結(jié)構(gòu)型貨幣政策能否常規(guī)化研究

楊綺卓

摘要：近年來(lái)，結(jié)構(gòu)型貨幣政策在我國(guó)的貨幣政策操作中占得一席之地，作為非常規(guī)貨幣政策，其是否可以常規(guī)化值得探討。文章從我國(guó)貨幣政策工具和經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性?xún)蓚€(gè)角度，闡明結(jié)構(gòu)性貨幣政策將會(huì)在中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)存在的原因。即我國(guó)缺乏有效的總量型貨幣政策工具，同時(shí)經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性已經(jīng)很寬裕。但是，由于結(jié)構(gòu)型貨幣政策存在一定的弊端，如在解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題上不能精確發(fā)力；其復(fù)雜的含義不利于公眾進(jìn)行預(yù)期管理。這些不容忽視的弊端導(dǎo)致其不可常規(guī)化。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)型貨幣政策；常規(guī)化

一、結(jié)構(gòu)型貨幣政策的內(nèi)涵與意義

結(jié)構(gòu)型貨幣政策，指的是在貨幣政策操作過(guò)程中，與以往常規(guī)貨幣政策的“總量型”特點(diǎn)不同，強(qiáng)調(diào)貨幣政策也要承擔(dān)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的任務(wù)，錨定經(jīng)濟(jì)中某個(gè)領(lǐng)域開(kāi)展的貨幣政策操作。在我國(guó)，貨幣政策操作出現(xiàn)總量型向結(jié)構(gòu)型的變化是在2014年，這主要變現(xiàn)在央行采取了一系列的定向?qū)捤纱胧?014年4月和6月，中國(guó)人民銀行兩次實(shí)施定向降準(zhǔn)，對(duì)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、縣域農(nóng)村合作銀行和符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率；2014年9月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF），引導(dǎo)新增貸款流向“三農(nóng)”和小微企業(yè)等。進(jìn)入2017年后，中國(guó)人民銀行依然頻繁進(jìn)行結(jié)構(gòu)型貨幣政策操作，其中包括2017年1、2、4月累計(jì)開(kāi)展MLF超過(guò)11945萬(wàn)億，以及2017年2月27日進(jìn)行的定向降準(zhǔn)調(diào)整等?？梢?jiàn)，結(jié)構(gòu)型的貨幣政策目前已經(jīng)在我國(guó)一籃子貨幣政策操作中占得了一席之地。

與以往總量調(diào)節(jié)的貨幣政策不同，上述的這些結(jié)構(gòu)型貨幣政策在補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，往經(jīng)濟(jì)中注入流動(dòng)性的同時(shí)，有意引導(dǎo)信貸資金流向小農(nóng)、小微企業(yè)等經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)，具有幫助調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用，因而也被視作是非常規(guī)貨幣政策。那么，這種非常規(guī)貨幣政策的持續(xù)時(shí)間將會(huì)有多久？是一種權(quán)宜之計(jì)，還是會(huì)長(zhǎng)時(shí)間存在呢？筆者認(rèn)為，由于促使央行采用定向?qū)捤纱胧┑脑驅(qū)?huì)在中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)存在，因此，這種結(jié)構(gòu)型的貨幣政策也會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)實(shí)施。具體來(lái)說(shuō)有以下兩點(diǎn)。

第一，從貨幣政策工具來(lái)說(shuō)，缺乏有效的總量型貨幣政策。一方面，間接融資金額占社會(huì)總?cè)谫Y的份額持續(xù)下降，使得依靠控制信貸規(guī)模實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策工具的有效性被削弱。這是因?yàn)殡S著金融創(chuàng)新的發(fā)展，委托貸款、信托貸款、委托債權(quán)等銀行表外融資、影子銀行和銀行貸款已逐漸形成了分足鼎立之勢(shì)。同時(shí)，直接融資渠道，如股市和債券融資的不斷發(fā)展，也在一定程度上削弱了信貸政策的重要性。然而，無(wú)論是傳統(tǒng)信貸計(jì)劃控制工具，還是在宏觀審慎管理框架下的差別存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整，都難以對(duì)這些新的融資渠道進(jìn)行有效的調(diào)控，這也就使得數(shù)量型的貨幣政策效果越來(lái)越差。

