融券機(jī)制對(duì)上市公司信息披露違規(guī)行為存在治理效應(yīng)嗎

楊慧輝 劉 偉

(1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201620； 2.安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所 上海分所，上海 200120)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2010年以來(lái)，在美國(guó)資本市場(chǎng)上市的中概股因受到香櫞、渾水等專業(yè)做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，最終多達(dá)40余家退市。這些事件充分體現(xiàn)了賣空在資本市場(chǎng)上的重要作用。專業(yè)做空機(jī)構(gòu)主要通過(guò)分析公司是否存在會(huì)計(jì)信息瑕疵，繼而選擇標(biāo)的公司進(jìn)行賣空，它們一般會(huì)利用發(fā)布負(fù)面調(diào)查報(bào)告所形成的利空信號(hào)，引發(fā)股價(jià)下跌以鎖定利潤(rùn)。雖然賣空機(jī)構(gòu)僅是為了逐利，但不可否認(rèn)的是，它們通過(guò)深入挖掘和廣泛傳播負(fù)面私有信息，對(duì)“用腳投票”機(jī)制發(fā)揮了重要的杠桿效應(yīng)，客觀上起到了監(jiān)督會(huì)計(jì)信息真實(shí)性、完整性，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用。那么，我國(guó)資本市場(chǎng)自2010年3月引入的融券賣空機(jī)制，是否也能對(duì)上市公司產(chǎn)生震懾作用，從而有助于減少上市公司的會(huì)計(jì)信息瑕疵，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量?；谏鲜龇治?，本文將重點(diǎn)關(guān)注，相對(duì)于未進(jìn)入融券名單的公司，可融券賣空的公司信息披露行為與質(zhì)量是否因公司進(jìn)入融券名單而發(fā)生改變。

在成熟的資本市場(chǎng)中，賣空是一種有效的外部治理機(jī)制。其一，融券賣空為市場(chǎng)提供了自我糾正的手段，有助于提高信息的發(fā)現(xiàn)功能和股價(jià)的定價(jià)效率，促使系統(tǒng)估值更加合理化。Miller(1977)指出，如果股票被限制賣空，悲觀的投資者就無(wú)法執(zhí)行對(duì)標(biāo)的股票的“高位賣空、低位平倉(cāng)”的獲利操作，只能被迫離開交易市場(chǎng)，有關(guān)該股票的負(fù)面消息就不能反映到股票價(jià)格中。這將造成股票價(jià)格僅僅體現(xiàn)了市場(chǎng)上最樂(lè)觀的投資者對(duì)于公司未來(lái)的預(yù)期，即股價(jià)會(huì)因此而被高估，出現(xiàn)價(jià)格泡沫?；谖覈?guó)資本市場(chǎng)中的賣空機(jī)制，李科等(2014)通過(guò)事件研究法的分析發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制可以起到矯正股價(jià)高估的作用；李志生等(2015)則通過(guò)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易的推出有效改善了股市的定價(jià)效率。其二，融券賣空有助于降低市場(chǎng)的整體波動(dòng)和崩潰的概率。陳淼鑫等(2008)選取37個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)作為研究對(duì)象，結(jié)果表明，取消賣空限制可以降低市場(chǎng)崩潰的概率。肖浩等(2014)進(jìn)一步基于我國(guó)資本市場(chǎng)的研究顯示，融資融券具有降低股票噪音交易、提高股市信息傳遞效率的功能，并有助于降低標(biāo)的股票的特質(zhì)性波動(dòng)。其三，融券賣空能夠?qū)居嗖倏v行為產(chǎn)生一定程度的影響。賣空者對(duì)目標(biāo)公司盈余質(zhì)量的關(guān)注，提高了公司操縱利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有助于在一定程度上約束公司的盈余管理行為。Massa et al.(2015)基于33個(gè)國(guó)家上市公司賣空數(shù)據(jù)的分析表明，賣空威脅與公司應(yīng)計(jì)盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，表明賣空機(jī)制是企業(yè)外部治理機(jī)制的一部分，其對(duì)管理層的盈余管理行為具有限制作用。而且，F(xiàn)ang et al.(2016)以美國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施的一項(xiàng)可以降低賣空成本的政策為背景的研究還發(fā)現(xiàn)，賣空成本的改變對(duì)上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為產(chǎn)生了差異影響，降低賣空成本能夠抑制上市公司的盈余操縱行為。以我國(guó)2010年引入融資融券機(jī)制這一準(zhǔn)自然試驗(yàn)的研究也表明，融券賣空機(jī)制可以在一定程度上提高納入融資融券名單公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健型，顯著降低其應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理水平(陳暉麗 等，2014)，因?yàn)橘u空機(jī)制加大了管理層盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)的概率，增加了管理層盈余操縱的成本(顧琪 等，2016)。進(jìn)一步，賣空機(jī)制可以通過(guò)增加激勵(lì)合約的有效性和吸引分析師跟蹤來(lái)減少財(cái)務(wù)重述，使得融券標(biāo)的公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性顯著降低，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量得以提高(張璇 等，2016)。賣空機(jī)制的引入提高了公司的信息透明度，由此可以降低分析師盈余預(yù)測(cè)偏差，提高其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性(黃俊 等，2018)。

