上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)舞弊的相關(guān)性研究

黃姿

摘 要：股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，并且對(duì)公司績(jī)效也有著重大影響。而更進(jìn)一步的研究顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)舞弊也有一定的相關(guān)性。本文將以“股權(quán)結(jié)構(gòu)—公司績(jī)效、公司價(jià)值—財(cái)務(wù)舞弊”的關(guān)系為基本邏輯線索，系統(tǒng)地研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)舞弊的相關(guān)性。實(shí)證研究方面，主要采用偏相關(guān)分析的方法，選取2011年～2015年五年間因財(cái)務(wù)舞弊被證監(jiān)會(huì)公告處罰的23家制造業(yè)A股上市公司，對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和偏相關(guān)性分析。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)舞弊 股權(quán)性質(zhì) 股權(quán)集中度

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）02（b）-133-02

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系一直是公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)。Berle和Means提出公司在經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離的背景下，分散的中小股東會(huì)與公司經(jīng)理人由于委托代理的問(wèn)題發(fā)生利益沖突，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效、公司價(jià)值以及公司治理效率成為了公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的重點(diǎn)，并把研究延伸到了股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)信息失真、財(cái)務(wù)舞弊的問(wèn)題上。在此基礎(chǔ)上，本文將選取制造業(yè)A股上市公司，對(duì)比2011年～2015年證監(jiān)會(huì)公告處罰的財(cái)務(wù)舞弊公司，研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)舞弊的相關(guān)性。

1 文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

1.1 國(guó)外相關(guān)研究

1932年Berlehe和Means在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》中曾指出隨著管理者權(quán)力的增大，兩權(quán)的持續(xù)分離，會(huì)對(duì)股東的利益造成損害。嚴(yán)重者則會(huì)造成管理者機(jī)會(huì)主義傾向?qū)镜穆訆Z。Jensen和Meckling（1976）把研究細(xì)化到內(nèi)部股東和外部股東兩個(gè)層面。內(nèi)部股東是擁有投票權(quán)和對(duì)公司有管理權(quán)的人員，外部股東則不擁有對(duì)公司的控制權(quán)。隨著內(nèi)部股東持股比例的增加，公司價(jià)值也會(huì)增加。

1.2 國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

1.2.1 股權(quán)構(gòu)成

《公司法》規(guī)定，目前我國(guó)上市公司發(fā)行的股份只為普通股。但實(shí)際上，普通股中分成流通股（社會(huì)公眾股）和非流通股。流通股之中又存在境內(nèi)上市內(nèi)資股（A股）、境內(nèi)上市外資股（B股），境外上市外資股（H股，N股，S股等）。非流通股中，又分為國(guó)家股、法人股。下面將以國(guó)有股、法人股和流通股為分類對(duì)相關(guān)概念和研究進(jìn)行評(píng)述。

（1）國(guó)有股。

國(guó)有股指的是國(guó)家委托相關(guān)投資部門或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向公司投資形成的股份。張宗新（2001）從公司治理效率的角度研究，提出股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，如“一股（國(guó)有股）獨(dú)大”、國(guó)企中內(nèi)部人控制嚴(yán)重，會(huì)導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，從而使治理效率喪失。

（2）法人股。

法人股是指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體，以其依法可支配的資產(chǎn)，向股份有限公司非上市流通股份部分所投資形成的股份。一般來(lái)說(shuō)，法人股擁有豐富的行業(yè)背景和專業(yè)知識(shí)，熟知企業(yè)管理，且目標(biāo)效用函數(shù)和公司目標(biāo)趨向一致，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)公司經(jīng)理人的有效監(jiān)督。

（3）流通股。

流通股的持有者大部分為中小股民，大部分以投機(jī)而不是長(zhǎng)期持有為目的，這就產(chǎn)生了“用腳投票”的現(xiàn)象。李明（2004）提出我國(guó)資本市場(chǎng)上的證券投資人群中，個(gè)人投資者占了絕大多數(shù)。2000年的中國(guó)A股市場(chǎng)開戶的個(gè)人為4443.48萬(wàn)人，為總開戶人數(shù)的99.59%。他提出流通股比重（FRG）與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度）

股權(quán)結(jié)構(gòu)按照比例可分為股權(quán)高度集中、股權(quán)相對(duì)集中和股權(quán)高度分散這三種類型。股權(quán)高度集中指公司被一個(gè)絕對(duì)控股股東所持有。占據(jù)絕對(duì)控制地位的大股東對(duì)上市公司經(jīng)理人的監(jiān)督一般比較有效。但有些時(shí)候，也會(huì)產(chǎn)生大股東為牟取私利損害公司利益和中小股東利益的情況。在我國(guó)，這主要表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”和國(guó)有企業(yè)薪酬封頂?shù)默F(xiàn)象。股權(quán)相對(duì)集中指公司為相對(duì)控股股東控制。在這樣的情況下，第一大股東的持股比例至少應(yīng)為20%。而在股權(quán)高度分散的情況下，會(huì)出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題。

2 理論模型的建構(gòu)

