騰訊“鍍金”

潘鑫磊

收入2 377億元，同比增長56%；凈利潤715億元，同比增長74%；微信月活躍用戶逼近10億……騰訊于今年3月21日發(fā)布的2017年全年財報繼續(xù)在各項核心業(yè)績指標再創(chuàng)新高。作為全球市值第七大上市公司，不管對標排在身前的蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、臉書和阿里巴巴，還是那些體量小得多的互聯(lián)網(wǎng)新貴，騰訊的增長速度都領(lǐng)先一截，然而市場次日給出的回應(yīng)是——騰訊股價暴跌5%，當(dāng)日市值蒸發(fā)超過千億元人民幣。

讓投行和券商分析師們擔(dān)心的是騰訊一項關(guān)鍵業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的變動——去年第四季度，網(wǎng)絡(luò)游戲收入環(huán)比下滑9%，直接拖累所屬的增值服務(wù)業(yè)務(wù)當(dāng)季收入減少20億元。要知道，增值服務(wù)業(yè)務(wù)對騰訊的收入貢獻超過60%，即外界始終把游戲業(yè)務(wù)作為騰訊的立身之本，任何可能導(dǎo)致騰訊偏離這一人設(shè)的跡象都會被市場嚴肅對待。巧合的是，騰訊的人設(shè)的確在發(fā)生變化，715億元全年凈利潤的構(gòu)成中，投資收益的貢獻比重達到了近三成，此前數(shù)年，這還只是一個幾乎可以忽略不計的數(shù)字。

一場圍繞騰訊的人設(shè)之爭上演了。從騰訊在資本市場的股價反應(yīng)，到越來越多對騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭近年來的投資盤點，再到一個月前關(guān)于“騰訊有沒有夢想”的輿論混戰(zhàn)，所有驚訝、質(zhì)疑或肯定，都指向一個問題：如何看待今天的騰訊。

騰訊顯然不再是一家把游戲作為單一主賽道的互聯(lián)網(wǎng)公司，它在移動互聯(lián)網(wǎng)時代無可比擬的流量和入口效應(yīng)將承載并釋放更多能量。但為什么選擇投資作為以連接一切為使命的落地手段？是臨時起意還是謀劃已久？騰訊今日的投資版圖究竟是什么模樣？投資風(fēng)格是什么？騰訊難道真的成了一家投資公司？

回答這些問題要追溯到多年以前，先從騰訊投資最顯眼的部分說起。

最強“投手”

“騰訊才是中國創(chuàng)投市場最活躍的機構(gòu)，超過任何一個天使、超過任何一家VC、超過任何一家PE，騰訊已經(jīng)成為中國最大的、最活躍的、出手最快、錢最多的投資機構(gòu)?！鼻蹇萍瘓F董事長倪正東日前用一系列“最”評價作為投資機構(gòu)的騰訊。

想要徹底把騰訊近年的每一筆對外投資悉數(shù)羅列并不容易，因為相當(dāng)一部分并未公開，但騰訊總裁劉熾平在年初騰訊投資年會上透露了一組數(shù)據(jù)：自2011年起，騰訊投資了超過600家公司，投資金額超過1 000億元人民幣，其中有50～100家初創(chuàng)企業(yè)已成為估值超過10億美元的“獨角獸”。2017年一整年，這600家被投企業(yè)市值的增長超過騰訊。同年騰訊股價漲幅達到114%，市值增長超過2 500億美元。

通過第三方創(chuàng)投數(shù)據(jù)服務(wù)商IT桔子檢索到騰訊歷年來的投資數(shù)量接近570家（圖1），大體可以描繪投資原貌。騰訊自2013年開啟“買買買”模式，對京東、58、美團、滴滴、搜狗等關(guān)鍵投資均在這一時期，而支撐其整個投資版圖的是對多條賽道同時下注，遠不局限于游戲、社交兩大主業(yè)（圖2）；除此之外，被投企業(yè)分布于從天使輪到上市后的全生命周期，其中B/C輪占到近三分之一；海外投資數(shù)量逐年攀升，比如近年對印度移動出行、電商領(lǐng)域的加注。

絕對數(shù)字的變化只是描繪騰訊投資版圖的一個維度，橫向比較就能發(fā)現(xiàn)騰訊在投資這條路上走了多遠。單就2017年來看，BAT三家的投資版圖已經(jīng)呈現(xiàn)出了巨大差異（圖3），騰訊在數(shù)量上一騎絕塵，分化節(jié)點同樣始于2013年（圖4）。即便和專業(yè)VC相比，騰訊的出手速度和數(shù)量也毫不遜色，近三年騰訊投資了超過300家企業(yè)，不輸任何一家一線VC（圖5）。

