債務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司成長性

李夢雅，嚴(yán)太華，郝　晨

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶　400044)

債務(wù)融資作為公司資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，不僅能夠為企業(yè)的發(fā)展籌集資金，也是企業(yè)進(jìn)行公司治理的一項重要工具，進(jìn)而對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。公司不同的債務(wù)融資決策形成了不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)，主要分為債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)三個維度，分別表現(xiàn)為負(fù)債水平的高低、長短期債務(wù)融資的占比情況、銀行借款和公司債券與商業(yè)信用的不同偏好選擇等。債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化不僅影響公司的經(jīng)營績效和治理效率，也對公司的成長潛力產(chǎn)生巨大的影響。

關(guān)于債務(wù)水平結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究，Harris[1]、Rajan和Zingales[2]、呂長江等[3]主要從代理成本和信息不對稱兩個角度分析債務(wù)融資對公司治理的影響，并通過實證研究分析債務(wù)水平與企業(yè)績效及成長性的關(guān)系。關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，Hart[4]研究了不同期限的債務(wù)對公司治理和公司績效的不同作用，Barclay[5]、Highfield[6]、黃文青[7]、張志宏等[8]分析了成長性不同的公司對借貸長短期債務(wù)的不同偏好以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績效、價值和成長性的關(guān)系。關(guān)于債務(wù)來源結(jié)構(gòu)，Diamond等[9]、肖坤等[10]分析了銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券對公司治理、資金使用效率和經(jīng)營績效的作用，Petersen和Rajan[11]、張兆國等[12]、王丹丹[13]通過實證分析得出了債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、績效、投資效率之間的關(guān)系。

通過對前期學(xué)者關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)研究的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，可以看出中國學(xué)者的研究成果主要集中于債務(wù)融資與企業(yè)治理和企業(yè)績效的關(guān)系，債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司成長性影響的研究對象大多為中小企業(yè)，很少以滬深兩市所有A股上市公司為樣本主體系統(tǒng)研究債務(wù)結(jié)構(gòu)的三個維度(債務(wù)水平、債務(wù)期限、債務(wù)來源)對企業(yè)成長性的影響。那么，不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司成長性的影響是怎么樣的？同時，對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司，債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司成長性的影響是否相同？鑒于此，本文選取了滬深兩市A股上市公司2012—2015年的共9 156個觀測值作為研究樣本，通過實證檢驗，探究以下兩個問題：其一，從債務(wù)結(jié)構(gòu)的三個維度出發(fā)，研究上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)對其成長性的影響方向和影響程度；其二，基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角，分別研究國有企業(yè)和民營企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對其成長性的影響是否存在差異。通過本文的理論分析與實證檢驗，以期為中國上市公司如何從不同角度優(yōu)化調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的成長發(fā)展提供借鑒與參考。

與以往的研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)有：(1)以滬深兩市A股上市公司為研究對象，從債務(wù)結(jié)構(gòu)的多個維度出發(fā)，分析了債務(wù)結(jié)構(gòu)不同維度對企業(yè)成長性的影響。(2)考慮到中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性，將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行分組回歸，發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)成長性的影響不顯著，而債務(wù)結(jié)構(gòu)的三個維度對民營企業(yè)成長性的影響程度較大且非常顯著。(3)探究了怎樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)才能更好地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，以及對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)的差異性，為企業(yè)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)而提高企業(yè)的成長性提供一定的經(jīng)驗支持和理論依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司成長性

