壽險中報超預期下的隱憂

方斐

近期，四家上市險企已披露6月保費數(shù)據(jù)，壽險原保費收入同比增速有所好轉，邊際有所改善。中國人壽、太保人險、平安人壽和新華保險6月單月壽險原保費收入分別為531億元、196億元、307億元和133億元，同比增速為別為11.4%、16.4%、24.1%和19.7%，同比增速高于前5個月。從2018年累計總保費來看，國壽、平安壽和新華的邊際有所改善。國壽、太保壽、平安壽和新華1-6月累計壽險原保費收入同比增速分別為4.1%、17.6%、21.2%和10.8%，較1-5月分別增加了1.18%、-0.22%、0.36%和1.96%。

壽險新單保費上，二季度較一季度有所好轉較多，134號文的負面影響逐漸削弱。從平安和太保公布的詳細保費數(shù)據(jù)看，平安的個人業(yè)務二季度的新單保費同比增速為7.9%，較一季度增加了超過20個百分點；太保的代理人渠道二季度新單保費收入同比增速為8.0%，較一季度的增速超過30個百分點。國壽和新華未具體披露新單的數(shù)據(jù)，但從總保費和以往的保費結構上可以推測，二季度新單保費亦有較大的好轉。

總體上看，一季度后，在上市險企相應的對策、二季度的主要產(chǎn)品類型受134號文影響比一季度小和二季度保費基數(shù)相對較低的綜合影響下，二季度的新單保費壓力有所減弱，與我們此前預期一致。下半年，從四家上市險企主力產(chǎn)品結構看和二季度類似，基本以長期保障型產(chǎn)品為主，且保費基數(shù)也相對較低，因此，下半年新單保費會繼續(xù)保持單月同比增速正增長，逐漸削弱一季度的同比大幅負增長對全年的影響。

市場低迷后的超預期因素

2018年上半年，滬深300下跌12.90%，中信保險II指數(shù)下跌18.02%，相對滬深300下跌5.12%，國壽、平安、太保、新華分別下跌26.04%、16.29%、23.10%、38.92%，相對滬深300分別下跌13.15%、3.39%、10.21%、26.02%。從基本面來看，保險行業(yè)受監(jiān)管政策收緊和利率水平較高的影響，負債端保費增速普遍下滑，新單保費出現(xiàn)較大負增長；同時，由于利率略有下滑，市場整體表現(xiàn)低迷，行業(yè)投資端存在隱憂。

上半年，短端債券收益率下滑明顯，利率債信用利差下降，債券期限利差有所上行。1 年期、5年期、10年期債券收益率下滑幅度分別為26-104BP、24-70BP、2-65BP；從信用利差看，利率債下滑明顯，中長端下滑幅度略小，信用債表現(xiàn)分化；債券期限利差上行，5年期、10年期債券期限利差提升幅度分別為3-39BP、24-55BP。

6月，債券指數(shù)持續(xù)上升。截至6月末，上證國債指數(shù)較2018年年初上漲幅度約為2.78%，上證公司債指數(shù)較2018年年初上升2.10%，，5年期國債和企業(yè)債收益率分別為3.35%和5.64%。

6月，利率債收益率有所下滑，信用債收益率有所分化。1年期債券收益率變動幅度為-28BP到22BP，除國債外，利率債下跌20BP左右，企業(yè)債、中短期票據(jù)均上漲22.24BP；5 年期債券中，利率債下跌9-24BP，企業(yè)債、中短期票據(jù)均上漲8.26BP；10年期債券中，利率債下跌14-23BP，企業(yè)債、中短期票據(jù)均上漲13.66BP。從期限結構看，短期債券變化幅度較大。

6月，1年期、5年期和10年期750日移動平均國債收益率持續(xù)回升。從絕對值來看，截至6月底，1年期、5年期、10年期國債750日移動平均絕對值分別為2.80%、3.15%和3.31%，其中，1年期、5年期、10年期評估利率較5月底分別上升3.96BP、0.59BP、0.02 BP，漲幅較5月略有上升，預計評估利率回升趨勢將加速。

從利率曲線來看，信用利差表現(xiàn)分化，期限利差略有回落。1年期、5年期、10年期券種信用利差變動幅度分別為-29BP到21BP、-15BP到17BP、-9BP到27BP的區(qū)間內(nèi)，其中，部分利率債下滑明顯，信用債有所提升；期限利差略有回落，5年期券種中，除商業(yè)銀行債期限利差上漲16.12BP，其他券種下跌4-14BP；10年期券種中，除商業(yè)銀行債期限利差上漲26.22BP，其他券種變動幅度為-15BP到2BP。