最強“投手”不只體現(xiàn)在投資數(shù)量上，投資業(yè)績也相當(dāng)不俗。雖然沒有任何公開渠道可以獲得騰訊投資的整體回報數(shù)據(jù)，但歷年財報中的一些相關(guān)會計科目倒是多少透露了一些信息。

一個角度是觀察當(dāng)期利潤表，比如“其他收益凈額”這一項。騰訊去年的“其他收益凈額”高達201億元，相比2016年的36億元翻了5倍多，主要變化原因是騰訊此前投資的多家公司（易鑫、搜狗、眾安保險等）在去年完成IPO，持股比例的被動變化視作收益處置，以及部分被投企業(yè)公允價值上升，實現(xiàn)利潤釋放?；負艿?013年，騰訊的“其他收益凈額”僅有9億元。另一個角度是觀察這些股權(quán)投資歷年來在資產(chǎn)負債表上的積累。由于騰訊很少做控股型投資，作為數(shù)百家被投公司的小股東，騰訊 2017年“非控制性權(quán)益”高達210億元，比2016年翻了近一倍，而這一項在2013年僅有5億元。

如此粗略估算，騰訊做投資的回報表現(xiàn)應(yīng)該不亞于任何一線VC。從結(jié)果復(fù)盤，騰訊依靠投資高舉高打是在2013年、2014年前后，從此走上了一條有別于國內(nèi)其他互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展道路。對于騰訊來說，真正打下基礎(chǔ)的年份其實是在2011年以及更久遠的2005年，中間一系列的偶然和必然，今天梳理起來頗有意味。

種子早已埋下

騰訊第一筆投資發(fā)生在2005年，準確說是一起并購，收購標的是Foxmail，一款輕便美觀、流暢運行、支持多賬號使用的免費郵件產(chǎn)品，研發(fā)者叫張小龍，就是日后為騰訊贏得移動互聯(lián)時代最值錢“入場券”的微信締造者。

前一年底，陪同騰訊走完上市全程、在高盛任職的劉熾平降薪加盟，他向馬化騰申請了一個專設(shè)職位——首席戰(zhàn)略投資官，負責(zé)騰訊作為一家新上市公司所需要的一切戰(zhàn)略、投資、并購與投資者關(guān)系方面的工作。2005年2月，劉熾平代表騰訊與張小龍談判，進展相當(dāng)順利，3月騰訊與博大公司完成收購，后者在2000年以1200萬元買下了Foxmail。張小龍加入騰訊，由于不愿意到深圳工作，馬化騰作出讓步，在廣州成立研發(fā)中心，張小龍出任總經(jīng)理。

但最早接觸并有機會買下Foxmail的人是雷軍。1997年，F(xiàn)oxmail問世，短短兩年時間用戶達到400萬，并成功拓展到20多個國家和地區(qū)。軟件發(fā)燒友雷軍留意到了這個產(chǎn)品，因為指出了登錄時的某個bug，很快獲得了張小龍的回應(yīng)。但當(dāng)時的Foxmail離盈利還十分遙遠，張小龍無法憑一己之力持續(xù)運營。

“15萬元賣給金山，你可以考慮嗎？”雷軍開價，張小龍答應(yīng)了。彼時雷軍在北京忙著聯(lián)想注資金山的事，無法抽身。金山研發(fā)部的同事前往與張小龍談，結(jié)果沒談成。研發(fā)部認為“張小龍的那個東西，我們一兩個月也能做出來，值嗎”？而張小龍幾年后選擇騰訊的原因是覺得雙方氣質(zhì)相投，馬化騰說的一句話讓張小龍印象深刻，“Foxmail的體驗做得特別好，我們自己也做，發(fā)現(xiàn)怎么都做不好”。

雷軍事后對錯失這一良機十分后悔。雷軍當(dāng)時已經(jīng)做了10年軟件，非常清楚一兩個月時間只能做出一個郵件終端的原型，要做到Foxmail的易用性和所有功能絕無可能。雷軍更想不到的是，若干年后米聊即將和微信爭奪移動互聯(lián)網(wǎng)最大入口，幫助騰訊鎖定勝局的人就是張小龍，這是后話。

2005年騰訊作出的這筆并購，既可以看作劉熾平的處女秀，也印證了馬化騰骨子里“產(chǎn)品至上”的信念，還收獲了張小龍這個無價之寶。雖然離騰訊走上體系化投資還有數(shù)年之久，但收購Foxmail的第一課收獲巨大，它讓騰訊確信自己有能力做好投資，而且讓騰訊開始思考究竟什么才是被投企業(yè)的核心。

