中國A股市場則在10月國慶假期之后延續(xù)了跌勢，證監(jiān)會主席劉士余也公開表示了對股市下跌的關(guān)注。

展望下一階段，四季度美聯(lián)儲仍有可能實(shí)施年內(nèi)第四次加息，從而繼續(xù)推升美債利率，并給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)帶來系統(tǒng)性壓力。美國經(jīng)濟(jì)與特朗普政府宏觀政策給美債利率上升提供了基本面的支持，雖然市場認(rèn)為特朗普政府會從長期利于美國經(jīng)濟(jì)增長的角度出發(fā)制定政策，然而到目前為止，這些利空美債的因素還沒有退卻。

法興銀行利率策略師Adam Kurpiel認(rèn)為，美聯(lián)儲漸進(jìn)加息縮表以及國債市場供大于求，令美債在突破此前2.8%-3%的波動(dòng)區(qū)間上限之后，還有繼續(xù)上升的空間。“首先，當(dāng)前國債拍賣情況顯示市場對增加的供給消化不良；其次，油價(jià)上漲和貿(mào)易戰(zhàn)影響或令未來通脹攀升；再者，歐洲央行行長德拉吉對歐洲經(jīng)濟(jì)前景的樂觀預(yù)期也表明美債利率上升是全球利率上升的一部分?！?/p>

法興銀行固定收益策略主管Guy Stear則指出，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的逐漸深入以及國際貿(mào)易前景不明朗，美國通脹保護(hù)債券（TIPS）是尤為值得投資的品種。2018年下半年以來，美國10年期TIPS收益率已經(jīng)上漲30BP至1.03%。

中國人民銀行行長易綱指出，中國在貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等?！翱紤]到美聯(lián)儲正在加息，中國的利率水平是合適的?！币拙V稱，人民銀行與IMF的模型估算結(jié)果得出的結(jié)論相似，貿(mào)易摩擦將給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的下行風(fēng)險(xiǎn)，并使市場產(chǎn)生緊張情緒，但人民銀行的上述工具足以應(yīng)對不確定性。

上述表態(tài)令中美兩國利率政策分野看起來進(jìn)一步板上釘釘，市場關(guān)于中美利差收窄的預(yù)期也得到了印證。2018年以來，中國10年期國債收益率已有所下降，從年初的4%左右降至目前的3.6%左右，同時(shí)7天逆回購利率和隔夜Shibor也有所下降。

中國金融市場上股票估值跌至歷史底部區(qū)間，但市場的拋售和外資的涌入這看似矛盾的兩個(gè)現(xiàn)象仍在同時(shí)上演。中國宏觀政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑钦叩膰?yán)格約束以及效果傳導(dǎo)緩慢，阻礙了金融市場預(yù)期的回暖。

不可忽視的是，目前，中國市場參與者們對境內(nèi)市場的擔(dān)憂很大程度上來自于美元利率的上升，主要的看法包括：美債利率上升引起中美利差的縮小，進(jìn)而在利率平價(jià)的維度給人民幣匯率帶來壓力，而中國政府為了維持利差和匯率穩(wěn)定將在未來被迫緊縮貨幣，引起經(jīng)濟(jì)下滑和金融市場繼續(xù)下跌。早先其他多個(gè)新興市場國家出現(xiàn)金融動(dòng)蕩和美元短缺，就曾給市場帶來了情緒沖擊。此外，美股的下跌也被認(rèn)為是中國A股下跌的導(dǎo)火索之一，盡管此前在美股上漲時(shí)期A股并沒有跟隨上漲。

隨著中國金融市場對外開放程度的提升，市場對中美利差的關(guān)注與日俱增，但是從長期看，中國作為一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體不應(yīng)將利率定價(jià)權(quán)拱手相讓，美元利率對中國經(jīng)濟(jì)與金融市場的影響要超過人民幣利率也值得深刻懷疑。實(shí)際上，人民銀行近幾年在提升貨幣政策獨(dú)立性方面付出了諸多努力，中國金融市場也依然與海外市場之間設(shè)有防火墻，在當(dāng)前中美利率錯(cuò)位的時(shí)期，這些措施或許會發(fā)揮作用。

