淺析我國的股票發(fā)行上市審核制度

李珂

[摘要]股票發(fā)行上市審核制度是我國證券市場的基本制度之一，其制度是否合理直接影響到我國證券市場的穩(wěn)定性，同時也會對投資者產(chǎn)生一定的影響。本文通過比較我國股票上市審核制度的發(fā)展歷程，從而分析審核制度在股票市場中所起的作用。

[關(guān)鍵詞]股票；發(fā)行；上市；審核；制度

西方發(fā)達國家建設(shè)證券市場已有百年的歷史，而相比我國的證券市場建設(shè)來說，發(fā)展比較滯后，但是我國證券市場近四十年來的迅速發(fā)展，這主要是借鑒了西方發(fā)達國家的經(jīng)驗以及信息技術(shù)的發(fā)展，從另一方面也依賴于政府政策的推動。由于我國股票市場具有新興國家及經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特征，其在建設(shè)之初便賦予了特殊的使命。在市場環(huán)境中股市快速發(fā)展的同時，股票發(fā)行上市審核制度無論是審批制還是核準制，在實際運行過程中均出現(xiàn)了諸如過度包裝及利益合謀等問題。

一、股票發(fā)行上市審核制度的重要性

不同國家的證券市場發(fā)展中股票的發(fā)行審核制度都會經(jīng)歷逐漸完善的過程，而我國的證券市場起步較晚并同時面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型等諸多問題，因而股票發(fā)行上市審核制度也具有了特殊的作用，這是影響我國股票市場現(xiàn)狀的決定性因素。在股票市場制度中，股票發(fā)行上市審核制度占據(jù)核心地位，對股民來說股票發(fā)行應(yīng)當遵守相關(guān)的法律法規(guī)，股票發(fā)行過程并不是隨意的，證券的發(fā)行涉及到多個利益主體，且不同的利益主體之間存在較大的經(jīng)濟與社會地位的差異，地位的不平等必然出現(xiàn)不平等行為，對任何一方的合法權(quán)益的損害，必然造成證券市場的無序與混亂狀態(tài)，影響到社會公共秩序。為了能夠維護好社會良好秩序和公共利益，國家制定了相關(guān)的法律條例和成立相關(guān)機構(gòu)，對股票市場進行實時監(jiān)管，以國家的強制力來保障證券市場公平公正。但由于證券市場是由發(fā)行和交易市場這兩部分構(gòu)成的，發(fā)行制度直接影響發(fā)行上市制度，又決定了交易和發(fā)行市場彼此的連通程度。因此，股票市場制度中發(fā)行上市審核制度是一項基本內(nèi)容。從發(fā)行和上市制度的內(nèi)容上來看，發(fā)行審核制度以及上市審核制度是兩者的核心，因此，對股票市場來說，發(fā)行上市審核制度是其基本制度。具體體現(xiàn)在，證券機構(gòu)需要通過設(shè)立專門的審核部門制定審核標準和規(guī)范的審核程序，符合要求的公司才可以進行發(fā)行或上市。從我國的證券市場來看，發(fā)行上市審核制度是證券市場實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標的主要手段，只有通過發(fā)行上市審核，人為掌控股票的發(fā)行和上市情況，能夠影響股票的供給及交易價格，從一定程度上有利于上市公司長遠發(fā)展，以及完成國企脫困的任務(wù)。

