企業(yè)市值管理案例研究
——上市公司股份回購與增發(fā)選擇分析

周 博

（吉林廣播電視大學，吉林 長春 130022）

一、案例簡述

1、中國聯(lián)通①定向增發(fā)股份

2017年8月21日，中國聯(lián)合網(wǎng)絡通信股份有限公司對外發(fā)布公告，擬非公開發(fā)行A股股票。本次非公開發(fā)行的發(fā)行對象為中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商等9名特定對象。所有發(fā)行對象均以同一價格認購本次非公開發(fā)行的股票，且均為現(xiàn)金方式認購，合計發(fā)行90.37億股，募集資金不超過617.25億元。

2、京東方②現(xiàn)金回購股份

2016年9月2日，京東方科技集團股份有限公司發(fā)布了關于回購公司部分股份并注銷債權(quán)人通知的公告。公司擬使用資金規(guī)模不超過11億元人民幣，回購公司部分社會公眾股份，預計本期回購股份的數(shù)量不超過45,000萬股，占公司目前已發(fā)行股份總數(shù)的1.28%，回購的股份將依法予以注銷。公司第三次臨時股東大會審議通過關于回購公司部分社會公眾股份并注銷減資的相關議案。

二、案例分析

1、案例初評

我們可以從很多維度分析和理解案例一和案例二這兩個獨立事件，但此時，我們將從上市公司市值③管理這個層面對兩個案例進行解析。

案例一、二都是企業(yè)投融資活動中的常規(guī)操作，案例一的本質(zhì)是中國聯(lián)通需要資金投入“4G能力提升項目”“5G組網(wǎng)技術(shù)驗證、相關業(yè)務使能及網(wǎng)絡試商用建設項目”和“創(chuàng)新業(yè)務建設項目”建設。但獲得資金有許多渠道，按籌資的性質(zhì)劃分可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，債權(quán)融資又細分為銀行借款和發(fā)行債權(quán)等。案例一中企業(yè)選擇增發(fā)股份進行股權(quán)融資有什么考量呢？

案例二可以理解為京東方的一次投資決策，不過企業(yè)的投資標的有很多，包括目前上市公司短期資金管理中頻繁使用的理財產(chǎn)品；中長期投資中常見股票和債券等。那么是什么因素促使京東方動用11億現(xiàn)金進行股份回購投資呢？

2、市值管理的基本理念

市值管理一詞起源于美國證券市場，英文為Market Value Management，其核心理念是以股東權(quán)益最大化為價值導向，圍繞企業(yè)市場價值和實際價值之間的波動，進行公司股份的動態(tài)管理。市值管理的宗旨就是服務公司所有者權(quán)益，為上市公司股東的價值最大化創(chuàng)造條件、夯實基礎。

對于上市公司而言，市值管理和企業(yè)投融資管理是緊密相連、密不可分的整體。這也正是案例一、二看似兩類完全相反的金融業(yè)務卻同屬于市值管理的原因。實際上，上市公司股本的每一次變動都是企業(yè)管理人員基于公司未來發(fā)展結(jié)合目前市場情況進行的綜合決策。

3、市值管理的內(nèi)涵分析

上市公司的市場價值通常受到投資者心態(tài)、市場供需和企業(yè)業(yè)績等因素影響形成不斷波動的曲線，往往與公司的實際價值（內(nèi)在價值）存在背離。圖1簡略的描述了實際價值與市場價值之間的關系，我們假設A公司的初始實際價值是50億元，公式股份上市發(fā)行后，市場價格開始偏離公司的內(nèi)在價值，并在不同年份表現(xiàn)出不同的背離方向。2015年、2017年、2019年和2021年市價高于實際價值，而2016年、2018年、2020年和2022年市價則低于實際價值。不過，從長期看市場價值還是向?qū)嶋H價值收斂的，二者的總體趨勢相同。

圖1 上市公司實際價值與市場價值關系

對于公司管理者而言，可以根據(jù)內(nèi)含價值與市場價值之間的波動規(guī)律，進行市值管理決策分析。當市場價值高于實際價值時，選擇增發(fā)股份，擴充股本的融資方式籌集資金。當市場價值低于內(nèi)涵價值時回購股份調(diào)整債務結(jié)構(gòu)，降低財務成本。

4、市值管理方案的選擇標準

（1）股份增發(fā)的時機選擇

圖2 中國聯(lián)通2016年6月至今的股票價格日k線

圖2為案例1中上市公司中國聯(lián)通2016年6月至今④的股票價格日k線，其中兩條黃線中間為增發(fā)股份價格計算的選取時段（公告發(fā)布的前20個交易日），這個20個交易日的最低價格約為7元，最高價格達到8元每股。此時的市場價格是否高于公司的實際價格呢？我們可以通過計算公司內(nèi)含價值（實際價值）進行比較分析。

計算公司實際價值的方法通常包括相對估值法和絕對估值法兩種。其中，相對估值法是運用PE⑤、PB⑥或市銷率⑦等指標，將兩個或多個行業(yè)相近、商業(yè)模式相似的企業(yè)進行比較，通過分析找出行業(yè)的估值中樞。絕對估值法是通過預測上市公司未來股利或現(xiàn)金流量等指標，然后通過適當?shù)睦蔬M行折現(xiàn)，進而得到公司的內(nèi)在價值。