中金公司固定收益分析師陳健恒認(rèn)為，從美股估值和美債估值來看，兩者從過去美債估值明顯貴于美股逐步進(jìn)入交叉區(qū)間，一旦美債收益率持續(xù)上升，必然對股市的估值構(gòu)成挑戰(zhàn)，股市的回調(diào)也就不足為奇了。

美聯(lián)儲還能加息多少？

聯(lián)邦基金利率期貨反映2019年美聯(lián)儲繼續(xù)加息2次的概率要高于不加息、加息1次或者加息3次。那么，按照2019年美聯(lián)儲繼續(xù)加息2次的中性預(yù)期來看，聯(lián)邦基金利率會抬升到3%的水平，高于通脹水平，真正意義上回歸到了中性利率。

Adam Kurpiel則根據(jù)當(dāng)前美元利率曲線指出，目前市場定價(jià)隱含了對2018年12月加息1次和2019年加息2次的預(yù)期。“雖然美元利率曲線前端有可能在短期內(nèi)盯住任何由曲線中段拋售壓力帶動(dòng)的陡峭化動(dòng)能，但在更長期限來看，美聯(lián)儲在未來一年收緊貨幣政策的軌道上，美元利率曲線將維持趨于平坦的趨勢?！?/p>

根據(jù)天風(fēng)證券的觀察，從歷史數(shù)據(jù)來看，2008年金融危機(jī)以前的貨幣政策調(diào)整基本遵循經(jīng)典的“泰勒規(guī)則”。從美聯(lián)儲的政策目標(biāo)最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)來看，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整拐點(diǎn)出現(xiàn)在失業(yè)率和CPI趨勢拐點(diǎn)時(shí)間附近。以名義GDP增速與美國聯(lián)邦基金利率的關(guān)系來看，升息周期基本始于復(fù)蘇向過熱轉(zhuǎn)換之際，降息周期基本始于經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退之時(shí)。

目前，美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，尚未出現(xiàn)過熱跡象。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，近期美國數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)健，通脹溫和上漲但壓力不大：美國二季度GDP年化季環(huán)比4.1%，創(chuàng)4年新高；7月失業(yè)率3.9%，再次回到4%水位線下，低于長期失業(yè)率目標(biāo)，就業(yè)強(qiáng)勁；二季度核心PCE年化季環(huán)比2%，達(dá)到長期通脹目標(biāo)。

本輪加息周期進(jìn)入后半程，美聯(lián)儲仍堅(jiān)定漸進(jìn)加息，但采取“邊走邊看”的觀望政策。對此，美聯(lián)儲主席鮑威爾在2018年全球央行年會上指出，美國經(jīng)濟(jì)模式已經(jīng)發(fā)生改變，也面臨許多長期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，因而貨幣政策的審議需要對應(yīng)結(jié)構(gòu)性變革做出改變，納入更多參考指標(biāo)來判斷經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

如果著眼于數(shù)據(jù)，根據(jù)天風(fēng)證券的研究，至少兩方面因素不支持大幅加息。

首先，決策者對自然失業(yè)率和中性利率的判斷可能是不準(zhǔn)確的。貨幣政策制定者過于強(qiáng)調(diào)對自然失業(yè)率的實(shí)時(shí)估計(jì)，結(jié)果是過于樂觀的，這就使得在多數(shù)時(shí)間內(nèi)，勞動(dòng)力市場一直很緊張，不斷推升通貨膨脹。