另一方面，央行尚在培育合適的政策基準(zhǔn)利率體系，價(jià)格型貨幣政策工具還未形成。早在2003～2004年時(shí)央行就強(qiáng)調(diào)要實(shí)現(xiàn)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變，但由于外匯占款一直較多，需要不斷向經(jīng)濟(jì)中被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖，因此一直都是數(shù)量型的貨幣政策占主要地位。直到2007年1月4日，我國(guó)建立了上海同業(yè)拆借利率（SHIBOR），以此反映銀行間市場(chǎng)的貨幣供求情況，并將其逐步培育為我國(guó)的基準(zhǔn)利率；2013年央行又創(chuàng)設(shè)了公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），試圖影響和引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)中的短期利率水平；2014年推出抵押補(bǔ)充貸款（PSL），以期調(diào)節(jié)中長(zhǎng)期利率水平。但是，這一系列創(chuàng)新貨幣政策工具由于本身操作的復(fù)雜性，政策參與機(jī)構(gòu)和招標(biāo)利率沒(méi)有明確的確定規(guī)則（如美聯(lián)儲(chǔ)采取的泰勒規(guī)則），還無(wú)法引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，其是否能作為合格的價(jià)格型貨幣政策工具還需要很長(zhǎng)時(shí)間的建設(shè)和檢驗(yàn)，短期內(nèi)還不成熟。

第二，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性已經(jīng)很寬裕，尤其是經(jīng)濟(jì)中部分板塊在面臨高杠桿、泡沫化危機(jī)的情況下，一味地進(jìn)行總量寬松政策將會(huì)加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，從貨幣總量來(lái)說(shuō)，我國(guó)M2從2007年的40.3億猛增至2016年年底的155萬(wàn)億。在此期間，中國(guó)M2/GDP升至絕對(duì)的歷史高位和國(guó)際高位：從2007年的1.52倍增加至2017年第一季度的2.5倍，遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性并不缺乏，不需要采取大規(guī)模的總量寬松政策。

另一方面，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)體自身還缺乏調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的能力，需要貨幣政策的幫助。長(zhǎng)期以來(lái)，經(jīng)濟(jì)中大量的信貸資金都流入了國(guó)企、地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)，造成了這些部門(mén)的流動(dòng)性剩余，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)如小微企業(yè)等卻長(zhǎng)期缺乏資金。由于我國(guó)財(cái)稅體制改革和國(guó)企改革的滯后，地方融資平臺(tái)和國(guó)企等部門(mén)具有政府信用背書(shū)的支撐，長(zhǎng)期面臨著預(yù)算軟約束，成為銀行信貸投放的熱點(diǎn)；同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)則一直由于其較高的回報(bào)率，備受銀行信貸的青睞。這就造成了地方政府杠桿高企、房地產(chǎn)泡沫等一系列問(wèn)題。截至2012年年底，我國(guó)地方債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到12.1萬(wàn)億，相比2010年增加了13%，規(guī)模和增速都相當(dāng)驚人；而流向房地產(chǎn)行業(yè)的人民幣貸款絕對(duì)數(shù)額更是超過(guò)了22萬(wàn)億，其貸款余額占總貸款余額的比重已經(jīng)由2013年的20%上升至2016年的23%，顯示出了囤積在該領(lǐng)域的天量資金問(wèn)題。與之相反的是，農(nóng)業(yè)、農(nóng)戶(hù)和中小企業(yè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要部門(mén)同時(shí)也是薄弱部門(mén)卻長(zhǎng)期面臨資金困境，其貸款需求難以得到滿(mǎn)足，或是面臨著高企的貸款利率。數(shù)據(jù)顯示，反映小微企業(yè)借貸成本的重要指標(biāo)之一，溫州民間借貸利率在2017年第一季度為15.86%，遠(yuǎn)高于同期銀行一般加權(quán)貸款利率?？梢?jiàn)，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用，引導(dǎo)流動(dòng)性進(jìn)入農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)等經(jīng)濟(jì)中的弱勢(shì)群體，助力其發(fā)展，具有相當(dāng)?shù)谋匾浴?/p>

總結(jié)起來(lái)說(shuō)，政府要順應(yīng)改革的方向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中“三農(nóng)”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，就需要向這些部門(mén)輸送流動(dòng)性，但是全面寬松的貨幣政策卻會(huì)造成新增信貸進(jìn)入流動(dòng)性已經(jīng)過(guò)剩的部門(mén)或是進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)空轉(zhuǎn)，達(dá)不到政府的要求。同時(shí)，全面寬松也缺乏有效的政策工具，因此政府不得不采用定向?qū)捤傻呢泿耪邅?lái)助力這一結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)才能實(shí)現(xiàn)，在此期間，數(shù)量型的總量貨幣政策工具作用只會(huì)被不斷削弱，價(jià)格型工具的培育也要很長(zhǎng)時(shí)間才能完成。也就是說(shuō)，促使政府采用定向工具的條件將會(huì)長(zhǎng)期存在，因此，定向?qū)捤傻恼咴诤荛L(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)是央行進(jìn)行貨幣政策操作的選擇。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否常規(guī)化