通常情況下，債務(wù)融資主要從降低代理成本、稅盾效應(yīng)、提高公司的經(jīng)營效率三個角度來推動企業(yè)成長。具體表現(xiàn)為以下四個方面：第一，管理者一般更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展速度，以此來獲得更多的業(yè)績獎勵和社會聲譽(yù)，導(dǎo)致企業(yè)的過度投資[14]。負(fù)債由于需要歸還本金并支付相應(yīng)的利息，其引入可以降低管理者可自由支配的現(xiàn)金流，防止企業(yè)的無效擴(kuò)張[15]。第二，控股股東往往難以對經(jīng)理們進(jìn)行有效的監(jiān)督與控制，債務(wù)的引入使債權(quán)人與企業(yè)簽訂契約來防范可能發(fā)生的道德風(fēng)險和損害債權(quán)人利益的不端行為，加強(qiáng)對管理者的防范和約束，從而提高企業(yè)的決策效率[16]。此外，當(dāng)公司的規(guī)模和管理者的持股水平一定時，債務(wù)融資比例的增加就變相地提高了管理者的股權(quán)比例，使管理者和股東的利益更趨一致，從而減少了經(jīng)理侵占股東利益的行為，有利于公司未來的發(fā)展[17]。第三，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營效益較好時通常會進(jìn)行大量的債務(wù)融資，企業(yè)的負(fù)債水平隨之提高，而債務(wù)具有抵稅效應(yīng)，企業(yè)可以通過利息抵稅實現(xiàn)債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資成本進(jìn)而降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)的價值。第四，隨著債務(wù)融資規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險也逐漸增大，一旦公司面臨清算，經(jīng)理將失去對公司的控制權(quán)、貨幣收益及較高的社會地位和聲譽(yù)，從而激勵經(jīng)理們更加努力工作，減少資金濫用和個人機(jī)會主義行為的發(fā)生[18]，提高公司的經(jīng)營管理效率。此外，根據(jù)信息不對稱理論，債務(wù)融資是公司向外部市場傳遞其良好發(fā)展的有效信號[19]。呂長江等發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的公司充分利用財務(wù)杠桿，降低了權(quán)益的代理成本，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。陳維云等[20]指出負(fù)債能夠有效降低股東和管理者之間的代理成本。不管是從規(guī)范企業(yè)治理、提高經(jīng)營績效還是降低企業(yè)的代理成本和資本成本的角度，從總體看，債務(wù)融資對企業(yè)的成長發(fā)展起著積極的促進(jìn)作用。基于此，本文提出如下假設(shè)。

H1：債務(wù)水平結(jié)構(gòu)與公司成長性正相關(guān)，即公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比越大，公司的成長性越好。

當(dāng)然，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，債務(wù)融資對企業(yè)成長性的影響可能存在差異。究其原因可能有以下三點：首先，在民營企業(yè)中，股東為自然人個體，產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰明了，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對規(guī)范，能夠根據(jù)市場化的原則進(jìn)行企業(yè)融資的經(jīng)營與決策，債務(wù)結(jié)構(gòu)更加靈活可調(diào)。而國有企業(yè)的股東則為政府，內(nèi)部治理相對混亂，企業(yè)發(fā)展決策帶有更多的行政目的，不能完全按照企業(yè)價值最大化的目標(biāo)進(jìn)行融資的管理與運(yùn)營，債務(wù)治理作用發(fā)揮有限[21]。其次，國有企業(yè)的管理者一般由政府選派，企業(yè)經(jīng)營者和所有者是分離的，經(jīng)營者對企業(yè)的剩余利潤沒有索取權(quán)，在進(jìn)行融資決策時可能更多關(guān)注企業(yè)的短期發(fā)展而忽視長遠(yuǎn)利益[22]，為了免于債權(quán)人的監(jiān)督和還本付息的現(xiàn)金流壓力，往往不愿進(jìn)行債務(wù)融資。而民營企業(yè)的經(jīng)營者和所有者通常情況下是同一主體，經(jīng)營者擁有企業(yè)剩余利潤的索取權(quán)，為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，經(jīng)營者不斷調(diào)整債務(wù)融資決策，尋求企業(yè)最優(yōu)的債務(wù)水平，充分發(fā)揮債務(wù)融資對企業(yè)成長發(fā)展的正向作用。最后，由于產(chǎn)權(quán)機(jī)制的不同，國有企業(yè)通常具有多層次的委托代理關(guān)系[23]，股東與管理者之間代理成本較高，經(jīng)營效率低下。而民營企業(yè)層級結(jié)構(gòu)相對扁平化，債務(wù)融資能有效緩解股東與管理者之間的代理問題，提高決策的有效性，推動企業(yè)的不斷成長?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H2：債務(wù)水平結(jié)構(gòu)對民營上市公司成長性的影響大于國有上市公司。

(二)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司成長性

上述關(guān)于債務(wù)水平結(jié)構(gòu)與公司成長性的分析隱含了負(fù)債是同質(zhì)的假定。在實際中，公司的債務(wù)在期限長短和來源方面存在較大的區(qū)別，不同種類債務(wù)的組合對公司成長性的影響也不盡相同。本文以長期債務(wù)與短期債務(wù)之比來度量公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