其次，美國上世紀(jì)90年代末的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)期讓政策制定者們開始意識到，隨著通脹預(yù)期比以前更穩(wěn)定，通脹上升成為重大問題的風(fēng)險(xiǎn)會降低。美聯(lián)儲前主席格林斯潘認(rèn)為，生產(chǎn)率的提高將允許更快的產(chǎn)出增長和更低的失業(yè)率，而沒有嚴(yán)重的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)定采取了“觀望”政策?，F(xiàn)在人們認(rèn)識到，更高的潛在增長確實(shí)能夠容納真實(shí)的強(qiáng)勁增長，更不用說政策制定者所預(yù)測的溫和增長了。此外，政策制定者應(yīng)從通脹之外尋找更多外部風(fēng)險(xiǎn)。在過去兩次衰退之前，破壞穩(wěn)定的過度行為主要出現(xiàn)在金融市場，而不是通貨膨脹。

尤其是第二個(gè)方面，美聯(lián)儲不再過度關(guān)注通脹，同時(shí)提升對經(jīng)濟(jì)更全面的關(guān)注，或許是對經(jīng)典“泰勒規(guī)則”的修正。美聯(lián)儲加息周期已經(jīng)進(jìn)行了相當(dāng)長的階段，未來更應(yīng)謹(jǐn)慎，在依據(jù)規(guī)則的同時(shí)適當(dāng)引入相機(jī)抉擇。

紐約聯(lián)儲總裁John Williams在9月加息之前的一次講話中說，實(shí)際自然利率（natural real rate of interest，也被稱為R-star）僅是聯(lián)儲考慮基準(zhǔn)利率的一個(gè)因素，且因?yàn)槁?lián)儲基準(zhǔn)利率接近R-star預(yù)測范圍，距離太近，已經(jīng)無法成為基準(zhǔn)利率設(shè)定的有效參考。

根據(jù)John Williams講話，美聯(lián)儲要降低R-star在制定基準(zhǔn)利率時(shí)的作用。有市場人士指出，這也意味著資本市場當(dāng)下的一些重要假定發(fā)生了本質(zhì)的改變，如美聯(lián)儲的加息已接近尾聲了，再如長期利率在3%附近等等。這也是過去幾天美國國債收益率大幅上升、收益率曲線陡峭化的本質(zhì)原因。

前述市場人士認(rèn)為，根據(jù)美聯(lián)儲的說法，若未來基準(zhǔn)利率的設(shè)定將更多依賴諸如通脹、就業(yè)等數(shù)，那么美聯(lián)儲將不再試著指引市場，不再走在市場前面，它將根據(jù)已經(jīng)發(fā)生的數(shù)據(jù)來制定影響未來的利率。

根據(jù)美聯(lián)儲主席鮑威爾的看法，美國通脹對歷史和對就業(yè)的敏感度都明顯下降。天風(fēng)證券固定收益分析師孫彬彬認(rèn)為，這預(yù)示著通脹對失業(yè)率的反應(yīng)敏感度要弱于次貸危機(jī)之前，因而經(jīng)濟(jì)的向好，對通脹的推動(dòng)作用下降，這就是近期聯(lián)儲官員反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，但是沒有跡象表明通脹有顯著壓力”的邏輯所在。此外，由于價(jià)格黏性加大以及近10年來通脹預(yù)期明顯趨于平穩(wěn)，這預(yù)示著美聯(lián)儲在某種程度上可以實(shí)現(xiàn)在壓低就業(yè)率的同時(shí)，不引起顯著的通脹預(yù)期上行。這或許是未來對美聯(lián)儲不超預(yù)期加息的支持因素。

孫彬彬認(rèn)為，如果按照加息點(diǎn)陣圖的底線（2019年加息3次）推進(jìn)，以及按照前述對美聯(lián)儲加息的保守測算，未來加息對美債的推動(dòng)作用也不大；而如果2019年加息幅度高于3次，則實(shí)際利率的上行幅度已經(jīng)接近或要超過次貸危機(jī)之前。

