我國可轉(zhuǎn)債價值及折溢價淺析

【摘 要】 中國可轉(zhuǎn)債市場一直以來都存在著折價現(xiàn)象。本文通過理論層面的分析，對中國市場可轉(zhuǎn)債的內(nèi)嵌期權(quán)價值、純債價值和潛在普通股價值進(jìn)行簡述；并對可轉(zhuǎn)債折溢價及其影響因素進(jìn)行簡單分析。

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)債 價值 折溢價

一、前言

King（1986）對美國可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)行實證探討，發(fā)現(xiàn)樣本平均溢價率約為-3.75%。Kang和Lee（1996）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行首日平均溢價率只有-1.11%，并給出可轉(zhuǎn)債真實價值的不確定性是其負(fù)溢價的原因。Carayannopoulos（1996）則發(fā)現(xiàn)平均價值抑價率估計為12.9%，遠(yuǎn)高于前者。Ammann等（2006）選取德國與瑞士的可轉(zhuǎn)換債券市場，得出股性指標(biāo)與累計超額收益存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國可轉(zhuǎn)債研究較國外發(fā)達(dá)市場晚得多?？党h，鄭振龍（2003）將溢價定義為期權(quán)的轉(zhuǎn)換溢價，并發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之前轉(zhuǎn)換溢價經(jīng)常性為負(fù)，從而認(rèn)為我國可轉(zhuǎn)債市場定價的低效率。唐國正（2012）認(rèn)為國內(nèi)可轉(zhuǎn)債抑價主要有以下成因：個人投資者不是可轉(zhuǎn)債潛在投資主體，而對于機(jī)構(gòu)投資者來說，可轉(zhuǎn)債只是靜態(tài)投資組合的一部分；條款的復(fù)雜性使預(yù)期收益估計難度變大；張崢，唐國正和劉力（2014）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債抑價水平與相對價值存在非線性關(guān)系，造成抑價的重要原因是不同投資者對噪聲交易者風(fēng)險的定價差別很大。

二、可轉(zhuǎn)債價值簡介

可轉(zhuǎn)債的價值大致可分為內(nèi)嵌的期權(quán)價值、純債價值以及潛在的普通股價值。

可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值主要體現(xiàn)在以下方面：下調(diào)轉(zhuǎn)股價權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及轉(zhuǎn)股權(quán)。對于投資者來講，除贖回權(quán)為空頭之外，其余期權(quán)均為多頭。轉(zhuǎn)股權(quán)與贖回權(quán)具有排他性，一旦執(zhí)行其中一個權(quán)利，另一個權(quán)利自動消失。

可轉(zhuǎn)債的純債價值是顯而易見的。在未轉(zhuǎn)股以及未觸及回售或修正條款的前提下，可轉(zhuǎn)債每年承諾付息，到期后發(fā)行公司在面值之上進(jìn)行贖回。而通常情況下，可轉(zhuǎn)債的利率要低于純債利率。

可轉(zhuǎn)債的股性特征使得這一特殊債券擁有潛在的普通股價值。投資者可按照約定的轉(zhuǎn)股價進(jìn)行轉(zhuǎn)換，將手中的債券轉(zhuǎn)換為公司股票。理論上講，若標(biāo)的股票股價持續(xù)下跌，那么可轉(zhuǎn)債的下跌空間也會十分有限。

三、可轉(zhuǎn)債簡析及其折溢價淺析

1. 可轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀分析

2014至2017年間，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司數(shù)量從13家增長至40家，發(fā)行公司數(shù)量實現(xiàn)了近3倍的增長，發(fā)行規(guī)模則從320.99億元增加到946.21億元，增長幅度達(dá)194.78%，其中2017年3月的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于過去三年中可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模最高的2014年全年的規(guī)模。

可轉(zhuǎn)換債券由于其特殊性質(zhì)而擁有兩種溢價率，一是相對于純債價值而言的純債溢價率，一種是相對正股價值的轉(zhuǎn)股溢價率。從當(dāng)前市場來看，我國可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品數(shù)量較少。大部分產(chǎn)品的兩種溢價率都為正值。從各個市場的表現(xiàn)對比來看，自進(jìn)入2018年，諸多重要市場指數(shù)都有不同程度的下跌，而中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在今年始終保持正收益，最高能達(dá)到9%。近期由于債券市場信用債違約事件頻發(fā)，可轉(zhuǎn)換債券市場也受到了一定的影響，部分個券出現(xiàn)了純債溢價率為負(fù)的現(xiàn)象。從Wind數(shù)據(jù)庫中可以發(fā)現(xiàn)，80多只可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品，約有十幾只可轉(zhuǎn)換債券的純債溢價率為負(fù)，數(shù)量明顯多于僅有4只轉(zhuǎn)股溢價率為負(fù)的可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品數(shù)量。其負(fù)溢價率均在10%左右。當(dāng)純債負(fù)溢價率時，投資者買入持有，至少可以獲得債券持有收益，而期權(quán)價值則被完全忽略。當(dāng)前市場上，可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品大部分都處于轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率均為正的狀態(tài)。

2. 可轉(zhuǎn)債折溢價影響因素

可轉(zhuǎn)債由于其部分特殊條款的存在而對可轉(zhuǎn)債的折溢價造成一定的影響。例如向下修正條款、贖回條款以及回售條款等。這些條款一旦被觸發(fā)，對于進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期的可轉(zhuǎn)債折溢價將會產(chǎn)生影響。尤其是可轉(zhuǎn)債的贖回條款，該條款對發(fā)行方更加有利。若發(fā)行方在標(biāo)的股票的價格上升之時強(qiáng)制贖回，公司不僅能夠減少財務(wù)成本壓力，而且可以獲得股票價差收益。所需付出的部分就是對投資者的適當(dāng)補(bǔ)償。

除卻可轉(zhuǎn)債的特殊條款之外，本文認(rèn)為部分外生變量也將會對可轉(zhuǎn)債的折溢價產(chǎn)生影響。

具體來看，首先，可轉(zhuǎn)債估值日距離到期日的時間長短。隨著可轉(zhuǎn)債到期日愈發(fā)臨近，可轉(zhuǎn)債的市場價格將會越來越接近理論價格，可轉(zhuǎn)債的折溢價現(xiàn)象也會越來越不明顯。其次，公司流通A股所占比例也有可能會對可轉(zhuǎn)債折溢價產(chǎn)生影響。本文認(rèn)為，流通A股占比較多的公司，其所發(fā)行可轉(zhuǎn)債的折溢價現(xiàn)象將會得到適當(dāng)?shù)木徑狻Ｔ蛟谟?，流通股占比越多，則其股價會更加接近內(nèi)在價值，具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性。而由于流通性較強(qiáng)，相對來講市場有效性也會增強(qiáng)，對于可轉(zhuǎn)債的折溢價將會起到適當(dāng)?shù)男拚饔?。另外，本文認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的債性與股性孰強(qiáng)孰弱也將會對其折溢價造成一定的影響。債性越大，折溢價幅度將會變小。原因在于，債性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債基本已失去轉(zhuǎn)股價值，與一般的債券沒有什么不同，同時與標(biāo)的股票價格的波動相關(guān)性不大。

除此之外，從行為金融學(xué)角度考慮，市場上的投資者，尤其是作為主要投資者的部分機(jī)構(gòu)，他們對于可轉(zhuǎn)債價值以及潛在風(fēng)險等的認(rèn)識的不同也會對其折溢價產(chǎn)生影響。

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作者簡介：賈宏雅（1992-）女，河北石家莊人，山西財經(jīng)大學(xué)2016金融學(xué)碩士研究生