物流企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效相關(guān)性研究

朱文莉 張希

摘 要： 隨著我國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)與物流網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展，物流行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與績效也發(fā)生了深刻變化。以我國物流業(yè)上市公司近年的會計(jì)年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，并采用典型相關(guān)分析方法分析資本結(jié)構(gòu)與公司績效兩組變量之間的相關(guān)性，結(jié)果表明：物流業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，非流動負(fù)債比率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

中圖分類號： F50

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A文章編號： 1009-4474（2018）03-0064-07

關(guān)鍵詞： 物流企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；上市公司；經(jīng)營績效；企業(yè)價(jià)值；資本成本；資產(chǎn)負(fù)債率

自從MM理論被提出后，學(xué)界對資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值之間動態(tài)關(guān)系的研究，極大地豐富和發(fā)展了該理論，并積極推進(jìn)了其與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題的有機(jī)結(jié)合。在現(xiàn)代企業(yè)的運(yùn)營與管理中，資本結(jié)構(gòu)是否合理已經(jīng)成為影響企業(yè)發(fā)展與前進(jìn)的核心問題之一〔1〕。當(dāng)前，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型加快，在這樣的大時(shí)代背景下，現(xiàn)代物流業(yè)已經(jīng)成為了貿(mào)易流通領(lǐng)域的樞紐和支柱產(chǎn)業(yè)之一，并得到了極大的發(fā)展。近年來，我國政府為順應(yīng)物流業(yè)發(fā)展的新形勢、新態(tài)勢與新特點(diǎn)，頒布了一系列法律法規(guī)與政策來指導(dǎo)與調(diào)控物流業(yè)〔2〕，例如：2012年《國務(wù)院關(guān)于深化流通體制改革加快流通產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》、2014年《物流業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃》和2015年《關(guān)于智慧物流配送體系建設(shè)的實(shí)施意見》等。新興物流產(chǎn)業(yè)已經(jīng)是一個(gè)集交通運(yùn)輸（海、陸、空等）、包裝、裝卸、倉儲、加工、配送和信息處理于一身，備受國家推崇及重視的復(fù)合型及多元化產(chǎn)業(yè)。為了適應(yīng)新常態(tài)下物流業(yè)的發(fā)展，本文通過實(shí)證方法，研究資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上提出了改善物流業(yè)經(jīng)營績效的方法與策略。

一、國內(nèi)外研究動態(tài)

（一）資本結(jié)構(gòu)、公司績效的關(guān)系——非線性

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani and Miller從資本成本的角度深入研究了美國43家電力行業(yè)公司以及42家石油公司，發(fā)現(xiàn)正、負(fù)線性關(guān)系不存在于資本結(jié)構(gòu)、公司績效兩者之間，兩者并不相關(guān)〔3〕。Berger and Patti的研究對象為美國銀行業(yè)上市公司，他們發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間互相影響，資本結(jié)構(gòu)會作用于企業(yè)績效水平，企業(yè)績效也會反作用于資本結(jié)構(gòu)，且績效與資本結(jié)構(gòu)存在非線性關(guān)系〔4〕。呂長江、金超、韓慧博以深滬兩市610家上市公司1997～2004年的平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證方法，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績之間存在非線性的相關(guān)關(guān)系，并且呈“倒U型”關(guān)系，這一結(jié)果支持了動態(tài)權(quán)衡理論，并驗(yàn)證了企業(yè)是存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的〔5〕。賈利軍、彭明雪對我國滬深兩市電力板塊上市公司進(jìn)行了深入研究，也發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率兩者之間存在一種倒“U”型關(guān)系。這也證實(shí)了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但是與衡量公司績效的另一指標(biāo)——托賓Q值兩者之間又存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系〔6〕。

（二）資本結(jié)構(gòu)、公司績效的關(guān)系——正相關(guān)

R.W.Masulis以權(quán)衡理論作為研究理論基礎(chǔ)，選用公司股票價(jià)格作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，研究了資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率升高，企業(yè)績效水平會變高，企業(yè)負(fù)債率在0.23～0.45之間時(shí)，企業(yè)績效最大值一般會出現(xiàn)。換句話說，在企業(yè)中，是存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的〔7〕。Anthony研究了1995～2004年部分非洲地區(qū)的小微信貸機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果表明：樣本中的大部分小微信貸機(jī)構(gòu)熱衷于采用長期負(fù)債融資；越高的財(cái)務(wù)杠桿比例意味著更好的公司績效和更顯著的規(guī)模效用〔8〕。章強(qiáng)遠(yuǎn)、王新宇以金融板塊上市公司為研究對象，得出三個(gè)結(jié)論：一種非常微弱的正向線性關(guān)系存在于企業(yè)績效和資本結(jié)構(gòu)之間；我國目前的資本市場不是非常完善，多數(shù)上市公司自身的資本結(jié)構(gòu)并不科學(xué)；公司應(yīng)結(jié)合自身行業(yè)特點(diǎn)以及影響資本結(jié)構(gòu)的其他因素，來確定適合公司長遠(yuǎn)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)〔9〕。張佳林、杜穎、李京以我國電力行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，采用截面分析方法以及Pearson相關(guān)系數(shù)的實(shí)證方法，對資本結(jié)構(gòu)、公司績效兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)兩者存在正相關(guān)關(guān)系〔10〕。