“我們認(rèn)為在美聯(lián)儲更新預(yù)測之前（12月議息會議之前），美債收益率可能高點(diǎn)已現(xiàn)；中長期線性外推空間也可控，3.2%-3.4%大概率將構(gòu)筑頂部區(qū)間，當(dāng)然關(guān)鍵還是在于基本面演化，其中需要強(qiáng)調(diào)的是美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表正?；挠绊憽！睂O彬彬?qū)γ纻噬闲锌臻g持較低的預(yù)測。

在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，僅有美國已經(jīng)進(jìn)入本輪加息周期后半程。相對而言，美聯(lián)儲對目標(biāo)利率的提升空間，要小于歐日貨幣政策的可操作空間。天風(fēng)證券認(rèn)為，未來若歐日貨幣政策正?；?，大概率將為美元帶來貶值壓力，因而把握美聯(lián)儲加息節(jié)奏十分重要。

“中美利差”倒掛漸行漸近

陳健恒認(rèn)為，如果未來再加息4次，意味著聯(lián)邦基金利率再抬升100BP，這會導(dǎo)致美國中短期債券收益率也會有大體幅度的抬升，這是美債收益率長期上升的最主要因素。此外，從通脹保護(hù)債券TIPS所隱含的通脹預(yù)期來看，美國9月份通脹預(yù)期也有所上升，帶動(dòng)長端收益率走高。

但陳健恒同時(shí)表示，相比于經(jīng)濟(jì)基本面和政策因素而言，9月份以來，美債收益率的上升更多的是因?yàn)楣┬桕P(guān)系惡化因素的帶動(dòng)。

具體而言，2018年前9個(gè)月，2-10年期的聯(lián)邦票據(jù)（note）的凈增量達(dá)到3046億美元，相比于2016年和2017年同期的1742億美元和1465億美元，幾近翻番。供給增加的同時(shí)，需求受到了一定的抑制，尤其是美聯(lián)儲的縮表在2018年四季度進(jìn)入高峰。

按照每個(gè)月300億美元的縮表量，那么相當(dāng)于美聯(lián)儲一年之內(nèi)還需要凈減少3600億美元國債，這占國債凈增量的比例接近甚至超過40%的水平。相當(dāng)于除了財(cái)政赤字?jǐn)U大帶來美國國債凈增量上升以外，美聯(lián)儲從買入國債狀態(tài)轉(zhuǎn)為凈賣出，對需求的擾動(dòng)也非常之大。何況以中國為首的海外央行以及海外投資者其實(shí)也在減少對美國國債的投資。配置機(jī)構(gòu)正在等待更高的名義利率到來，而交易型機(jī)構(gòu)則在伺機(jī)做空美國國債，國債期貨的投機(jī)空頭頭寸達(dá)到歷史最高。陳健恒認(rèn)為，即使未來幾個(gè)月，供求因素仍將超越經(jīng)濟(jì)基本面因素，推升美債利率。

中信證券首席固定收益分析師明明認(rèn)為，人民銀行側(cè)重內(nèi)部均衡，而外部均衡則會通過更加自由浮動(dòng)但有底線的匯率來實(shí)現(xiàn)。根據(jù)易綱行長的表態(tài)，明明認(rèn)為短期來看可以打消人民幣快速貶值的預(yù)期，人民幣匯率大概率會保持在7以內(nèi)震蕩；但長期來看，若寬信用未能有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)而寬貨幣政策持續(xù)，人民幣匯率仍會繼續(xù)承壓。

對于中美利差，明明認(rèn)為，在3個(gè)月短期利差已經(jīng)倒掛的背景下，10年期的長期利差大概率會在未來出現(xiàn)倒掛并持續(xù)較長時(shí)間。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在中國貨幣政策獨(dú)立性不斷增強(qiáng)，中美貨幣政策出現(xiàn)顯著分化的背景下，中美利差倒掛是為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡而必然出現(xiàn)的現(xiàn)象，是一種“新常態(tài)”，投資者不應(yīng)過度解讀其指標(biāo)意義。

