地域差異、信息不對(duì)稱與投資行為

（巴斯大學(xué)英國(guó)埃文郡巴斯市BA2 7AY）

一、理論分析與假設(shè)提出

地理因素所涵蓋的信息量較為豐富，近幾年來，學(xué)者們?cè)噺牡赜蛞暯菫樾畔⒉粚?duì)稱影響公司財(cái)務(wù)政策的選擇提供新的證據(jù)。由于現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與管理權(quán)普遍分離，股東和管理層之間的代理問題尤為突出。Prinsky&Wang（2010）提出，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致代理問題的出現(xiàn)，當(dāng)管理層的決策難以被觀察監(jiān)督或是管理者的能力難以被評(píng)估時(shí)，代理問題尤為嚴(yán)重。當(dāng)今社會(huì)，日益發(fā)達(dá)的信息傳播技術(shù)大大降低了金融市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱程度，減少了因地理障礙而產(chǎn)生的信息成本。然而，地理因素仍然是阻礙公司決策者與投資者之間信息交流的一道壁壘，尤其是對(duì)一些非財(cái)務(wù)信息的傳遞，身處不同地域的金融市場(chǎng)參與者之間存在更大的信息不對(duì)稱。這種信息制約對(duì)于公司的投資行為和效率將產(chǎn)生很大影響 （張紅俠，2017）。

中心地區(qū)擁有更密集的人口和更多的人均財(cái)富，存在眾多的機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者，地理因素拉大了其與地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司的距離，使得偏遠(yuǎn)地區(qū)公司的監(jiān)督成本上升，投資者和管理層之間的信息不對(duì)稱水平更高，加大了投資者和管理層之間的代理沖突。在我國(guó)，地域之間的發(fā)展不平衡，中心地區(qū)和偏遠(yuǎn)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，中心地區(qū)的監(jiān)管制度更為完善，公司的決策信息更透明，股東的權(quán)益將受到更好的保護(hù)，其面臨的代理問題較小。由此可以看出，地處中心地區(qū)和地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司，股東和管理層之間面臨著不同程度的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致不同程度的代理問題，這將反映在二者的投資決策差異上。

由于經(jīng)理人普遍具有過度投資的動(dòng)機(jī)以獲取超額現(xiàn)金流，當(dāng)公司難以得到有效監(jiān)督時(shí)，經(jīng)理人為了自身利益，傾向于把資金過多地投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，從而形成過度投資，侵害股東權(quán)益。偏遠(yuǎn)地區(qū)公司的管理者因地域因素產(chǎn)生了內(nèi)部代理問題，傾向于風(fēng)險(xiǎn)程度更高的投資項(xiàng)目，容易利用職權(quán)侵占投資者利益，從而導(dǎo)致地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司普遍投資過度。

另一方面，地域因素引起的信息不對(duì)稱會(huì)從另一條路徑影響公司的投資行為。中心地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)展更為成熟，地處中心地區(qū)的公司更容易獲得外部債務(wù)融資，而公司的投資決策和融資決策往往是不可分割的。因存在信息不對(duì)稱問題，股東對(duì)地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司的信息掌握得不充分，為彌補(bǔ)信息缺失帶來的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求比正常成本更高的回報(bào)，加大了公司的股權(quán)融資成本。由于外部融資成本較高，一些公司面臨融資約束，在進(jìn)行投資決策時(shí)，可能會(huì)放棄部分凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，造成投資不足。

Loughran&Schultz（2006）在分析中心地區(qū)公司與偏遠(yuǎn)地區(qū)公司的融資決策差異時(shí)發(fā)現(xiàn)，偏遠(yuǎn)地區(qū)公司和投資者之間的平均距離較遠(yuǎn)，信息不對(duì)稱程度較大，依賴外部融資的可能性較小，且上市等待時(shí)間更長(zhǎng)。王彥超（2009）等認(rèn)為企業(yè)面臨的融資約束程度在很大程度上取決于其所在地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)所面臨的融資約束越小。白雪蓮等（2015）提出我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者由于具備信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)地理距離較近的公司存在投資偏好。投資者的地域偏好使得中心地區(qū)公司更容易籌集資金，而偏遠(yuǎn)地區(qū)公司則面臨著較大的外部融資困境，這種由信息不對(duì)稱問題導(dǎo)致的外部融資約束使得偏遠(yuǎn)地區(qū)公司的融資成本增大，在面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)更加小心謹(jǐn)慎，經(jīng)理人進(jìn)行理性的次優(yōu)選擇時(shí)，不得不放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。所以，地理因素導(dǎo)致的信息不對(duì)稱也可能通過影響公司的外部融資環(huán)境而約束公司的投資行為。

