企業(yè)資本結構研究綜述

張玲

摘要：經濟學界對資本結構的研究主要有兩個基本分支：一是以MM理論為開端探究資本結構與企業(yè)價值關系的資本結構理論，二是探究企業(yè)資本結構的影響因素。文章簡要概述這兩大分支的主要發(fā)展及相關文獻，對資本結構與企業(yè)績效的關系以及資本結構動態(tài)調整問題進行簡要論述，以期對未來的深入研究奠定基礎。

Abstract： The study of the capital structure in the economics community has two basic branches： one is the capital structure theory that explores the relationship between capital structure and corporate value with the MM theory as the beginning， and the other is to explore the influencing factors of corporate capital structure. The article briefly outlines the major developments in the two branches and related literature， briefly discusses the relationship between capital structure and corporate performance， and the dynamic adjustment of capital structure， in order to lay a foundation for future in-depth research.

關鍵詞：資本結構理論；影響因素；研究綜述

Key words： capital structure theory；influencing factors；research review

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）27-0282-02

0 引言

資本結構決策決定企業(yè)的籌資方式以及各種籌資方式所占的比重，進一步影響企業(yè)股東、債權人等利益相關者對企業(yè)的控制程度。企業(yè)的財務目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而資本結構對企業(yè)的經營發(fā)展以及財務目標的實現(xiàn)具有重要意義。對資本結構的探究開始于MM理論。從此，國內外學者紛紛加入到資本結構的研究中去，開啟了一系列廣泛而深刻的探討。

1 資本結構理論研究

1.1 MM理論

1958年Modigliani和Miller開創(chuàng)性的提出MM理論，該理論是在完美的資本市場假設下，認為企業(yè)資本結構與企業(yè)價值無關。MM理論在邏輯上得到廣泛認可，但由于假設前提過于苛刻，現(xiàn)實意義有限，學者們開始考慮放寬假設條件考慮所得稅的影響。Miller在1977年在原有MM理論基礎上加入所得稅因素，重新探究資本結構對企業(yè)價值的影響，形成修改后的MM理論。由于企業(yè)的財務利息費用可稅前扣除，從而增加企業(yè)價值。因此，該理論認為企業(yè)資本結構負債占到百分之百時企業(yè)價值最大。

1.2 權衡理論

在MM理論的基礎上考慮到高負債給企業(yè)帶來的負面影響，負債并不是越多越好。作為MM理論的延續(xù)，權衡理論認為企業(yè)存在最優(yōu)資本結構，此時企業(yè)價值達到最大化。由于企業(yè)處于不斷地動態(tài)發(fā)展中可能會偏離該目標，但是企業(yè)會通過權衡調整成本及調整收益的關系，不斷接近最優(yōu)資本結構的目標。該理論關注負債水平與企業(yè)價值的關系，較為貼近現(xiàn)實，但對一些信譽良好的低負債企業(yè)資本結構的解釋能力有限。

1.3 代理成本理論

Jeuseu和Meckling在1976年首次提出代理成本的概念。為監(jiān)督和約束存在利益沖突的經營者所付出的一系列成本即為代理成本。企業(yè)所有者和經營者由于目標不一致、信息不對稱產生利益沖突，企業(yè)所有者要對經營者實施必要的監(jiān)督和約束。張兆國，何威風和閆炳乾（2008）[1]發(fā)現(xiàn)資本結構對代理成本的作用相對明顯，完善企業(yè)資本結構有利于降低代理成本。

1.4 信號傳遞理論

不同利益相關者目標不一致、信息不對稱導致道德風險和逆向選擇的產生。資本結構作為一個高質量的信號向資本市場傳遞企業(yè)健康發(fā)展的信息。負債水平高的企業(yè)表明其有信心有能力利用財務杠桿為企業(yè)謀取更多的收益，證明其優(yōu)質企業(yè)的地位；而負債水平低的企業(yè)為避免財務困境及破產風險，會保持較低的資本結構。因此，通過對企業(yè)資本結構的分析，投資者可以在市場投資行為中合理考量企業(yè)，作出正確的投資決策。

1.5 優(yōu)序融資理論

Myers和Majluf在1984年提出優(yōu)序融資理論，該理論認為當企業(yè)有融資需求時，優(yōu)先選擇沒有成本的內部融資，然后才會將目光投向資本市場。外部融資首先選擇相對安全能給企業(yè)帶來更大利益的債務融資，最后才使用股權融資。該理論綜合考慮了信息不對稱理論、信號傳遞理論等因素，為企業(yè)資本結構理論的深入探究開辟了新路徑。

2 資本結構影響因素研究

2.1 影響資本結構的內部因素

2.1.1 國外的相關文獻綜述

Baxter和Cragg（1970）以工業(yè)企業(yè)作為研究對象進行實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模是影響資本結構的重要因素，且二者之間呈正相關關系。主流學者認為企業(yè)盈利能力與負債水平呈負相關關系，但也有學者認為盈利能力強的企業(yè)負債水平反而高。Titman和Wessels（1988）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和盈利能力都與負債水平呈負相關關系，而且研發(fā)費用和經營成本相對較高的企業(yè)資產負債率較低。Jordanlowe和Taylor（1998）進行實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力與負債水平之間呈正相關關系，企業(yè)現(xiàn)金流量與負債水平呈負相關關系。

2.1.2 國內的相關文獻綜述

陸正飛和辛宇（1998）[2]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在行業(yè)會影響資本結構，盈利能力與負債水平呈負相關關系。洪錫熙和沈藝峰（2000）以我國工業(yè)企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)盈利能力與負債水平之間呈正相關關系。肖作平（2002）[3]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與負債水平呈正相關關系，企業(yè)成長性水平與資本結構呈負相關關系。而蔣殿春（2003）認為企業(yè)的成長性水平與企業(yè)水平并無顯著的相關關系。