理論上，信息披露虛假、延誤、遺漏等違規(guī)行為是上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低下的直接表現(xiàn)，賣空者對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的重視促使其深入挖掘公司負(fù)面私有信息，其發(fā)布的目標(biāo)公司存在財(cái)務(wù)瑕疵的調(diào)查報(bào)告加大了上市公司被監(jiān)管部門查處的風(fēng)險(xiǎn)和概率。這種震懾作用會(huì)迫使上市公司謹(jǐn)慎地披露會(huì)計(jì)信息，進(jìn)而約束上市公司違規(guī)披露會(huì)計(jì)信息的行為。基于此，本文通過(guò)理論和實(shí)證分析，從融券賣空者對(duì)上市公司違規(guī)行為的預(yù)見性和抑制性兩方面檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)引入的融券賣空機(jī)制能否發(fā)揮提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的外部治理效應(yīng)。本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，雖然有關(guān)融券賣空機(jī)制外部治理效應(yīng)的研究已經(jīng)取得了較為豐碩的成果，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)的研究主要是從融券賣空機(jī)制對(duì)上市公司盈余管理和操縱行為影響的視角展開，無(wú)法全面反映融資融券做空機(jī)制提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的外部治理效應(yīng)。而本文基于融券賣空機(jī)制對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)行為的預(yù)見性和抑制性的視角展開探討，拓寬了賣空機(jī)制治理效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果的研究視野，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)。第二，本研究結(jié)論不僅為更加全面地評(píng)價(jià)我國(guó)融券賣空機(jī)制的外部治理效應(yīng)及其影響因素提供了全新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且為上市公司、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)更為理性地評(píng)估我國(guó)將融券賣空機(jī)制引入二級(jí)市場(chǎng)的得失和影響提供了重要的借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

上市公司披露的會(huì)計(jì)信息是資本市場(chǎng)中重要的信息來(lái)源之一，其質(zhì)量高低對(duì)市場(chǎng)參與者的交易行為具有直接影響。信息披露違規(guī)是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低下的一種直接外在表現(xiàn)，其主要包括信息披露虛假、延誤、遺漏等。在資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，上市公司的會(huì)計(jì)信息披露行為是公司控制權(quán)的一種體現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息違規(guī)披露的實(shí)質(zhì)是內(nèi)部控制人為追求個(gè)人利益最大化而采取的損害外部投資者的一種自利的機(jī)會(huì)主義行為。按照委托代理理論，公司治理作為緩解代理沖突、抑制內(nèi)部人控制權(quán)私利的機(jī)制設(shè)計(jì)，可以通過(guò)內(nèi)部和外部治理來(lái)約束公司內(nèi)部控制人的自利機(jī)會(huì)主義行為。體現(xiàn)在會(huì)計(jì)信息披露行為上，應(yīng)該是內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)良好的公司，信息披露違規(guī)造假的可能性較低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高；外部治理效應(yīng)的提升將提升公司會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)的難度。

融券賣空者作為社會(huì)監(jiān)督的一員被納入公司外部治理機(jī)制中，其為了謀利而對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的特別關(guān)注可以形成一定的事前威懾作用。賣空投資者想要獲利，需依賴公司不透明的信息環(huán)境，發(fā)現(xiàn)并揭露公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中存在的“污點(diǎn)”(Desai et al.，2006)。因此，在選擇融券目標(biāo)時(shí)，賣空投資者偏好那些信息披露存在問(wèn)題、股價(jià)被高估的“問(wèn)題公司”。賣空者通過(guò)及時(shí)發(fā)現(xiàn)和深入挖掘目標(biāo)公司的利空信息，預(yù)測(cè)出目標(biāo)公司可能存在包括信息披露違規(guī)等方面的問(wèn)題，并在這些問(wèn)題被公開披露前實(shí)施賣空，同時(shí)發(fā)布目標(biāo)公司的“污點(diǎn)”消息以打壓股價(jià)形成套利。這些“污點(diǎn)”消息大多涉及目標(biāo)公司信息披露方面存在的問(wèn)題，因而更容易引發(fā)監(jiān)管層的關(guān)注和進(jìn)一步調(diào)查，加大公司信息披露違規(guī)被發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而受到懲處的風(fēng)險(xiǎn)和概率(Karpoff et al.，2010)。因此，融券賣空機(jī)制會(huì)提高上市公司信息披露違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而形成威懾作用，降低公司的信息披露違規(guī)行為。

在A股市場(chǎng)賣空受限的情況下，投資者即便質(zhì)疑某家上市公司的信息披露存在問(wèn)題，也只能采取“用腳投票”，即不再選擇該公司作為投資目標(biāo)，而無(wú)法對(duì)其產(chǎn)生任何威懾作用。2010年融券賣空機(jī)制的引入，結(jié)束了我國(guó)股票市場(chǎng)的“單邊市”，為資本市場(chǎng)的投資者提供了一種新的獲利方式。當(dāng)前，機(jī)構(gòu)投資者作為我國(guó)資本市場(chǎng)上從事融券賣空業(yè)務(wù)的主要參與者，他(她)們憑借專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)、多樣化的信息渠道和大額的資金支持，有能力挖掘上市公司負(fù)面的私有信息，找尋到存在“污點(diǎn)”的目標(biāo)公司。賣空投資者偏好“問(wèn)題公司”的獲利模式會(huì)對(duì)市場(chǎng)中所有的上市公司形成威懾，一旦成為賣空者的標(biāo)的，公司在信息披露方面存在的問(wèn)題便會(huì)被曝光，相應(yīng)地，公司因信息披露違規(guī)而被發(fā)現(xiàn)和查處的風(fēng)險(xiǎn)也將大幅提高。因此，引入融券賣空機(jī)制，有助于抑制上市公司的信息披露違規(guī)行為?；诖?，我們提出：