從上文可以看到，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)在于助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其提出和實(shí)行順應(yīng)了我國(guó)當(dāng)前實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況的要求。盡管如此，筆者認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看采用結(jié)構(gòu)型貨幣政策解決農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)的融資困境只是“治標(biāo)不治本”，同時(shí)該政策也存在著不容忽視的弊端，從而會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不小的傷害，這主要表現(xiàn)在以下方面。

第一，結(jié)構(gòu)型貨幣政策在解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題上并不能精確發(fā)力。從根本上來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性不愿意進(jìn)入農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)，主要是因?yàn)槠湓诋?dāng)前面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，而房地產(chǎn)業(yè)具有高額的投資回報(bào)，國(guó)企則具有政府的信用背書(shū)加持，再加上目前我國(guó)以大型銀行為主的國(guó)有壟斷銀行體系，信貸天然地會(huì)向房地產(chǎn)業(yè)和國(guó)企流動(dòng)。結(jié)構(gòu)型的貨幣政策并沒(méi)有從根本上解決這一問(wèn)題，因此，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的情況下，如果定向?qū)捤纱胧┽尫诺男盘?hào)不足以提振商業(yè)信心，也無(wú)法改變金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，那么它對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響其實(shí)將是有限的，并且政策新釋放的流動(dòng)性很可能外溢入那些能給與最高回報(bào)的行業(yè)和公司，對(duì)弱勢(shì)群體的支持力有限。而一旦完全依賴(lài)行政性的要求確定新增信貸資金流向的話(huà)，勢(shì)必使得資金逆市場(chǎng)引導(dǎo)方向流動(dòng)，導(dǎo)致資源配置的扭曲，同時(shí)也與市場(chǎng)化的改革方向相悖。

第二，結(jié)構(gòu)型貨幣政策含義復(fù)雜，往往使得公眾難以明確把握央行意圖，從而不利于進(jìn)行預(yù)期管理。比如，央行在進(jìn)行MLF操作時(shí)，傳達(dá)的信號(hào)究竟是貨幣政策的取向偏寬松，從而向經(jīng)濟(jì)中輸入大量流動(dòng)性，還是因?yàn)橐扇》€(wěn)健（偏緊）的取向，從而不使用總量寬松政策？又比如，在2017年2月，央行根據(jù)2016年度金融機(jī)構(gòu)信貸支農(nóng)支小情況，實(shí)行了定向降準(zhǔn)例行考核，且將于2017年2月27日實(shí)施定向降準(zhǔn)調(diào)整。由于被考核的大多數(shù)銀行上年度信貸支農(nóng)支小情況滿(mǎn)足定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，可以繼續(xù)享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)便普遍由此對(duì)央行接下來(lái)的貨幣政策采取了寬松預(yù)期。而2017年2月21日，央行貨幣政策司有關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)稱(chēng)，這只是例行考核，并無(wú)明確的政策取向含義?？梢?jiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策極易造成公眾預(yù)期的混亂，從而加大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。

總結(jié)而言，結(jié)構(gòu)型的貨幣政策在實(shí)現(xiàn)其“調(diào)結(jié)構(gòu)”的目標(biāo)時(shí)難以和預(yù)期一樣做到精準(zhǔn)發(fā)力，其有效性本身就有待考察；同時(shí)結(jié)構(gòu)型貨幣政策的運(yùn)行還會(huì)擾亂公眾預(yù)期，從而降低貨幣政策的有效性，增加市場(chǎng)波動(dòng)，因此，結(jié)構(gòu)型的貨幣政策只能是一定時(shí)期內(nèi)采取的“權(quán)宜之計(jì)”，而不能常規(guī)化、長(zhǎng)期地存在。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，貨幣政策依然需要回到其總量型的本質(zhì)上來(lái)，不應(yīng)再承擔(dān)起“調(diào)結(jié)構(gòu)”的重任。貨幣政策的建設(shè)重心應(yīng)放在建立價(jià)格型貨幣政策調(diào)控體系上，而不應(yīng)該著重發(fā)展結(jié)構(gòu)型貨幣政策。而要解決弱勢(shì)群體的融資難、融資貴問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化轉(zhuǎn)型，從根本上來(lái)說(shuō)要是要依靠加快推進(jìn)財(cái)稅體制改革、國(guó)企改革等市場(chǎng)化取向的改革措施，讓市場(chǎng)的力量在資本的配置過(guò)程中起到主導(dǎo)作用。

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（作者單位：大連市金州高級(jí)中學(xué)）