2.2 影響資本結構的外部因素

2.2.1 國外的相關文獻綜述

La Porta（1997）研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境對各國企業(yè)的負債水平以及企業(yè)籌資行為具有重要作用。Jordanlowe和Taylor（1998）研究發(fā)現(xiàn)稅率與企業(yè)負債水平之間呈負相關關系。Booth等（2001）認為發(fā)達國家企業(yè)的負債水平高于發(fā)展中國家。Li（2009）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)比非國有企業(yè)更容易取得銀行長期借款。Myers認為企業(yè)所處行業(yè)性質不同，負債水平存在較大差異。Fan，Titman和Twite（2012）進行的實證研究結果表明不同國家的政治環(huán)境、法律、稅收制度都會對企業(yè)的負債水平產生影響，顯著影響企業(yè)的資本結構。

2.2.2 國內的相關文獻綜述

郭鵬飛和孫培源（2003）[4]認為企業(yè)處于不同行業(yè)或領域，負債水平差異顯著。陳東華等（2010）研究發(fā)現(xiàn)所處行業(yè)性質屬于國家產業(yè)政策支持類型的更容易從銀行取得借款。王躍堂等（2010）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)會因為所得稅率的變化調整企業(yè)負債水平，而且這種現(xiàn)象在非國有企業(yè)中表現(xiàn)的更為明顯。祝繼高和路正飛（2011）認為國有企業(yè)更容易進行權益融資。閔亮和邵毅平（2012）發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債水平與所處經濟周期呈正相關關系，且這種關系與企業(yè)融資約束相關。王亮亮和王躍堂（2016）[5]研究發(fā)現(xiàn)債務杠桿的利息抵稅受益與企業(yè)研究投入相關，研發(fā)投入低的企業(yè)債務杠桿受益作用更大。

3 展望

3.1 資本結構與企業(yè)績效關系

3.1.1 國外的相關文獻綜述

多半學者認為企業(yè)資本結構和績效水平呈正相關關系。但也有部分學者通過得出企業(yè)負債水平與績效水平呈負相關關系或者無顯著關系的研究結論。其主要代表有：Krishnan和Moyer（2000）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結構與績效水平無顯著相關關系；Zeitun和Tian（2007）通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結構與績效水平呈負相關關系；Simerly（2000）研究表明，在考慮動態(tài)資本市場的情況下，企業(yè)資本結構過高會降低企業(yè)價值。

3.1.2 國內的相關文獻綜述

汪輝（2003）[6]發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)的資本結構處于較低水平時企業(yè)價值較大。曾德明，周蓉和陳立勇（2004）認為在動態(tài)資本市場環(huán)境下，企業(yè)負債水平過高不利于企業(yè)績效水平的提高，但在穩(wěn)定資本市場環(huán)境下，企業(yè)負債水平處于高水平時有助于提高企業(yè)價值。李庚寅和陽玲（2010）驗證了負債比率與企業(yè)績效之間顯著的負相關關系。事實上除了動態(tài)資本市場因素，企業(yè)的成長性水平、融資約束、融資策略等因素都會影響企業(yè)負債水平與績效水平二者之間的關系。

相比于早期多數學者所認同的正相關、負相關甚至無關的線性相關關系，越來越多的學者傾向于二者之間呈非線性相關關系的結論，已有學者研究發(fā)現(xiàn)二者呈倒U型非線性關系。因此，對負債水平和企業(yè)績效相關關系問題還需進一步研究。

3.2 資本結構動態(tài)調整研究

3.2.1 國外的相關文獻綜述

Pittman和Klassen（2002）研究發(fā)現(xiàn)相比非上市企業(yè)，上市企業(yè)的資本結構調整速度更慢。Heshmati（2001）認為成長性水平和盈利能力與調整速度呈負相關關系，而企業(yè)規(guī)模與調整速度呈正相關關系。Wanzenried認為通貨膨脹水平與調整速度呈負相關關系，市場發(fā)展程度與調整速度正相關。Cook和Tang（2010）發(fā)現(xiàn)處于優(yōu)良經濟環(huán)境下的企業(yè)調整速度較快。Hans（2004）研究發(fā)現(xiàn)，相比于銀行主導經濟的國家，以市場經濟為主的國家資本結構調整速度更快。

3.2.2 國內的相關文獻綜述

姜付秀和屈耀輝等（2008）[7]發(fā)現(xiàn)處于激烈競爭行業(yè)的企業(yè)，調整速度較快，且偏離目標資本結構的程度較低。姜付秀和黃繼承（2011）[8]認為市場化程度與資本結構的調整速度正相關，資本市場的市場化程度越低，調整速度也越低。于蔚、金祥榮和錢艷敏（2012）認為經濟環(huán)境通過影響企業(yè)所在的資本市場環(huán)境，即信貸市場環(huán)境和權益再融資市場環(huán)境，來影響企業(yè)資本結構的調整速度。李月霞（2013）發(fā)現(xiàn)處于不同行業(yè)的企業(yè)資本結構調整速度不同，但經濟周期與調整速度正相關，GDP增長越快，調整速度越快。盛名泉和張敏（2012）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的預算軟約束使得企業(yè)資本結構偏離目標資本結構的程度加大，且調整速減慢。

4 小結

資本結構影響因素問題的探究，國內一些研究結論與國外相違背，甚至國內學者之間研究結論也存在不一致的現(xiàn)象，還要結合中國市場特點深入探究影響企業(yè)資本結構的因素。對資本結構與企業(yè)績效的關系以及資本結構動態(tài)調整等資本結構領域熱點研究問題，要考慮中國特有的社會環(huán)境及基本國情，結合中國的制度背景，做進一步的深入研究。

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