H1a：融券賣空者具備發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露違規(guī)行為的能力；

H1b：融券賣空機(jī)制有助于抑制上市公司的信息披露違規(guī)行為。

在我國(guó)股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)代理問(wèn)題分為控股股東代理問(wèn)題和管理層代理問(wèn)題兩類。

一方面，終極控股股東擁有公司的實(shí)質(zhì)控制權(quán)。上市公司的信息披露行為作為公司控制權(quán)的一種體現(xiàn)，不可避免地會(huì)受到終極控股股東的影響?，F(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的終極控股股東存在對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”的原動(dòng)力，原因在于，終極控股股東憑借其控制權(quán)“掏空”上市公司所能獲取的收益大于其需按照現(xiàn)金流權(quán)比例承擔(dān)的公司價(jià)值損失，可獲取“掏空”的凈收益(La Porta et al.，1999，2002；朱清 等，2014)。在信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，為了掩蓋實(shí)際上已經(jīng)發(fā)生的“掏空”行為，終極控股股東有動(dòng)機(jī)與能力對(duì)信息披露內(nèi)容進(jìn)行選擇甚至是虛構(gòu)。而且，終極控股股東的兩權(quán)分離度越高，上市公司信息披露違規(guī)的可能性越大(馮旭南 等，2011)，信息披露質(zhì)量越低(Fan et al.，2002)。理論上而言，公司為了掩蓋控股股東掏空而進(jìn)行的信息披露違規(guī)行為的概率越高，越容易受到對(duì)“問(wèn)題公司”有敏銳嗅覺的賣空者的關(guān)注，信息披露違規(guī)行為被查處的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)因?yàn)橘u空者對(duì)標(biāo)的公司私有信息的挖掘和披露而增大。這使得融券機(jī)制所產(chǎn)生的對(duì)信息披露違規(guī)行為的事前威懾作用在終極控股股東兩權(quán)分離度高的公司發(fā)揮得更強(qiáng)。基于此，我們提出：

H2:融券機(jī)制對(duì)信息披露違規(guī)的抑制效應(yīng)在終極控股股東兩權(quán)分離度高的公司更為明顯。

另一方面，隨著控制鏈的延長(zhǎng)，作為控制權(quán)底層的上市公司的信息披露行為除了受終極控股股東的影響，還會(huì)受上市公司管理層的影響。而管理層激勵(lì)機(jī)制作為公司內(nèi)部治理的重要組成部分，會(huì)對(duì)管理層行為產(chǎn)生引導(dǎo)效應(yīng)，進(jìn)而影響包括信息披露在內(nèi)的各類公司行為。已有研究表明，貨幣薪酬激勵(lì)契約與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)掛鉤，具有信息優(yōu)勢(shì)的管理層有動(dòng)機(jī)和能力操縱財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，以達(dá)到薪酬契約的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)考核要求，這會(huì)降低會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量(Healy，1985；Guidry et al.，1999)。管理層持股、股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)，理論上是一項(xiàng)有效的激勵(lì)契約設(shè)計(jì)，可以產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，有助于緩解管理層代理問(wèn)題，減少管理層的自利行為。然而，安然、世通等大公司假賬丑聞背后的股權(quán)激勵(lì)誘因，促使理論界與實(shí)踐界開始關(guān)注股權(quán)激勵(lì)可能誘發(fā)的信息披露違規(guī)。股權(quán)激勵(lì)作為管理層薪酬組合的一個(gè)組成部分，與貨幣薪酬相比，其收益取決于公司的股價(jià)，對(duì)公司市值的依賴程度更高。這會(huì)誘導(dǎo)自利的管理層利用信息優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用包括財(cái)務(wù)造假在內(nèi)的各種方法，制造“題材”，創(chuàng)造利潤(rùn)，抬高股價(jià)，進(jìn)而從公司股票的升值中獲利。如Sen(2007)通過(guò)選取因財(cái)務(wù)舞弊而遭遇起訴的公司作為樣本的研究找到了管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)提升公司財(cái)務(wù)舞弊概率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，管理層還可以通過(guò)信息披露違規(guī)等方法壓低股權(quán)激勵(lì)的獲取成本，2006年席卷美國(guó)的高管股票期權(quán)倒簽丑聞潮就是實(shí)證。而且，管理層股權(quán)激勵(lì)增加了管理層在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的持股比例，提高了管理層權(quán)力，使得股東以及外部力量對(duì)其進(jìn)行約束并監(jiān)督的能力減弱。按照管理層權(quán)力論，管理層可以憑借其內(nèi)部權(quán)力謀取私利，并通過(guò)操縱信息披露的內(nèi)容和時(shí)間，甚至財(cái)務(wù)信息假造(Aboody et al.，2000)等違規(guī)行為掩蓋自己的利益攫取行為(Bebchuk et al.，2010)。賣空者基于高持股比例的管理層的這些機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)，會(huì)提高對(duì)公司存在信息披露違規(guī)行為的先驗(yàn)概率，這將使該類公司更容易被賣空者作為標(biāo)的。此外，管理層持股比例越高，他(她)們的財(cái)富就會(huì)越依賴于股價(jià)，公司被賣空對(duì)其財(cái)富產(chǎn)生的負(fù)面影響越大。因此，融券賣空機(jī)制對(duì)這類公司所產(chǎn)生的威懾作用更大，對(duì)信息披露違規(guī)的約束作用更強(qiáng)。基于此，我們提出：