無論是長期負(fù)債還是短期負(fù)債，都對規(guī)范公司治理、提升經(jīng)營業(yè)績進(jìn)而推動企業(yè)的成長產(chǎn)生重要影響，但其發(fā)揮作用的機(jī)制和效果有所不同，主要表現(xiàn)在：第一，短期債務(wù)使企業(yè)面臨較大的流動性壓力，通過破產(chǎn)威脅加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督與約束，抑制企業(yè)的過度投資和資產(chǎn)替代行為[4]。但事實上，由于債務(wù)期限較短，債權(quán)人進(jìn)行監(jiān)督成本過高而收益有限，且存在“搭便車”的行為，債權(quán)人缺乏進(jìn)行監(jiān)督的動力與條件，因此短期債務(wù)的治理作用和約束能力發(fā)揮有限[7]。第二，長期債務(wù)期限較長且金額較大，債權(quán)人面臨巨大的風(fēng)險，往往與企業(yè)簽訂長期契約，有充足的動機(jī)和能力去監(jiān)督和約束企業(yè)的資金濫用和無效擴(kuò)張行為[15]，提高企業(yè)的投資效率。第三，長短期債務(wù)在稅收優(yōu)惠方面存在著不同的效應(yīng)，最優(yōu)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)理論指出，企業(yè)可以通過延長債務(wù)融資的期限以保證債務(wù)在持續(xù)經(jīng)營期間的抵稅效應(yīng)[24]，因此長期債務(wù)為企業(yè)帶來的節(jié)稅效應(yīng)優(yōu)于短期債務(wù)，降低了企業(yè)的資本成本，提高了企業(yè)的價值。第四，企業(yè)利用短期債務(wù)融通資金具有一定的波動性，一旦債務(wù)到期企業(yè)需要根據(jù)自身的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r在金融市場上進(jìn)行再融資，如果不能順利重新借入資金或?qū)⒍唐趥鶆?wù)展期，企業(yè)的日常經(jīng)營將發(fā)生中斷，甚至有可能被實施破產(chǎn)清算[25]。而長期債務(wù)可以為企業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)穩(wěn)定的資金來源，支持企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)和創(chuàng)新型項目的大規(guī)模投資[26]，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。Highfield[6]也發(fā)現(xiàn)成長性越高的公司更傾向于使用長期債務(wù)融資，長期負(fù)債在債務(wù)總額中所占比例較大，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更長。不管是從監(jiān)督約束企業(yè)的投資扭曲行為、稅收抵扣效應(yīng)還是提供資金穩(wěn)定性的角度，整體看，長期債務(wù)對公司的成長發(fā)展有一定的相對優(yōu)勢。基于此，本文提出如下假設(shè)。

H3：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司成長性正相關(guān)，即公司長期債務(wù)與短期債務(wù)之比越大，公司的成長性越好。

事實上，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司成長性的影響可能并不完全一樣。首先，在中國缺乏健全的債權(quán)人保障機(jī)制和完善的破產(chǎn)機(jī)制[27]。當(dāng)債權(quán)人的利益受到損害時，公司的控制權(quán)不能及時轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，其合法權(quán)益不能得到有效保障。這種現(xiàn)象在國有企業(yè)中更加突出，由于國有企業(yè)與政府的天然聯(lián)系，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展面臨危機(jī)時，政府憑借特有的優(yōu)勢向企業(yè)提供政策傾斜與資金支持，破產(chǎn)清算也通常由政府機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，債權(quán)人的約束作用難以有效發(fā)揮，資產(chǎn)不能得到有效保護(hù)[28]。其次，在中國特殊的制度背景下，國有企業(yè)不僅追求經(jīng)濟(jì)利益，也肩負(fù)了更多的政治目標(biāo)[22]，享受著國家特殊的稅收優(yōu)惠政策。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)中長期債務(wù)的節(jié)稅作用相對較小，抵稅效應(yīng)不明顯。最后，公司的長期債務(wù)主要由企業(yè)債券和銀行借款組成，但考慮到中國的實際情況，企業(yè)債券市場由于多頭監(jiān)管、審批程序復(fù)雜、發(fā)行主體限制嚴(yán)格等原因發(fā)展嚴(yán)重滯后[10]，少數(shù)公司通過發(fā)行債券為企業(yè)融資，大多數(shù)公司的長期債務(wù)由銀行借款構(gòu)成。由于國有企業(yè)與國有商業(yè)銀行具有同質(zhì)性，都被政府所控制，長期債務(wù)在國有企業(yè)中的監(jiān)督約束作用發(fā)揮有限，資金利用率低下，投資效益相對較差[12]。而民營企業(yè)能夠充分利用長期債務(wù)的相機(jī)治理作用、抵稅效應(yīng)并利用穩(wěn)定資金進(jìn)行合理投資，促進(jìn)企業(yè)不斷成長與壯大?；诖?，本文提出如下假設(shè)。