2018年，國債收益率750日均線持續(xù)上行。從基準評估利率的表現(xiàn)來看，假設各期限利率維持7月6日的水平，2018年將迎來評估利率的大幅回升，三季度上升幅度將在0.8-6.3BP的區(qū)間內(nèi)，預計2018年上升幅度在9-20BP的區(qū)間內(nèi)，利率提升將持續(xù)到2020年，2019年將是中長端利率提升的大年。

利率因素對險資投資收益率的影響是一個長期的趨勢，目前而言，關注險企中報超預期因素或許更為重要。近期，新華保險披露中期業(yè)績預告略超市場預期，整體來看，保險行業(yè)中報保費數(shù)據(jù)和業(yè)績增長均會超預期。

超預期因素之一：上市險企6月保費數(shù)據(jù)整體超預期。目前，上市險企均已披露6月保費數(shù)據(jù)，6月單月保費數(shù)據(jù)超預期。新單方面，平安人壽6月個險新單位111.08億元，上半年總個險新單負增長縮小至-6.3%；同樣，太保人壽上半年個險新單負增長縮窄至-19.7%。從總保費數(shù)據(jù)來看，國壽、平安、太保、新華上半年總保費收入分別為3602億元、4080億元、1300億元、679億元，同比分別增長4.1%、19.6%、17.6%、10.8%，保持較好的增速。

超預期因素之二：新華發(fā)布業(yè)績預告，利潤及投資均有一定程度的超預期。根據(jù)新華的中報預告，收益準備金折現(xiàn)率變動利潤預計增長80%，雖然保險公司對利潤存在很大的操作空間，且利潤并不能反映公司的實際經(jīng)營情況，但是應考慮到利潤的大幅增長對市場投資者帶來的潛在影響。從投資端來看，新華上半年總投資收益與2017年同期基本持平，主要還是上半年整體資產(chǎn)配置的壓力不大，上半年利率維持相對高位，同時可供出售項可以隱藏一定的浮虧。在負債端相對企穩(wěn)的情況下，投資端超預期的表現(xiàn)有助于估值的修復。

超預期因素之三：上市險企上半年新業(yè)務價值（NBV）同比增速有望超預期。對于市場更為關注的NBV情況，上市險企的中報表現(xiàn)仍然有超預期的可能，優(yōu)質險企NBV有望在上半年轉正并實現(xiàn)個位數(shù)增長。雖然行業(yè)整體有所承壓，但是同比負增長幅度較一季度的數(shù)據(jù)會明顯好轉，預計新華、太保上半年新業(yè)務價值同比負增長幅度在-20%至-15%的區(qū)間內(nèi)，全年來看有望持續(xù)改善。

超預期因素之四：如果利率及市場相對企穩(wěn)，保費數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，則保險股投資端及負債端的經(jīng)營環(huán)境將會持續(xù)好轉。對于保險股2018年以來的下跌，前期主要是由于對新單負增長的擔心，6月下旬的下跌主要是受整體市場的影響、利率下跌以及對19號文的潛在擔憂。但是，從當前來看，權益市場及利率相對的企穩(wěn)以及上市險企對19號文下替代產(chǎn)品的上線開售和部分險企推出的新產(chǎn)品，預計將使得下半年NBV仍然有改善的動力，同時，下半年相對較低的基數(shù)同樣提供了持續(xù)改善的余地。

19號文的影響究竟幾何？

2018年5月4日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關于組織開展人身保險產(chǎn)品專項核查清理工作的通知（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2018〕19號）》，決定開展人身保險產(chǎn)品專項核查清理工作，19號文是在此前一系列對產(chǎn)品形態(tài)進行規(guī)范的基礎上的細化，進一步嚴格限制了規(guī)避監(jiān)管和偏離保障的產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在四個方面：嚴查違規(guī)開發(fā)產(chǎn)品、挑戰(zhàn)監(jiān)管底線的行為；嚴查偏離保險本源、產(chǎn)品設計異化的行為；嚴查罔顧公平合理、損害消費者利益的行為；嚴查以營銷為噱頭、開發(fā)“奇葩”產(chǎn)品的行為。

從上市險企情況來看，多款產(chǎn)品涉及調(diào)整，主要落腳于分紅利益演示、等待期退還處理、短期產(chǎn)品續(xù)保等問題，三季度為產(chǎn)品轉換下的銷售適應時期。