H3:融券機(jī)制對(duì)信息披露違規(guī)的抑制效應(yīng)在管理層持股比例高的公司更為明顯。

在融券機(jī)制的事前威懾作用下，上市公司需要努力減少自身潛在的“污點(diǎn)問(wèn)題”，降低成為賣空者標(biāo)的的概率。由于賣空者主要從會(huì)計(jì)信息上尋找上市公司的“污點(diǎn)”(Desai et al.，2006)，這意味著上市公司必須提高所披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、合法合規(guī)性和公平性。因此，一定程度而言，融券賣空機(jī)制有助于促進(jìn)上市公司信息披露質(zhì)量的提升。基于此，我們提出：

H4:在成為融資融券標(biāo)的證券后，上市公司的信息披露質(zhì)量會(huì)提高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建

1.融券賣空者對(duì)上市公司信息披露違規(guī)行為的預(yù)見能力

客觀上，融券機(jī)制能夠?qū)ι鲜泄拘畔⑴哆`規(guī)行為發(fā)揮抑制作用的前提是，融券賣空者可以發(fā)現(xiàn)存在信息披露違規(guī)的“問(wèn)題公司”。按照融券賣空的獲利模式，賣空者首先需要通過(guò)細(xì)致的調(diào)查和研究發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司的信息披露違規(guī)問(wèn)題，然后融券賣出該公司的股票并發(fā)布對(duì)該公司信息披露違規(guī)問(wèn)題的調(diào)查報(bào)告。這些報(bào)告的發(fā)布會(huì)提高標(biāo)的公司被監(jiān)管層關(guān)注和進(jìn)一步調(diào)查的概率，從而引發(fā)公司的股價(jià)進(jìn)入下行通道，賣空者可以擇機(jī)低價(jià)購(gòu)入標(biāo)的公司股票進(jìn)行還券平倉(cāng)，以實(shí)現(xiàn)獲利。也就是說(shuō)，在公司因信息披露違規(guī)被立案調(diào)查前的研究窗口內(nèi)，公司的融券量會(huì)非正常性地顯著上升。因此，為驗(yàn)證本文的假設(shè)H1a，我們采用事件研究法，以確定在公司發(fā)生信息披露違規(guī)行為之前一段時(shí)間的研究窗口內(nèi)，融券標(biāo)的公司的非正常性融券量的變化情況。

對(duì)于非正常性融券量(ABSS)，本文參照計(jì)算股票非正常超額收益率的方法，并借鑒Karpoff et al.(2010)的衡量方法，以融券標(biāo)的公司月度實(shí)際融券比例與公司所屬行業(yè)月度融券比例的差額來(lái)表征。做空投資者從事的融券業(yè)務(wù)，既包括看跌時(shí)的融券賣出額，也包括后續(xù)平倉(cāng)的融券償還額。反映融券賣出額與融券償還額差額的融券凈賣出額能更加全面地衡量融券機(jī)制借券、還券的綜合效應(yīng)。因此，本文以融券凈賣出額為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算融券標(biāo)的公司的月度非正常性融券量。同時(shí)，為剔除公司規(guī)模因素的影響，我們采用融券凈賣出額占成交量比例的相對(duì)值指標(biāo)，具體見模型1。

ABSS=(融券凈賣出額/成交額i，t-所屬行業(yè)的融券凈賣出額/成交額t)×100%

(模型1)

2.融券機(jī)制對(duì)上市公司信息披露違規(guī)行為的抑制性

在我國(guó)，融券標(biāo)的股票的選擇，是由證券交易所綜合考慮上市公司及市場(chǎng)情況后選取的。因此，在對(duì)融券機(jī)制的政策影響的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)中，實(shí)驗(yàn)組(融資融券樣本組)和控制組(非融資融券樣本組)為非隨機(jī)性樣本，存在系統(tǒng)性差異。若直接采用傳統(tǒng)的OLS(被解釋變量為連續(xù)變量)或Logistic(被解釋變量為離散變量)回歸模型，則會(huì)導(dǎo)致解釋變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)在實(shí)驗(yàn)組和控制組的估計(jì)結(jié)果不一致，削弱兩組回歸系數(shù)的可比性。因?yàn)樵摫容^的前提在于，某樣本歸屬于實(shí)驗(yàn)組或控制組是完全隨機(jī)的。

近年來(lái)，雙重差分模型(DID)在經(jīng)濟(jì)、金融等領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，其是評(píng)估政策效果的重要方法之一。雙重差分模型利用包含實(shí)驗(yàn)前后狀態(tài)的兩期面板數(shù)據(jù)，在引入是否屬于實(shí)驗(yàn)組和是否處于實(shí)驗(yàn)期兩個(gè)虛擬變量，以及這兩個(gè)虛擬變量的交互項(xiàng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行OLS或Logistic回歸。回歸方程中兩個(gè)虛擬變量的交互項(xiàng)剔除了實(shí)驗(yàn)組與控制組實(shí)驗(yàn)前的差異，其估計(jì)量是一致的，從而可以得到較為可信的實(shí)驗(yàn)效應(yīng)。因此，為剔除實(shí)驗(yàn)組(融資融券樣本組)和控制組(非融資融券樣本組)之間的系統(tǒng)性差異，得到可信的實(shí)驗(yàn)效應(yīng)，本文采用雙重差分模型(模型2.1和2.2)，以檢驗(yàn)假設(shè)H1b、H2、H3和H4。

