基于投資人角度的企業(yè)資產(chǎn)證券化風險探析

冼靖雯

摘 要：2014年底，我國監(jiān)管部門對資產(chǎn)證券化業(yè)務由原來的逐筆審批制改為備案制，資產(chǎn)證券化迎來了新一輪的發(fā)展契機。這不僅大大縮短了企業(yè)利用發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增加融資的時間，也給市場上投資者帶來了新的風險。本文在介紹資產(chǎn)證券化概念的基礎上，基于投資人的角度提出企業(yè)資產(chǎn)證券化可能存在的風險，并提出相關的政策建議。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化，基礎資產(chǎn)，信用風險

一、引言

資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于美國，但在我國呈現(xiàn)出起步較晚和發(fā)展緩慢的特點。自2004年開始試點、2008年由于次貸危機的波及資產(chǎn)證券化業(yè)務試點停止到2011年企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務重新審批，可以說，資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國進展緩慢，甚至一度停滯。

但自資產(chǎn)證券化業(yè)務由原來的逐筆審批制改為備案制以來，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務得到了飛速的發(fā)展。2014-2017年我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行金額分別為401億，2045億、5000億和8857億，2015-2017年的增長速度分別是410%、144%、77%（數(shù)據(jù)來源于中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)）。在看到我國企業(yè)資產(chǎn)證券化迅猛發(fā)展的同時，我們同時應關注到企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務隨之帶來的風險問題。

二、資產(chǎn)證券化的定義及相關流程

根據(jù)證監(jiān)會第49號公告《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。而對于企業(yè)來說，基礎資產(chǎn)一共分為兩類：收益權類基礎資產(chǎn)和債權類基礎資產(chǎn)。

根據(jù)第49號公告規(guī)定，企業(yè)若需通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行融資，首先需要確立好基礎資產(chǎn)并構建資金池；然后設立特設信托機構（SPV）將基礎資產(chǎn)售給SPV，目的是為了通過保證基礎資產(chǎn)的獨立性達到風險隔離；接著資產(chǎn)服務機構對基礎資產(chǎn)進行一系列的信用增級和信用評級；最后SPV可以通過各類金融機構發(fā)售證券來籌集資金。可以看出，在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行過程中，涉及的環(huán)節(jié)較多，最主要的包括發(fā)行前對發(fā)行人以及其基礎資產(chǎn)的盡職調查和服務機構所提供的信用評級和信用增級服務，這不僅影響到最后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率和發(fā)行優(yōu)先級和次級的比例，同時也關乎到市場上投資者的風險大小。

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化存在的風險隱患

（一）特定原始權益人的經(jīng)營情況

雖然說企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品依托于基礎資產(chǎn)的質量來進行信用增級、信用評級，但如果基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題導致無法對投資者按期還本付息，此時就需要持有次級資產(chǎn)支持證券的企業(yè)來償付，此時企業(yè)，即資產(chǎn)證券化業(yè)務中的特定原始權益人，償付資金的保證就取決于其經(jīng)營狀況。盡管在對特定原始權益人的盡職調查中已經(jīng)包括其主營業(yè)務情況及財務狀況的分析，但很難避免發(fā)行人為了得到一個良好的信用評級采取在前一年對其財務報表進行盈余管理，而精心策劃的盈余管理，尤其是真實盈余管理對于資產(chǎn)服務機構來講是不易發(fā)現(xiàn)的。同時，很多作為證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)并不能完全脫離特定權益人的經(jīng)營管理，例如，游樂園未來運營收入的收益權，即便設立SPV以保證獨立性，但其產(chǎn)生的現(xiàn)金流還是依賴于企業(yè)的經(jīng)營管理狀況。因此，對于投資者來講，就會存在企業(yè)基礎資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流不足的前提下，由于發(fā)行人經(jīng)營情況不佳難以償付本金和利息的風險。

（二）基礎資產(chǎn)難以真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離

由于資產(chǎn)證券化在我國是近幾年才開始得到快速發(fā)展，對于資產(chǎn)證券化發(fā)行過程以及發(fā)行后相關的法律法規(guī)尚未健全成熟，還處于發(fā)展摸索階段。受限于我國法律法規(guī)的制約，SPV中的基礎資產(chǎn)在實際情況中與企業(yè)只能做到有限的破產(chǎn)隔離，若原始權益人破產(chǎn)，現(xiàn)實中也會給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品帶來風險。而且，在符合規(guī)定的情況下有的基礎資產(chǎn)還可以出表，投資者就更難以觀察到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險。此時，投資者的收益也將受到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險不確定性的影響。

（三）資產(chǎn)服務機構的盡職調查履約風險

從第二部分資產(chǎn)證券化業(yè)務的流程可以看到，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前的準備離不開法律、會計等中介機構及信用增級、信用評級機構的盡職調查工作?？梢哉f，計劃管理人、托管機構和各資產(chǎn)服務機構的盡職服務是資產(chǎn)證券化業(yè)務正常運行的合理保證。當上述機構未能做好盡職調查履約工作，或其內部作業(yè)、人員管理及系統(tǒng)操作不當或失誤，就可能會給投資者造成損失。

四、建議

通過對我國企業(yè)資產(chǎn)證券化所可能存在的風險分析，從以下幾點提出相關的建議：

（1）投資者在關注基礎資產(chǎn)質量的同時，更要關注特定原始權益人在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品近幾年的財務狀況和經(jīng)營成果，了解企業(yè)對基礎資產(chǎn)的經(jīng)營管理質量水平，確保在極端情況下若基礎資產(chǎn)無法按時還本付息時，發(fā)行方企業(yè)是否有穩(wěn)定的現(xiàn)金流對資產(chǎn)證券化投資者進行償付。

（2）近年來越來越多的企業(yè)，尤其是上市公司，逐漸開始通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來進行融資，立法部門應盡快完善關于我國資產(chǎn)證券化法律法規(guī)的制定，尤其是針對企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)定。

（3）良好的機構聲譽是其工作和資產(chǎn)證券產(chǎn)品質量的保證。投資者在購買資產(chǎn)支持證券的時候，應同時關注信用評級、信用增級機構以及各盡職調查機構的聲譽以期減少對所投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風險。

參考文獻：

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