H4：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對民營上市公司成長性的影響大于國有上市公司。

(三)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司成長性

按照債務(wù)來源的不同，公司債務(wù)可分為銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券及租賃等類型。在中國，由于融資租賃的使用范圍有限，因此本文主要考慮銀行借款、公司債券和商業(yè)信用對公司成長性的影響，并以銀行借款和公司債券與商業(yè)信用之比來度量公司的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)。

銀行借款、公司債券和商業(yè)信用都是公司融通資金的重要手段，有效緩解了公司內(nèi)部資金不足對企業(yè)發(fā)展的制約，促進(jìn)了企業(yè)的成長，但三者的規(guī)模大小、適用范圍及影響機(jī)制和效果有所不同。具體來說：第一，銀行借款和公司債券規(guī)模較大、期限較長，為企業(yè)提供充足資金滿足其進(jìn)行日常經(jīng)營和長期投資的需要。銀行和外部投資者作為主要債權(quán)人向企業(yè)收取貸款利息，其資產(chǎn)能夠通過相關(guān)程序和法律手段得到有效保護(hù)[29]。商業(yè)信用規(guī)模相對較小，期限較短，商品賒購為企業(yè)節(jié)約了部分資金但使用范圍相對有限，發(fā)生在與企業(yè)有業(yè)務(wù)往來的特定對象中，有一定的免息期，債權(quán)人數(shù)量眾多且相對分散，其利益一旦受損，往往無法補(bǔ)救[26]。第二，銀行與一般企業(yè)相比，作為專業(yè)的貸款機(jī)構(gòu)，有嚴(yán)格的審貸流程、完善的風(fēng)控體系、高端的金融人才，通過企業(yè)在銀行開立的相關(guān)賬戶，了解公司的資金和經(jīng)營狀況，發(fā)揮其特有的信息優(yōu)勢，能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行較強(qiáng)的監(jiān)督與約束，積極參與公司治理，提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，推動企業(yè)的不斷成長[14]。而商業(yè)信用的債權(quán)人在參與企業(yè)的治理方面大多處于被動地位，由于自身能力和條件有限，不能對企業(yè)資金使用的有效性和合理性進(jìn)行及時監(jiān)督，對企業(yè)的約束作用較小[7]。第三，作為最大的發(fā)展中國家，中國有許多中小型的上市公司，這些公司內(nèi)部的異質(zhì)化信息很難被正確傳遞給外界市場，信息不對稱程度較高，上下游業(yè)務(wù)往來企業(yè)較少且規(guī)模有限，很難利用商業(yè)信用為企業(yè)融入充足的資金，加之中小企業(yè)很少具有發(fā)行公司債券的資格，而銀行借款則能為這些企業(yè)的發(fā)展提供有效的資金支持[11]。此外，銀行在企業(yè)信用違約時通常采取免息或延期歸還的處理方式，避免了企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，有利于企業(yè)的成長與發(fā)展[30]。王丹丹發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用抑制上市公司的投資支出，而銀行借款對上市公司的投資支出具有顯著的促進(jìn)作用，同時緩解了公司的投資不足問題，在債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中銀行借款占比與企業(yè)投資效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。此外，對大型企業(yè)來說，通常會在需要資金支持時發(fā)行公司債券，利用多種融資渠道為企業(yè)的發(fā)展提供所需資金。不管是從提供資金規(guī)模、靈活性、可行性、參與企業(yè)治理還是違約處理方式的角度，總體看，銀行借款和公司債券對企業(yè)成長發(fā)展的正向作用更加明顯。基于此，本文提出如下假設(shè)。

H5：債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司成長性正相關(guān)，即銀行借款和公司債券與商業(yè)信用之比越大，公司的成長性越好。