在檢驗(yàn)假設(shè)H1b、H2以及H3時(shí)(模型2.1)，以信息披露違規(guī)(EF)為被解釋變量；在檢驗(yàn)假設(shè)H4時(shí)(模型2.2)，以信息披露評(píng)級(jí)(IDM)為被解釋變量。解釋變量為時(shí)間虛擬變量(Post)和組間虛擬變量(List)。List為處理組識(shí)別變量，List=1代表融資融券標(biāo)的股票，即處理組；List=0代表非融資融券標(biāo)的股票，即控制組。Post為實(shí)驗(yàn)期識(shí)別變量，當(dāng)公司進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票名單后，Post=1；否則，Post=0。主要的測(cè)試變量為Post×List的交互項(xiàng)，其系數(shù)表示公司在成為融資融券標(biāo)的股票后信息披露違規(guī)行為的變化和信息披露質(zhì)量的變化。由于信息披露違規(guī)與否是啞變量，將其作為被解釋變量時(shí)，使用Logistic回歸；信息披露評(píng)級(jí)為有序變量，則采用有序Logistic回歸。

EF=f(List,Post,Post×List,CONTROLS,Year,IND)

(模型2.1)

IDM=f(List,Post,Post×List,CONTROLS,Year,IND)

(模型2.2)

大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，公司特征如規(guī)模、償債能力、成長(zhǎng)性、上市年限、上市地區(qū)等，以及公司的內(nèi)部治理水平都會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)行為和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響，因此有必要對(duì)這些因素進(jìn)行控制。參照現(xiàn)有研究(Karpoff et al.，2010；馮旭南 等，2011；于曉強(qiáng) 等，2012；Jain et al.，2013；陳暉麗 等，2014；Massa et al.，2015)，本文從公司規(guī)模、償債能力、成長(zhǎng)性等方面選擇公司特征的控制變量，從股東治理、董事會(huì)治理、高管治理等方面選擇公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的控制變量。

相關(guān)變量說(shuō)明見表1。

表1 變量說(shuō)明

(二)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

雖然深交所和上交所都會(huì)對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行考核，但僅有深交所在其網(wǎng)站上公開信息披露的考核結(jié)果。因此，本文選取在深交所上市的公司作為研究樣本?？紤]到股權(quán)分置改革、2007年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系大調(diào)整以及2008年國(guó)際金融危機(jī)等事件使得我國(guó)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境在2009年前后存在巨大差異，而且2015年資本市場(chǎng)也處于非正常波動(dòng)狀態(tài)，本文以2009—2014年為研究窗口，以避免這些噪音對(duì)結(jié)論產(chǎn)生偏差。

本文的融資融券標(biāo)的股票公司名單和上市公司每年的信息披露評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自于深交所網(wǎng)站。深交所自2001年起對(duì)在深交所上市的公司的信息披露進(jìn)行考核，并制定了《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》(最新修訂版為“深證上〔2013〕112號(hào)”)，依據(jù)從信息披露、規(guī)范運(yùn)作、監(jiān)管措施和違規(guī)處罰等方面構(gòu)建的量化指標(biāo)體系對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行考核評(píng)級(jí)，結(jié)果依據(jù)信息披露質(zhì)量從高到低劃分為A(優(yōu)秀)、B(良好)、C(合格)、D(不合格)四個(gè)等級(jí)。因此，交易所每年對(duì)上市公司信息披露的評(píng)級(jí)直接體現(xiàn)了公司的信息披露質(zhì)量。本文的上市公司信息披露違規(guī)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司內(nèi)部治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

截至2014年12月31日，深市成為融資融券標(biāo)的股票的上市公司有399家[注]2014年9月12日，深交所將融資融券標(biāo)的股票范圍擴(kuò)大到400只，但因宏源證券股份有限公司股票已進(jìn)入終止上市程序，2014年12月4日起宏源證券(證券代碼：000562)被調(diào)出融資融券標(biāo)的股票名單。因此，2014年底深交所融資融券標(biāo)的股票為399只。，其中屬于金融行業(yè)的10家，予以刪除。因此，本文的融資融券樣本公司共389家，剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值后，2009—2014年間共計(jì)獲得2034個(gè)有效公司-年度觀測(cè)值。在研究窗口內(nèi)，我們將非融資融券標(biāo)的股票的其他深市A股上市公司作為控制組，剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，2009—2014年度共計(jì)獲得5817個(gè)公司-年度觀測(cè)值。為控制極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize處理。

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們區(qū)分融資融券組和非融資融券組進(jìn)行了分組報(bào)告并進(jìn)行了組間的差異比較。從兩個(gè)樣本的均值比較可知，進(jìn)入深交所融資融券股票名單的公司發(fā)生信息披露違規(guī)的比例顯著低于未進(jìn)入融資融券名單的公司。從公司特征和治理特征來(lái)看，融資融券標(biāo)的股票公司與非融資融券標(biāo)的股票公司僅在終極控股股東兩權(quán)分離度、管理層貨幣薪酬、公司規(guī)模、償債能力和上市年限方面存在顯著差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