目前，上市險企紛紛推出新產(chǎn)品，其中，國壽推出國壽福（優(yōu)享版），新華全國發(fā)售多倍保障重大疾病保險，太保推出金諾人生2018版。相比之前的重疾險產(chǎn)品，新產(chǎn)品主要升級特征為險種增加，保障范圍更廣泛，輕癥賠付不降低保額，同時也修改了違規(guī)之處。

總的來說，新產(chǎn)品推出平穩(wěn)過渡，19號文“負面清單”的影響整體可控。雖然上市險企面臨部分重點產(chǎn)品停售，但新上市的保障產(chǎn)品調(diào)整較小，且性價比有一定程度的提升，對銷售的影響較小?；诖送茢?，保障類業(yè)務下半年將持續(xù)回升，中長期成長無憂。

19號文影響有限，板塊低估值持續(xù)值得關注。從保費來看，19號文的規(guī)范性要求提升了產(chǎn)品本身的規(guī)范性和性價比，有利于行業(yè)中長期發(fā)展，中長期成長基本無憂。短期或存在一定的銷售緩沖和適應期，疊加三季度增長基數(shù)較高，短期保費增速回暖趨勢仍需持續(xù)觀察。從投資來看，市場走弱對于保險的權益資產(chǎn)價值有所影響，長端利率走勢不確定性較強，但期限溢價或存在提升的可能，推動保險公司利差收益相對改善。

從行業(yè)層面看，19號文表面上的沖擊大于實際結果，因“負面清單”的52項條款將導致大批產(chǎn)品在6月30日后停售或整改，其中不乏主打產(chǎn)品，短期有切換的負面影響。但市場關注的保障型產(chǎn)品實際整改力度有限，條款完善后對后續(xù)銷售的影響可控。19號文體現(xiàn)監(jiān)管全面整治人身險產(chǎn)品的決心，強調(diào)“聚焦保障”長期來看利好大型險企。

從公司層面看，太保主力高價值率產(chǎn)品“金佑”預計停售，主要受分紅演示的影響（“金佑”具有保額分紅的特色），預計新產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢會有所弱化，需關注其負面影響?！捌桨哺！鳖A計也將會進行整改，主要受“等待期發(fā)生風險需退還全部保費”條款的影響（“平安?！眱H退還現(xiàn)金價值），這一因素的影響相對有限。

不過，隨著主打保障型產(chǎn)品基本完成新老銜接和壽險新單增速的逐步恢復，前低后高的趨勢將逐步印證，市場向好的預期也會逐漸形成，19號文的負面影響比較有限。

具體而言，從負債端來看，個險新單增速預計將繼續(xù)恢復。根據(jù)公開數(shù)據(jù)與交流的情況，預計平安、太保、新華、國壽6月個險新單期交保費增速分別為20%、0%、40%、10%。2017年三季度，各家保險公司新單基數(shù)情況有所差異，平安2017年后三個季度的基數(shù)較為均衡，另外三家三季度由于134號文時點因素的影響，均呈現(xiàn)三、四季度基數(shù)一高一低，三季度新單增速恢復情況可能呈現(xiàn)一定程度的分化。

整體來看，6月保費數(shù)據(jù)好于預期，一定程度上是基于2017年同期基數(shù)較低，國壽、新華、平安人壽單月保費同比增速均較5月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)改善；另外，平安壽6月個險新單為111億元，同比增速達20%，好于此前的市場預期，也是受益于2017年公司較早停售快返產(chǎn)品低基數(shù)所致。

在2018年行業(yè)開門紅明顯遇冷的情況之下，各家保險公司在第二季度加大聚焦保障型產(chǎn)品的力度，加大費用投放并調(diào)整傭金分配，優(yōu)化培訓機制提升代理人素質，業(yè)務結構的優(yōu)化推動行業(yè)上半年原保費與個險新單降幅進一步縮窄。

眾所周知，個險首年保費=營銷員規(guī)模x人均產(chǎn)能=營銷員規(guī)?！粒ＹMx人均件數(shù)），而快返型產(chǎn)品的消失以及大單減少帶來的件均保費下滑導致人均產(chǎn)能下滑，如中國平安營銷員一季度人均產(chǎn)能同比下滑31%至13171元/月。二季度以來，在培訓加強等措施的推動下，營銷員對于健康險等產(chǎn)品的銷售技術有所提升，預計將帶來人均件數(shù)的進一步提升。不過，由于健康險等保障型產(chǎn)品件均保費相比分紅理財型產(chǎn)品低約50%，使得通過人均件數(shù)增長來彌補件均保費差額仍有一定的難度，因此，告別人海戰(zhàn)術，下半年行業(yè)保費增長的持續(xù)性仍需觀察。

