金融“脫實(shí)向虛”之規(guī)制邏輯
——以上市公司并購(gòu)重組規(guī)制為例

蔣大興

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871)

金融之本質(zhì)和存在目的乃為實(shí)體企業(yè)提供“融資中介”服務(wù)。今日之中國(guó)資本市場(chǎng)已開(kāi)始走向并購(gòu)時(shí)代，但立法者似乎并未為此做好準(zhǔn)備。雖然“自2008年全球金融危機(jī)之后，監(jiān)管改革和科技發(fā)展正在從根本上改變金融市場(chǎng)的本質(zhì)、服務(wù)及機(jī)構(gòu)”[1]，但并購(gòu)重組領(lǐng)域的監(jiān)管仍存在很多盲區(qū)，大量旨在操縱股價(jià)的“忽悠式”并購(gòu)重組在“并購(gòu)促進(jìn)”的幌子下盛行，如何在法政策之功能方向上予以調(diào)整，加大上市公司“脫實(shí)向虛”并購(gòu)融資之成本，以促進(jìn)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“正當(dāng)并購(gòu)”，實(shí)為當(dāng)務(wù)之急。但既有文獻(xiàn)多屬新聞式評(píng)論[2-4]，較少理論文章從規(guī)制者維度對(duì)并購(gòu)交易如何“脫虛向?qū)崱边M(jìn)行研究。

本文遵循并購(gòu)交易法律結(jié)構(gòu)之內(nèi)在邏輯，擬從并購(gòu)融資的資金來(lái)源、標(biāo)的公司狀況、并購(gòu)交易節(jié)奏、并購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)治理整合、并購(gòu)交易的稅收規(guī)制等維度，區(qū)分“投機(jī)性并購(gòu)”和“投資性并購(gòu)”，通過(guò)增加交易成本的方式，最終以制度變革引導(dǎo)上市公司實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?fù)顿Y、融資轉(zhuǎn)向，從“脫實(shí)向虛”走向“脫虛向?qū)崱薄?/p>

一、并購(gòu)交易的法律結(jié)構(gòu)

所有正常的并購(gòu)交易都是法律設(shè)計(jì)的產(chǎn)物，因此，從并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)出發(fā)，有助于規(guī)制“不良并購(gòu)”，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易之良性發(fā)展。所謂并購(gòu)交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，是指買方或賣方為完成標(biāo)的企業(yè)、資產(chǎn)的最終交割而對(duì)該企業(yè)在資產(chǎn)、股權(quán)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人員、法律等方面進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出更易為市場(chǎng)接受的“商品”的過(guò)程。企業(yè)收購(gòu)兼并需要結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，這是由并購(gòu)交易之特性決定的。企業(yè)并非標(biāo)準(zhǔn)化的合約產(chǎn)品，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的開(kāi)放系統(tǒng)[5]。其交易結(jié)構(gòu)(deal structure)的法律設(shè)計(jì)與企業(yè)并購(gòu)的商業(yè)過(guò)程密切相關(guān)，而交易結(jié)構(gòu)是買賣雙方以合同條款形式確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排[6]。從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)出發(fā)，可以控制并購(gòu)交易的趨向和節(jié)奏。

(一)并購(gòu)交易的商業(yè)過(guò)程

企業(yè)并購(gòu)的商業(yè)過(guò)程通常包括六大環(huán)節(jié)：制定目標(biāo)、市場(chǎng)搜尋、調(diào)查評(píng)價(jià)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、談判簽約、交割接管。所謂制定目標(biāo)，就是勾畫(huà)出擬并購(gòu)企業(yè)、資產(chǎn)的輪廓，如所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力、技術(shù)水平、市場(chǎng)占有率等。根據(jù)確定的目標(biāo)進(jìn)行市場(chǎng)搜尋，捕捉并購(gòu)對(duì)象，并對(duì)可供選擇的企業(yè)進(jìn)行初步比較。當(dāng)選定一個(gè)“適當(dāng)”對(duì)象后，開(kāi)始深入調(diào)查了解，并就企業(yè)的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員、法律等方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果、限定條件(最高收購(gòu)成本、支付方式等)及賣方意圖，對(duì)各種資料進(jìn)行深入分析，統(tǒng)籌考慮，設(shè)計(jì)出一種購(gòu)買結(jié)構(gòu)，包括收購(gòu)范圍(資產(chǎn)、債項(xiàng)、契約、網(wǎng)絡(luò)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等)、價(jià)格、支付方式、附加條件等。然后，以此為核心制成收購(gòu)建議書(shū)，作為與對(duì)方談判的基礎(chǔ)，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將買賣雙方的利益拉得很近，雙方才有可能進(jìn)入談判簽約階段[5]。

(二)并購(gòu)交易的法律結(jié)構(gòu)

并購(gòu)交易的法律結(jié)構(gòu)來(lái)源于其商業(yè)過(guò)程，但又不同于其商業(yè)過(guò)程，不是商業(yè)過(guò)程的簡(jiǎn)單法律翻譯，并非并購(gòu)交易商業(yè)過(guò)程中的所有行為最終都會(huì)轉(zhuǎn)化為并購(gòu)交易法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的相應(yīng)要素。只有并購(gòu)交易商業(yè)過(guò)程中最為重要的要素——那些可能影響并購(gòu)交易合同成立及履行的重要元素，才可能在并購(gòu)交易法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中成為考量因素，從而進(jìn)入合同條款設(shè)計(jì)之中。

有人認(rèn)為，并購(gòu)交易法律結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)要堅(jiān)持創(chuàng)新、綜合效益和穩(wěn)健原則[5]。結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)通常涉及六大方面：第一，法律方面，包括并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)家的法律環(huán)境、不同并購(gòu)方式的法律條件、企業(yè)內(nèi)部法律(如公司章程、企業(yè)以往的股東會(huì)決議等)；第二，財(cái)務(wù)方面，包括企業(yè)財(cái)務(wù)(資產(chǎn)、負(fù)債、稅項(xiàng)、現(xiàn)金流量等)和并購(gòu)活動(dòng)本身的財(cái)務(wù)(價(jià)格、支付方式、融資方式和規(guī)模、成本等)；第三，人員方面，包括企業(yè)的高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員、熟練員工等；第四，市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)(營(yíng)銷網(wǎng)、信息網(wǎng)、客戶群等)；第五，特殊資源方面，包括專有技術(shù)、獨(dú)特的自然資源、政府支持等；第六，環(huán)境方面，即企業(yè)所處的“關(guān)系網(wǎng)”(股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會(huì)等)[5]。這種交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)明顯側(cè)重于商業(yè)事實(shí)的記錄，法律方面的考量不足。還有人認(rèn)為，并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)包括以下六點(diǎn)：收購(gòu)方式(資產(chǎn)還是股權(quán))；支付方式與時(shí)間；交易組織結(jié)構(gòu)(離岸與境內(nèi)、企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)部控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu))；融資結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)分配與控制；退出機(jī)制。此種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)元素之把握，具有更強(qiáng)的“法律性”。

綜合以上并購(gòu)交易法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的考量因素，本文認(rèn)為，并購(gòu)交易法律結(jié)構(gòu)之設(shè)計(jì)，具體涉及以下有法律意義的要素：并購(gòu)交易之主體；并購(gòu)交易之標(biāo)的企業(yè)、資產(chǎn)；并購(gòu)交易之方式；并購(gòu)標(biāo)的、對(duì)價(jià)之交付期限及條件；風(fēng)險(xiǎn)分配與控制；退出機(jī)制。