注：*、**、***分別代表融資融券樣本組與非融資融券樣本組的差異在10%、5%、1%的水平上顯著(雙尾)。

四、實(shí)證分析與假設(shè)檢驗(yàn)

(一)空方市場(chǎng)對(duì)“問(wèn)題公司”的有效預(yù)見性檢驗(yàn)

我們通過(guò)非正常融券量(ABSS)檢驗(yàn)融券賣空者是否可以發(fā)現(xiàn)存在信息披露違規(guī)的“問(wèn)題公司”。表3和圖1列示了融資融券組的非正常融券量均值檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)于信息披露違規(guī)組而言，在公司信息披露違規(guī)被監(jiān)管部門立案調(diào)查前3個(gè)月，公司的非正常融券量就開始顯著高于0，賣空投資者已經(jīng)進(jìn)行了融券賣出的操作，埋下空倉(cāng)；在信息披露違規(guī)被監(jiān)管部門立案調(diào)查當(dāng)月以及其后的3個(gè)月，公司的非正常融券量則顯著地為負(fù)，融券償還額高于融券賣出額，空方投資者平倉(cāng)獲利。而在這段時(shí)期內(nèi)，信息披露非違規(guī)組的非正常融券量并未發(fā)生顯著的變化。這表明，資本市場(chǎng)上的融券賣空者在一定程度上具備發(fā)現(xiàn)存在信息披露違規(guī)行為的“問(wèn)題公司”的能力。因此，支持本文的假設(shè)H1a。

表3 非正常融券量(%)均值差異檢驗(yàn)

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著(雙尾)異于0。

圖1非正常融券量(%)均值走勢(shì)

(二)融券機(jī)制對(duì)上市公司信息披露違規(guī)的抑制性檢驗(yàn)

首先，我們以公司是否存在信息披露違規(guī)為被解釋變量，以公司是否納入融資融券標(biāo)的股票名單和納入名單的時(shí)點(diǎn)為解釋變量，檢驗(yàn)公司在進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票名單后信息披露違規(guī)發(fā)生的概率是否存在變化?；貧w結(jié)果見表4的“全樣本”部分。主要變量Post×List的系數(shù)(-0.333)在1%的水平上顯著為負(fù)(p值為0.006)，表明融券機(jī)制可以在一定程度上抑制公司的信息披露違規(guī)行為，支持本文的假設(shè)H1b。從控制變量來(lái)看，管理層持股比例和終極控股股東兩權(quán)分離度均與公司的信息披露違規(guī)行為顯著正相關(guān)，支持本文理論分析得出的終極控股股東和管理層都有動(dòng)機(jī)通過(guò)信息披露違規(guī)實(shí)現(xiàn)私利。第一大股東持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一和獨(dú)立董事比例與公司的信息披露違規(guī)行為顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東的現(xiàn)金流權(quán)、獨(dú)立董事治理，以及董事長(zhǎng)對(duì)公司信息披露行為負(fù)有法律責(zé)任的制度規(guī)定能在一定程度上抑制信息披露違規(guī)行為。公司的盈利能力越強(qiáng)，信息披露違規(guī)的可能性越低；公司的負(fù)債越多、財(cái)務(wù)壓力越大，信息披露違規(guī)的可能性越高。此外，市場(chǎng)化程度越高，市場(chǎng)越能發(fā)揮對(duì)信息披露違規(guī)行為的監(jiān)督作用。

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著(雙尾)。

其次，借鑒Almeida et al.(2004)對(duì)全樣本進(jìn)行分組的方法，本文以終極控股股東兩權(quán)分離度(CL)的第30百分位和第70百分位為分界點(diǎn)，對(duì)全樣本進(jìn)行了“高CL組”和“低CL組”的劃分。CL高于第70百分位的公司為終極控股股東兩權(quán)分離度高的公司，低于第30百分位的公司為終極控股股東兩權(quán)分離度低的公司。兩個(gè)對(duì)照樣本組的回歸結(jié)果見表4的“高CL組”和“低CL組”部分。在“高CL組”中，CL在1%的水平上顯著的正相關(guān)(系數(shù)為0.705，p值為0.004)，表明控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)是影響公司信息披露違規(guī)的重要因素，終極控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司信息披露違規(guī)的可能性越大；主要變量Post×List的系數(shù)(-0.372)在1%的水平上顯著，支持融券機(jī)制可以在一定程度上抑制公司的信息披露違規(guī)。在“低CL組”中，CL不顯著(系數(shù)為0.639，p值為1.233)；主要變量Post×List的系數(shù)(-0.296)在10%的水平上顯著(p值為0.053)，表明在終極控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)弱化的公司中，融券機(jī)制仍可以在一定程度上抑制公司的信息披露違規(guī)。進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)了Post×List的系數(shù)在“高CL組”和“低CL組”之間的差異，發(fā)現(xiàn)差異在5%的水平上顯著(p值為0.011)。[注]本文對(duì)變量Post×List的系數(shù)進(jìn)行了“高CL組”和“低CL組”之間，以及“高M(jìn)OS組”和“低MOS組”之間的差異分析，并進(jìn)行了差異的顯著性檢驗(yàn)。出于對(duì)實(shí)證結(jié)果報(bào)告規(guī)范性的考慮，我們未在表中列示。后續(xù)表5、表6和表7中處理措施類似，不再贅述。這表明，融券機(jī)制對(duì)公司信息披露違規(guī)的威懾和約束作用在終極控股股東兩權(quán)分離度高的公司更為顯著，支持本文的理論假設(shè)H2。

