美債收益率曲線何時(shí)倒掛？

劉暢

由于短端美債收益率加速上行與長端美債收益率上行緩慢，2018年以來美債期限利差逐漸收窄，美債收益率曲線持續(xù)呈現(xiàn)平坦化。通過對美債收益率曲線變化趨勢進(jìn)行預(yù)測分析，預(yù)計(jì)中期內(nèi)美債收益率中樞將進(jìn)一步抬升，收益率曲線最晚或在2019年上半年發(fā)生倒掛。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)推斷，美國經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒃?020年后出現(xiàn)較為明顯的收縮，不過實(shí)際操作中利用收益率曲線倒掛對經(jīng)濟(jì)和市場預(yù)測的“擇時(shí)”效果并不理想。對于資本市場的影響方面，市場波動(dòng)率通常在收益率曲線由持續(xù)平坦化轉(zhuǎn)而倒掛的階段出現(xiàn)較為明顯的上行；此外，未來中美利差或存進(jìn)一步收窄的可能，人民幣仍存一定的貶值壓力，預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率短期內(nèi)將大概率在6.7%～6.9%區(qū)間內(nèi)震蕩。

2018年以來，美債收益率曲線持續(xù)呈現(xiàn)平坦化，曲線已達(dá)到十年來最平；美債期限利差自2014年以來呈現(xiàn)總體下行態(tài)勢（見圖1），以10年期和2年期美債收益率差值為例，2018年8月以來維持在20BP上下，已達(dá)到近十年以來的最低水平。

一、短端收益率加速上行與長端收益率上行緩慢促使美債期限利差逐漸收窄

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加短端美債供過于求共同抬升短端美債收益率

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下短端美債收益率跟隨聯(lián)邦基金利率呈現(xiàn)上行趨勢（見圖2）。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期自2015年12月開始，目前已加息7次，已累計(jì)上調(diào)聯(lián)邦基金利率175BP；與此同時(shí)，短端美債收益率隨著聯(lián)邦基金利率的上調(diào)呈現(xiàn)出明顯上行趨勢，截至9月3日，2年期美債收益率自本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期以來已累計(jì)上行了164BP。

短端美債供過于求的局面也為短端美債收益率提供了部分上行動(dòng)力。從供給方面來說，財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵘唐诿纻l(fā)行量，這對短端美債收益率構(gòu)成上行壓力：自特朗普上任總統(tǒng)以來，美國政府采取了減稅、加大政府支出等一系列積極財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激，使得財(cái)政杠桿不斷增加，財(cái)政赤字?jǐn)U張推升了美債的發(fā)行，由于加息背景下長期國債發(fā)行成本高，美國財(cái)政部中短期美債的發(fā)行量遠(yuǎn)高于長期美債的發(fā)行量，其中2年期國債發(fā)行量最大，10年、30年期發(fā)行量相對較小（見圖3），這對短端收益率構(gòu)成額外的上行壓力。從需求方面來說，長端美債的需求強(qiáng)于短端，短端美債的供給量大于需求量的事實(shí)對也為短端美債收益率的上行構(gòu)成了壓力。

（二）長端美債收益率受累于期限溢價(jià)走低與市場避險(xiǎn)需求高企而上行緩慢

相對于美國經(jīng)濟(jì)基本面，當(dāng)前10年期美債收益率或已被較為明顯地壓低，并沒有完全反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化趨勢，其原因主要在于兩個(gè)方面：一是2008年全球金融危機(jī)后各國央行實(shí)行的非常規(guī)、大規(guī)模的量化寬松政策購買長期債券資產(chǎn)，明顯壓低了期限溢價(jià)，人為壓低了長端美債收益率。期限溢價(jià)反映了投資者放棄滾動(dòng)持有短期債券而持有長期債券的機(jī)會(huì)成本，這種補(bǔ)償來自于未來通脹、經(jīng)濟(jì)增長以及貨幣政策的不確定性對收益率的影響。當(dāng)前處于相對低位的期限溢價(jià)從側(cè)面反映出當(dāng)前投資者并不認(rèn)為美國通脹將在短期失控，未來通脹預(yù)期總體企穩(wěn)；同時(shí)，對于海外投資者特別是利率在0附近的歐日投資者，美德和美日利差收益能較好地對沖其他風(fēng)險(xiǎn)。二是安全資產(chǎn)稀缺背景下，2018年以來風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)促使市場對長端美債需求強(qiáng)勁，意大利政治危機(jī)、中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫、土耳其貨幣危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件均明顯抬升了市場避險(xiǎn)情緒，10年期美債收益率均呈現(xiàn)出較為明顯的下行。