（三）資本結(jié)構(gòu)、公司績效的關(guān)系——負(fù)相關(guān)

Rajan and Zingales研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)會受諸多因素的影響，比如企業(yè)自身環(huán)境、企業(yè)所處的國家以及行業(yè)等，提出企業(yè)債務(wù)與公司盈利能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)債務(wù)規(guī)模越小〔11〕。Booth等以印度、韓國、墨西哥、約旦、馬來西亞、巴基斯坦等10個(gè)發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)影響發(fā)展中國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素同發(fā)達(dá)國家企業(yè)類似，資本結(jié)構(gòu)、公司績效兩者之間具有非常明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系〔12〕。楊柳勇、邱萍以浙江民營上市公司為研究對象，采用多元回歸分析實(shí)證方法，得出資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間負(fù)相關(guān)〔13〕。楊向陽以泛長三角地區(qū)2002～2004年度A股制造業(yè)上市公司的1126個(gè)樣本數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了流動負(fù)債率和長期負(fù)債率與公司績效之間的負(fù)相關(guān)性〔14〕。鄧麗雯運(yùn)用回歸分析的實(shí)證方法，在我國2007～2011年度滬深46家物流業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效兩者負(fù)相關(guān)〔15〕。

從現(xiàn)有對資本結(jié)構(gòu)、公司績效兩者之間關(guān)系的研究可以看出，國內(nèi)外對其進(jìn)行的多方面探索中，一般選取不同國家、不同行業(yè)和不同規(guī)模的上市公司為樣本；在研究方法方面，回歸分析的實(shí)證方法是較常用和行之有效的方法；由于受行業(yè)、所選數(shù)據(jù)年份、指標(biāo)等影響，研究結(jié)果主要分為三大類：正向、負(fù)向以及非線性。雖然研究沒有一致的結(jié)論，但仍反映了資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在相關(guān)性。但目前對此類相關(guān)性的研究中，以我國飛速發(fā)展的物流業(yè)上市公司作為研究對象的甚少，并且現(xiàn)有研究不夠深入。例如：考察資本結(jié)構(gòu)和公司績效的指標(biāo)較多，但一些研究僅以資產(chǎn)負(fù)債率一個(gè)指標(biāo)作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，以凈資產(chǎn)收益率一個(gè)指標(biāo)作為公司績效的衡量指標(biāo)，研究選取的衡量指標(biāo)較為單一；而在方法的選擇上也比較趨同，都是采用回歸分析。因此，本文嘗試選取衡量資本結(jié)構(gòu)及公司績效的多項(xiàng)不同指標(biāo)，采用典型相關(guān)分析法，探討兩者之間關(guān)系。

二、物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的描述統(tǒng)計(jì)分析

依據(jù)中國證監(jiān)會2016年第3季度發(fā)布的行業(yè)分類指引，以其中包含的89家物流業(yè)上市公司2011～2015年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，選取能夠代表資本結(jié)構(gòu)的多項(xiàng)指標(biāo)對其特征進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于上交所、深交所、國泰安、新浪財(cái)經(jīng)、巨潮資訊網(wǎng)所披露的財(cái)務(wù)信息，并經(jīng)過Microsoft Excel計(jì)算整理得到。

（一）資產(chǎn)負(fù)債率的特征分析

資產(chǎn)負(fù)債率是評價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理性的最重要指標(biāo)之一，這一比率不僅能夠反映一個(gè)公司總資產(chǎn)中通過借債籌資的比例，也是銀行等債權(quán)人評價(jià)企業(yè)是否有能力還款、是否發(fā)放貸款的重要衡量指標(biāo)。在這一指標(biāo)的所有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，2013年海峽股份具有最小的資產(chǎn)負(fù)債率，其值為0.01，而長航鳳凰保持了較高的資產(chǎn)負(fù)債率，2013年度資產(chǎn)負(fù)債率最高達(dá)到8.61，2014年第一、二季度資產(chǎn)負(fù)債率分別為9.90與10.38。但從圖1整個(gè)物流行業(yè)的正態(tài)分布圖來看，2011～2015年度資產(chǎn)負(fù)債率的均值處在0.44～0.55之間，并且大部分物流企業(yè)的這一比率處于均值附近，說明資產(chǎn)負(fù)債率較低，這些樣本企業(yè)籌措資金的方式可能傾向于內(nèi)部籌資。