另一個關(guān)鍵年份是2011年。這一年，騰訊狼狽地結(jié)束了和360曠日持久的“3Q”大戰(zhàn)，雖然在后續(xù)訴訟中接連獲勝，但輿論對騰訊的負面情緒達到了頂點。馬化騰和管理團隊進行了深刻反思，騰訊在創(chuàng)業(yè)12年后迎來了最大的戰(zhàn)略調(diào)整——從封閉走向開放。當(dāng)時的16名高管首次就騰訊走向開放的核心競爭力達成了共識—資本和流量。日后，一半高管在這次戰(zhàn)略大調(diào)整中出局。

主張資本能力的最大推手是劉熾平，他認為騰訊不可能涉足所有的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，過去幾年騰訊追求控股和收購型投資，而且絕大部分發(fā)生在游戲領(lǐng)域，今后的資本運作將是參與式的，只求共生，不求擁有。同年1月，騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金成立，初期投資規(guī)模50億元人民幣，這個數(shù)字隨著騰訊投資視角的打開不斷擴大。流量能力的來源是騰訊旗下5億多QQ月活躍用戶，當(dāng)時微信針對蘋果用戶的第一個版本剛剛發(fā)布，和米聊與微博的戰(zhàn)爭也要在一年后才分出勝負，沒有人會想到它將取代QQ化身騰訊新的流量收割機，同時成為日后騰訊投資談判的最大籌碼。

如果一路快進，騰訊今天在投資領(lǐng)域取得的任何成績都可以追溯到2011年痛定思痛后的戰(zhàn)略原點，換句話說，騰訊投資是為騰訊的開放戰(zhàn)略而生。馬化騰在騰訊最黑暗的時刻喊了一句要開放，沒有人在意，等到騰訊沿著“資本+流量”這一劃定好的戰(zhàn)略路徑拿出開放成果時，人們突然驚呼騰訊變成了一家投資公司。

造成這種認知錯配的原因是時間。一是投資需要時間，投資業(yè)績肯定滯后于投資決策，當(dāng)大家開始盤點騰訊系今年又有多少家公司上市時，別忘了騰訊是在兩年、三年甚至更久之前下的注；二是雖然戰(zhàn)略已定，具體的路線圖也需要時間去摸索和調(diào)整，既非一帆風(fēng)順，也不存在一勞永逸，可以說騰訊在投資這件事上也是交足了學(xué)費。

“價值30億美元的錯誤”

在劉熾平的推動下，騰訊早在2008年就成立了投資并購部，招募來效力于谷歌中國的彭志堅開展工作，起初除了在游戲這個主營業(yè)務(wù)加大投資，其他領(lǐng)域均乏善可陳。彭志堅入職第一年便力推自己在谷歌的投資項目大眾點評，彼時估值不過6000萬美元，但投資并購部當(dāng)時尚未實現(xiàn)獨立決策，業(yè)務(wù)部門的意見至關(guān)重要。騰訊相關(guān)業(yè)務(wù)部門得出了和當(dāng)年金山研發(fā)團隊盡調(diào)Foxmail同樣的結(jié)論。一年后，騰訊有機會以1億美元估值投資大眾點評，依然未能推動。等到騰訊2014年最終決定投資時，估值已經(jīng)漲到了20億美元。

即便是投資騰訊最拿手的游戲領(lǐng)域，早期錯失良機的情況也時有發(fā)生。騰訊2016年花了86億美元的天價收購芬蘭手游開發(fā)商Supercell 84.3%的股權(quán)，用劉熾平的話說，這是一個“價值30億美元的錯誤”。早在2012年前后，騰訊投資團隊就獲悉軟銀有意出售手中握有的Supercell多數(shù)股份，彼時Supercell規(guī)模尚小，劉熾平本人并未親自經(jīng)手，投資無疾而終。而在此后的四年時間，Supercell接連推出《部落沖突》《海島奇兵》《皇室戰(zhàn)爭》等多款現(xiàn)象級手游，一舉登頂全球手游收入排行榜冠軍。

開放戰(zhàn)略實施的頭兩年，騰訊很難稱得上“全心全意”。雖然明顯增加了在非游戲領(lǐng)域的投資力度，但對互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式中最為核心的搜索、電商等業(yè)務(wù)依然難以割舍。比如騰訊在電商領(lǐng)域和京東的拉鋸戰(zhàn)。騰訊早期的投資策略過分高估了自身的流量能力，傾向于投“老二”，以為只要有騰訊的流量加持就能逆襲。2012年，騰訊完成了對此前投資的B2C電商網(wǎng)站易迅的收購，聯(lián)合自有電商業(yè)務(wù)對抗京東。其實同期騰訊已經(jīng)秘密展開和京東的投資談判，但騰訊始終顯得猶豫不決，等到劉強東2013年赴美游學(xué)，騰訊覺得機會來了，展開猛烈反撲。