二、中期內(nèi)美債收益率中樞將進(jìn)一步抬升，收益率曲線最晚或在2019年上半年發(fā)生倒掛

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下短端美債收益率將繼續(xù)快速上拓

1—2年期美債收益率預(yù)計(jì)將在2019年達(dá)到3%的水平。結(jié)合上文，短端美債收益率對貨幣價(jià)格工具更加敏感，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖來看，隱含的2018年、2019年以及2020年的加息次數(shù)分別為4次、3次、1次；從聯(lián)邦基準(zhǔn)利率來看，預(yù)計(jì)到2018年末、2019年末以及2020年末聯(lián)邦基金利率將分別達(dá)到2.4%、3.1%、3.4%。結(jié)合當(dāng)前聯(lián)邦基金利率區(qū)間為1.75%～2.00%，而當(dāng)前1年期、2年期美債收益率分別已達(dá)到2.45%、2.60%左右的水平，預(yù)計(jì)1—2年期美債收益率將隨著加息進(jìn)程不斷上拓，并于2019年達(dá)到3%的水平。

（二）長端美債收益率在多空因素交織下或?qū)⒎€(wěn)步抬升

（1）美國經(jīng)濟(jì)增長依然穩(wěn)健，疊加通脹上行預(yù)期仍在，將抬升10年期美債收益率中樞。

美國經(jīng)濟(jì)基本面將在中期內(nèi)依舊穩(wěn)健，10年期美債收益率逐步抬升的確定性較大。2018年以來美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢，二季度實(shí)際GDP增速達(dá)到4.2%，創(chuàng)4年以來最快增速。往后看，中期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)基本面仍將維持穩(wěn)健增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)實(shí)際GDP仍保持在2.5%以上的增速，長端美債收益率仍有相對較強(qiáng)的上行動(dòng)力：一是受助于勞動(dòng)力市場持續(xù)改善疊加減稅政策效果顯現(xiàn)，個(gè)人消費(fèi)支出有望延續(xù)較高增速，預(yù)計(jì)2018年、2019年分別達(dá)到4.6%、4.9%的增速（見表1）。二是產(chǎn)能緊張疊加油價(jià)處在相對高位、房屋供給緊張，中期內(nèi)地產(chǎn)投資與包含設(shè)備、研發(fā)以及廠房投資的企業(yè)商業(yè)投資均有望出現(xiàn)上行。三是金融監(jiān)管放松有助于降低中小銀行成本、促進(jìn)信貸擴(kuò)張。但須注意的是，“美國優(yōu)先”理念引導(dǎo)下貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭引致貿(mào)易摩擦加劇、減稅等財(cái)政刺激政策的實(shí)行導(dǎo)致美國財(cái)政赤字率攀升以及未來20～45歲中青年年齡段人口增速放緩?fù)侠蹌趧?dòng)力供給等因素均將給美國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。

美國通脹預(yù)期或存上行的可能性，為10年期美債收益率提供了部分上拓空間。2018年以來美國通脹水平呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲態(tài)勢， 7月CPI同比達(dá)到2.9%，核心CPI同比達(dá)到2.4%。往后看，預(yù)計(jì)中期內(nèi)美國通脹水平將溫和回升，同時(shí)通脹預(yù)期也有一定上行的可能：一是薪資增速面臨上行壓力，隨著失業(yè)率在自然失業(yè)率水平下進(jìn)一步下降，菲利普斯曲線正在陡峭化，通脹變化對于失業(yè)率變化的敏感度將變高，工資增速加快帶來的服務(wù)價(jià)格上升將推升服務(wù)性通脹分項(xiàng)。二是隨著全球貿(mào)易摩擦以及中美貿(mào)易摩擦的影響不斷顯現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品等價(jià)格上漲或?qū)γ绹洰a(chǎn)生上行壓力；粗略估算，若美國對華加征關(guān)稅商品規(guī)模提升至2500億美元且加征25%的從價(jià)稅，則將推升美國CPI口徑通脹約0.26%。三是油價(jià)或仍有上行風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前伊核協(xié)議談判進(jìn)展不容樂觀使得原油供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)上行隱患猶存。