二、并購(gòu)交易的“脫實(shí)向虛”

(一)“脫實(shí)向虛“的經(jīng)濟(jì)環(huán)境

在最近風(fēng)起云涌的并購(gòu)交易中，“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象比較嚴(yán)重。所謂實(shí)，指實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即一切為滿足人民各種物質(zhì)、文化需求而進(jìn)行的商品與服務(wù)生產(chǎn)、流通工作。比如，日常生活用品的生產(chǎn)和流通，是實(shí)業(yè)[7]。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是人類社會(huì)賴以生存與發(fā)展的基礎(chǔ)，包括物質(zhì)的、精神的產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)、流通等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括農(nóng)業(yè)、工業(yè)等物質(zhì)生產(chǎn)和服務(wù)部門，也包括教育、文化、體育等精神產(chǎn)品的生產(chǎn)與服務(wù)部門[8]。所謂虛，指虛擬經(jīng)濟(jì)，多指基于資產(chǎn)價(jià)格上漲來(lái)獲利的投資行為，也即通常所謂的“炒作”，主要對(duì)象是金融工具、投資品、收藏品等。更簡(jiǎn)潔地理解，“實(shí)”是指圍繞居民消費(fèi)的生產(chǎn)與流通；“虛”是指基于資產(chǎn)漲價(jià)的投資(資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)投資)[7]。GDP大致可代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)(或者說(shuō)，至少GDP里的大部分是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即圍繞民居消費(fèi)的生產(chǎn)和流通)。因此，衡量特定區(qū)域經(jīng)濟(jì)是否存在“脫實(shí)向虛”以及“脫實(shí)向虛”程度的常用指標(biāo)是金融業(yè)利潤(rùn)占GDP的比重。有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年、2009年、2015年，因股市暴漲，金融業(yè)利潤(rùn)占GDP的比重均顯著提升(參見(jiàn)圖1)，若剔除股市影響，在GDP總體下行的情形下，同樣可發(fā)現(xiàn)存在類似曲線(參見(jiàn)圖2)[7]。這可能意味著“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象更為嚴(yán)重，因?yàn)榻鹑诶麧?rùn)曲線與GDP曲線離空程度更高。

圖1:股市暴漲情形下金融業(yè)利潤(rùn)占GDP的比重

從比較經(jīng)濟(jì)維度而言，若以銀行業(yè)增加值/GDP比重衡量，美國(guó)歷史上該占比曲線雖有波動(dòng)，但總體呈緩慢上升趨勢(shì)，通常該比重的變動(dòng)周期晚于GDP的變動(dòng)周期，且3%左右的占比是美國(guó)銀行增加值、GDP的正常水平(參見(jiàn)圖3)。從1997年開(kāi)始，該比重快速上升，直至2002年創(chuàng)出高位3.66%，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的程度可能較高了。最后，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，同時(shí)經(jīng)歷了泡沫破裂，導(dǎo)致銀行自身的盈利狀況惡化[7]。我國(guó)與美國(guó)的差異在于，銀行經(jīng)營(yíng)并未迅速惡化(至少表面上未惡化)，所以占比遲遲不下降。直至2015年，銀行盈利增速進(jìn)一步放緩，比GDP增速更慢了，該比重才開(kāi)始下降。我們與其抱怨銀行盈利不佳，還不如慶幸，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度緩解了[7]。

圖2:剔除股市暴漲因素情形下金融業(yè)利潤(rùn)占GDP的比重

圖3:美國(guó)銀行業(yè)增加值/GDP比重

(二)“脫實(shí)向虛”的交易結(jié)構(gòu)表現(xiàn)

從交易結(jié)構(gòu)而言，此種“脫實(shí)向虛”的行為表現(xiàn)也是明顯的，無(wú)論是在交易主體、交易客體方面，還是在交易條件、交易方式、風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制、交易退出安排等方面，都有不同程度的體現(xiàn)。

1.交易主體

在并購(gòu)交易主體方面，非實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是非制造業(yè)企業(yè)(如保險(xiǎn)公司等金融類企業(yè)等)作為并購(gòu)主體或者組織并購(gòu)基金參與并購(gòu)的現(xiàn)象日益增多，因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)本身的逐利追求，此種并購(gòu)交易并非旨在改善實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，而是試圖通過(guò)并購(gòu)交易獲得資本利得、投資利得。例如，在寶能收購(gòu)萬(wàn)科的過(guò)程中，我們可以看到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、險(xiǎn)資參與企業(yè)并購(gòu)交易之熱情。尤其在市場(chǎng)行情看跌、經(jīng)濟(jì)下行之時(shí)，保險(xiǎn)資金收購(gòu)現(xiàn)象明顯增多。例如，2015年6月15日到8月26日，滬指累計(jì)跌幅高達(dá)45%。與此同時(shí)，A股共發(fā)布舉牌公告117起，其中，以保險(xiǎn)資金為舉牌主體的有48起，涉及資金1355.69億元[9]。國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了大規(guī)模的保險(xiǎn)資金并購(gòu)浪潮，除了2013年到2014年間安邦保險(xiǎn)大舉參股銀行和國(guó)內(nèi)外保險(xiǎn)公司以外，中國(guó)平安與中國(guó)人壽也在海外進(jìn)行大幅資產(chǎn)兼并，前海人壽、陽(yáng)光人壽、富德生命人壽、國(guó)華人壽、上海人壽、君康人壽、百年人壽等亦舉牌多家上市公司。這充分說(shuō)明，保險(xiǎn)資金收購(gòu)具有發(fā)展前景的各行業(yè)企業(yè)是常態(tài)而非例外，在資本市場(chǎng)處于低潮的時(shí)期尤其如此。在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候?qū)嵤┎①?gòu)，通常能為保險(xiǎn)公司帶來(lái)更多潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)也對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮作用[9]。這樣的情況也在美國(guó)發(fā)生過(guò)，2003年到2012年，美國(guó)市場(chǎng)中由保險(xiǎn)公司主導(dǎo)的并購(gòu)共有185件，其中保險(xiǎn)公司跨行業(yè)并購(gòu)93件。數(shù)據(jù)表明，2008年金融危機(jī)后到2012年，美國(guó)保險(xiǎn)公司跨行業(yè)收購(gòu)有逐漸回暖的趨勢(shì)。進(jìn)入2012年，美國(guó)所有保險(xiǎn)資金參與的并購(gòu)涉及金額已回升到135億美元。根據(jù)德勤2014年保險(xiǎn)業(yè)并購(gòu)報(bào)告數(shù)據(jù)，2013年國(guó)際主要市場(chǎng)中，保險(xiǎn)資金用于收購(gòu)公司的數(shù)量達(dá)54家，涉及資金1022億美元，其中，壽險(xiǎn)資金227億美元，非壽險(xiǎn)資金795億美元，包括美國(guó)車險(xiǎn)公司Progressive Corporation宣布收購(gòu)全球電子商品供應(yīng)商ARX Holding Gorp.等跨行業(yè)并購(gòu)?？梢?jiàn)，保險(xiǎn)資金兼并和收購(gòu)其他行業(yè)企業(yè)，在國(guó)際上已成為重要的資本管理手段。另外，美國(guó)保險(xiǎn)公司也會(huì)通過(guò)其資產(chǎn)管理公司持有大量上市公司的股權(quán)，2011年，美國(guó)第二大保險(xiǎn)公司保德信金融集團(tuán)(Prudential Financial)持有美國(guó)社交網(wǎng)站LinkedIn 15.9%的股權(quán)[注]資料來(lái)源：Bureau van Dijk Database(US January 2003 to December 2012)；轉(zhuǎn)引自:明橋.保險(xiǎn)資金收購(gòu)上市公司的若干問(wèn)題與思考[EB/OL].(2016-01-04)[2017-12-11]. http://insurance.hexun.com/2016-01-14/181800971.html.。保險(xiǎn)公司資本的“金融資本”本色，使其資本保值增值的方式不同于傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)，更類似于金融企業(yè)——不像傳統(tǒng)企業(yè)那樣依賴對(duì)勞動(dòng)力和生產(chǎn)資料的運(yùn)營(yíng)，而是依賴對(duì)自身資本的金融運(yùn)作，并購(gòu)?fù)ǔＪ谴偈蛊滟Y本增長(zhǎng)最有效且成本最低的方式。

