房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展擠走了制造業(yè)？
——基于長三角地區(qū)的分析

一、 房地產(chǎn)金融市場與制造業(yè)發(fā)展關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)

自90年代以來，隨著住房貨幣化推廣，中國房地產(chǎn)金融市場發(fā)展迅猛，無疑其創(chuàng)新和健康發(fā)展有十分重要的意義，特別是作為國民經(jīng)濟(jì)支柱的房地產(chǎn)業(yè)，能利用金融工具使資金供求雙方達(dá)到雙贏，實(shí)現(xiàn)資源的高效配置。但若本末倒置，房地產(chǎn)金融市場的存在只是過度信貸擴(kuò)張，將用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金剝離轉(zhuǎn)投虛擬經(jīng)濟(jì)，其發(fā)展必然會(huì)畸形，次貸危機(jī)的戲碼會(huì)再次上演。且在四萬億的影響下信貸政策放開，高杠桿的熱錢涌入房地產(chǎn)市場，房子的功能已不局限于住房而是以投機(jī)為目的，房地產(chǎn)市場過度金融化易導(dǎo)致房價(jià)過高而形成堅(jiān)硬泡沫。與此同時(shí)，金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致制造業(yè)出口下降，一些制造業(yè)大省接連傳來工廠倒閉的消息引起不少關(guān)注。近年來，金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)業(yè)貸款規(guī)模劇增，對制造業(yè)放款卻是急劇下降。資本涌入利潤高的房地產(chǎn)行業(yè)，房企高杠桿率無法保障整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，將使房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步偏離民生屬性，放大其金融投資屬性。而制造業(yè)又缺乏資金，喪失創(chuàng)新升級的動(dòng)力。像制造業(yè)巨頭雅戈?duì)柍蔀楹贾荨暗赝酢钡睦訑?shù)不勝數(shù)，這不僅會(huì)加劇房地產(chǎn)金融市場的火熱，也擠走了制造業(yè)。從長遠(yuǎn)來看，這將對中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展產(chǎn)生巨大的威脅?；谝陨媳尘?，本文探究房地產(chǎn)金融市場發(fā)展對制造業(yè)到底是擠出還是促進(jìn)效應(yīng)。它又是如何相互影響的？我們又應(yīng)該如何調(diào)控？

二、 文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的 26.2%，郭穎，李暢，梁云芳認(rèn)為房地產(chǎn)金融市場健康發(fā)展對優(yōu)化資源配置，使資金直接或間接投入房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營管理和消費(fèi)，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有不可忽視的作用。羅知實(shí)證表明房地產(chǎn)金融市場發(fā)展畸形會(huì)導(dǎo)致杠桿過高、投資過熱和資源錯(cuò)配，降低資源再配置效率和制造業(yè)全要素生產(chǎn)率。林嵩認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)的高杠桿率，導(dǎo)致信貸資金錯(cuò)配，減少制造業(yè)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)與生產(chǎn)率。李梓泉認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)貫穿于房地產(chǎn)金融市場的各個(gè)環(huán)節(jié)，如何加強(qiáng)房地產(chǎn)金融市場管理是我們亟待解決的問題。本文貢獻(xiàn)在于：1.選用特殊的長三角地區(qū)作為樣本。2.對房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的總量和結(jié)構(gòu)分析，從而衡量房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展，探究其對制造業(yè)的影響機(jī)制，從金融市場解決經(jīng)濟(jì)問題。3.運(yùn)用固定效應(yīng)混合系數(shù)模型，協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰檢驗(yàn)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析理、估計(jì)參數(shù)和檢驗(yàn)顯著性。由此優(yōu)化投資決策并給予政策制定者理論支持。

三、 基于省級面板數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)金融市場與制造業(yè)發(fā)展的匹配性計(jì)量

(一) 選用2001-2016年的浙江、上海、江蘇面板數(shù)據(jù)，來源：房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒，國家統(tǒng)計(jì)局，制造業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒。被解釋變量：制造業(yè)產(chǎn)值。地區(qū)房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展程度可用房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款，個(gè)人抵押貸款，外資等總量及增量來衡量。因?yàn)檫@些融資方式屬于房地產(chǎn)金融市場范疇。利用房地產(chǎn)金融工具籌得資金越多，說明該地房地產(chǎn)金融市場越繁榮。