關(guān)于企業(yè)的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，其對國有和民營上市公司成長性的影響可能存在差異。在對中國企業(yè)的貸款中，國有商業(yè)銀行由于其在銀行業(yè)中的主導(dǎo)地位占據(jù)了較大份額。同時，國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行的控股股東都是政府，產(chǎn)權(quán)具有高度的同質(zhì)性，使得國有商業(yè)銀行對國有企業(yè)的貸款缺乏合理有效的評判標(biāo)準(zhǔn)和公平競爭的市場化原則，政府通過行政性指令向企業(yè)提供資金支持，銀行缺乏自主的決定權(quán)[31]。這種模糊的債權(quán)債務(wù)關(guān)系缺乏真實法律效力，銀行借款的相機(jī)治理作用在國有企業(yè)中發(fā)揮十分有限，一旦債務(wù)違約銀行則將借款不斷展期或者修改合同條款[10]。在債券市場中，如果國有企業(yè)的債券不能按期償還，往往最后采取債轉(zhuǎn)股或者由資產(chǎn)管理公司收購壞賬等處理方式，破產(chǎn)約束性較小。因此在國有企業(yè)中，銀行借款和公司債券具有軟約束，銀行和外部投資者不能對股東和經(jīng)營者進(jìn)行有效監(jiān)督和控制，進(jìn)而發(fā)揮參與企業(yè)治理、提高企業(yè)價值和成長性的作用。而民營企業(yè)中銀行借款和公司債券增加了企業(yè)的可用資金，提高了企業(yè)的投資效率，發(fā)揮了積極的規(guī)范公司內(nèi)部治理作用，有效提高了公司的經(jīng)營管理效率和未來的成長性?；诖?，本文提出如下假設(shè)。

H6：債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對民營上市公司成長性的影響大于國有上市公司。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2015年中國滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選和處理：(1)剔除金融保險類上市公司；(2)剔除ST和ST*類公司；(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1和數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)為了消除異常值的影響，對文中使用的連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的Winsorise縮尾處理。最終獲得9 156個樣本觀測值，其中包括國有控股上市公司3 601個觀測值和民營上市公司5 555個觀測值。本文使用的公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用STATA12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實證檢驗。

(二)變量定義

1. 被解釋變量：公司成長性

企業(yè)的成長性不僅體現(xiàn)為營業(yè)收入的持續(xù)增長，也表現(xiàn)為盈利能力的不斷增強(qiáng)。參考前期學(xué)者的研究，本文以應(yīng)用最廣泛的主營業(yè)務(wù)收入增長率[32-33]作為企業(yè)成長性(Growth)的度量指標(biāo)。同時，為了保證實證結(jié)果的準(zhǔn)確性，選用凈利潤增長率[34]進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2. 解釋變量：債務(wù)結(jié)構(gòu)

本文分別用資產(chǎn)負(fù)債率、長期債務(wù)與短期債務(wù)之比、銀行借款和公司債券與商業(yè)信用之比作為企業(yè)債務(wù)水平結(jié)構(gòu)(DAR)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(LS)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)(BC)的衡量指標(biāo)[10,25,29]。

3. 控制變量

為了控制或調(diào)節(jié)債務(wù)結(jié)構(gòu)以外的因素對企業(yè)成長性的影響，本文選取企業(yè)規(guī)模(SIZE)、上市年數(shù)(AGE)、托賓Q值(TBQ)、股權(quán)集中度(OCD)、資本密集度(CAPI)、高管持股比例(HOLD)作為控制變量[26,32,34]。同時引入年份虛擬變量(YEAR)和行業(yè)虛擬變量(IND)以控制年份和行業(yè)對回歸結(jié)果的影響。各個變量的具體定義如表1所示。

表1　變量定義

(三)模型設(shè)定

通過理論分析，本文設(shè)計了模型(1)、(2)、(3)、(4)來檢驗債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對公司成長性的影響，以檢驗假設(shè)H1、H3、H5。此外，使用分組回歸的方法將全樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)對其成長性的影響，以檢驗假設(shè)H2、H4、H6。

Growth=?0+?1DAR+?2SIZE+?3AGE+?4TBQ+?5OCD+?6CAPI+

?7HOLD+∑YEAR+∑IND+ε

(1)

Growth=?0+?1LS+?2SIZE+?3AGE+?4TBQ+?5OCD+?6CAPI+

?7HOLD+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

Growth=?0+?1BC+?2SIZE+?3AGE+?4TBQ+?5OCD+?6CAPI+

?7HOLD+∑YEAR+∑IND+ε

(3)

Growth=?0+?1DAR+?2LS+?3BC+?4SIZE+?5AGE+?6TBQ+

?7OCD+?8CAPI+?9HOLD+∑YEAR+∑IND+ε

(4)