利率平價(jià)理論是市場依據(jù)中美利差收窄進(jìn)而推測人民幣匯率貶值的主要理論依據(jù)。明明對此指出，基于中國實(shí)際情況，目前仍存在三大阻礙利率與匯率聯(lián)動(dòng)的因素：首先，資本項(xiàng)目未實(shí)現(xiàn)完全開放可能會對利率與匯率的雙向傳導(dǎo)，尤其是利率對匯率的傳導(dǎo)作用形成阻礙；其次，人民幣匯率的有限彈性一方面可能會縮減利率對匯率傳導(dǎo)作用的實(shí)際效果；另一方面也會弱化匯率對利率變動(dòng)的解釋力；此外，不完善的外匯衍生品市場則對通過套利實(shí)現(xiàn)無套利均衡形成了阻礙，使得利率平價(jià)理論在現(xiàn)實(shí)中的有效性打了折扣。

匯率的根本決定因素是經(jīng)濟(jì)的基本面，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)形勢向好時(shí)則該國貨幣趨于強(qiáng)勢，反之則趨于貶值。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的基本面發(fā)生重大變化時(shí)，投資者必然會重估匯率，調(diào)整匯率預(yù)期，相應(yīng)地，利差也會發(fā)生顯著變化。明明認(rèn)為，由于中國經(jīng)濟(jì)在過去數(shù)年間長期處于強(qiáng)勁增長態(tài)勢，基本面良好，而同期美國經(jīng)濟(jì)增長緩慢，因此，即期人民幣趨于升值，從均值回歸的角度來看，投資者會預(yù)期遠(yuǎn)期人民幣趨于貶值。這一預(yù)期借由利率平價(jià)反映在利差上，即為中美利差長期為正。

但目前中美兩國的經(jīng)濟(jì)基本面顯然已經(jīng)發(fā)生了重大變化：中國經(jīng)濟(jì)目前面臨較大的下行壓力，此前IMF已經(jīng)將2019年中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期由6.4%下調(diào)至6.2%，而美國經(jīng)濟(jì)雖然同樣受到貿(mào)易摩擦的影響，但減稅和擴(kuò)大基建投資等利好因素使得美國經(jīng)濟(jì)基本面仍較為強(qiáng)勁。明明認(rèn)為，因此，即期人民幣趨于貶值，從均值回歸的角度來看，投資者會預(yù)期遠(yuǎn)期人民幣趨于升值，這一預(yù)期反映在利差上，即中美利差很可能繼續(xù)收窄乃至倒掛，并在未來較長一段時(shí)間維持倒掛態(tài)勢。

全球順差再分配與儲備貨幣抉擇

法興銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，不僅是中國，國際貿(mào)易放緩將使全球范圍內(nèi)獲得美元的難度增加。

中金公司研究認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦促使已經(jīng)在縮小的貿(mào)易蛋糕重新劃分給部分新興市場國家和日本為首的發(fā)達(dá)國家，日本內(nèi)需提升就是證據(jù)。

中國出口受中美貿(mào)易摩擦的不確定性較大，陳健恒認(rèn)為，短期內(nèi)因?yàn)橘Q(mào)易商調(diào)整轉(zhuǎn)運(yùn)措施和人民幣貶值等原因，對經(jīng)濟(jì)的沖擊或許低于預(yù)期，甚至出現(xiàn)中國對美貨物順差逆勢擴(kuò)大。但長期看，中國經(jīng)常賬戶順差將繼續(xù)承壓，人民幣貶值壓力仍在。

全球順差的再分配將影響各個(gè)國家的儲備結(jié)構(gòu)與投向。例如中國國際收支再平衡之后，削減經(jīng)常項(xiàng)目順差將減少儲備對外投資的增量資金來源，而擴(kuò)大資本金融項(xiàng)下順差將為其他國家投資人民幣資產(chǎn)提供空間。但無論如何，選擇權(quán)還在全球各個(gè)市場主體的手中。