（二）流動負(fù)債比率與非流動負(fù)債比率的比較分析

期末流動負(fù)債總額與期末總負(fù)債總額的比率為流動負(fù)債比率，期末非流動負(fù)債總額與期末總負(fù)債總額的比率為非流動負(fù)債比率。通過流動負(fù)債比率可以看出，一個(gè)企業(yè)籌資方式來自于短期資金的多少，而通過非流動負(fù)債比率能夠看出一個(gè)企業(yè)通過負(fù)債籌措的資金結(jié)構(gòu)是否具有獨(dú)立性和穩(wěn)定性。從表1可以看出，流動負(fù)債比率連續(xù)三年的最大值是100%，而2014、2015年略低于100%，五年均值在60%左右；而非流動負(fù)債比率連續(xù)四年的最大值區(qū)間為[99.15%～99.52%]，連續(xù)五年的均值在40%左右。通過分析發(fā)現(xiàn)這五年每年流動負(fù)債比率的均值都要高于非流動負(fù)債比率的均值，說明物流業(yè)上市公司通過負(fù)債籌措資金的方式還是傾向于短期負(fù)債融資，對短期資金及其短期債權(quán)人有更強(qiáng)的依賴性。

（三）流動比率的特征分析

流動比率是期末流動資產(chǎn)總額與期末流動負(fù)債總額的比率，反映了一個(gè)企業(yè)的流動資產(chǎn)迅速變現(xiàn)償還流動負(fù)債的能力。圖2反映了89家物流業(yè)上市公司的流動比率統(tǒng)計(jì)情況，顯然是一種不太標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布特征，伴隨有數(shù)據(jù)峰值偏向流動比率低的方向特性。具體而言，約80%的數(shù)據(jù)樣本處在均值1.66～1.86的區(qū)間內(nèi)，而極少樣本處在0.06～0.26的范圍內(nèi)，而通常要求流動比率在2附近，所以我國上市物流公司的流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的情況良好，但是必須注意，這并不能說明其資本結(jié)構(gòu)也是處于較好狀態(tài)。例如：2013年海峽股份流動比率為36.7，而它的資產(chǎn)負(fù)債率只有0.01，這樣的資本結(jié)構(gòu)顯然不合理，企業(yè)有能力償還負(fù)債，但是幾乎沒有負(fù)債融資，影響企業(yè)實(shí)現(xiàn)最高價(jià)值。

（四）股東權(quán)益比率的特征分析

股東權(quán)益比率指標(biāo)反映了股東權(quán)益占總資產(chǎn)的比例。如表2所示，股東權(quán)益比率的年均值處于44%～56%區(qū)間內(nèi)，并且每年股東權(quán)益比率的中值顯然大于或者接近于年平均值，說明物流業(yè)上市公司股東權(quán)益比率高于均值的樣本多。另一層面，通過對這一比率2011～2015年最大值的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)每年度均達(dá)到94%以上。企業(yè)籌措資金有兩方面途徑，負(fù)債籌資以及所有者自己投資。通過以上數(shù)據(jù)分析，可以看出整個(gè)物流業(yè)上市公司資產(chǎn)中通過股東自己投入的比例很高，這也意味著企業(yè)通過負(fù)債途徑籌資較少，沒能充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用使得企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，影響了企業(yè)發(fā)展。

（五）第一大股東持股比例的特征分析

第一大股東持股比例反映的是在總股本中公司最大的股東所持股份的占比，其高低一定程度上反映了這些企業(yè)股權(quán)集中度問題。從表3可以看出，2011～2015年度物流業(yè)上市公司最大所有權(quán)人持股比例的年均值與中值均處于42%左右，2014年個(gè)別上市公司這一比例甚至高達(dá)84%。顯而易見，第一大股東占據(jù)了過高股份比例。這種公司股本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致公司權(quán)力掌握在少數(shù)人手里，限制了公司的多樣化發(fā)展，降低了公司面對外界環(huán)境的應(yīng)變能力，甚至對員工的工作態(tài)度也會產(chǎn)生消極影響。