2018年上半年，權益市場的劇烈波動，上證綜指下跌13.9%，深證成指下跌15.04%，金融股板塊下跌15.79%，險資的投資收益率大概率將下滑。利差益主要彈性來源是權益類資產(chǎn)的投資收益，股票市場波動是上半年險企總投資收益率承壓的主要原因。在債市方面，整體受信用債的負面影響較小，而利率的變化對保險公司投資端的影響有利有弊。下半年，權益市場波動將拖累上市險企總投資收益率，預計2018年總投資收益率將下滑至5%以下。

在人均產(chǎn)能同比增速趨緩以及營銷員人數(shù)同比下滑的影響之下，2018年全年新單保費同比增速將持續(xù)低迷，進而帶來新業(yè)務價值同比增速較低。安信證券預計，2018年全年，平安個險新單同比增速為5%，其他三家上市險企則為負增長。

對于19號文的影響，大家尤為關注的是文件涉及到的對長期保障型主打產(chǎn)品的影響，目前來看，各家保險公司新產(chǎn)品的整改和報備的承接基本順利，如平安人壽的“守護符2018”對原主打產(chǎn)品“平安?！钡某薪右呀?jīng)完成，太保人壽新主打的“金諾人生2018”也已正式上線，各家公司的重視與積極應對將摩擦成本（新產(chǎn)品在公司、代理人與客戶三者之間的“磨合”）盡可能降到最低，對保障型產(chǎn)品保費的影響總體較小。

此前，市場曾擔憂保險資產(chǎn)端和利率走勢的負面影響。根據(jù)中泰證券的測算，在權益市場下跌20%的壓力情境下，當年度內(nèi)含價值增速的影響約為-4%，但隱憂目前已經(jīng)基本體現(xiàn)在股價中。隨著權益市場的企穩(wěn)，在外圍加息和貨幣政策并未轉向的前提下，預計利率繼續(xù)維持中高位波動，保險股估值有望得到進一步的修復。

低估值下的機會與風險

從當前估值角度來看，截至7月13日，國壽、太保、新華P/EV分別只有0.87倍、1.05倍、0.91倍，處于明顯的歷史低點。在保險行業(yè)經(jīng)營環(huán)境不是足夠差的情況下，1倍P/EV估值以下的保險股具備較高的吸引力。二季度以來，新單業(yè)務數(shù)據(jù)已經(jīng)有了明顯的改善，下半年由于2017年同期新業(yè)務價值的基數(shù)較低，改善空間更為明顯，可積極關注19號文下產(chǎn)品調(diào)整后的保費數(shù)據(jù)。而從投資端來看，預計下半年權益類投資將優(yōu)于上半年，總投資收益率預計將有所好轉。

長期來看，我們可以把19號文看作是短期擾動因素，從另一個角度來看，更加嚴格的監(jiān)管對保險公司的長期發(fā)展是大有裨益的。在2018年短期開門紅大幅下滑后，新單及代理人本身仍處于修復狀態(tài)，預計上半年多數(shù)保險公司的NBV將會下滑，而“負面清單”不會造成額外的沖擊。隨著代理人狀態(tài)的修復及新單的逐漸回暖，未來可堅定看好保險股的高成長空間及投資價值。

另一方面，行業(yè)回歸保障的監(jiān)管導向使得保障型產(chǎn)品和健康險的增速未來至少會恢復至過去的增長中樞，而且在銀行和保險的監(jiān)管合并后，預計規(guī)范、從嚴的監(jiān)管方向和尺度仍會持續(xù)，行業(yè)良好生態(tài)的形成長期利好大型保險公司。目前，保險股的估值已經(jīng)調(diào)整至中低位水平，甚至已接近歷史低位水平，這與長期向好發(fā)展的基本面有一定程度的背離。在投資端及負債端均有改善甚至超預期因素的情況下，積極看好保險股的估值修復，配置性價比較高。

從行業(yè)情況來看，壽險行業(yè)2018年保費增速或有所回落，行業(yè)步入實質性分化期，粗放式成長難以維系。大型保險公司有深厚的銷售渠道積淀，綜合經(jīng)營、管理水平更高，具備較強的競爭優(yōu)勢；目前仍通過調(diào)整產(chǎn)品、銷售費用、加大培訓等手段積極消除保費負增長的不利影響。隨著后續(xù)保費基數(shù)的下降，增速有望改善。經(jīng)過前期調(diào)整，當前保險板塊估值水平處于歷史低位，低估值凸顯較高的性價比，未來負債及投資均具備改善空間。

