中國(guó)企業(yè)紅籌上市與H股上市法律比較

孫前

【摘要】中國(guó)企業(yè)境外上市經(jīng)過(guò)二十余年發(fā)展日趨完善，主要分為“紅籌模式”和”H股”。兩者股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在重大區(qū)別，無(wú)法采 “A+H”模式。因此企業(yè)在融資前，應(yīng)根據(jù)自身特點(diǎn)分析兩者模式的區(qū)別和優(yōu)劣點(diǎn)，絕對(duì)最終的融資架構(gòu)和路徑

【關(guān)鍵詞】紅籌；H股；風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；A+H；審批手續(xù)和法律法規(guī)

本文旨在研究分析H股和紅籌上市方案、相關(guān)依據(jù)的法律法規(guī)、紅籌與H股上市方案的優(yōu)劣和審批手續(xù)和法律法規(guī)。

一、紅籌上市方案和H股上市方案的基本定義和核心特征

紅籌上市本質(zhì)上是中國(guó)境外企業(yè)以持有境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益和業(yè)務(wù)為利潤(rùn)來(lái)源于境外上市。區(qū)別于國(guó)企適用的“大紅籌”模式，民企適用的“小紅籌”模式核心特征是上市架構(gòu)最終實(shí)際控制人是自然人（根據(jù)現(xiàn)有案例僅可能為境外人士或辦理完畢境內(nèi)外匯登記的境內(nèi)居民）。上市前紅籌基本架構(gòu)如下圖：

H股實(shí)際是境內(nèi)企業(yè)香港發(fā)行的簡(jiǎn)稱（類同于境內(nèi)企業(yè)新加坡上市的S股，美國(guó)紐交所的N股），本質(zhì)上是設(shè)立于中國(guó)境內(nèi)的股份有限公司在境外發(fā)行。其發(fā)行前甚至可以沒有外資結(jié)構(gòu)。

上述兩種方案目前均具備可行性，具體重組方案需要對(duì)公司業(yè)務(wù)和主體進(jìn)行盡職調(diào)查后方可協(xié)商確定

二、上市方案的優(yōu)劣比較（以H股本身特征作為基礎(chǔ)分析）

（一）H股上市方案的優(yōu)勢(shì)

1、境內(nèi)審批門檻低、時(shí)間短（本特征主要系與H股原發(fā)行要求比較）

2012年12月20日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）核發(fā)《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》（“《監(jiān)管指引》”），正式宣告了H股上市“四五六條件”和“同意函”時(shí)代的終結(jié)（“四五六條件”系指中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1999年7月14日核發(fā)的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》（“《通知》”）中就境內(nèi)企業(yè)直接于境外上市所規(guī)定的審核條件，即企業(yè)凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過(guò)去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)元人民幣，并有增長(zhǎng)潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬(wàn)美元?！巴夂毕抵父鶕?jù)《通知》規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)直接于境外上市還需取得省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的同意文件）。

據(jù)此，隨著《監(jiān)管指引》于2013年1月1日正式生效實(shí)施，境內(nèi)企業(yè)申請(qǐng)于聯(lián)交所上市除需滿足聯(lián)交所規(guī)定的相關(guān)條件外，僅需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部遞交《監(jiān)管指引》規(guī)定的申請(qǐng)報(bào)告、招股說(shuō)明書草稿等文件并獲得批準(zhǔn)。而相較于A股上市漫長(zhǎng)的排隊(duì)審核過(guò)程，境內(nèi)企業(yè)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部遞交境外上市申請(qǐng)并獲得批準(zhǔn)的時(shí)間將大大縮短，正常情況下3周內(nèi)一般即可獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部關(guān)于受理申請(qǐng)文件的通知（即俗稱的“小路條”），3個(gè)月內(nèi)一般即可獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部關(guān)于是否核準(zhǔn)境外上市的批復(fù)（即俗稱的“大路條”）。

相對(duì)而言，紅籌上市方案的境內(nèi)審批時(shí)間核心在重組過(guò)程中商務(wù)主管部門的10號(hào)令審批和外匯管理部門的登記方面，具體時(shí)間視方案不同差異比較大。正常情況下與H股境內(nèi)審批流程時(shí)間相近。