三、典型相關(guān)實(shí)證分析

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本部分的數(shù)據(jù)來源、樣本區(qū)間同前，但為保證研究的有效性，剔除了數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本，最終以63家物流業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，以研究資本結(jié)構(gòu)和績效的相關(guān)性。

（二）指標(biāo)體系構(gòu)建

本文從衡量資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)結(jié)構(gòu)層面及股權(quán)結(jié)構(gòu)層面選取了4個(gè)指標(biāo)，分別為資產(chǎn)負(fù)債率、非流動負(fù)債比率、流動比例、第一大股東持股比例，詳見表4。而從企業(yè)績效最關(guān)注的盈利層面（企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)、多方利益的體現(xiàn)）以及發(fā)展層面（企業(yè)的成長性）選取了5個(gè)代表性的指標(biāo)，分別為凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率，詳見表5。

（三）典型相關(guān)結(jié)果分析

利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對衡量物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)（如表4所示）和公司績效（如表5所示）的指標(biāo)進(jìn)行典型相關(guān)分析，得到4組典型相關(guān)變量。

如表6所示，兩組變量自相關(guān)系數(shù)均不高，而第一組（代表資本結(jié)構(gòu)）變量的X1、X2、X3、X4與第二組（代表公司績效盈利層面）變量的Y2、Y3具有較高的相關(guān)性。這一結(jié)果表明可以通過提取典型變量來表征這種相關(guān)性。通過表7可以看出，典型相關(guān)性系數(shù)明顯高于表6的數(shù)據(jù)，得到了4組變量的典型相關(guān)系數(shù)，第一對典型變量相關(guān)系數(shù)為0.653，以此類推。

（四）顯著性檢驗(yàn)

從表8中伴隨概率明顯可以看出，第一、第二對典型變量相對應(yīng)的典型相關(guān)系數(shù)顯著不為0，因此第一、第二對典型變量通過了顯著性檢驗(yàn)。但是第二對典型變量系數(shù)（見表7）為0.378，對總變量解釋較少，所以需要第一對典型變量。表9為第一對典型變量的變量典型載荷。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的典型變量系數(shù)，可以得到一對典型變量表達(dá)式：

U1=-1.063X1+0.631X2-0.66X3+0.139X4

V1=-0.604Y1+0.976Y2+0.562Y3+0.02Y4+0.148Y5

根據(jù)表達(dá)式可以畫出第一對典型變量對應(yīng)的典型結(jié)構(gòu)圖，見圖3。由圖3及表達(dá)式可知，U1主要與X1、X2、X3相關(guān)，典型載荷為-1.063、0.631、-0.66；與X4有非常微弱的關(guān)系，典型載荷為0.139。V1主要與Y1、Y2、Y3相關(guān)，典型載荷分別為-0.604、0.976、0.562；與Y4、Y5典型載荷為0.02、0.148，比較微弱。

由此說明，作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率（X1）、非流動負(fù)債比率（X2）、流動比率（X3）均對公司績效的衡量指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（Yl）、營業(yè)利潤率（Y2）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Y3）產(chǎn)生比較大的影響。其中，資產(chǎn)負(fù)債率（X1）對凈資產(chǎn)收益率（Yl）有正向影響，對營業(yè)利潤率（Y2）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Y3）有負(fù)向影響。綜合來看，物流業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同理，非流動負(fù)債比率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，流動比率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論

根據(jù)對物流業(yè)上市公司2011～2015年資本結(jié)構(gòu)特征的深入統(tǒng)計(jì)分析以及通過典型相關(guān)的方法對資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的分析，可以得出以下結(jié)論：

（1）物流業(yè)上市公司代表資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率以及非流動負(fù)債比率與企業(yè)績效均有相關(guān)性。其中資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率與公司績效負(fù)相關(guān)，說明物流企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率越高，績效越低。從描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，物流業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率基本在均值附近且偏低，說明物流業(yè)較低水平的資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率是理性的選擇。因此，物流業(yè)上市公司應(yīng)注重維持其資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率不可過高，才能促進(jìn)公司績效的提高。

（2）非流動負(fù)債比率對企業(yè)績效存在一種正向影響，物流業(yè)上市公司績效會隨非流動負(fù)債比率的增大而提升。從描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，物流業(yè)上市公司每年的流動負(fù)債比率均值都要比非流動負(fù)債比率均值高，說明企業(yè)依賴短期籌資較多。因此企業(yè)應(yīng)注重增加長期融資，增大長期債務(wù)占總負(fù)債的比重，適當(dāng)增大長期債務(wù)的比重不僅可以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，也可以緩解企業(yè)自身的還款壓力，還有利于提高績效水平，降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

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