“這段時間騰訊傾盡所有資源，使勁打價格戰(zhàn)，拼命投物流。這幾個月我不接電話，也不開早會，只是每周定時收郵件，完全放手讓兄弟們跟他們對戰(zhàn)。結(jié)果騰訊跟我們的差距不僅沒有縮小，反而更大了。馬化騰和劉熾平說這仗沒法打了，我一回國，他們就把電商拍板給我了。”劉強東回憶。

2014年對于騰訊是波瀾壯闊的一年。在張小龍的帶領(lǐng)下，微信繼續(xù)高歌猛進，其間雖然受到了阿里來往以及網(wǎng)易易信的挑戰(zhàn)，但微信在社交領(lǐng)域已經(jīng)一定程度實現(xiàn)了壟斷。馬化騰和劉熾平在一年前已經(jīng)把搜索業(yè)務(wù)正式交給搜狗，進入2014年，又將電商業(yè)務(wù)交給京東、本地生活交給58和點評美團……

騰訊的戰(zhàn)略盟友開始遍布互聯(lián)網(wǎng)各個核心領(lǐng)域，各家覬覦的是微信“錢包”入口里的九宮格，騰訊則成了昔日競爭對手們的重要股東。馬化騰在一年后的IT領(lǐng)袖峰會拋出了著名的“半條命”論斷：“過去確實很多不放心、不信任，出于本能很多事情百分之百自己做，包括搜索、電商等等。但現(xiàn)在我們真是半條命，我們把另外半條命給合作伙伴了?！?/p>

“半條命”的打法

雖然最終拍板決策的依然是馬化騰和劉熾平，但投資并購部在騰訊內(nèi)部的地位開始提升，一是決策上與業(yè)務(wù)分離，二是招徠了一批精兵強將，目前總計四十余人，部門直接向劉熾平匯報。人員到位、機制理順之后，騰訊開始在投資上形成自己的風(fēng)格。

騰訊投資最大的一個特點是它的廣度。雖然投資主要集中在B/C輪前后的初創(chuàng)公司，但早到天使期，晚到上市后，只要騰訊覺得有必要，就會出手。騰訊甚至是相當(dāng)多主流VC的有限合伙人，其中還包括不少海外VC。在國內(nèi)與騰訊合投較多的紅杉中國與經(jīng)緯中國，騰訊都是其LP。騰訊甚至多次和阿里巴巴進行了聯(lián)合投資。如此布局的邏輯是，騰訊試圖通過一切有價值的方式實現(xiàn)對創(chuàng)投市場的全面覆蓋，背后也透露了騰訊做投資的一個隱含前提——寧可投錯，不可錯過。這可以理解為互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)的企圖心，也可以看成是某種焦慮。

換個角度看騰訊過去在投資上付出的數(shù)億美元教訓(xùn)，其實結(jié)果都是滿意的，因為不管以多貴的價格投進去，騰訊最終占到了席位，不上桌的成本遠高于金錢成本。比如近年此起彼伏的新風(fēng)口，從直播、人工智能、新零售到二手車電商和電動汽車，騰訊無一例外全部下注。騰訊既在A輪階段投資了國內(nèi)電動汽車品牌蔚來，也愿意花18億美元在納斯達克買入特斯拉5%的股份。二手車電商既投資了人人車也投資了瓜子，直播既投資了虎牙也投資了斗魚，騰訊內(nèi)部甚至還有一個企鵝直播……對于騰訊看好的賽道，騰訊希望投資到優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團隊，如果不確定誰最優(yōu)秀，那就多投幾家；如果市場還足夠大，內(nèi)部團隊也可以一同加入競爭。

當(dāng)然，騰訊具體的投資策略遠不止這么簡單。劉熾平曾經(jīng)給騰訊的投資邏輯下了這么幾個定語——“合作而非收購”“投資人而非業(yè)務(wù)”“投資創(chuàng)意而非效率”。第一點的直接影響就是即便對于騰訊再看好的新興領(lǐng)域（游戲業(yè)務(wù)除外），騰訊的身份只會是一個小股東或者不控制表決權(quán)的相對多數(shù)股東。后兩個定語的意義是，以輕資產(chǎn)為主的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，真正的核心資產(chǎn)是人。騰訊最早收購Foxmail就意識到了這點，沒有提前介入Supercell也是因為忽視了這點。