（2）美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程將進(jìn)一步推升10年期美債收益率。

10年期美債收益率或?qū)㈦S著美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模的上升存在一定的上拓空間。2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，采取被動(dòng)縮表方式逐步減少到期再投資，預(yù)計(jì)到2019年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；?qū)目s表前約4.3萬億美元縮減至3.6萬億美元，這將對10年期美債收益率存在抬升作用。通過初步測算，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)減持100億美元的此類美債，10年期美債收益率或?qū)⒌玫郊s1BP的抬升，2018年下半年美聯(lián)儲(chǔ)縮表總規(guī)模約為1400億美元，這或?qū)?0年期美債收益率提供約14BP的上拓空間。

（3）短期潛在風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)不減或持續(xù)支撐市場避險(xiǎn)需求，10年期美債收益率仍存下行空間。

2018年以來，全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好造成持續(xù)擾動(dòng)；往后看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望持續(xù)，但風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)依然存在，部分風(fēng)險(xiǎn)甚至存在加劇的可能，10年期美債收益率或?qū)⒋嬖诓糠窒峦貏?dòng)力。往后看，當(dāng)前國際市場尚存的主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括：全球貿(mào)易摩擦尤其是中美貿(mào)易摩擦目前未出現(xiàn)明顯緩和的跡象；歐洲仍然面臨政治風(fēng)險(xiǎn)，尤其是意大利新政府在10月份提交財(cái)政預(yù)算時(shí)與歐盟的可能沖突；11月美國對伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁將全面生效，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃俣劝l(fā)酵；隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)進(jìn)行等外部因素導(dǎo)致外部環(huán)境收緊，部分基本面脆弱的新興市場經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，須重點(diǎn)關(guān)注的包括土耳其、阿根廷、巴西、委內(nèi)瑞拉等；此外，隨著11月初選舉日的臨近，美國中期選舉的白熱化階段將逐漸開啟，美國兩黨互相揭丑并帶動(dòng)美國國內(nèi)政治不確定性上升的可能性也不容忽視。

（三）預(yù)計(jì)美債收益率曲線最晚將在2019年上半年發(fā)生倒掛

綜合上文所述，短端美債收益率將在美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息的作用下得到較快抬升，預(yù)計(jì)1年期、2年期美債收益率大概率將在2019年達(dá)到3%水平；長端美債收益率方面，10年期美債收益率中樞將在美國經(jīng)濟(jì)增長仍穩(wěn)健、通脹預(yù)期上行以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表的共同作用下繼續(xù)抬升，但全球各類潛在風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)擾動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場避險(xiǎn)需求的升溫將對沖10年期美債收益率的部分上行動(dòng)力，10年期美債收益率在年內(nèi)將維持在2.8%～3.2%運(yùn)行區(qū)間之中，2018年底10年期美債收益率中樞或?qū)⑦_(dá)到3.1%。初步測算，美債期限利差（以10年—2年為例）將進(jìn)一步收窄，預(yù)計(jì)最晚將在2019年三季度之前由正轉(zhuǎn)負(fù)，屆時(shí)美債收益率曲線將發(fā)生倒掛。