最后，以管理層持股比例(MOS)低于第30百分位和高于第70百分位為分界點(diǎn)，本文將全樣本分為“低MOS組”和“高M(jìn)OS組”。兩個(gè)對(duì)照樣本組的回歸結(jié)果見表4的“高M(jìn)OS組”和“低MOS組”部分。MOS 變量的系數(shù)在“高M(jìn)OS組”中具有顯著性(系數(shù)為0.733,p值為0.000)，在“低MOS組”中則不顯著(系數(shù)為0.694，p值為0.144)。這表明管理層持股比例對(duì)公司信息披露違規(guī)行為發(fā)生概率的影響僅在管理層高持股時(shí)才存在，管理層持股比例越高，公司信息披露違規(guī)的可能性越大。主要變量Post×List的系數(shù)在“高M(jìn)OS組”中為-0.353，且在1%的水平上顯著(p值為0.001)；在“低MOS組”中為-0.302，且在5%的水平上顯著(p值為0.017)。這表明無(wú)論上市公司管理層持股比例高還是低，融券機(jī)制都可以在一定程度上抑制公司的信息披露違規(guī)。進(jìn)一步，我們也檢驗(yàn)了Post×List的系數(shù)在“低MOS組”和“高M(jìn)OS組”之間的差異，發(fā)現(xiàn)差異在10%的水平上顯著(p值為0.063)。這意味著，融券機(jī)制對(duì)公司信息披露違規(guī)的威懾和約束作用在管理層持股比例高的公司更為顯著，支持本文的假設(shè)H3。

(三)融券機(jī)制提高上市公司信息披露質(zhì)量的檢驗(yàn)

上文理論分析認(rèn)為，融券機(jī)制對(duì)公司信息披露違規(guī)行為的外部治理效應(yīng)可以直接提高公司信息披露的質(zhì)量。因此，我們以深交所對(duì)在其交易所上市的公司的信息披露考核結(jié)果為被解釋變量，進(jìn)一步考察融券機(jī)制對(duì)提高公司信息披露質(zhì)量的外部治理效應(yīng)，結(jié)果見表5。

表5 融券機(jī)制對(duì)公司信息披露質(zhì)量影響的檢驗(yàn)

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著(雙尾)。

在全樣本的回歸結(jié)果中，主要變量Post×List與公司信息披露的評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)(系數(shù)為0.204，p值為0.077)，表明公司在進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票名單后，信息披露的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性、合規(guī)性等質(zhì)量會(huì)提高。這支持本文的假設(shè)H4。分組檢驗(yàn)中，Post×List的系數(shù)在“高CL組”和“低CL組”之間的差異在5%的水平上顯著(p值為0.043)，在“高M(jìn)OS組”和“低MOS組”之間的差異在10%的水平上顯著(p值為0.064)。這表明，融券機(jī)制提升資本市場(chǎng)上信息披露質(zhì)量的治理效應(yīng)在終極控股股東兩權(quán)分離度高和管理層持股比例高的公司更為明顯。這進(jìn)一步支持本文的假設(shè)H2和H3。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)由于融資融券的影響在事件發(fā)生當(dāng)年可能并不明朗，我們剔除了公司在進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票名單當(dāng)年的觀測(cè)值；(2)在對(duì)終極控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)和管理層股權(quán)基礎(chǔ)薪酬最大化動(dòng)機(jī)進(jìn)行分組時(shí)，借鑒陳暉麗等(2014)的方法，以低于公司所屬行業(yè)的25分位和高于公司所屬行業(yè)的75分位劃分“低CL組”、“低MOS組”和“高CL組”、“高M(jìn)OS組”；(3)融資融券標(biāo)的股票由證券交易所依據(jù)一定條件(包括上市年齡、流通市值等公司特征)進(jìn)行選取，為了控制可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，我們按照公司所處地區(qū)和所屬行業(yè)相同，公司規(guī)模和ROA相近(樣本與配對(duì)樣本公司的差額在10%以內(nèi))為標(biāo)準(zhǔn)，采用一對(duì)一的配對(duì)樣本的方法，為每一家進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票名單的上市公司選取一家從未進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票名單的且在深交所上市的公司為配對(duì)樣本；(4)考慮到融券做空機(jī)制對(duì)信息披露質(zhì)量的影響可能存在一定的時(shí)滯效應(yīng)，我們將信息披露質(zhì)量這一因變量進(jìn)行了相對(duì)于公司進(jìn)入融資融券名單年度的滯后一年處理。采用新的樣本和信息披露質(zhì)量的滯后一年期數(shù)據(jù)，再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6和表7。

表6 融券機(jī)制抑制公司信息披露違規(guī)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著(雙尾)。

表6列示的融券機(jī)制抑制公司信息披露違規(guī)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在全樣本中，Post×List變量與公司信息披露違規(guī)顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)為-0.255，p值為0.029)，仍支持本文的假設(shè)H1b；在分組檢驗(yàn)中，Post×List的系數(shù)在“高CL組”(-0.331)和“低CL組”(-0.236)均具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，組間差異的p值為0.006，表明融券機(jī)制對(duì)公司信息披露違約行為的抑制作用在終極控股股東兩權(quán)分離度高的公司更大，仍支持本文的假設(shè)H2；在“高M(jìn)OS組”(-0.452)和“低MOS組”(-0.349)也均具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，組間差異的p值為0.014，表明融券機(jī)制對(duì)公司信息披露違約行為的抑制作用在管理層持股比例高的公司更大，仍支持本文的假設(shè)H3。