2、具有H+A可能性

相較于境外市場(chǎng)，A股市場(chǎng)較高的市盈率一直是吸引國(guó)內(nèi)企業(yè)沖擊A股上市的重要因素之一。如公司選擇H股上市方案，則可于成功登陸聯(lián)交所后擇機(jī)發(fā)行A股、成為H+A股上市公司，而以搭建的境外公司作為上市主體的紅籌上市方案則不具備這一優(yōu)勢(shì)。

近日中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（“香港證監(jiān)會(huì)”）聯(lián)合宣布開展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，上海證券交易所及聯(lián)交所將允許兩地投資者通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票，而A+H股股票恰在規(guī)定范圍之內(nèi)。

紅籌模式退出并重新申請(qǐng)發(fā)行A股的操作比較復(fù)雜。

3、免于外資并購(gòu)、減輕資金及稅負(fù)壓力

如公司選擇紅籌上市方案，則為了最終將境內(nèi)權(quán)益裝入上市架構(gòu)，須由公司各自然人股東于境外設(shè)立的一系列離岸公司控制的外商獨(dú)資企業(yè)并購(gòu)公司股權(quán)。而完成前述外資并購(gòu)既需要履行相應(yīng)的外商投資審批程序，亦需要公司準(zhǔn)備大量現(xiàn)金用于支付并購(gòu)價(jià)款。與此同時(shí)，由于公司的股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生了較大增值，公司的自然人股東將產(chǎn)生較大的稅負(fù)成本。H股上市方案則不存在上述問(wèn)題，蓋因如公司選擇H股上市方案，則僅需將公司改制為股份公司即可直接申請(qǐng)于境外發(fā)行股票，無(wú)需任何并購(gòu)。

外資并購(gòu)所需境外資金和稅務(wù)安排是紅籌結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)問(wèn)題。

4、對(duì)現(xiàn)有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益比例和股權(quán)架構(gòu)沖擊小

H股上市公司本質(zhì)上仍是境內(nèi)公司，可最大限度保留現(xiàn)有上層股權(quán)結(jié)構(gòu)不予調(diào)整。而紅籌需要打破現(xiàn)有結(jié)構(gòu)，則現(xiàn)時(shí)的小股東如何體現(xiàn)于境外架構(gòu)和具體比例需要艱苦的談判。

（二）H股上市方案的劣勢(shì)

1、公司需完成股份制改建

相較于以搭建的境外公司作為上市主體的紅籌上市方案，如公司采用H股上市方案，則需先行改制為股份公司方可申請(qǐng)于境外發(fā)行股票。而在紅籌方案項(xiàng)下，公司僅需通過(guò)相關(guān)并購(gòu)成為境外上市主體間接控制的子公司，無(wú)需改制為股份有限公司。

2、上市需履行境內(nèi)審批手續(xù)

與紅籌上市方案僅需向聯(lián)交所報(bào)送上市申請(qǐng)文件不同，如公司選擇H股上市方案，則還需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部報(bào)送申請(qǐng)文件并獲得批準(zhǔn)，一定程度上增加了公司上市的時(shí)間成本。

3、再融資需履行境內(nèi)審批手續(xù)

與上市申請(qǐng)需獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)相同，H股上市公司申請(qǐng)通過(guò)聯(lián)交所進(jìn)行再融資（例如增發(fā)H股）亦需要取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，而紅籌上市公司則僅需要滿足聯(lián)交所的相關(guān)要求即可。一般增發(fā)項(xiàng)目預(yù)計(jì)需要1.5-2個(gè)月的審批時(shí)間，但H股公司境外發(fā)債可較快解決資金需求。紅籌再融資比較便捷。

4、H股暫未實(shí)現(xiàn)“全流通”

不同于紅籌上市公司，H股上市公司的境內(nèi)股東目前暫無(wú)法在聯(lián)交所交易其持有的公司股票，而僅可通過(guò)境內(nèi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓其股票。但自2013年上半年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)即有多位高層領(lǐng)導(dǎo)表示將推動(dòng)H股上市公司內(nèi)資股在聯(lián)交所的正常流通交易。目前包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的有關(guān)政府部門正在積極推動(dòng)H股全流通改革，相關(guān)政策有望于近期出臺(tái)。