二、我國股票發(fā)行上市審核制度的變遷

我國的股票市場是在特殊的時期發(fā)展起來的，是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡階段。同時伴隨經(jīng)濟和股市規(guī)模的增長，資本市場的監(jiān)管體制也發(fā)生了相應(yīng)的變化，而使得我國股票發(fā)行上市審核制度也隨之改變。自上世紀80年代，隨著企業(yè)所有制改革的深入，在我國逐漸出現(xiàn)一些股份有限公司，并且在1992年之后，我國的證券市場雖處于萌芽狀態(tài)，但是上市股份公司以及股份總額均有所增長。此外，在股票發(fā)行審核制度方面來看，自從我國建立股票市場之后，發(fā)行審核制度經(jīng)歷了審批制和核準制這兩個階段，從1990年到1998年，股票發(fā)行審核一直是政府主管部門審批制，在這種條件下，股票發(fā)行分為額度分配，進行預(yù)選，批準發(fā)行這三個階段。審批制完全適應(yīng)了我國證券市場建立初期市場發(fā)展的實際情況，整體來看在證券市場發(fā)展初期由于相關(guān)的法律法規(guī)不完善，市場運作不規(guī)范，需要政府加以宏觀調(diào)控，而實施這種制度能夠有效協(xié)調(diào)證券市場的供求關(guān)系，對國有企業(yè)改制，調(diào)整國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都起到了一定的積極作用。但是隨著市場經(jīng)濟體制的建立及證券市場的發(fā)展，審批制在實施過程中也逐漸暴露了一些缺陷，比如審批制下股票發(fā)行需要取得發(fā)行額度，還要經(jīng)過嚴格審查，這種情況下不利于市場效率的提高。在1999年，我國實行了股票發(fā)行審核核準制，與前者相比，最大的優(yōu)勢是取消了人為額度分配，只要符合《證券法》，《公司法》，就可申請公開發(fā)行股票，但是發(fā)行人需要對企業(yè)運營狀態(tài)進行信息披露，相關(guān)的證券機構(gòu)有權(quán)利否決不符合規(guī)定的股票發(fā)行申請。

三、我國股票發(fā)行審核制度存在的問題

（一）審核效率低。核準制在實施過程中審核效率低，主要體現(xiàn)在以下三點：（1）股票發(fā)行審核時間長，雖然按照規(guī)定九個月內(nèi)就可以完成上市，但是在實際實施過程中，證券機構(gòu)會控制上市節(jié)奏，這種情況下導(dǎo)致發(fā)行上市時間被延長。（2）發(fā)行審核結(jié)果具有不確定性，核準制下在不同的階段，相同的公司也可能會得到不同的結(jié)果，作為企業(yè)來說，不能正確把握上市的進度和成功度。（3）最后發(fā)行審核的標準多變性，在股票發(fā)行申請中，證監(jiān)會出臺的上市政策形勢多樣，變化較大，這種情況讓很多待上市的企業(yè)難以適應(yīng)。

（二）破壞市場機制。股票發(fā)行上市審核制度對于證券市場的發(fā)展有直接的影響，如果長期采用核準制，證監(jiān)會過度干預(yù)市場運作，這種情況下是不利于證券市場長遠可持續(xù)發(fā)展的。市場定價機制失靈，包括發(fā)行定價機制和交易定價機制；其次，中介機構(gòu)未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。由于通過發(fā)行審核的公司較少，而導(dǎo)致中介機構(gòu)一直處于惡性競爭，為了獲取生存和利益，中介機構(gòu)沒有做好甄選上市公司的作用。

（三）市場產(chǎn)生逆向淘汰機制，具體是指一些劣質(zhì)的企業(yè)上市，而一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)無法上市，這種情況在一定期間內(nèi)，由于發(fā)行審核的特點，在能否通過發(fā)行審核上優(yōu)質(zhì)企業(yè)并不具備明顯優(yōu)勢，而相反一些劣質(zhì)企業(yè)通過包裝更有動力發(fā)行上市。對優(yōu)勢企業(yè)來說，發(fā)行審核的不確定性，使公司領(lǐng)導(dǎo)更傾向于以全融資的方式來進行資金籌集。從長遠角度來看，市場機制失靈，價格機制未能發(fā)揮真正作用，最壞的結(jié)果是導(dǎo)致出現(xiàn)海外上市熱潮的情況。

四、對完善我國股票發(fā)行上市審核制度的思考

（一）分離發(fā)行上市審核權(quán)