2016年，當(dāng)騰訊再次有機會投資Supercell，劉熾平發(fā)著高燒飛赴波蘭，一路不停地體驗《皇室戰(zhàn)爭》，甚至一度進入全球前100名，這讓Supercell CEO伊爾卡·帕納寧（Ilkka Paananen）印象深刻。在具體協(xié)議談判時，帕納寧提了一個重要要求——不變更Supercell的企業(yè)注冊地，維持芬蘭的稅收管轄權(quán)。Supercell的吸金能力已經(jīng)讓其成為芬蘭歷史上單一年度最大納稅人，劉熾平深知Supercell的真正價值在于團隊，如果團隊重視本土情結(jié)，那騰訊也全力支持。

具體到賽道的選擇，騰訊現(xiàn)任投資管理合伙人林海峰給出的標準是“尋找那些形成節(jié)點、聚集人群、有自己的子生態(tài)和垂直生態(tài)的公司”。林海峰認為互聯(lián)網(wǎng)本質(zhì)上類似房地產(chǎn)生意，你要么拿到足夠低的地價、要么有能力吸引足夠多的客流，因此地段的差異決定了生意的質(zhì)量。互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是將商業(yè)、人和服務(wù)連接起來，同樣不是均衡的連接，有的業(yè)務(wù)離人很遠，使用頻率偏低，有的離人很近，比如購物、出行等。騰訊對互聯(lián)網(wǎng)下半場的思考主要集中在兩點：一是挖掘尚未被充分數(shù)字化的場景，這些場景主要集中在線下，這是為什么騰訊要投資新零售和一切能通過互聯(lián)網(wǎng)賦能的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；二是針對已經(jīng)實現(xiàn)數(shù)字化的場景，業(yè)務(wù)的顆粒度要更加細化，這是為什么騰訊要投資人工智能、機器人、智能硬件等技術(shù)領(lǐng)域。

雖然投資主戰(zhàn)場在國內(nèi)，騰訊還有一支神秘的海外投資團隊，由騰訊的首席探索官網(wǎng)大為（David Wallerstein）領(lǐng)銜，他也是騰訊管理層唯一駐守海外的高管。網(wǎng)大為和騰訊的淵源頗深，他2001年加入騰訊，替當(dāng)時的雇主MIH談妥對騰訊的投資后，網(wǎng)大為轉(zhuǎn)投騰訊，彼時騰訊員工人數(shù)不過 40余人。此后網(wǎng)大為常駐硅谷，帶領(lǐng)一個5人小分隊做早期投資。網(wǎng)大為說自己的工作是不斷推動騰訊的邊界，近年來的關(guān)注焦點已遠離傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)，投資項目天馬行空，比如去年對飛行電動巴士Lilium的投資，甚至還包括外太空探索、量子物理這樣的前沿領(lǐng)域。

縱觀騰訊的整體投資布局，既有寸土不讓的必爭之地，也有鼓勵創(chuàng)新的探索嘗試。騰訊內(nèi)部非常推崇的一個投資理念來自谷歌。谷歌認為世界上的所有創(chuàng)新有千分之一來自谷歌就非常不錯了，谷歌希望有機會參與谷歌體系外的所有創(chuàng)新，這個認知對騰訊影響很大。騰訊今天的員工數(shù)量超過4萬人，但4萬個聰明腦袋和全體智慧相比依然渺小。騰訊的策略是讓這4萬個聰明腦袋專注于鞏固自己的核心業(yè)務(wù)（社交、游戲、支付等），除此之外的創(chuàng)新機會通過投資參與，把半條命交給那些同樣聰明的合作伙伴。

其他互聯(lián)網(wǎng)大公司有沒有可能復(fù)制騰訊這一模式？很難。首先流量優(yōu)勢極具門檻，資本優(yōu)勢的背后是大體量下獲取的極低資金成本（外幣負債成本低至2%左右），背后還有流量集聚后的數(shù)據(jù)優(yōu)勢，以及相對扁平化的組織架構(gòu)對應(yīng)的決策效率。只要微信繼續(xù)在移動互聯(lián)網(wǎng)時代占據(jù)高地（當(dāng)然，最大的系統(tǒng)性風(fēng)險也在于此），騰訊這套靠投資和流量牽引的開放戰(zhàn)略還將繼續(xù)深化，未來還會看到更多騰訊系公司登陸資本市場，騰訊作為投資公司的人設(shè)還會進一步強化，但撥開這層“鍍金”外衣，騰訊的底色早已鑄就。