2018年上半年，中國經(jīng)常賬戶赤字283億美元，易綱預(yù)計(jì)中國經(jīng)常賬戶全年可能錄得小幅盈余，規(guī)模應(yīng)當(dāng)不足GDP的1%。他進(jìn)一步指出，金融危機(jī)之后中國調(diào)整國際收支的進(jìn)程表明，中國經(jīng)濟(jì)增長已主要由國內(nèi)需求推動(dòng)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)成為主要驅(qū)動(dòng)因素，對外盈余不斷縮小。

美聯(lián)儲加息對美元造成升值壓力，顯然不利于特朗普政府當(dāng)下的貿(mào)易政策，特朗普也多次表示對利率上行不滿。天風(fēng)證券認(rèn)為，從二季度GDP數(shù)據(jù)來看，對全球貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂，可能已經(jīng)對企業(yè)投資意愿產(chǎn)生了負(fù)面影響。盡管美聯(lián)儲獨(dú)立于政府，美聯(lián)儲必須從穩(wěn)定美國經(jīng)濟(jì)、延長本輪增長周期的角度，對加息節(jié)奏做出慎重決定。

易綱在G30銀行業(yè)會議上強(qiáng)調(diào)，對于中國來說，經(jīng)常賬戶基本平衡是好事?！拔覀儾⒉豢桃鈱で蠼?jīng)常賬戶盈余。我認(rèn)為，當(dāng)前階段中國的跨境資本流動(dòng)處于正常狀態(tài)。人民幣國際化進(jìn)程最近有所進(jìn)展是因?yàn)镸SCI指數(shù)、富時(shí)羅素指數(shù)等納入中國債券和股票后，人們開始配置人民幣資產(chǎn)?！?/p>

中國銀行投行和資管分部分析師認(rèn)為，盡管人民幣匯率市場貶值預(yù)期升溫，但越來越多跡象表明，特朗普政府傾向?qū)⒇泿偶{入解決全球貿(mào)易爭端的工具之一，美國財(cái)長努姆欽也明確表示“匯率問題需成為美中貿(mào)易談判的一部分”，再加上易綱行長對人民幣匯率“底線思維”的表態(tài)，預(yù)計(jì)人民幣匯率不太可能繼續(xù)大幅貶值。

近期以及未來一段時(shí)間，支撐人民幣匯率的另一個(gè)因素是資本金融項(xiàng)下進(jìn)入中國的國際投資者。外資涌入中國債券與股票市場，對在岸匯率的供求格局影響巨大，并成為左右中國國際收支平衡的重要力量。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年9月末，共有1082家境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間債券市場，境外機(jī)構(gòu)來自于60個(gè)國家和地區(qū)，境外機(jī)構(gòu)持債總量為1.76萬億元，占銀行間市場債券總量的2.4%，其中，持有國債和政策性金融債達(dá)1.46萬億元，占境外機(jī)構(gòu)持債總量的83.1%，占銀行間市場國債和政策性金融債的5.3%。與此同時(shí)，中國金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的對外開放、信用評級等中介機(jī)構(gòu)對外開放也在持續(xù)推進(jìn)。

在離岸債券市場，就在美債市場動(dòng)蕩尚未平復(fù)之際，中國財(cái)政部完成了5/10/30年無債項(xiàng)評級30億美元定價(jià)。其中5/10/30年初始價(jià)格指引為相應(yīng)T+50/65/90BP區(qū)間，在信用利差較窄的前提下，最終價(jià)格各期限依舊收窄20BP，其中10年/30年發(fā)行利差較近期韓國新發(fā)主權(quán)10年/30年美元債二級信用利差分別低15BP/5BP。

據(jù)參與承銷的中國銀行介紹，最終價(jià)格指引公布后賬簿認(rèn)購規(guī)模各期限均超出4倍，不論是投資者類型還是投資地域分布均較為均衡，尤其在市場短久期偏好明顯的前提下，30年期亞洲以外區(qū)域的投資者分布高達(dá)40%，最終實(shí)現(xiàn)了5億美元發(fā)行規(guī)模。