到底是外部融資約束導(dǎo)致偏遠(yuǎn)地區(qū)公司的投資不足，還是內(nèi)部代理問題導(dǎo)致偏遠(yuǎn)地區(qū)公司的投資過度？本文就這個(gè)問題，用實(shí)證的方法加以研究。

綜合上述分析，地域因素從兩個(gè)方面影響公司投資行為。第一種影響路徑：當(dāng)公司地處偏遠(yuǎn)地區(qū)時(shí)，距離使投資者面臨著更大的信息不對(duì)稱，同時(shí)偏遠(yuǎn)地區(qū)的監(jiān)管體系相對(duì)不完善，加劇了管理層的委托代理沖突，管理層得不到有效監(jiān)管，傾向于將資金留在公司進(jìn)行低效投資，造成投資過度的現(xiàn)象。由此提出假設(shè)：

H1：地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司存在投資過度的現(xiàn)象。

此外，地域因素還可能通過另一條路徑影響公司的投資行為：地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司，面臨的信息不對(duì)稱程度更為嚴(yán)重，區(qū)域金融市場(chǎng)發(fā)展水平更低，上市等待時(shí)間更長(zhǎng)，依賴外部融資的可能性較小，公司面臨著更大的外部融資約束，導(dǎo)致管理層在做投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎保守，易造成投資不足。由此提出備擇假設(shè)：

H2：地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司存在投資不足的現(xiàn)象。

二、研究設(shè)計(jì)

本文選取我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，考察了2010—2015年間地域因素對(duì)上市公司投資決策產(chǎn)生的影響。為確保數(shù)據(jù)的合理性，消除非正常因素對(duì)本研究的影響，本文對(duì)樣本做了如下調(diào)整：（1）因金融保險(xiǎn)行業(yè)運(yùn)營(yíng)的特殊性，剔除了此類行業(yè)公司；（2）剔除了*ST和ST公司，這類公司出現(xiàn)連續(xù)虧損，處于非正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，資金流動(dòng)性約束較為嚴(yán)重；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失項(xiàng)和數(shù)據(jù)異常項(xiàng)。最終得到1 049家上市公司的年度觀察值作為樣本。所有公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù) Loughran&Schultz（2006）提出的觀點(diǎn)，當(dāng)公司總部位于全國(guó)排名前十大的城市，便可以認(rèn)為該公司處于中心地區(qū)。本文綜合考慮人口、城市GDP、上市公司市值這三個(gè)指標(biāo)定義以下十個(gè)城市為中心地區(qū)城市：北京、上海、深圳、廣州、南京、重慶、成都、天津、武漢、杭州。這十個(gè)城市的人口數(shù)在全國(guó)城市中的排名依次為：3、2、10、6、30、1、4、5、14、20；上市公司市值排名依次為：1、2、3、4、5、10、9、7、8、6；GDP 排名依次為：2、1、4、3、11、9、5、8、10、7。將這十個(gè)城市劃分為中心地區(qū)城市，具有一定的代表性。本文將除這十個(gè)城市以外的地區(qū)劃分為偏遠(yuǎn)地區(qū)。地處中心地區(qū)的上市公司地域變量取1，地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的上市公司地域變量取0。偏遠(yuǎn)地區(qū)樣本公司共671家，中心地區(qū)樣本公司共379家。同時(shí)，設(shè)置距離變量，以公司總部到距離最近的中心地區(qū)城市之間的距離衡量該公司的偏遠(yuǎn)程度。

本文對(duì)過度投資的測(cè)度沿用Richardson（2006）提出的模型：

Richardson認(rèn)為投資由兩部分組成，分別是維持資產(chǎn)規(guī)模的投資和新投資，其中新投資又可分為期望新投資（即凈現(xiàn)值為正的投資）和非正常投資。總投資等于資本支出、收購(gòu)支出和研發(fā)費(fèi)用之和減去處置和出售資產(chǎn)回收的現(xiàn)金，維持資產(chǎn)規(guī)模的投資可以用折舊攤銷來表示。

模型中，Ii，t表示新投資。Q表示托賓Q值，反映了公司的成長(zhǎng)性，用以衡量公司未來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，即公司的發(fā)展前景，公司成長(zhǎng)性越高表明市場(chǎng)對(duì)公司的發(fā)展越有信心，公司的投資機(jī)會(huì)和投資收益越被看好。Lev表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率。Cash是貨幣資金和短期投資值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值。Age為公司上市年數(shù)取自然對(duì)數(shù)。Size表示公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)賬面價(jià)值取自然對(duì)數(shù)。Return為公司股票年收益率，Ii，t-1為期初投資，∑year與∑industry是年份和行業(yè)的虛擬變量。模型中的殘差項(xiàng)μ表示異常投資，μ為正時(shí)表示存在過度投資，μ為負(fù)時(shí)表示存在投資不足，μ的絕對(duì)值表示異常投資額。