(二) ADF單位根檢驗(yàn)：在二階差分的情況下，兩省一市的各變量不存在單位根，序列二階平穩(wěn)。

表1

(三) 協(xié)整檢驗(yàn)：時(shí)間序列為二階平穩(wěn)，檢驗(yàn)分兩步進(jìn)行。1.協(xié)整回歸，用OLS法估計(jì)殘差方程。2.對殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示殘差序列是平穩(wěn)序列，表明三個(gè)地區(qū)各變量之間分別存在協(xié)整意義上的長期均衡關(guān)系。

(四) 格蘭杰因果檢驗(yàn)：模型是時(shí)間序列，有滯后變量，需用格蘭杰因果檢驗(yàn)兩個(gè)變量因果性方向。檢驗(yàn)表明，三省的解釋變量和各解釋變量均不存在格蘭杰雙向因果關(guān)系，即兩者不互相產(chǎn)生影響。

用統(tǒng)計(jì)量 F=(RRSS-URSS)(NT-N-K+1)/(N-1)URSS～F((N-1，N(T-1)-K+1)) 選擇混合效應(yīng)模型或固定效應(yīng)模型，模型(Daniel J. )URSS為固定效應(yīng)模型殘差平方和=3550.RRSS為混合回歸模型殘差平方和=1167.N為個(gè)體數(shù)，T為時(shí)間，K是解釋變量個(gè)數(shù)。原假設(shè)為建立混合回歸模型。 F=25.5248>F(2，11 )，拒絕原假設(shè)，選擇多元線性固定效應(yīng)模型如下：

Yi=α1+β2x1i+β3x2i+β4x3i+β5x4i+β6x5i+β7x6i+ei (i=1，2，3，表示上海，江蘇，浙江，x1，x2，x3，x4，x5，分別指銀行貸款總額、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款總額、個(gè)人住房抵押貸款、外資、自有資金)

利用懷特檢驗(yàn)異方差，對模型一階差分和加權(quán)，結(jié)果顯示，模型擬合優(yōu)度高、不存在自相關(guān)。懷特檢驗(yàn)顯示P=0.039，已無異方差。

上海：Y

(4.69) (4.02) (0.859) (32.79) (0.987)

t=(0.994)(-2.29) (0.445)(-2.06)(3.593)

江蘇：Y

(2.005) (5.020) (0.322)(9.756)(0.739)

t=(-2.067) (-2.567) (16.489) (0.357) (6.948)

R2=0.998569 F=896.9175 DW=1.96631

四、 結(jié)論

地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，房地產(chǎn)金融市場發(fā)展程度，產(chǎn)業(yè)特征和貿(mào)易政策不同決定了其影響機(jī)制。值得關(guān)注的是，兩省一市的個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展都對制造業(yè)產(chǎn)值有明顯促進(jìn)作用。而江蘇銀行貸款和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款用于房地產(chǎn)開發(fā)越多，制造業(yè)越會(huì)受擠壓。浙江的非銀行金融機(jī)構(gòu)和外商投資對房地產(chǎn)提供資金越多，會(huì)擠走制造業(yè)。而在上海都表現(xiàn)出促進(jìn)效應(yīng)。原因在于上海外資充足和金融市場更加發(fā)達(dá)，制造業(yè)不存在資金不足的發(fā)展問題。且上海制造業(yè)發(fā)展涉及出口貿(mào)易等國民經(jīng)濟(jì)命脈，由中央政府支持與監(jiān)控和雄厚的資金支持，制造業(yè)發(fā)展必然不會(huì)落后。完整的金融產(chǎn)業(yè)鏈充分發(fā)揮了“先發(fā)優(yōu)勢”和“規(guī)模優(yōu)勢”。但是浙江、江蘇不同于 作為“金融中心”的上海，稚嫩的房地產(chǎn)金融市場必然成為泡沫的溫床和投機(jī)者的利刃，擊垮羸弱的制造業(yè)。為了宏觀經(jīng)濟(jì)兩大支柱性產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，提出政策建議如下：1.加快金融體制深化改革，建立統(tǒng)一開放的房地產(chǎn)金融體系，抑制虛擬資本運(yùn)作的套利行為。2. 堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，著力推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)均衡和協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，制定差異化的房價(jià)政策，化解局部地區(qū)樓市潛在的泡沫危機(jī)3.以技術(shù)為引導(dǎo)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，加快推進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，從而有效的回避或緩解擠出效應(yīng)。