根據(jù)交易主體的并購(gòu)目的是長(zhǎng)期持有并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)還是短期獲利，可以將其區(qū)分為戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者?？梢园l(fā)現(xiàn)，從2012年到2016年，戰(zhàn)略投資者在同比減少，而財(cái)務(wù)投資者在同比增加，這也意味著并購(gòu)交易存在“脫實(shí)向虛”的趨向(參見(jiàn)圖4)。

2.交易客體

在并購(gòu)交易客體方面，包括被并購(gòu)的企業(yè)、資產(chǎn)(含股權(quán))等，投資利潤(rùn)率高的非實(shí)體經(jīng)濟(jì)形式日益成為熱門的并購(gòu)對(duì)象，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、娛樂(lè)游戲企業(yè)、金融企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)，甚至投資公司等新興商業(yè)領(lǐng)域、經(jīng)營(yíng)模式亦成為此輪并購(gòu)的熱門對(duì)象。相反，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)因?yàn)槠骄麧?rùn)率低，很難成為并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)。從中國(guó)2012年10月-2017年10月發(fā)生的并購(gòu)案件中，不難看出中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要領(lǐng)域——制造業(yè)——雖然發(fā)生了為數(shù)最多的并購(gòu)項(xiàng)目，并購(gòu)總金額也最大，但并購(gòu)項(xiàng)目的平均金額遠(yuǎn)趕不上房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)和采礦業(yè)(參見(jiàn)表1)。

從全球來(lái)看，金融技術(shù)(FinTech)產(chǎn)業(yè)最近也備受關(guān)注。例如,全球投資金融技術(shù)企業(yè)的款項(xiàng)(包括行業(yè)匯款、貸款支付)已增長(zhǎng)3倍，從2013年的40.5億美元增長(zhǎng)到2014年的122.1億美元。盡管金融科技產(chǎn)業(yè)仍處在發(fā)展的早期階段，但其可能會(huì)定義和塑造金融行業(yè)的未來(lái)。雖然有大量資金進(jìn)入市場(chǎng),并不是所有金融科技企業(yè)都會(huì)成功。為了保持可持續(xù)和盈利，企業(yè)需要通過(guò)擁抱金融來(lái)包容擴(kuò)展它們的業(yè)務(wù)。全世界估計(jì)有38%的人口沒(méi)有正式銀行賬戶，另外有40%的人口，銀行對(duì)其服務(wù)不周(underserved by banks)，這為金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)巨大的潛在市場(chǎng)[10]，也是金融科技產(chǎn)業(yè)成為并購(gòu)熱門的市場(chǎng)原因。

圖4：2012年至2016年交易總數(shù)與總金額

3.交易方式、價(jià)格條件

從交易方式而言，資產(chǎn)收購(gòu)?fù)嬖诟苯拥慕o付及產(chǎn)業(yè)整合問(wèn)題，此種并購(gòu)方式必須深入介入企業(yè)實(shí)體資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)業(yè)化要求高，協(xié)調(diào)難度大，投機(jī)性并購(gòu)者很少會(huì)采此種并購(gòu)方式。相反，股權(quán)并購(gòu)則更容易退出變現(xiàn)，基于股東可能存在戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投機(jī)者的區(qū)分，并購(gòu)者可以選擇是否需要介入企業(yè)運(yùn)營(yíng)，對(duì)于財(cái)務(wù)投機(jī)者來(lái)說(shuō)，此種并購(gòu)方式更為靈活，有助于其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持距離。

表1:行業(yè)并購(gòu)狀況(2012年10月-2017年10月)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)

交易價(jià)格條件則視交易標(biāo)的、交易方式不同而有所區(qū)別，可能是現(xiàn)金交易，也可能是股份交易，還可能是各種價(jià)格條件的混合交易。當(dāng)交易標(biāo)的物為資產(chǎn)時(shí)，通常以評(píng)估報(bào)告確定資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)交易定價(jià)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告[注]參見(jiàn):《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第17條第3款。。并購(gòu)交易以股份給付交易價(jià)款時(shí)，需要參考特定時(shí)期的股票均價(jià)。

4.風(fēng)險(xiǎn)與分配機(jī)制

商業(yè)性并購(gòu)?fù)ǔ?huì)充分考慮并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與分配機(jī)制方面，往往會(huì)設(shè)計(jì)出復(fù)雜的條款，以免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中。比較典型的例子，是在并購(gòu)交易合同的生效條件、資產(chǎn)評(píng)估、權(quán)利保證、回購(gòu)條款、業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)确矫?，都?huì)設(shè)計(jì)對(duì)賭規(guī)則，或設(shè)計(jì)擔(dān)保責(zé)任，以避免因陳述不實(shí)、資產(chǎn)不實(shí)、業(yè)績(jī)不實(shí)帶來(lái)交易履行的障礙。

5.并購(gòu)?fù)顺?/p>

從并購(gòu)?fù)顺龅姆绞揭部砂l(fā)現(xiàn)并購(gòu)交易是否有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。首先，“忽悠式”重組通常不可能長(zhǎng)期持有標(biāo)的公司的股權(quán)、資產(chǎn)。因此，根據(jù)并購(gòu)交易退出期間的長(zhǎng)短，可以在一定程度上推斷出并購(gòu)交易的真實(shí)目的——是否為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。其次，“忽悠式”重組往往旨在獲取超額利益，因此，大多會(huì)選擇有助于獲取高額利益的方式退出，例如，以高溢價(jià)的IPO方式退出，在該類方式退出的并購(gòu)重組中，非理性重組可能會(huì)更多。而且，并購(gòu)本身也是一種退出方式。從2016年及以前年度A股并購(gòu)重組的交易金額來(lái)看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)A股IPO金額(2016年并購(gòu)重組金額近2.4萬(wàn)億元，而IPO新股發(fā)行募集金額不超過(guò)3000億元)。一直以來(lái)，并購(gòu)都是投資機(jī)構(gòu)退出的重要渠道。隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深入調(diào)整，以及新股發(fā)行節(jié)奏加快而帶來(lái)的新股市場(chǎng)趨于價(jià)值理性，未來(lái)以并購(gòu)方式退出的可能會(huì)越來(lái)越多，這也是成熟的資本市場(chǎng)中并購(gòu)者常用的退出方式[11]。

