港股生物藥IPO新政兩月考

趙余歡

“我們是‘吃螃蟹的，拔得頭籌。新政一出來(lái)，馬上有企業(yè)來(lái)找我們，這說明大家還蠻期待的?！卑灿罆?huì)計(jì)師事務(wù)所中國(guó)區(qū)科技媒體行業(yè)審計(jì)服務(wù)合伙人李康說。

兩個(gè)多月前，港交所新政生效，允許未能通過主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司上市，為生物醫(yī)藥企業(yè)增加了一條融資途徑。僅一周后，2018年5月7日港交所官網(wǎng)便迅速公布了生物科技公司歌禮的招股書，這是新規(guī)下首家尋求上市的企業(yè)。安永作為此次申報(bào)的核數(shù)師及申報(bào)審計(jì)師，與歌禮正在一同品嘗“螃蟹”的滋味。

7月3日，Stealth BioTherapeutics公司、AOBiome Therapeutics公司同日出現(xiàn)在港股IPO申請(qǐng)的名單上，前者是一家總部在美國(guó)的臨床階段生物科技公司，后者規(guī)模較小，至今僅有19名員工，其中12位是科研人員。

加上6月28日公布材料的信達(dá)生物、盟科醫(yī)藥，以及此前的華領(lǐng)醫(yī)藥和歌禮，截至7月6日，已有六家受益于新政的企業(yè)公布IPO材料，但記者獲悉，目前已有十幾家企業(yè)有赴港IPO意愿，一大批的企業(yè)在準(zhǔn)備的路上。

李康稱，企業(yè)面對(duì)這一新政也有自身時(shí)間安排的考量，7月至8月會(huì)迎來(lái)一批新經(jīng)濟(jì)及未盈利生物科技公司在港上市。

不過，通江資本董事總經(jīng)理施小平分析，企業(yè)還是更應(yīng)該將關(guān)注重點(diǎn)放在新藥研發(fā)、市場(chǎng)準(zhǔn)入等公司發(fā)展事項(xiàng)中去。已公布在港股IPO材料的六家企業(yè)雖都暫未盈利，但在研發(fā)領(lǐng)域各有所長(zhǎng)。

比如，Stealth BioTherapeutics公司正在開發(fā)與線粒體功能失調(diào)相關(guān)疾病的新型療法；AOBiome Therapeutics公司專注于炎癥、中樞神經(jīng)系統(tǒng)紊亂疾病治療的研發(fā)；信達(dá)生物以研發(fā)單抗藥物見長(zhǎng)；盟科醫(yī)藥正在開發(fā)用于治療耐多藥（MDR）“超級(jí)細(xì)菌”感染的抗菌療法。歌禮主攻抗病毒、癌癥及脂肪肝三個(gè)疾病領(lǐng)域；華領(lǐng)醫(yī)藥的核心優(yōu)勢(shì)是在研的糖尿病藥物Dorzagliatin。

香港允許未盈利的生物科技公司上市，但依舊要求企業(yè)專注于研發(fā)內(nèi)容，企業(yè)的核心產(chǎn)品需通過概念開發(fā)階段并擁有核心專利，同時(shí)證明擁有多只潛在產(chǎn)品，上市后的募資用途也應(yīng)主要用于研發(fā)。

內(nèi)地企業(yè)更熱衷

“我們啟動(dòng)了香港市場(chǎng)近25年來(lái)最重大的一次上市制度改革?！备劢凰瘓F(tuán)行政總裁李小加在一年一度的港交所媒體見面會(huì)上稱，希望今年6月底后新經(jīng)濟(jì)公司可以按新規(guī)則申請(qǐng)上市。

港交所吸引新經(jīng)濟(jì)公司的政策已籌備多時(shí)。4月，即公布了《主板上市規(guī)則》的修訂結(jié)果，允許未能通過主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司上市，允許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市，同時(shí)為尋求在香港作第二上市的大中華及國(guó)際公司設(shè)立新的第二上市渠道。

新政生效日期是4月30日，比預(yù)估的6月底提前兩個(gè)月。李小加認(rèn)為，如果上市機(jī)制仍然一成不變，就會(huì)落后于其他主要國(guó)際市場(chǎng)，落后于新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的發(fā)展。

港交所IPO新政，獲得多位投資機(jī)構(gòu)人士積極的評(píng)價(jià)。安永在6月25日發(fā)布的2018年上半年IPO市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告中稱，新政有利于吸引新經(jīng)濟(jì)公司和生物科技公司上市。

生物科技行業(yè)潛力大，會(huì)為香港的資本市場(chǎng)帶來(lái)更大的空間。從全球交易市場(chǎng)來(lái)看，允許未盈利的生物藥企業(yè)上市的美國(guó)納斯達(dá)克，積累了很多估值增長(zhǎng)較好的生物科技公司。