2.1 研究假設(shè)的提出

根據(jù)以上的文獻(xiàn)研究，本文將提出四個(gè)假設(shè)。

（1）股權(quán)性質(zhì)。

假設(shè)1：國(guó)企經(jīng)營(yíng)帶有較多的行政干預(yù)色彩，所有權(quán)虛置嚴(yán)重，公司治理效率較低，發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊可能性較大。提出假設(shè)：國(guó)有股比重與財(cái)務(wù)舞弊呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：法人股來(lái)說(shuō)，法人股持有者一般是具有專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)團(tuán)體和企事業(yè)單位，能夠在股東大會(huì)上進(jìn)行有效地投票表決。因此，法人股能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響，發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性較小。提出假設(shè)2：法人股比重與財(cái)務(wù)舞弊負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：流通股的持有人大部分為中小股民。中小股民大多以投機(jī)為目的，會(huì)產(chǎn)生“用腳投票”的現(xiàn)象，對(duì)公司績(jī)效不利，相應(yīng)地會(huì)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)。因此，認(rèn)為流通股比重與財(cái)務(wù)舞弊負(fù)相關(guān)。

（2）股權(quán)集中度。

假設(shè)4：股權(quán)集中度越高的股權(quán)結(jié)構(gòu)，與財(cái)務(wù)舞弊呈現(xiàn)正相關(guān)。

2.2 變量定義和相關(guān)指標(biāo)解析

（1）被解釋變量：上市公司財(cái)務(wù)舞弊（FRAUD），上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊取1；未發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊取0。

（2）統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)：股權(quán)性質(zhì)。國(guó)有股，國(guó)有股占總股本比例；法人股，法人股占總股本比例；流通股，流通股占總股本比例（本文樣本為A股流通股占總股本比例）。

股權(quán)集中度。第一，股權(quán)集中指標(biāo)1（%），公司第一大股東持股比例。第二，Z指數(shù)，上市公司第一大股東與第二大股東的持股比例，以此確定第一大股東對(duì)公司的控制能力。Z指數(shù)越大，第一大股東對(duì)公司的控制程度相比第二大股東差異越大。第三，股權(quán)制衡度指標(biāo)。赫芬達(dá)爾指數(shù)是描述股東間持股比例差距大小，本文選用公司前10位大股東持股比例的平方和表示股權(quán)制衡程度。

2.3 樣本選取

（1）由于A股上市公司較為成熟，樣本選取2011年～2015年因財(cái)務(wù)舞弊被證監(jiān)會(huì)公告處罰的A股上市公司進(jìn)行研究。

（2）制造業(yè)在所有產(chǎn)業(yè)中的發(fā)展歷史最為久遠(yuǎn)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。根據(jù)2017年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，制造業(yè)上市公司2121家，占A股上市公司63.64%，總市值達(dá)26.09萬(wàn)億元。在上市公司中，制造業(yè)公司具有一定代表性。

2.4 控制變量

（1）公司規(guī)模，選用公司資產(chǎn)總額。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率，以相近的資產(chǎn)負(fù)債率選取負(fù)債規(guī)模相近公司。

2.5 樣本來(lái)源

中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 樣本分析

剔除B股、創(chuàng)業(yè)板上市公司，2011年～2014年被證監(jiān)會(huì)因財(cái)務(wù)舞弊被公告公司共有47家，涉及制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等11個(gè)行業(yè)。舞弊公司資產(chǎn)總額最小值為343，751，256.85元，最大值達(dá)到34，900，868，975元。財(cái)務(wù)舞弊行為具有涉及行業(yè)眾多，公司規(guī)模較大的特點(diǎn)。

3.2 偏相關(guān)分析

從 偏相關(guān)分析—股權(quán)性質(zhì)表1中可以看出，國(guó)有股與財(cái)務(wù)舞弊呈正相關(guān)關(guān)系，且P值<0.95，兩者呈線性關(guān)系，支持假設(shè)1；法人股與財(cái)務(wù)舞弊呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且P值<0.95，兩者呈線性相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)2；流通股與財(cái)務(wù)舞弊呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)3。

從偏相關(guān)分析—股權(quán)集中度的表2可以看出，公司第一大股東持股比例與財(cái)務(wù)舞弊呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司前三大股東持股比例之和也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與趙景文，于增彪（2005）對(duì)股權(quán)制衡與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究結(jié)果一致。他們的實(shí)證研究結(jié)果認(rèn)為，“一股獨(dú)大”并非壞事，且股權(quán)制衡公司的業(yè)績(jī)顯著差于行業(yè)相同、資產(chǎn)規(guī)模相近的一股獨(dú)大公司。這是由中國(guó)特殊的國(guó)情決定的。原因有三：一股獨(dú)大由于大股東的資金實(shí)力，管理效率等帶來(lái)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)；股權(quán)制衡公司提高了代理成本；在不同條件下一股獨(dú)大、股權(quán)制衡各有優(yōu)勢(shì)。其他學(xué)者的研究也表明，股權(quán)制衡不一定能帶來(lái)有利的經(jīng)濟(jì)后果。由此可知，一股獨(dú)大的公司由于業(yè)績(jī)良好，出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊的概率也較低。需要注意的是，公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值與財(cái)務(wù)舞弊呈較弱的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明一股獨(dú)大雖然有其優(yōu)勢(shì)存在，但是公司第一大股東的絕對(duì)地位仍需要受其他股東的牽制，才能真正發(fā)揮作用。

4 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)舞弊的制造業(yè)上市公司進(jìn)行偏相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)舞弊具有金額大、涉及行業(yè)眾多等特點(diǎn)，并且在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)舞弊的相關(guān)性中得出：就股權(quán)性質(zhì)而言，國(guó)有股占比、法人股占比和流通股占比與財(cái)務(wù)舞弊行為分別呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系和正相關(guān)關(guān)系。舞弊公司與非舞弊公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在明顯差異。就股權(quán)集中度而言，一股獨(dú)大公司與股權(quán)制衡公司相比，發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性較低。但是大股東權(quán)利仍需受到一定制約，這樣一股獨(dú)大公司才能發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。

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