從2014-2017年上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看(上半年用1H表示，下半年用2H表示)，私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金在投資之后，退出企業(yè)的主要渠道還是上市和再并購(gòu)，尤其是國(guó)內(nèi)A股上市，仍是風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇的首要退出方式(參見(jiàn)圖5)。

圖5:私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資退出交易的數(shù)量

三、并購(gòu)交易的規(guī)制邏輯

(一)跨行業(yè)并購(gòu)限制

“脫虛向?qū)崱钡牟①?gòu)交易規(guī)制策略首先面對(duì)的是跨行業(yè)并購(gòu)規(guī)制。在同業(yè)或主業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行并購(gòu)，符合通常的商業(yè)目的，屬基于業(yè)務(wù)需求的正常、理性并購(gòu)的可能性大。在同業(yè)領(lǐng)域，并購(gòu)主體了解并購(gòu)客體(財(cái)務(wù)欺詐困難)，有同業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)判斷相對(duì)準(zhǔn)確，并購(gòu)后協(xié)調(diào)運(yùn)營(yíng)難度小，并購(gòu)運(yùn)營(yíng)成功的可能性更大，故依此進(jìn)行資本利得性投資的可能性相對(duì)較少。因此，從規(guī)制促進(jìn)角度而言，鼓勵(lì)同業(yè)并購(gòu)仍應(yīng)是上市公司并購(gòu)規(guī)制策略的主要方向，對(duì)跨業(yè)并購(gòu)行為應(yīng)實(shí)行更嚴(yán)格的限制。例如，上下游產(chǎn)業(yè)(臨近產(chǎn)業(yè))之外的跨業(yè)并購(gòu)，應(yīng)成為并購(gòu)重組委重點(diǎn)審查的對(duì)象，其審查之重點(diǎn)在于并購(gòu)主體發(fā)揮商業(yè)協(xié)同效應(yīng)之可能及強(qiáng)度，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》即特別關(guān)注并購(gòu)重組的協(xié)同效應(yīng)。該辦法第43條規(guī)定：“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，必須充分說(shuō)明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)獨(dú)立性；上市公司為促進(jìn)行業(yè)的整合、轉(zhuǎn)型升級(jí)，在其控制權(quán)不發(fā)生變更的情況下，可以向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。所購(gòu)買資產(chǎn)與現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有顯著協(xié)同效應(yīng)的，應(yīng)當(dāng)充分說(shuō)明并披露本次交易后的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)措施?！薄渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》也對(duì)上市公司收購(gòu)造成的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行了限制和規(guī)制[注]參見(jiàn)：《上市公司收購(gòu)管理辦法》第17條。。如此規(guī)制的主要原因在于，并購(gòu)交易首先是“商業(yè)行為”，并購(gòu)必須有助于實(shí)現(xiàn)“商業(yè)目的”才是理性并購(gòu)。事實(shí)證明，跨界并購(gòu)?fù)茈y實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)，也因此成為“忽悠式”重組的重災(zāi)區(qū)。例如，2016年“金瑞礦業(yè)收購(gòu)成都魔方案”[注]2016年2月，金瑞礦業(yè)發(fā)布消息稱，公司擬合計(jì)作價(jià)7.2億元收購(gòu)廖繼志等8名股東持有的成都魔方100%股權(quán)。金瑞礦業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為煤炭及鍶鹽產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。受產(chǎn)能過(guò)剩、國(guó)家戰(zhàn)略資源調(diào)整的影響，煤炭消費(fèi)和市場(chǎng)容量持續(xù)下滑，近年來(lái)公司盈利能力出現(xiàn)大幅下滑。金瑞礦業(yè)擬將煤炭資產(chǎn)出售，并通過(guò)此次交易進(jìn)入未來(lái)盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量良好的游戲行業(yè)。時(shí)隔3個(gè)多月之后，5月21日，金瑞礦業(yè)宣布終止此次收購(gòu)，理由是收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)。金瑞礦業(yè)介紹，成都魔方全體股東與金瑞礦業(yè)在附條件生效的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》中約定：“如成都魔方2016年度第一季度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)低于當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾金額(6000萬(wàn)元)的四分之一的80%的，即低于1200萬(wàn)元的，任何一方均有權(quán)通知對(duì)方行使單方解除權(quán)?！苯?jīng)會(huì)計(jì)師審計(jì)測(cè)算，成都魔方2016年一季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到1200萬(wàn)元，針對(duì)該事項(xiàng)，經(jīng)公司綜合考慮，決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。除了行業(yè)屬性不同之外，跨界收購(gòu)的標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)也是導(dǎo)致重組失敗的重要原因。(參見(jiàn)：張敏.33家上市公司跨界并購(gòu)遇阻并購(gòu)估值泡沫化引監(jiān)管層關(guān)注[EB/OL]. (2016-05-25)[2017-10-16].http://stock.hexun.com/2016-05-25/184038282.html.)、“驊威股份收購(gòu)掌娛天下案”[注]驊威股份(002502，現(xiàn)更名為驊威文化)2010年11月17日在深圳證券交易所上市，公司主要致力于玩具的研發(fā)、生產(chǎn)、制造和銷售。近年來(lái)，公司逐漸向網(wǎng)絡(luò)游戲、影視劇、動(dòng)漫及其相關(guān)衍生產(chǎn)品拓展。此前，公司發(fā)布公告稱擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向掌娛天下的全體股東即王勇、楚立、宋金虎和神州高鐵技術(shù)股份有限公司收購(gòu)其合計(jì)持有的掌娛天下100%股權(quán)。4月30日，公司發(fā)布了《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的公告》。驊威股份表示，由于市場(chǎng)環(huán)境變化和取得游戲發(fā)行版號(hào)滯后等因素影響，掌娛天下2016年部分游戲上線計(jì)劃推遲，導(dǎo)致2016年一季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況不及預(yù)期，并且預(yù)計(jì)掌娛天下2016年度承諾業(yè)績(jī)的完成存在較大的不確定性。經(jīng)協(xié)商后，終止了此次收購(gòu)計(jì)劃。(參見(jiàn)：張敏.33家上市公司跨界并購(gòu)遇阻并購(gòu)估值泡沫化引監(jiān)管層關(guān)注[EB/OL]. (2016-05-25)[2017-10-16].http://stock.hexun.com/2016-05-25/184038282.html.)，都是跨界并購(gòu)失敗的典型。

另一個(gè)需要檢討的問(wèn)題是，商業(yè)邏輯往往與制度理性存在沖突，某些并購(gòu)符合商業(yè)邏輯卻未必符合制度理性，反之亦然。例如，同業(yè)并購(gòu)雖然符合商業(yè)邏輯，但會(huì)面臨立法中“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)禁止、限制”的規(guī)制，所以，同業(yè)并購(gòu)未必符合現(xiàn)行制度理性。監(jiān)管部門需要反思和調(diào)整現(xiàn)行有關(guān)上市公司并購(gòu)交易的“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)禁止、限制邏輯”，以促進(jìn)并購(gòu)交易回歸商業(yè)理性，而非通過(guò)不當(dāng)?shù)闹贫劝才牛俪杀畴x商業(yè)邏輯的跨界式并購(gòu)重組交易，或者為了讓同業(yè)并購(gòu)合規(guī)，不得不修正交易結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致并購(gòu)成本增加。

(二)特定領(lǐng)域并購(gòu)促進(jìn)