生物科技類企業(yè)融資需求非常高，登陸資本市場(chǎng)相當(dāng)于增加了一個(gè)直接融資的渠道，“多一條腿走路”。有研發(fā)能力、專利技術(shù)的企業(yè)獲得更為充足且連續(xù)的資金，研發(fā)將更加高效有序，并且有港交所批準(zhǔn)上市及監(jiān)管部門的背書，企業(yè)產(chǎn)品的發(fā)展?jié)摿翱深A(yù)見的市場(chǎng)空間和效益會(huì)更易被認(rèn)可，對(duì)企業(yè)有正面效應(yīng)。

新政落地兩個(gè)多月，公布IPO申請(qǐng)的生物科技公司有六家。據(jù)公開報(bào)道，上海天士力、復(fù)宏漢霖、亞盛醫(yī)藥等企業(yè)有赴港上市意愿。李康稱，港交所收到很多咨詢，下半年預(yù)計(jì)會(huì)看到更多的企業(yè)申請(qǐng)及上市。

對(duì)于中國(guó)的生物科技公司而言，港股新政最具吸引力。

目前A股市場(chǎng)尚未形成通暢的上市渠道，雖然相對(duì)于美股的生物藥政策，港股稍遲一步，但香港處于美國(guó)與內(nèi)地市場(chǎng)兩者之間，既足夠國(guó)際化，又了解中國(guó)國(guó)情，在不同投票權(quán)架構(gòu)和收入門檻方面也沒有制度上的重大障礙和劣勢(shì)。并且，與內(nèi)地資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，使得在港上市的公司可以直接引入內(nèi)地投資者。

吸引中國(guó)內(nèi)地生物藥企赴港上市，也符合港交所的整體定位。雖然港交所上市的公司來(lái)自20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，但來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的上市公司市值占比約60%，成交金額約占股本市場(chǎng)成交總額的70%。中國(guó)內(nèi)地企業(yè)仍是港股上市的主流群體。

目前港股市場(chǎng)相對(duì)比較活躍。李康分析，2018年上半年，100%的港交所主板上市企業(yè)獲得了超額認(rèn)購(gòu)，其中有半數(shù)主板新股獲得了超百倍的認(rèn)購(gòu)。這意味著香港市場(chǎng)對(duì)新股的投資熱情很高，新股發(fā)行的認(rèn)購(gòu)需求比較旺盛。

隨著上市公司的增加，港股有望成為吸引亞洲地區(qū)生物科技類企業(yè)的一個(gè)資本中心，也會(huì)帶來(lái)一些輻射及規(guī)模效應(yīng)。

避免提前透支

在上市渠道打通后，估值水平成為企業(yè)繞不開的話題。

“就像騰訊一樣，市場(chǎng)會(huì)給它一個(gè)很好的估值，伴隨它不斷地成長(zhǎng)?！备咛丶淹顿Y執(zhí)行合伙人李彤認(rèn)為，港股市場(chǎng)相對(duì)成熟，非理性因素較少，能夠體現(xiàn)出一個(gè)企業(yè)的最終價(jià)值。

在原研藥取得一定突破后，生物制藥企業(yè)去納斯達(dá)克上市是最佳的選擇。而國(guó)內(nèi)藥企多聚焦于開發(fā)生物類似藥，即生物仿制藥，并非原研藥，這類企業(yè)“不怎么受待見”，在納斯達(dá)克較難上市。

國(guó)家“千人計(jì)劃”專家吳幼玲曾表示，很多公司研發(fā)以生物類似藥起步，但做生物類似藥也很不容易，所謂“微創(chuàng)新”從某種程度上來(lái)說屬于實(shí)際情況；距離真正做到生物藥的創(chuàng)新，仍存在一定的差距。

PugatchConsilium咨詢公司報(bào)告顯示，2017年，中國(guó)在全球生物制藥競(jìng)爭(zhēng)力排名中位列20名，新加坡、美國(guó)、瑞士、德國(guó)等處于行業(yè)前列。鳳凰投資援引NIH數(shù)據(jù)分析，以抗體藥為例，中國(guó)生物藥市場(chǎng)仍落后國(guó)際市場(chǎng)，截至2017年4月，全球在研的生物藥臨床研究2794項(xiàng)，中國(guó)占比11%，美國(guó)領(lǐng)先，占51%。

正是由于與歐美藥企在新藥研發(fā)水平和階段的整體差異，對(duì)科技含量較高、有一定創(chuàng)新性的國(guó)內(nèi)生物藥公司而言，赴港上市是一個(gè)相對(duì)合理的通向資本的渠道。

目前港股對(duì)內(nèi)地醫(yī)藥行業(yè)估值比較理性。李彤分析，如果公司有其投資價(jià)值，并且未來(lái)公司價(jià)值能以一定的模型估算出來(lái)，這類公司能夠獲得投資者認(rèn)同。