三、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果與分析

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看出，上市公司的成長性Growth均值為0.20，最大值為3.03，最小值為-0.27，標(biāo)準(zhǔn)差為0.42，這說明上市公司的成長性存在一定的差異。此外，國有企業(yè)成長性的均值為0.15，民營企業(yè)成長性的均值為0.23，可知中國民營企業(yè)相對于國有企業(yè)具有更強(qiáng)的成長性和發(fā)展?jié)摿?。?的第2、3、4行分別是公司債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的相關(guān)描述，其均值依次為0.44、0.21、1.95，可知中國公司負(fù)債水平整體偏低，長期債務(wù)比例偏低，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)來源結(jié)構(gòu)相對單一。此外，國有企業(yè)DAR、LS、BC的均值依次為0.52、0.29、2.41，而民營企業(yè)依次為0.38、0.16、1.66，表明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)存在著一定的差異，這也在一定程度上說明債務(wù)結(jié)構(gòu)可能對公司的成長性產(chǎn)生影響且對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司這種影響可能存在差異。

表2　變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，將全樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本組，進(jìn)行企業(yè)成長性、債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)變量的組間差異檢驗。表3的上半部分是均值差異檢驗結(jié)果，由第(6)列可知，民營企業(yè)的成長性高出國有企業(yè)0.079，而國有企業(yè)的債務(wù)水平、債務(wù)期限、債務(wù)來源分別高出民營企業(yè)0.138、0.133、0.750，且均在1%的顯著性水平上顯著。表3的下半部顯示了四個變量中值差異檢驗結(jié)果，由第(6)列卡方值可知，四個變量在國有企業(yè)和民營企業(yè)中均存在顯著的差異，且在1%的水平上顯著。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)具有更大的成長發(fā)展?jié)摿?，而國有企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的三個維度指標(biāo)均高于民營企業(yè)，這也在一定程度上說明了債務(wù)結(jié)構(gòu)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司成長性的影響可能存在差異。因此，本文有必要根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同進(jìn)行分組檢驗，以探究債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響。

表3　組間變量差異檢驗

注：*、**、***分別表示在10%，5%，1%水平上顯著，下同

(二)相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果與分析

表4報告了各個變量之間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。從表4可以看出，各個變量之間的相關(guān)系數(shù)不大，相關(guān)程度較低，各個變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。同時，債務(wù)水平結(jié)構(gòu)DAR、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)LS、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)BC與公司成長性Growth的相關(guān)系數(shù)為0.003、0.040、0.014，說明債務(wù)結(jié)構(gòu)的三個維度對公司成長性產(chǎn)生正向影響，隨著企業(yè)負(fù)債水平的提高，長期債務(wù)、銀行借款和公司債券的增加，企業(yè)的成長性更好，這與前文提出的假設(shè)一致。此外，企業(yè)規(guī)模、托賓Q值、高管持股比例與企業(yè)成長性呈正相關(guān)關(guān)系，而上市年數(shù)、股權(quán)集中度和資本密集度與企業(yè)成長性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表4　Pearson相關(guān)性分析結(jié)果

(三)回歸檢驗結(jié)果與分析

1. 債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司成長性的影響

表5中模型一、模型二、模型三分別顯示了債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司成長性的關(guān)系，模型四則從整體上研究了債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司成長性的關(guān)系。模型一與模型四的結(jié)果顯示，債務(wù)水平結(jié)構(gòu)與公司成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且均在1%的水平上顯著，即公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比越大，公司的成長性越好。這與代理成本理論、負(fù)債激勵理論、控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論、信號理論等相符，也與陳維云等[20]、張玉明等[25]、汪輝[35]的研究結(jié)果一致，說明公司引入負(fù)債可以傳遞公司內(nèi)部的有利信息并且降低代理成本，提高經(jīng)營績效進(jìn)而推動企業(yè)成長，即假設(shè)H1得到了驗證。

表5　債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司成長性的回歸結(jié)果

模型二和模型四的結(jié)果顯示，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司成長性均在1%的顯著性水平下存在正相關(guān)關(guān)系，即公司長期債務(wù)與短期債務(wù)之比越大，公司的成長性越好，這與毛洪安等[36]、段偉宇等[26]的研究結(jié)果一致。說明長期債務(wù)在發(fā)揮負(fù)債的公司治理作用、約束股東和經(jīng)營者行為、提供穩(wěn)定的資金來源等方面具有一定的優(yōu)勢，促進(jìn)了企業(yè)的不斷成長，即假設(shè)H3得到了驗證。