與跨行業(yè)并購(gòu)相關(guān)，規(guī)制部門基于產(chǎn)業(yè)政策需要，還可能限制某些領(lǐng)域的并購(gòu)行為，促進(jìn)某些特定領(lǐng)域的并購(gòu)交易?！按龠M(jìn)型并購(gòu)”是推動(dòng)并購(gòu)交易“脫虛向?qū)崱钡闹匾呗?，如以并?gòu)交易實(shí)現(xiàn)重組、淘汰落后產(chǎn)能或者進(jìn)軍新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。這是因?yàn)椋瑢?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展不僅需要提升行業(yè)內(nèi)的集中度與上下游產(chǎn)業(yè)鏈之間的協(xié)同效應(yīng)，還需要跨行業(yè)并購(gòu)和新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融合。助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的并購(gòu)重組，其目的往往是為產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級(jí)融資，提升資本配置效率，獲得資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持，提高企業(yè)效益，同時(shí)對(duì)投資者以相應(yīng)回報(bào)[8]。這同樣可以通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能和進(jìn)軍新興領(lǐng)域“雙向行動(dòng)”得以實(shí)現(xiàn)。

其一，通過(guò)并購(gòu)交易淘汰落后產(chǎn)能。自國(guó)務(wù)院2015年提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，并購(gòu)重組服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助力去產(chǎn)能、去庫(kù)存，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的功能日益明顯。2016年，鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、煤化工、汽車、紡織、電力等8大產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)共有118家上市公司實(shí)施并購(gòu)重組，合計(jì)交易金額2336.78億元。其中，有的通過(guò)減少惡性競(jìng)爭(zhēng)，提高行業(yè)集中度化解過(guò)剩產(chǎn)能，如寶鋼吸并武鋼，合并成立的寶武鋼鐵集團(tuán)是中國(guó)第一、全球第二的特大型鋼鐵企業(yè)；有的通過(guò)置出過(guò)剩產(chǎn)能，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重新“盤活再生”，如*ST濟(jì)柴通過(guò)重組置入中石油旗下金融資產(chǎn)、*ST天利成為中石油石油工程業(yè)務(wù)建設(shè)平臺(tái)[注]以上內(nèi)容可以參見(jiàn)：佚名.上市公司并購(gòu)重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)取得明顯成效[EB/OL]. (2017-08-15)[2017-12-08].http://news.xinhuanet.com/fortune/2017-08/15/c_129681161.htm.。

其二，通過(guò)并購(gòu)交易進(jìn)軍新興領(lǐng)域。很多上市公司都以并購(gòu)方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或者發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，以減少培育成本。在2016年，新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、服務(wù)業(yè)新業(yè)態(tài)等戰(zhàn)略性新興行業(yè)上市公司共發(fā)生并購(gòu)重組交易270單，涉及金額3253.31億元。其中，艾迪西、大楊創(chuàng)世、鼎泰新材分別重組申通快遞、圓通速遞、順豐控股，從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型為綜合物流服務(wù)行業(yè)；華中數(shù)控重組江蘇錦明，拓展機(jī)器人系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)；四維圖新收購(gòu)杰發(fā)科技，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至汽車芯片制造[12]。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定也體現(xiàn)了此種特別區(qū)分“抑制—促進(jìn)”的規(guī)制策略。例如，該辦法第13條第5款規(guī)定：“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。”

(三)并購(gòu)頻次限制

雖然沒(méi)有任何法律能強(qiáng)制規(guī)定或限制一家上市公司每年最多能實(shí)施的并購(gòu)次數(shù)，但因任何一項(xiàng)并購(gòu)交易都面臨較長(zhǎng)時(shí)期的“并購(gòu)后整合難題”，均需要花較多時(shí)間進(jìn)行“并購(gòu)適應(yīng)”“并購(gòu)融合”及“并購(gòu)共生”，因此，除財(cái)務(wù)投資外，同一公司以產(chǎn)業(yè)整合為目的進(jìn)行高頻次并購(gòu)的可能性幾乎沒(méi)有。反之，某公司進(jìn)行高頻次并購(gòu)，則可能會(huì)或者應(yīng)當(dāng)引起監(jiān)管部門重視。例如，恒康醫(yī)療為進(jìn)行市值管理而進(jìn)行持續(xù)高頻次收購(gòu)(參見(jiàn)表2)，最終引起了證監(jiān)會(huì)關(guān)注，并以操縱市場(chǎng)進(jìn)行了處罰。盡管對(duì)該案之行政處罰仍可圈可點(diǎn)，高頻次并購(gòu)會(huì)更多地得到監(jiān)管部門關(guān)注，卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。

表2：恒康醫(yī)療市值管理過(guò)程中實(shí)施的并購(gòu)行為

(三)并購(gòu)融資規(guī)模限制

并購(gòu)融資是一個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，目前，合法的并購(gòu)融資渠道很多。例如，并購(gòu)公司自有資金、發(fā)行股份募集資金、股東定向融資、銀行貸款、并購(gòu)基金支持等，不一而足。有關(guān)立法文件也鼓勵(lì)各種并購(gòu)融資渠道支持并購(gòu)交易進(jìn)行[注]參見(jiàn)：《并購(gòu)重組私募債券試點(diǎn)辦法》(中證協(xié)發(fā)[2014]197號(hào))；國(guó)務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2010]27號(hào))；國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2014]14號(hào))。，或者只是要求并購(gòu)者以法定方式(如財(cái)務(wù)顧問(wèn)盡職調(diào)查和披露)證明自己有并購(gòu)支付能力[注]參見(jiàn)：《上市公司收購(gòu)管理辦法》第36條。。法律禁止的并購(gòu)融資也多局限于上市公司對(duì)并購(gòu)行為的資金扶持。例如，不允許上市公司通過(guò)提供貸款或擔(dān)保的方式，直接或間接為并購(gòu)者提供資金扶持。而且，通常并購(gòu)資金需要集中支出、規(guī)模較大，考慮到資金沉淀成本，完全以自有資金儲(chǔ)備實(shí)施并購(gòu)的現(xiàn)象并不多，加杠桿融資并購(gòu)就成為常態(tài)，一些并購(gòu)項(xiàng)目甚至其主要資金都是融資提供的。例如，在趙薇擔(dān)任法定代表人的龍薇傳媒收購(gòu)上市公司萬(wàn)家文化案中，所需30余億元并購(gòu)資金中，龍薇傳媒股東趙薇提供了6000萬(wàn)元，其他資金均擬通過(guò)銀行及其他公司融資解決，杠桿率達(dá)到50余倍。證監(jiān)會(huì)調(diào)查后認(rèn)為，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，龍薇傳媒通過(guò)萬(wàn)家文化在2017年1月12日、2月16日公告中披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述及重大遺漏。龍薇傳媒在自身境內(nèi)資金準(zhǔn)備不足，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)融資尚待審批，存在極大不確定性的情況下，以空殼公司收購(gòu)上市公司，且貿(mào)然予以公告，對(duì)市場(chǎng)和投資者產(chǎn)生嚴(yán)重誤導(dǎo)。同時(shí)，龍薇傳媒關(guān)于籌資計(jì)劃和安排的信息披露存在虛假記載、重大遺漏[13]。我們姑且不去評(píng)論證監(jiān)會(huì)行政處罰的妥當(dāng)性，在法政策方面，對(duì)于此種幾近“全融資”的杠桿式并購(gòu)模式，到底應(yīng)持何種規(guī)制立場(chǎng)，很易發(fā)生爭(zhēng)議。我們到底是應(yīng)鼓勵(lì)多渠道融資并購(gòu)，還是應(yīng)鼓勵(lì)以自有資金進(jìn)行并購(gòu)？換言之，法政策之平衡點(diǎn)究竟應(yīng)劃定在何處，是一個(gè)非常棘手的問(wèn)題。杠桿收購(gòu)憑借精準(zhǔn)的定向設(shè)計(jì)，可在短期內(nèi)匯聚大量資金實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控股收購(gòu)或舉牌，若單純依靠自有資金，將會(huì)對(duì)收購(gòu)形成明顯制約，上市公司易主案例將大幅減少。然而，杠桿收購(gòu)涉及多個(gè)資金主體，任一層級(jí)資金均有大小不等的成本要求及其他利益訴求，此外，杠桿資金對(duì)上市公司的股價(jià)更為敏感。凡此種種，構(gòu)成了杠桿成本[14]?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第36條也僅要求在以現(xiàn)金進(jìn)行要約收購(gòu)時(shí)，應(yīng)提交收購(gòu)價(jià)款總額20%的履約保證金，但對(duì)該保證金之來(lái)源未予詳細(xì)規(guī)制。從理論角度來(lái)看，并未禁止融資擔(dān)保的并購(gòu)模式?！豆痉ā吩?jīng)限制公司對(duì)外轉(zhuǎn)投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的50%，但現(xiàn)行《公司法》已將轉(zhuǎn)投資額度限制完全交給公司章程進(jìn)行自治，法律對(duì)全額轉(zhuǎn)投資或超額轉(zhuǎn)投資行為并未設(shè)定強(qiáng)制性規(guī)范安排[注]參見(jiàn):《公司法》第16條。。