三、平坦化的收益率曲線是否預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退

1980年以來美國經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷四次衰退，而收益率曲線倒掛后美國經(jīng)濟(jì)通常在隨后的12—23個(gè)月出現(xiàn)下行和衰退。2008年金融危機(jī)前，美債收益率曲線最早在2006年8月出現(xiàn)倒掛，10年期與3個(gè)月國債利差最多下降至-0.3%，而后2007年12月美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，因此收益率曲線倒掛往往預(yù)示著隨后經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。收益率曲線倒掛是利率在經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊后的一種不均衡狀態(tài)，倒掛的收益率曲線領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)衰退，反映了社會(huì)融資環(huán)境惡化的一種狀態(tài)，側(cè)面體現(xiàn)出了銀行信貸和融資結(jié)構(gòu)的困境，當(dāng)長端借貸利率低于短端時(shí)，銀行長期投資回報(bào)率不足以覆蓋短期資金成本，導(dǎo)致銀行信貸萎縮甚至停滯借貸，這又進(jìn)一步推高短端利率，不利于經(jīng)濟(jì)增長，但倒掛的收益率曲線并不直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。按照歷史經(jīng)驗(yàn)粗略估計(jì)，若美債收益率曲線在2018年年底或2019年年初發(fā)生倒掛，美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將在2020年后出現(xiàn)較為明顯的收縮，但值得注意的是，收益率曲線倒掛固然對基本面和市場有一定的指向性效果，但表2顯示收益率曲線倒掛后美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮周期的最長、最短時(shí)間間隔可相差近一年，側(cè)面反映出歷史上美債收益率曲線倒掛的確可以看作是經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻性指標(biāo)之一，但在實(shí)際操作中利用收益率曲線倒掛對經(jīng)濟(jì)和市場預(yù)測的“擇時(shí)”效果并不理想，因此須綜合其他指標(biāo)與信號才能對美國經(jīng)濟(jì)收縮的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行較好地判斷。

四、美債收益率曲線平坦化對于投資市場的影響

（一）市場波動(dòng)率伴隨著收益率曲線平坦化將出現(xiàn)較為明顯的上行

對于股市而言，由于過去倒掛的美債收益率曲線層多次預(yù)測出美國經(jīng)濟(jì)的衰退下滑，隨著當(dāng)前美債收益率曲線的不斷平坦化，市場擔(dān)憂和恐慌或?qū)⒂兴觿?，市場波?dòng)率（以VIX指數(shù)為代表）通常將呈現(xiàn)較為明顯的攀升（見圖4）；但值得注意的是，收益率曲線平坦化并非判斷市場下跌的充分條件。自1985年以來美債收益率曲線共發(fā)生了4次倒掛，但僅在2000年與2006年的兩次倒掛后股市才呈現(xiàn)明顯下挫。通過進(jìn)一步研究分析可得出，美股市場的走勢與美債收益率曲線平坦化在很大程度上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，股市出現(xiàn)明顯下跌通常是在收益率曲線回歸陡峭化的階段。

（二）中美利差仍存收窄空間，人民幣匯率貶值壓力仍存

未來中美利差或存進(jìn)一步收窄的可能，人民幣仍存一定的貶值壓力。結(jié)合上文對于中期內(nèi)美債收益率的走勢分析，往后看長短端美債收益率均將延續(xù)上行走勢，美債收益率中樞將呈現(xiàn)上移趨勢，未來中美利差或存在進(jìn)一步收窄的可能。2018年以來中美利差總體呈現(xiàn)下行趨勢（見圖5），這也成為近期人民幣加速貶值的重要影響因素之一。往后看，當(dāng)前人民幣匯率面臨的貶值壓力尚未消除：中美利差有收窄空間或使得人民幣中期內(nèi)仍存一定的貶值壓力；此外，短期內(nèi)中國與美國在經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策均存在一定程度的分化，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差進(jìn)一步收窄的趨勢也難扭轉(zhuǎn)。雖然貶值一定程度上有利于對沖中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，但決策層無意讓人民幣快速貶值而引致新的風(fēng)險(xiǎn)，因此央行將通過調(diào)節(jié)宏觀審慎政策以確保人民幣對一籃子貨幣相對穩(wěn)定，人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)單邊貶值的可能性不大，預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率短期內(nèi)將大概率在6.7%～6.9%區(qū)間內(nèi)震蕩。