目前，我國是由證監(jiān)會行使股票發(fā)行上市審核權(quán)，從本質(zhì)上來看是一種準強制上市制度，而這種制度不利于證券交易所發(fā)揮上市審核，也不利于形成多層次的證券市場體系。因此要建立新的股票發(fā)行上市審核體制，實現(xiàn)上市市場化。而具體來看，就是要分離發(fā)行權(quán)和上市審核權(quán)，改變當前證監(jiān)會以發(fā)行審核代替上市審核一體化的狀況，切實分離兩種審核權(quán)利，并交由不同的機構(gòu)行使，證監(jiān)會行使審核權(quán)，而交易所行使上市審核權(quán)。為了能夠防止交易所亂用職權(quán)，可由主管機構(gòu)保留否決權(quán)，而上市市場化是公開發(fā)行的公司可以根據(jù)公司實際運營情況來自主選擇股票交易所，這種情況下，發(fā)行審核的公開發(fā)行公司可以選擇在多種層次市場進行交易，也可以在海外市場交易，但改革發(fā)行審核制度，并不僅限于分離發(fā)行審核權(quán)和上市審核權(quán)，如果政監(jiān)會嚴格控制審核，那么交易所的上市資源同樣缺乏上市審核，僅僅流于形式。因此，要想實現(xiàn)上市市場化，必須正確引導(dǎo)發(fā)行審核注冊制，實現(xiàn)發(fā)行注冊化。

（二）正確認識發(fā)行注冊化的重要性

通過比較海外成熟的證券市場運作機制，而且和我國股票上市審核制度來看，發(fā)行注冊化是證券市場化運作的內(nèi)在要求，主要體現(xiàn)在：有助于形成市場定價機制，比如對一個待上市的公司來說，如果股票市場融資成本低，這種情況下，有動力通過發(fā)行審核進入市場融資，投資者有動力購買對于現(xiàn)有市場投資價值低的新標的。這種情況下，市場能夠?qū)崿F(xiàn)均衡需求。實現(xiàn)發(fā)行注冊化有利于維護市場平衡，不僅能夠使交易價格和發(fā)行價格進行銜接，而且能夠使預(yù)期的發(fā)行價格與現(xiàn)有價格進行銜接。除此之外，只有實現(xiàn)發(fā)行注冊化，才能使中介機構(gòu)真正發(fā)揮在股票發(fā)行中的責任。

目前我國已經(jīng)具備逐步實施注冊制的基礎(chǔ)條件。1、經(jīng)過近四十年的發(fā)展，A股的市值規(guī)模、上市公司家數(shù)已達到全球第二位，在國際上的受關(guān)注度和市場影響力逐年增強。2、股票市場的政治性任務(wù)已經(jīng)基本完成，支柱性的大型國有企業(yè)已經(jīng)基本登陸資本市場，未來股票市場應(yīng)該可以由市場來發(fā)揮資源配置的作用。3、近四十年來的股票市場的發(fā)展，投資者的心理承受能力顯著提高，期間經(jīng)歷了數(shù)次強烈震蕩，其震蕩的程度不弱于有百年歷史的發(fā)達國家的股票市場，雖然我國股票市場的散戶數(shù)量巨大，但投資者心理承受力是非常強大的；4、我國實施注冊制已經(jīng)具備了政策支持，在黨的十八屆三中全會中已經(jīng)明確提出我國資本市場要引進推行股票發(fā)行注冊制，政策方面已經(jīng)沒有障礙，但在相關(guān)的法律法規(guī)方面還需要進一步落實。

（三）逐步過渡到注冊制

首先需要完善相關(guān)的法律體系，尤其是責任追究制度，目前我國證券市場整體存在法律體系不健全，缺乏對投資者合法權(quán)益的保護，其次還要完善證券民事索賠機制，進一步量化監(jiān)督范圍硬化發(fā)行責任法律約束力。除此之外，作為主管機構(gòu)要強化執(zhí)法力度，可以適當增加中介機構(gòu)的違規(guī)成本，比如對于中介機構(gòu)所制造的虛假報告要有相應(yīng)的配套措施實施制裁，股票發(fā)行審核應(yīng)當從核準制逐步過渡到注冊制，逐步減少政府對市場的干預(yù)，建立市場化運作機制，使政府監(jiān)管部門成為市場的維護者。

五、小結(jié)

隨著我國股票發(fā)行上市審核制度的深入改革，在未來需要進一步完善發(fā)行審核制度，以及相關(guān)法律條例，強化證券機構(gòu)的監(jiān)管力度和執(zhí)法力度，采用恰當?shù)慕?jīng)濟計量方法對上市公司和證券機構(gòu)，市場參與方的誠信度進行深入分析，進一步研究股票發(fā)行上市審核制度改革之后交易所的應(yīng)對措施，分離發(fā)行上市審核權(quán)，正確認識發(fā)行注冊化的重要性，實現(xiàn)上市市場化，逐步過渡到注冊制。