表7列示的融券機(jī)制提高公司信息披露質(zhì)量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在全樣本中，Post×List變量與公司信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)(系數(shù)為0.211，p值為0.016)，仍支持本文的假設(shè)H4；在分組檢驗(yàn)中，Post×List的系數(shù)在“高CL組”(0.286)和“低CL組”(0.123)、“高M(jìn)OS組”(0.213)和“低MOS組”(0.189)都具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，組間差異顯著(p值分別為0.000和0.023)。這表明融券機(jī)制對(duì)公司信息披露質(zhì)量的提高作用在終極控股股東兩權(quán)高分離和管理層高持股比例的公司更大，仍支持本文的假設(shè)H2和H3。因此，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 融券機(jī)制提高公司信息披露質(zhì)量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著(雙尾)。

五、研究結(jié)論與管理啟示

本文利用2010年我國(guó)A股資本市場(chǎng)引入融券賣空機(jī)制這一準(zhǔn)自然試驗(yàn)，采用雙重差分法分析和檢驗(yàn)了融券機(jī)制在對(duì)上市公司信息披露違規(guī)的預(yù)見性和抑制性方面的治理效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，融券賣空者在一定程度上具備發(fā)現(xiàn)存在信息披露違規(guī)行為的“問(wèn)題公司”的能力，這表現(xiàn)為信息披露違規(guī)組在其問(wèn)題被立案調(diào)查之前就存在大量的非正常融券賣出。第二，融券賣空者的這種問(wèn)題發(fā)現(xiàn)能力使得融券機(jī)制能產(chǎn)生事前威懾作用，抑制上市公司的信息披露違規(guī)行為，這體現(xiàn)為上市公司在可被賣空后的信息披露違規(guī)概率顯著降低。而且，融券機(jī)制抑制公司信息披露違規(guī)的效應(yīng)在終極控股股東兩權(quán)分離度高、管理層持股比例高的公司中發(fā)揮得更為顯著。第三，融券機(jī)制對(duì)公司信息披露違規(guī)行為的抑制作用，在一定程度上促進(jìn)了上市公司信息披露質(zhì)量的提升，這表現(xiàn)為上市公司在可被賣空后深交所對(duì)其信息披露的評(píng)級(jí)顯著提高。

本研究結(jié)論的管理啟示主要體現(xiàn)在：第一，融券機(jī)制可以從微觀層面對(duì)公司的信息披露行為產(chǎn)生影響，一定程度上能對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升發(fā)揮積極的治理效應(yīng)。真實(shí)可靠的信息是資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置功能的基本前提，提升上市公司信息披露質(zhì)量，將有利于提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率和資源配置的有效性。但截至2016年底，我國(guó)滬深兩市融資融券標(biāo)的公司合計(jì)957家，還不足滬深兩市上市公司的一半，這很大程度上限制了融券機(jī)制效用的發(fā)揮。因此，應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)充融資融券標(biāo)的名單。第二，2015年A股市場(chǎng)“股災(zāi)”的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們，融券機(jī)制外部治理效應(yīng)的發(fā)揮，離不開外部市場(chǎng)環(huán)境的健全和完善。在2015年“股災(zāi)”來(lái)臨前，大股東和高管的集中減持套現(xiàn)形成的市值高估、看空公司經(jīng)營(yíng)前景的信號(hào)，加劇了股價(jià)大幅下跌，在羊群效應(yīng)的作用下造成市場(chǎng)恐慌。這不僅導(dǎo)致融券賣空的事前威懾作用無(wú)從發(fā)揮，反而加劇了市場(chǎng)動(dòng)蕩。因此，要發(fā)揮融券賣空機(jī)制積極的外部治理效應(yīng)，監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范大股東和管理層減持公司股票的時(shí)點(diǎn)、數(shù)量等規(guī)定，并加大對(duì)大股東或高管違規(guī)減持的懲處。

當(dāng)然，本文也存在一些局限。首先，融券賣空的獲利模式關(guān)鍵在于平倉(cāng)還券時(shí)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上標(biāo)的股票的價(jià)格低于融券賣出時(shí)的股票價(jià)格。這可能會(huì)誘發(fā)融券賣空者以制造、夸大和擴(kuò)大下跌預(yù)期為特征的市場(chǎng)操縱行為，而不在乎融券標(biāo)的股票的選擇，節(jié)約收集、分析、挖掘上市公司的私有信息以發(fā)現(xiàn)“問(wèn)題公司”作為融券標(biāo)的的成本。本文并未對(duì)此展開研究，對(duì)于這種市場(chǎng)操縱行為存在性的剖析和檢驗(yàn)是后續(xù)研究的方向之一。其次，融券賣空者不同的個(gè)體特征可能會(huì)影響其發(fā)現(xiàn)存在信息披露瑕疵的“問(wèn)題公司”的能力，進(jìn)而影響融券機(jī)制對(duì)上市公司信息披露違規(guī)的抑制以及對(duì)信息披露質(zhì)量的提升效應(yīng)，本文對(duì)此也未進(jìn)行區(qū)分。因此，更為細(xì)致地剖析不同融券賣空者特征如何差異化影響融券機(jī)制所發(fā)揮的效應(yīng)，無(wú)疑是后續(xù)研究的另一個(gè)重要方向。