金融之本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)(包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)項(xiàng)目)提供融資服務(wù)，因此，不能因并購(gòu)資金主要來(lái)源于融資而非自有渠道就簡(jiǎn)單否定并購(gòu)行為(尤其是并購(gòu)目的)之正當(dāng)性。在美國(guó)，對(duì)杠桿收購(gòu)也曾經(jīng)歷過(guò)從嚴(yán)格禁止到寬容許可的過(guò)程。當(dāng)然，在規(guī)制監(jiān)管方面，是否應(yīng)限制并購(gòu)杠桿融資的額度、比例，以及如何確定該額度、比例，恐難達(dá)成共識(shí)。過(guò)于寬松的并購(gòu)融資策略，無(wú)異于支持“空手套白狼”，會(huì)縱容不負(fù)責(zé)任的投機(jī)型并購(gòu)，甚至放任股價(jià)操縱型并購(gòu)的發(fā)生；過(guò)于嚴(yán)格的并購(gòu)融資策略，又會(huì)不當(dāng)增加并購(gòu)成本、阻撓理性的“幫助型”并購(gòu)，使并購(gòu)回到放松規(guī)制前的“不活躍狀態(tài)”，影響融資資源的高效配置，甚至可能背離金融之本質(zhì)。當(dāng)然，并購(gòu)融資規(guī)制政策的設(shè)計(jì)，還可按照不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策之差異，分設(shè)寬嚴(yán)不一的融資政策，甚至還可能分階段實(shí)行不同的融資政策，讓并購(gòu)融資政策與實(shí)體產(chǎn)業(yè)政策保持總體方向上的一致性。

之所以要對(duì)并購(gòu)融資規(guī)模較大的項(xiàng)目進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管控制，是因?yàn)椴①?gòu)交易規(guī)模越大，其對(duì)股價(jià)可能產(chǎn)生的影響也越大，也就越有可能被利益集團(tuán)操作設(shè)計(jì)成“忽悠式”并購(gòu)重組。因此，證監(jiān)會(huì)在規(guī)制策略方面仍應(yīng)“抓大放小”，重點(diǎn)監(jiān)管交易規(guī)模大的并購(gòu)項(xiàng)目。以截至2016年11月11日該年度125起上市公司并購(gòu)重組在審樣本數(shù)量為例進(jìn)行研究，可以發(fā)現(xiàn)上市公司短期股票上漲與并購(gòu)規(guī)模存在很大的正相關(guān)關(guān)系。上述并購(gòu)重組事項(xiàng)平均漲幅為25.29%，但其中多達(dá)61家上市公司的股價(jià)漲幅不及10%，還有48家上市公司的股價(jià)出現(xiàn)不同程度下跌，有77起并購(gòu)重組事項(xiàng)在上市公司股票復(fù)牌一個(gè)月后仍維持上漲態(tài)勢(shì)，漲幅超過(guò)50%的上市公司僅22家(參見(jiàn)圖6)，這表明A股市場(chǎng)并購(gòu)重組事項(xiàng)不再是刺激上市公司股價(jià)上漲的“萬(wàn)靈藥”，其內(nèi)在的邏輯判斷已悄然發(fā)生改變[15]。

圖6:公告一個(gè)月后的股價(jià)漲跌幅

從并購(gòu)重組事項(xiàng)的交易規(guī)模來(lái)看，上述125起并購(gòu)重組事件涉及交易總額高達(dá)4751.11億元，平均每起交易規(guī)模為38.32億元，單個(gè)并購(gòu)重組事項(xiàng)交易規(guī)模在50億元以下的樣本多達(dá)102例，占總樣本的比重達(dá)81.6%，且又以10億元規(guī)模以下的并購(gòu)重組事項(xiàng)居多，共46例，占比高達(dá)36.8%(參見(jiàn)圖7)?？梢?jiàn)，中小規(guī)模的標(biāo)的資產(chǎn)仍為上市公司并購(gòu)重組之主流[15]，這是因?yàn)樾∫?guī)模并購(gòu)比較靈活，總體支出不多，轉(zhuǎn)型容易。

圖7:并購(gòu)重組交易規(guī)模與交易數(shù)量

綜合并購(gòu)重組交易規(guī)模與股價(jià)漲幅可以發(fā)現(xiàn)，股價(jià)平均漲幅與交易標(biāo)的體量大小存在一定正相關(guān)關(guān)系——并購(gòu)重組交易涉及的交易規(guī)模越大，上市公司在后續(xù)階段獲得的股價(jià)漲幅可能越高。但通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在5億元-10億元區(qū)間的交易規(guī)模漲幅最低?？梢?jiàn)，交易規(guī)模大小對(duì)股價(jià)有明顯影響，而交易規(guī)模在5億元-10億元的并購(gòu)重組事項(xiàng)對(duì)上市公司股價(jià)的拉升作用相對(duì)較弱(參見(jiàn)表3)[15]。

表3:股價(jià)漲幅與交易標(biāo)的體量(交易規(guī)模)的關(guān)系

以上市公司重大資產(chǎn)重組預(yù)案公告日的總市值規(guī)模為參照基準(zhǔn)，與交易標(biāo)的規(guī)模大小進(jìn)行比較可發(fā)現(xiàn)，相對(duì)交易規(guī)模與上市公司后續(xù)股價(jià)走勢(shì)也存在一定正相關(guān)關(guān)系。在全部樣本中，實(shí)施并購(gòu)重組且股票復(fù)牌一個(gè)月后公司股價(jià)仍然下跌的案例有48起，交易規(guī)模占總市值的比例平均為0.23，剔除因買殼、借殼、整體上市的影響后，交易規(guī)模占總市值的比例為0.22。在股價(jià)上漲的77起案例中，交易規(guī)模占總市值的比例平均為1.23，剔除因買殼、借殼、整體上市的影響后，交易規(guī)模占總市值的比例仍高達(dá)0.8，相對(duì)交易規(guī)模大小對(duì)股價(jià)也有明顯影響(參見(jiàn)表4)[15]。