模型三和模型四的結(jié)果顯示，債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且分別在1%、5%的水平上顯著，即銀行借款和公司債券與商業(yè)信用之比越大，公司的成長性越好，這與王丹丹[13]、童盼等[14]的研究結(jié)果一致。說明相對于商業(yè)信用，銀行借款和公司債券能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更加有效的約束監(jiān)督和大量可以靈活使用的資金，從而提高企業(yè)的投資效率、企業(yè)價值和成長性，即假設(shè)H5得到了驗證。

模型四系統(tǒng)地顯示了債務(wù)結(jié)構(gòu)三個維度對公司成長性的影響。債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)分別為0.078、0.087、0.004，顯然可以看出，0.087>0.078>0.004。這就表明，整體看，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響最大，其次是債務(wù)水平結(jié)構(gòu)，而債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響較小。同時，這也說明了債務(wù)結(jié)構(gòu)不同維度對企業(yè)成長性影響的程度存在差異。

2. 債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司成長性的影響：基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

表6顯示了債務(wù)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司成長性的影響，模型一、模型二、模型三分別顯示了債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司成長性的關(guān)系，模型四則從整體上研究了債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司成長性的關(guān)系。其中第(1)、(3)、(5)、(7)列顯示了國有企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對其成長性的影響，第(2)、(4)、(6)、(8)列顯示了民營企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對其成長性的影響。

表6　債務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司成長性的回歸結(jié)果

模型一的第(1)列和模型四的第(7)列的結(jié)果顯示，國有企業(yè)債務(wù)水平結(jié)構(gòu)與公司成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但統(tǒng)計上并不顯著，表明在國有企業(yè)中債務(wù)的水平結(jié)構(gòu)與公司成長性沒有顯著的相關(guān)性。而第(2)列和第(8)列的結(jié)果顯示，民營企業(yè)債務(wù)水平結(jié)構(gòu)與公司成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且分別在1%、5%的水平上顯著，表明當(dāng)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營企業(yè)時，公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比越大，公司的成長性越好。對比以上研究結(jié)果可知，當(dāng)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同時，債務(wù)水平結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響存在差異，且對民營上市公司的影響大于國有上市公司，即假設(shè)H2得到了驗證。

模型二的第(3)列和模型四的第(7)列與模型二的第(4)列和模型四的第(8)列的結(jié)果顯示，國有企業(yè)和民營企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司成長性均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且分別在5%、5%、1%、1%的水平上顯著。對比第(3)、(4)列和第(7)、(8)列可知，民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)均大于國有企業(yè)(0.141>0.050，0.120>0.048)且民營企業(yè)對應(yīng)的顯著性水平也高于國有企業(yè)。這就表明，與國有上市公司相比，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的正向作用在民營上市公司中更加顯著且影響程度更大，即假設(shè)H4得到了驗證。

模型三的第(5)列和模型四的第(7)列的結(jié)果顯示，國有企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但統(tǒng)計上并不顯著，表明在國有企業(yè)中債務(wù)的來源結(jié)構(gòu)與公司成長性沒有顯著的相關(guān)性。而第(6)列和第(8)列的結(jié)果顯示，民營企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且分別在1%、10%的水平上顯著，表明當(dāng)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營企業(yè)時，銀行借款和公司債券與商業(yè)信用之比越大，公司的成長性越好。由此可知，當(dāng)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同時，債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響存在差異，且對民營上市公司的影響更大，即假設(shè)H6得到了驗證。

此外，模型四系統(tǒng)地顯示了國有企業(yè)、民營企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)三個維度對公司成長性的影響。與前文全樣本的結(jié)果一致，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)依次減小，但國有企業(yè)債務(wù)水平結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)沒有通過顯著性檢驗，而民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)顯著性水平依次遞減，表明債務(wù)結(jié)構(gòu)不同維度對企業(yè)成長性影響的程度和顯著性存在差異。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性問題

債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司成長性之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，由于公司債務(wù)結(jié)構(gòu)具有一定的連貫性和持續(xù)性，而且前期債務(wù)結(jié)構(gòu)不受公司當(dāng)期成長性的影響，因此我們選擇債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的滯后2期值作為工具變量，運(yùn)用二階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計以期解決這一內(nèi)生性問題。如表7和表8所示，二階段的回歸結(jié)果顯示與前文保持一致，說明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。限于篇幅，此處只列出主要解釋變量的回歸結(jié)果。