從中長期來看，監(jiān)管政策支持保險服務實體經(jīng)濟，保險產(chǎn)品和服務、包括資金在內(nèi)的供給將更加豐富和完善，保險市場增長點將更加豐富；潛在健康、養(yǎng)老市場有廣闊空間等待開發(fā)，將成為促進保費持續(xù)增長的重要動力；隨著保險公司壽險業(yè)務價值轉型戰(zhàn)略的延續(xù)，未來因保險業(yè)務本身帶來的價值成長將更加穩(wěn)定。

在保障型業(yè)務增速加快、利率高位加速利潤釋放的背景下，保險公司長期價值增長值得期待，在“業(yè)務改善、投資受益、價值提升”三駕馬車的驅動下，保險股下半年估值修復或將迎來良機。

從業(yè)務上看，受新單銷售改善及續(xù)期拉動的影響，行業(yè)保費增速自3月起明顯改善，預計全年仍將持續(xù)；在經(jīng)過2015-2017年連續(xù)高增長之后，人口紅利逐漸消失，壽險人力增速將進一步下降；受2018年開門紅遇冷的影響，代理人收入下降，隊伍留存和效能提升是壽險公司現(xiàn)階段的主要任務；受到利率上行及監(jiān)管趨嚴的影響，儲蓄型業(yè)務銷售不及預期，但保障型業(yè)務需求穩(wěn)定且是各保險公司主銷險種，受到的影響相對較小；受保源增速放緩和車均保費下降的影響，車險增長逐漸承壓：汽車銷量個位數(shù)增長，汽車保有量增速下降，且費改持續(xù)推進導致車均保費下降，未來車險保費增速不容樂觀。

從投資上看，利率高位震蕩有利于保險公司新增資產(chǎn)的配置，這將提升固定收益類投資的收益，但總投資收益很大程度上取決于權益市場的波動；而準備金折現(xiàn)率上行有利于壽險公司利潤的釋放，2016年下半年利率上行后，傳統(tǒng)險折現(xiàn)率（750日移動平均收益率曲線）在2017年年底出現(xiàn)拐點，由于其滯后性，2018年將持續(xù)保持上行趨勢，從而有利于全年利潤釋放。

從價值上看，受新單期交增速明顯下降的影響，壽險公司新業(yè)務價值將結束過去三年的高速增長而明顯下降；不過，雖然新業(yè)務價值增長率不高，但絕對值貢獻較大，能推動有效業(yè)務價值、剩余邊際和內(nèi)含價值實現(xiàn)中高速增長；隨著商車費改的持續(xù)推進，車險盈利難度加大，但大型產(chǎn)險公司得益于長期積累的渠道優(yōu)勢和逐步提升的精細化管理能力，成本相對可控，有望保持較好的盈利能力。

盡管2018年以來有種種不利因素的影響，但四大上市保險公司現(xiàn)金流狀況保持良好，償付能力充足率短期無憂。由于保險業(yè)的成長得益于良好的經(jīng)濟增長的環(huán)境，如果宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)下滑，可能會對保險需求帶來較大的不確定性，從而影響保險公司的保費收入。

經(jīng)濟下行周期，資本市場具有更大的不確定性，投資收益的波動也會給保險公司的業(yè)績造成一定的影響。如果資本市場大幅波動，將會使得保險公司權益類投資受到明顯的影響，而利率下行也會使得新增資產(chǎn)配置的收益率下行，從而影響保險公司的投資收益和利潤。此外，金融監(jiān)管趨嚴會影響保險業(yè)務的開展，并影響保險公司負債端的收入。

目前來看，2018年以來，受監(jiān)管政策、流動性、保費基數(shù)等因素的影響，上市保險公司新單業(yè)務整體仍處于負增長態(tài)勢。雖然上市險企在采取積極的措施進行改善，穩(wěn)定代理人及產(chǎn)能，但仍然存在新單改善幅度不及預期會給公司帶來負面影響的風險。

此外，根據(jù)19號文新規(guī)要求設計的新產(chǎn)品已經(jīng)向市場推出，如果市場對新產(chǎn)品接受程度不及預期同樣會對新單業(yè)務增長產(chǎn)生不利的影響。在人力增員及保費增長不達預期，以及保費結構調(diào)整緩慢、價值提升幅度低于預期的前提下，壽險行業(yè)未來發(fā)展仍存在一定的不確定性。