表4:股價(jià)漲幅與交易標(biāo)的體量(交易規(guī)模與上市公司市值比)的關(guān)系

綜上可見(jiàn)，交易規(guī)模占上市公司市值的比例越大，后續(xù)股價(jià)漲幅走勢(shì)表現(xiàn)更佳，尤其是交易規(guī)模比重超過(guò)上市公司總市值的交易，公司股票復(fù)牌一個(gè)月后平均漲幅高達(dá)100.96%；交易規(guī)模占上市公司總市值比例較小的，尤其是占比在10%以下的并購(gòu)重組事項(xiàng)中，對(duì)公司股價(jià)的提振作用不明顯[15]。由此，大規(guī)模并購(gòu)交易應(yīng)成為監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

(四)并購(gòu)方式：借殼、買殼式并購(gòu)限制

另一個(gè)與并購(gòu)方式、動(dòng)機(jī)相關(guān)的是借殼、買殼式并購(gòu)，即以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)借殼、買殼上市的目的。因證券公開(kāi)發(fā)行之難度很大，借殼、買殼上市現(xiàn)象在中國(guó)大陸資本市場(chǎng)中并不少見(jiàn)，很多并購(gòu)重組都旨在實(shí)現(xiàn)借殼、買殼目的。對(duì)此類特定目的之并購(gòu)，應(yīng)持何種規(guī)制立場(chǎng)？或許是為了維護(hù)公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的嚴(yán)肅性和壟斷性，避免規(guī)避型融資交易，證監(jiān)會(huì)在諸多文件中對(duì)借殼、買殼進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)制：其一，限制借殼上市的條件和審核程序，強(qiáng)調(diào)借殼上市必須遵循新股發(fā)行條件要求，并報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)；其二，限制借殼上市時(shí)間，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生法定根本變化情形之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)[注]參見(jiàn):《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條。；其三，限制借殼上市時(shí)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的額度，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)總額超過(guò)法定限度(達(dá)到上市公司期末資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)額或者發(fā)行股份比例的100%)或?qū)е律鲜泄局鳡I(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化，應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)[注]參見(jiàn)：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條。；其四，限制借殼上市時(shí)借殼主體的法律形式及所在行業(yè)。例如，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確限定，上市公司購(gòu)買的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件。而且，創(chuàng)業(yè)板上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)，不得導(dǎo)致本條第1款規(guī)定的任一情形。上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定[注]參見(jiàn):《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條第2款。。這些嚴(yán)苛的條件，在限制上市公司資金向金融等企業(yè)轉(zhuǎn)移的同時(shí)，也使實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)借殼、買殼的道路變得異常艱難，而且，這樣的規(guī)制邏輯也與中國(guó)的商業(yè)文化實(shí)踐、企業(yè)并購(gòu)重組的商業(yè)邏輯不一致。

中國(guó)商業(yè)史中長(zhǎng)期存在類似借殼的歷史，例如，隱名投資，出借、出租營(yíng)業(yè)執(zhí)照，商號(hào)借用，掛靠經(jīng)營(yíng)，借殼、買殼上市等，都是某種程度、某些領(lǐng)域中的“借殼行為”。此種現(xiàn)象的流行可能有文化因素、生活模式的原因，我們中國(guó)人經(jīng)常會(huì)說(shuō)一個(gè)人很會(huì)“裝”或者說(shuō)“你不要裝了”，也就是為了得到某種利益而掩蓋真相。借殼、買殼以及類似行為，其實(shí)也是一種“裝”。中國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)上述“類借殼行為”曾經(jīng)存在嚴(yán)格管制，但在一些領(lǐng)域(如隱名投資、掛靠經(jīng)營(yíng)等)已逐漸放松對(duì)“類借殼行為”的管制，逐漸認(rèn)可相關(guān)民事行為的法律效力，只是在出借、出租營(yíng)業(yè)執(zhí)照以及商號(hào)借用等方面仍存在嚴(yán)格的禁止立場(chǎng)?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》也專設(shè)相關(guān)條文，旨在打擊借殼、買殼之并購(gòu)重組行為。但此種法律規(guī)制的社會(huì)成本高昂，不符合借殼、買殼行為在中國(guó)具有的歷史理性、實(shí)踐理性和制度理性，這主要是因?yàn)榻铓せ蛘哔I殼上市效率較高、成本可控、時(shí)間可預(yù)期。尤其在早期缺乏嚴(yán)格規(guī)制時(shí)，借殼、買殼相對(duì)流行。新三板發(fā)展早期也有類似的現(xiàn)象，有人總結(jié)了新三板借殼上市與自主掛牌的對(duì)比優(yōu)勢(shì)，從中可窺見(jiàn)借殼的市場(chǎng)魅力(參見(jiàn)表5)。

表5：新三板借殼上市與自主掛牌的對(duì)比優(yōu)勢(shì)[16]

美國(guó)自1934年已開(kāi)始許可借殼上市，因成本較低及成功率高，該方式很受歡迎。尤其在經(jīng)濟(jì)衰退期，不少上市公司收入銳減，市值大幅下跌，這就形成了可供他人并購(gòu)上市的“殼”。在中國(guó)改革開(kāi)放后，一些企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市融資遇阻，就會(huì)尋求海外上市，但礙于政治因素及煩瑣的審核程序，部分企業(yè)會(huì)選擇收購(gòu)美國(guó)殼公司，在納斯達(dá)克或紐交所上市。在“科網(wǎng)泡沫”爆破后，很多科網(wǎng)公司瀕臨破產(chǎn)，市值極低，這就造就了更多借殼上市的機(jī)會(huì)[17]。隨著資本市場(chǎng)中介服務(wù)的一體化，借殼上市逐漸從國(guó)外流行轉(zhuǎn)入國(guó)內(nèi)流行，借殼并購(gòu)也成為并購(gòu)多元目的中非常重要的一種。以2012年10月-2017年10月發(fā)生的并購(gòu)交易為例，按目的區(qū)分，借殼上市的事件個(gè)數(shù)雖非最多，但并購(gòu)交易個(gè)案平均金額最高(參見(jiàn)表6)。因借殼上市容易滋生內(nèi)幕交易，高價(jià)“殼資源”擾亂估值基礎(chǔ)，借殼重組削弱了退市制度的價(jià)值[18]，證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼、買殼上市行為實(shí)行了嚴(yán)格監(jiān)管。在從嚴(yán)監(jiān)管金融等企業(yè)借殼、買殼行為的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)變通上市的通道也因此變得越來(lái)越困難，畢竟實(shí)體企業(yè)是借殼、買殼上市的主流，這也會(huì)直接影響資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

表6：2012年10月-2017年10月并購(gòu)交易的多元目的及并購(gòu)交易情況一覽表

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)

(五)并購(gòu)?fù)顺銮老拗?/h3>

另一個(gè)可能需要規(guī)范的內(nèi)容是并購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制。按照交易自由原則，并購(gòu)?fù)顺鏊坪醴菍俜梢?guī)制之范疇，但頻次過(guò)高的并購(gòu)，以及毫無(wú)退出成本的并購(gòu)政策，會(huì)增加非理性并購(gòu)之可能。因此，有必要在并購(gòu)?fù)顺龇矫媸┮远愂找?guī)制，鼓勵(lì)投資型、產(chǎn)業(yè)型并購(gòu)，限制投機(jī)型、財(cái)務(wù)型并購(gòu)。