根據(jù)假設(shè)1，本文建立如下回歸模型：

模型（2）中引入Central和Distance兩個(gè)地域變量來研究過度投資和地域因素的關(guān)系。

重要變量及描述如表1所示。

表1 重要變量描述

三、回歸結(jié)果及分析

首先，本文使用模型（1）對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸，回歸方程的擬合效果較好（0.724），F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為10.404，檢驗(yàn)p值小于0.0001，所以可以認(rèn)為模型（1）的回歸方程是顯著的。

表2 模型（1）回歸結(jié)果

觀察表2回歸結(jié)果，從方程的系數(shù)可知，只有資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)的T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值大于0.1的顯著性水平，由此可以認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資沒有產(chǎn)生顯著影響。此外托賓Q值、Cash、公司上市年數(shù)、公司規(guī)模、股票收益率、期初投資額、年份和行業(yè)系數(shù)的T統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值均小于0.1的顯著性水平，由此可以認(rèn)為這些控制變量均對(duì)投資產(chǎn)生了顯著影響。

接下來，通過模型（1）得到的殘差對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸估計(jì)，得到模型（2）的回歸結(jié)果，如表3所示。

表3 模型（2）的回歸結(jié)果

隨后，將全部樣本按中心地區(qū)和偏遠(yuǎn)地區(qū)分為兩個(gè)子樣本，由模型（1）得出殘差統(tǒng)計(jì)量，如表4所示。

表4 殘差統(tǒng)計(jì)量

由表4可知，中心地區(qū)和偏遠(yuǎn)地區(qū)的樣本公司都存在一定程度的投資過度。模型（2）中，被解釋變量是模型（1）的殘差，用來表示投資異常額。從表4的回歸結(jié)果中可以看出，公司過度投資水平和地域變量顯著關(guān)聯(lián)，因變量和Central呈顯著負(fù)相關(guān)，說明偏遠(yuǎn)地區(qū)公司過度投資程度顯著高于中心地區(qū)公司，因變量和距離變量Distance呈顯著正相關(guān)，即公司總部距離中心地區(qū)越遠(yuǎn)，過度投資水平越高，假設(shè)H1得到驗(yàn)證，由此拒絕備擇假設(shè)H2，初步證明地域因素對(duì)公司投資水平的影響符合代理問題的假設(shè)。

同時(shí)，實(shí)證結(jié)果表明，公司過度投資水平與公司內(nèi)部現(xiàn)金流和公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)，說明當(dāng)公司規(guī)模較大、內(nèi)部資金充裕時(shí)，經(jīng)理人把資金留在公司內(nèi)部進(jìn)行非效率投資的可能性更大，更容易發(fā)生過度投資。資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長(zhǎng)性與公司過度投資呈顯著負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)公司債務(wù)水平較高時(shí)，公司受到更多來自外部投資者的監(jiān)督，過度投資問題會(huì)得到緩解。而當(dāng)公司成長(zhǎng)性較好、成長(zhǎng)前景被市場(chǎng)看好、投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，也可以緩解投資過度現(xiàn)象。兩權(quán)分離率的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，所以認(rèn)為兩權(quán)分離率對(duì)過度投資的影響并不顯著。

四、結(jié)論

本文將地域因素對(duì)偏遠(yuǎn)地區(qū)公司投資行為的影響歸納為：外部融資約束導(dǎo)致的投資不足和內(nèi)部代理問題導(dǎo)致的投資過度。從地域的視角研究影響公司投資水平的因素，豐富了地域因素影響公司投資決策的相關(guān)文獻(xiàn)。

實(shí)證研究結(jié)果一致表明，地域因素對(duì)偏遠(yuǎn)地區(qū)公司投資行為的影響路徑主要符合代理問題假說。本文發(fā)現(xiàn)偏遠(yuǎn)地區(qū)公司普遍存在投資過度的行為，且投資過度程度顯著高于處于中心地區(qū)的公司。中心地區(qū)城市具有人口多、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的特點(diǎn)，處在中心地區(qū)的個(gè)人投資者及機(jī)構(gòu)投資者也較多。當(dāng)公司地處偏遠(yuǎn)地區(qū)時(shí)，由于距離中心地區(qū)城市較遠(yuǎn)，地區(qū)間發(fā)展不平衡，監(jiān)管體制不完善，這些公司的股東往往面臨著更高的信息不對(duì)稱性，公司管理層的投資行為難以得到有效監(jiān)督，經(jīng)理人在做投資決策時(shí)，表現(xiàn)出更大的風(fēng)險(xiǎn)偏好，容易做出侵害股東權(quán)益的投資決策，并傾向于將剩余資金留在公司內(nèi)部進(jìn)行部分凈現(xiàn)值為負(fù)的無效投資，從而產(chǎn)生投資過度。