這些具有一定創(chuàng)新能力的國(guó)內(nèi)企業(yè)，想做原研藥的越來(lái)越多，有一部分藥企的研發(fā)，正在從類似藥向原研藥過渡。生物類似藥的研發(fā)進(jìn)程相對(duì)較快，做出來(lái)之后既為企業(yè)形成現(xiàn)金流的支撐，也為一級(jí)市場(chǎng)的融資提供硬指標(biāo)；解決了資金問題后，企業(yè)才有可能追求原研藥的開發(fā)。

港股新政下，企業(yè)的融資渠道更加通暢，上市后的持續(xù)募資對(duì)企業(yè)發(fā)展是很好的支撐，資本市場(chǎng)對(duì)原研藥的認(rèn)可度也更高，會(huì)形成一個(gè)良性循環(huán)。

從IPO的六家企業(yè)也可一窺端倪。歌禮開發(fā)的首個(gè)抗丙肝1類創(chuàng)新藥戈諾衛(wèi)，今年6月已獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年收益將主要來(lái)自該藥物及另一丙肝泛基因藥拉維達(dá)韋；盟科醫(yī)藥的Contezolid（MRX-I）正進(jìn)行III期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2019年下半年遞交新藥上市申請(qǐng)；華領(lǐng)醫(yī)藥的全球首創(chuàng)糖尿病新藥Dorzagliatin已啟動(dòng)III期臨床研究；信達(dá)生物、復(fù)宏漢霖等也已經(jīng)走在生物類似藥研發(fā)的前端。

與生物藥研發(fā)進(jìn)程相伴的是藥企持續(xù)不斷的融資“補(bǔ)血”，已提交IPO申請(qǐng)的六家生物藥企均有多輪融資經(jīng)歷。

歌禮在2017年1月完成1億美元B輪融資，有媒體報(bào)道，融資后公司估值或近百億元；華領(lǐng)醫(yī)藥在2018年D輪和E輪融資1.174億美元，3月路透社稱，該公司尋求的港股IPO融資約4億美元規(guī)模；同時(shí)，信達(dá)生物在今年4月完成1.5億美元的E輪融資，歷年融資額累積達(dá)5.6億美元；盟科醫(yī)藥截至2017年底已獲1.07億美元投資；Stealth Biotherapeutics今年6月宣布完成1億美元融資；2017年初AOBiome獲得3000萬(wàn)美元C輪融資。

這些在赴港上市前已經(jīng)歷過多輪融資的明星企業(yè)，雖然估值普遍未對(duì)外透露，但仍有業(yè)內(nèi)投資者提出可能存在的高估值風(fēng)險(xiǎn)。

施小平提到，企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)IPO的時(shí)候是否能達(dá)到之前的估值，公開市場(chǎng)投資者是否認(rèn)可，是否可能跌破發(fā)行價(jià)等，都是需要考量的因素。

李彤也認(rèn)為，香港不會(huì)給企業(yè)一個(gè)不合理的高估值，而是一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確能反映企業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期的估值。如果企業(yè)在內(nèi)地市場(chǎng)上，IPO前融資已經(jīng)拉到非常高，超出港股估值，那赴港IPO確實(shí)有可能在公開市場(chǎng)把估值向下拉。

這帶來(lái)一個(gè)問題，企業(yè)是否會(huì)因此降低赴港上市的熱情？

“當(dāng)企業(yè)投資價(jià)值處于合理水平時(shí)，無(wú)論是對(duì)投資者還是對(duì)企業(yè)發(fā)展來(lái)說，都是良性的過程?！崩钔治?，港股市場(chǎng)如果能給未盈利的生物科技企業(yè)合理的估值，反過來(lái)會(huì)倒推整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的投資價(jià)格，避免提前透支。

2018年上半年，平安好醫(yī)生登陸港股，按籌資金額位列上半年港股首位，但上市后曾短暫經(jīng)歷破發(fā)。安永大中華區(qū)上市服務(wù)主管合伙人何兆烽分析，破發(fā)其實(shí)跟發(fā)行的時(shí)間有密切的關(guān)系，今年上半年有幾個(gè)破發(fā)的案例，都是在美中貿(mào)易戰(zhàn)比較激烈，或者有一些雙方新的、更激烈的建議出來(lái)之前，就進(jìn)行了路演和定價(jià)。

定價(jià)與交易的第一天之間還有時(shí)間差，市場(chǎng)環(huán)境的變化導(dǎo)致破發(fā)。李康認(rèn)為，破發(fā)和這類特殊事件有一定關(guān)系，并不能說明港股投資者對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的態(tài)度。