表8　穩(wěn)健性檢驗1：工具變量的回歸結(jié)果——基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

2. 公司成長性的其他度量

凈利潤增長率反映公司盈利能力和成長潛力，通常作為衡量公司成長性的另一個指標(biāo)。因此，本文借鑒梁帆[34]的做法，選取凈利潤增長率(Growth_)來度量公司的未來成長潛力并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。如表9和表10所示，回歸結(jié)果顯示與前文保持一致，說明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。限于篇幅，此處只列出主要解釋變量的回歸結(jié)果。

表9　穩(wěn)健性檢驗2：使用凈利潤增長率度量公司成長性

表10　穩(wěn)健性檢驗2：使用凈利潤增長率度量公司成長性——基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

四、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文探究了債務(wù)結(jié)構(gòu)不同維度對公司成長性的影響，并分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對其成長性影響的差異性。通過以上的理論分析與實證檢驗，得到以下主要結(jié)論：(1)在全樣本中，債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比越大、長期債務(wù)與短期債務(wù)之比越大、銀行借款和公司債券與商業(yè)信用之比越大，公司的成長性越好；(2)探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)的三個維度對企業(yè)成長性的影響存在顯著差異。具體來說，債務(wù)水平結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)成長性的影響不顯著，而債務(wù)結(jié)構(gòu)的三個維度對民營企業(yè)成長性的影響程度較大且非常顯著。此外，整體看，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響最大，其次是債務(wù)水平結(jié)構(gòu)，而債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響較小，這也表明債務(wù)結(jié)構(gòu)不同維度對企業(yè)成長性影響的程度存在差異。

(二)政策建議

債務(wù)融資作為公司資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，不僅能夠為企業(yè)的發(fā)展籌集資金，也是企業(yè)進(jìn)行公司治理的一項重要工具，其結(jié)構(gòu)是否合理對企業(yè)的成長產(chǎn)生重大影響。因此，本文提出以下政策建議。

1. 公司層面

上市公司可以通過調(diào)整優(yōu)化自身的債務(wù)結(jié)構(gòu)以推動企業(yè)的不斷成長。對民營企業(yè)而言，應(yīng)該適當(dāng)增加債務(wù)融資在公司融資總額中的比例，充分發(fā)揮負(fù)債規(guī)范公司治理、降低代理成本、提高經(jīng)營管理效率的積極作用；增加長期債務(wù)在負(fù)債總額中的比例，延長債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，合理利用長期債務(wù)對公司成長的促進(jìn)作用；在運(yùn)用銀行借款、公司債券、商業(yè)信用進(jìn)行融通資金時，要全面考慮銀行借款和公司債券的“硬”約束效應(yīng)和商業(yè)信用的“軟”約束效應(yīng)，權(quán)衡利弊，發(fā)揮各自對企業(yè)成長的積極作用。對國有企業(yè)而言，進(jìn)行債務(wù)融資時應(yīng)該適當(dāng)增加長期債務(wù)占比，降低短期債務(wù)占比，充分發(fā)揮長期債務(wù)對公司的治理和約束作用，推動企業(yè)不斷成長。

2. 政府層面

除了公司自身優(yōu)化調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)外，政府也應(yīng)在企業(yè)改革、完善法律法規(guī)、構(gòu)建金融市場體系方面作出努力。具體措施有：第一，深化國有企業(yè)和國有銀行的改革，降低產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)化程度，增強(qiáng)銀行經(jīng)營管理的獨立性，完善國有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，建立有效的經(jīng)營者激勵體系，減少冗余的多層代理關(guān)系以緩解代理沖突并降低代理成本。第二，完善《破產(chǎn)法》《證券法》《貸款通則》《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)，一方面保護(hù)債權(quán)人的利益，使債權(quán)人對股東和經(jīng)營者形成有效的約束，另一方面使銀行參與企業(yè)治理合法化，發(fā)揮銀行在規(guī)范公司治理、提高經(jīng)營績效方面的作用。第三，加快發(fā)展中國的公司債券市場，明確公司債券市場的監(jiān)管主體，適當(dāng)放寬對發(fā)行主體的限制，建立公正透明的信用評價體系，促進(jìn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)多元化、合理化，提高債券融資在促進(jìn)企業(yè)成長中的積極作用。