在通常情況下，限制并購(gòu)?fù)顺隹梢圆扇煞N方式：其一，私法的方式，例如，并購(gòu)主體在并購(gòu)過(guò)程中以并購(gòu)契約或“單方承諾”方式，限制自身退出公司的時(shí)間。比較常見(jiàn)的做法是在類似并購(gòu)對(duì)賭條款中，明確規(guī)定只能以上市方式退出，或者設(shè)計(jì)“鎖定條款”，明確約定在1年內(nèi)或者3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓并購(gòu)所得股權(quán)。其二，公法方式，即以產(chǎn)業(yè)政策或稅收激勵(lì)，引導(dǎo)、限制并購(gòu)者的退出行為，或者以強(qiáng)制性規(guī)范，直接約束并購(gòu)者的退出行為。因?yàn)椤叭嵝砸?guī)制”及與此相適應(yīng)的激勵(lì)性規(guī)制、合作行政的推行，以公法的強(qiáng)制性規(guī)范直接約束并購(gòu)者的退出行為已不多見(jiàn)。

鑒于實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身回報(bào)的周期性甚至長(zhǎng)期性，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)也應(yīng)適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期所需，因此，限制并購(gòu)者在并購(gòu)?fù)瓿珊蠖唐趦?nèi)退出目標(biāo)公司是合理的，這也是區(qū)分投資型并購(gòu)與投機(jī)型并購(gòu)的核心標(biāo)準(zhǔn)所在。目前有關(guān)并購(gòu)?fù)顺龅亩愂照呶茨艹浞滞癸@對(duì)投資型并購(gòu)者的支持，未來(lái)要考慮并購(gòu)者退出的不同時(shí)間設(shè)計(jì)差別稅率，以支持戰(zhàn)略并購(gòu)行為發(fā)生，讓并購(gòu)回歸產(chǎn)業(yè)軌道。以股權(quán)并購(gòu)為例，并購(gòu)?fù)瓿珊螅止?年退出者設(shè)定一檔稅率；持股1-3年、3-5年、5-8年、10年以上等退出變現(xiàn)的，再分別設(shè)定不同的變現(xiàn)所得稅率，持有期限越長(zhǎng)，變現(xiàn)稅率越低，由此，可達(dá)到通過(guò)并購(gòu)穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營(yíng)政策之效果。

區(qū)分進(jìn)行并購(gòu)?fù)顺龆愂找?guī)制在其他國(guó)家也有先例。例如，在法國(guó)，一般會(huì)計(jì)科目都要將“參與型證券”與“投資型證券”區(qū)分開(kāi)來(lái)。長(zhǎng)期占有參與型證券被認(rèn)為是有益于企業(yè)的活動(dòng)，因?yàn)檫@種參與可以對(duì)發(fā)行證券的公司施加某種影響；取得投資型證券，則主要是為了從中獲得收入或利潤(rùn)。但是，隨著“機(jī)構(gòu)投資人”即使不是在主動(dòng)管理方面至少也是在對(duì)管理實(shí)行嚴(yán)密監(jiān)督方面所起的作用越來(lái)越積極，上述區(qū)分也正在逐漸淡化[19]。在中國(guó)，證券市場(chǎng)以散戶為主，機(jī)構(gòu)投資人的參與程度不高，存在極強(qiáng)的投機(jī)性，區(qū)分證券持有期間，分別設(shè)置不同的退出稅率，有助于形成穩(wěn)定的參與型持股結(jié)構(gòu)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有利而無(wú)害。

四、結(jié)論

一定規(guī)模的并購(gòu)重組可能引發(fā)上市公司股價(jià)變化，因此，并購(gòu)重組交易可能為特定主體帶來(lái)交易以外的附加利益，并購(gòu)重組常常成為實(shí)現(xiàn)其他附加利益的工具。所以，上市公司并購(gòu)重組日趨活躍，并非全是正常商業(yè)利益驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，非理性并購(gòu)重組，甚至操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易、虛假陳述的并購(gòu)重組交易時(shí)有發(fā)生。從純凈市場(chǎng)角度出發(fā)，監(jiān)管部門有責(zé)任去除不合商業(yè)理性的并購(gòu)行為。但并購(gòu)交易本質(zhì)上乃商業(yè)活動(dòng)，是利益驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。如果資本市場(chǎng)有其預(yù)設(shè)的功能目的和服務(wù)方向，則證監(jiān)會(huì)可以通過(guò)對(duì)并購(gòu)重組交易的規(guī)制，增加非理性并購(gòu)重組的成本，促使并購(gòu)重組交易為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資發(fā)展服務(wù)。理性并購(gòu)是一項(xiàng)商業(yè)決策，因此，可從并購(gòu)交易所屬業(yè)態(tài)、并購(gòu)頻次、并購(gòu)融資渠道及規(guī)模、并購(gòu)方式、并購(gòu)?fù)顺銮赖确矫嬗枰砸?guī)制。從并購(gòu)交易商業(yè)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)整合的難度而言，同業(yè)并購(gòu)是最理性的商業(yè)并購(gòu)形式，卻背離有關(guān)制度理性。證監(jiān)會(huì)在有關(guān)規(guī)制文件中要求上市公司保持獨(dú)立性、限制同業(yè)并購(gòu)，從而促成了不合商業(yè)理性的跨界并購(gòu)，未來(lái)需要檢討同業(yè)并購(gòu)限制、禁止的規(guī)制邏輯是否仍有存續(xù)價(jià)值。遏制非理性并購(gòu)交易還需限制并購(gòu)頻次，讓并購(gòu)保持合理節(jié)奏，若某上市公司頻發(fā)并購(gòu)交易，很可能就是非理性并購(gòu)的策源地。完全以自有資金進(jìn)行并購(gòu)交易，通常不會(huì)發(fā)生“忽悠式”重組，但融資并購(gòu)乃并購(gòu)之常態(tài)，正因?yàn)椴①?gòu)融資渠道廣泛，以他人資金進(jìn)行并購(gòu)很容易促成非理性并購(gòu)交易，證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)融資的鼓勵(lì)在一定程度上促成了并購(gòu)融資的活躍及非理性并購(gòu)的盛行。在IPO管制嚴(yán)格的狀態(tài)下，借殼、買殼式并購(gòu)交易符合中國(guó)商業(yè)實(shí)踐需求，卻受到證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格規(guī)制，因借殼、買殼主體多為實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，這可能會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從并購(gòu)交易的退出渠道、時(shí)間的安排中，也可以發(fā)現(xiàn)“忽悠式”重組的痕跡。根據(jù)并購(gòu)交易完成后退出的時(shí)間長(zhǎng)短不同，分別設(shè)計(jì)不同的并購(gòu)所得稅率，遏制短期的投機(jī)型并購(gòu)交易，鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有的投資型并購(gòu)交易，是沉淀并購(gòu)交易、支持并購(gòu)交易為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的又一舉措?？傊?，鑒于并購(gòu)交易的商業(yè)屬性，證監(jiān)會(huì)作為規(guī)制者可能無(wú)法禁絕非理性并購(gòu)交易，只能提高非理性并購(gòu)交易的成本，以減少該類交易的發(fā)生。ML