從行業(yè)發(fā)展的角度看，企業(yè)估值即便下降，也未見得是壞事。企業(yè)在IPO前如果估值過高，在登陸港股后對(duì)接下來(lái)的投資人是一種損害，也損傷企業(yè)價(jià)值。

需要提升專業(yè)度嗎？

一種新藥從研發(fā)到最后獲批在市場(chǎng)銷售，短則三四年，長(zhǎng)則達(dá)十年，產(chǎn)品研發(fā)階段需要大量的資金投入。雖然港股新政對(duì)生物科技類公司開通了新渠道，但基于該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素，港交所還設(shè)立了一些限制條件，市值15億港元，已通過I期臨床試驗(yàn)、即將進(jìn)入II期臨床試驗(yàn)作為兩個(gè)主要上市門檻。

新政生效的前夜，港交所官網(wǎng)上再度更新了《李小加網(wǎng)志》。這一欄目從2012年起開始更新，記錄了對(duì)港交所熱點(diǎn)的思考。在5月23日更新的《李小加網(wǎng)志》中提及，生物科技公司的產(chǎn)品研發(fā)、制造和銷售過程都受到國(guó)家醫(yī)藥監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，每一階段的發(fā)展都有清晰明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和尺度，這一特點(diǎn)使得生物科技公司能夠提供財(cái)務(wù)指標(biāo)以外清晰具體的披露，供投資者判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。

5月4日，港交所還專門成立了一個(gè)生物科技咨詢小組，非法定機(jī)構(gòu)，不參與上市申請(qǐng)個(gè)案的審批。這個(gè)咨詢小組的主要工作是幫助聯(lián)交所上市科和上市委員會(huì)了解生物科技中的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，制定詳盡和專業(yè)的披露指引，并在實(shí)踐中幫助核查招股書中的專業(yè)披露內(nèi)容。

這其實(shí)與港交所的自身定位有關(guān)。港交所目前對(duì)生物科技企業(yè)把關(guān)的焦點(diǎn)在信息披露上，而不是實(shí)質(zhì)性的前端審查。

也就是說，上市門檻屬于客觀標(biāo)準(zhǔn)，公司一旦達(dá)標(biāo)，港交所就不會(huì)通過任意改變門檻或用其他主觀判斷來(lái)對(duì)個(gè)體公司進(jìn)行取舍或?qū)彶?，只能?yán)格要求公司詳盡、準(zhǔn)確地披露信息。這符合港股的注冊(cè)制規(guī)則指引。

因而，投資這些生物企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)依然大。即便通過I期和II期臨床試驗(yàn)，倒在III期臨床試驗(yàn)的案例不勝枚舉。

即使通過了所有臨床試驗(yàn)，藥品監(jiān)管部門也有可能因?yàn)槠渌蛩夭慌鷾?zhǔn)產(chǎn)品上市。還有，上市后，生物科技企業(yè)如果研發(fā)“孤兒藥”，面對(duì)著一個(gè)相當(dāng)小眾的市場(chǎng)，那么企業(yè)未來(lái)的市場(chǎng)空間能否支撐起目前的估值？又或者，做生物類似藥的公司想上市，研發(fā)進(jìn)度如果落后于行業(yè)，那么這個(gè)公司該給多少估值、該給那些領(lǐng)先的公司多少估值？港交所并不參與這些評(píng)價(jià)。

這些判斷交由專業(yè)投資者。如果投資者認(rèn)為企業(yè)發(fā)布的研究結(jié)果未達(dá)預(yù)期，或者細(xì)分藥物市場(chǎng)沒有招股書中描述的那么好，公司的股價(jià)會(huì)下行，這符合市場(chǎng)的投資邏輯。

“必須指出的是，作為市場(chǎng)的營(yíng)運(yùn)者和監(jiān)管者，我們永遠(yuǎn)不可能比市場(chǎng)更聰明，無(wú)論監(jiān)管者怎么用心審核，都沒有辦法將所有的壞公司擋在市場(chǎng)之外，更不可能為投資者作出決策?！崩钚〖釉诰W(wǎng)志中談到，要防止這個(gè)板塊過早過熱引發(fā)崩盤，并提醒散戶投資者“如果你不能接受投資的股票價(jià)值有可能歸零的風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)千萬(wàn)不要投資”。

這其實(shí)帶來(lái)了一個(gè)悖論。未盈利的生物科技企業(yè)上市后，面向的是全體投資者，包括二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)生物藥知之甚少的散戶投資者；但生物藥的專業(yè)度門檻以及研發(fā)結(jié)果的不確定性，又決定了專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者更加適合參與這場(chǎng)生物藥盛宴。

作為公眾投資平臺(tái)的港交所，與生物藥投資者的專業(yè)度要求其實(shí)仍有一定的錯(cuò)位。盡管融資渠道變得更加通暢，但其中的風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

（編輯：王小）