在實踐中，使用相對估值法時需要特別注意可比公司的選擇是否合適，類比公司樣本是否具有相似的管理機制、商業(yè)模式和行業(yè)特點。和絕對估值法相比，相對估值法的優(yōu)點在于計算簡便，容易被普通投資者掌握。但是，在宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)較大變動時，周期性行業(yè)的估值模式可能出現(xiàn)顯著變化，有可能顛覆原有的估值標準。不過，預測未來無限期的現(xiàn)金流或股利是不可能完成的任務，即使只預測未來幾期的現(xiàn)金流，也可能存在較大的風險。在這種情況下，將相對估值法和絕對估值法結(jié)合起來使用更能提高估值結(jié)果的準確性，有效的減小估值結(jié)果的偏差。

案例1中，中國聯(lián)通增發(fā)股份時的估值，我們采用相對估值法進行核算。運用在香港上市的中國移動⑧的PE和其進行對比，進而分析中國聯(lián)通市場價值和實際價值之間的關系。中國移動2015年、2016年和2017年預估⑨的平均市盈率分別為16、15和14倍。中國聯(lián)通2015年、2016年和2017年預估的平均市盈率為39、1023和102倍。

由此可見，無論是和自身過往價值進行對比，還是和行業(yè)龍頭估值進行對比，2017年中國聯(lián)通的市價都處在高出自身實際價值的階段，選擇此時進行增發(fā)股份融資可以獲得更多的每股對價。對于中國聯(lián)通管理層和股東而言，用盡量少的股份稀釋換取更多的資金，是非常明智的決策。

（2）股份回購的時機選擇

圖3 京東方A股2016年8月至今的股票價格周k線圖

圖3描述了京東方在發(fā)布并實施回購股份后的股票價格變動趨勢，可以明顯的看到，自發(fā)布股份回購公告之后的一年多時間里，工資的股票價格持續(xù)上揚，從發(fā)布公告當時的2.31元每股上漲到4.38元每股，總計上漲了89.6%。而同期銀行存款利率為：

定期存款三個月 半年 一年 二年 三年 五年0.35 1.1 1.3 1.5 2.1 2.75 N/A活期存款

由此可見，如果將股份回購視作一筆對外投資交易，它的投資回報率是同期存款利率無法契機的。雖然案例2中，企業(yè)股票價格的上漲還包括其他諸多因素，但不可否認，公司管理層制定的股份回購決策，對公司市值上升起到了拋磚引玉、火中送碳的作用。

此外，2016年8月，京東方A股票價格一直在2.4元每股附近徘徊，接近每股凈資產(chǎn)水平，PB僅為1.07倍。采用比較分析法，處在相同行業(yè)的深天馬⑩股票的市凈率同期一直維持在2倍左右。按照上市公司內(nèi)在價值的長期評估標準看，京東方A股票處在價格被低估的區(qū)間內(nèi)。公司管理團隊制定的股份回購計劃體現(xiàn)了公司對自身價值的堅定信心，也讓投資者對公司發(fā)展前景有更加清晰的認識，既提升投資者對公司的信心，又推動公司股票市場價格向公司長期內(nèi)在價值的合理回歸。

三、案例總評

回購股份已經(jīng)是發(fā)達資本市場中上市公司較為常用的市值管理手段。相機運用股份回購可以增厚每股收益，傳達成長信心，維護公司股價，切實提高公司股東的投資回報。自2005年6月中國證監(jiān)會頒布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》以來，回購股份在國內(nèi)上市公司中被逐漸應用。而增發(fā)新股，作為直接融資方式已經(jīng)被上市公司廣泛采納。但將它和市值管理有機的結(jié)合在一起進行統(tǒng)籌分析，將是未來公司管理決策發(fā)展的必然方向。

由案例1和2可以得出，一個良好的市值管理決策在提升投資收益和降低融資成本方面起到了至關重要的作用，并直接影響到公司未來發(fā)展和企業(yè)價值走向。

注 釋：

①中國聯(lián)合網(wǎng)絡通信股份有限公司，上交所上市公司，股票代碼600050。

②京東方科技集團股份有限公司,深交所上市公司，股票代買000725。

③市值是指一家上市公司的發(fā)行股份按市場價格計算出來的股票總價值，其計算方法為每股股票的市場價格乘以發(fā)行總股數(shù)。整個股市上所有上市公司的市值總和，即為股票總市值。

④文章撰寫引用時間截點為2017年9月28日。

⑤市盈率是常用的股價評估指標，由股價除以年度每股盈余得出。

⑥市凈率由股價除以年度平均每股凈資產(chǎn)得出。

⑦市銷率由股價除以年度平均每股銷售額得出。

⑧在香港證券交易所上市，證券代碼00941。

⑨2017年預估是公司半年報披露的每股收益乘以2得出，與實際值可能存在一定偏差。

⑩天馬微電子股份有限公司，深圳交易所上市公司，股票代碼000050。