合資券商再出發(fā)

郭楠　吳海珊

“我們目前是創(chuàng)業(yè)狀態(tài)?！币晃粊碜孕鲁闪⒉痪玫耐赓Y控股券商人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，而其公司的背后，是有著超過百年歷史、業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍及全球的匯豐集團(tuán)。這家未滿一周歲的合資券商即匯豐前海證券，是國內(nèi)第一家外資持股比例達(dá)到51%的合資券商。

2018年4月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新的《外商投資證券公司管理辦法》，將合資券商中外資股東控股比例上限提升至51%。新規(guī)出臺(tái)后，瑞銀證券、野村證券、摩根大通等多家外資機(jī)構(gòu)券商遞交股權(quán)變更或證券公司設(shè)立申請，擁抱全球第二大資本市場新一輪開放。

從1995年摩根士丹利參與組建中金公司，合資券商在中國發(fā)展已經(jīng)超過20年。這期間，合資券商起起伏伏。由于多數(shù)合資券商業(yè)務(wù)牌照單一，只能專注投行業(yè)務(wù)，又缺乏控制權(quán)，業(yè)務(wù)發(fā)展不盡如人意。其中，法國巴黎銀行、法國里昂證券、大和株式會(huì)社、蘇格蘭皇家銀行等已先后從合資券商中退出。

隨著中國金融開放的推進(jìn)，合資券商開始面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。瑞銀證券總經(jīng)理、瑞銀亞太區(qū)執(zhí)行委員會(huì)成員錢于軍表示，“我們是資本市場開放的受益者，也想要成為資本市場的建設(shè)者?！?/p>

“不管來早來晚，只要是好事，就好?！币晃缓腺Y券商負(fù)責(zé)人感慨道。

政策東風(fēng)起

本輪資本市場對(duì)外開放的加速，始于新任央行行長易綱2018年4月11日在博鰲亞洲論壇上的承諾。

易綱表示，將證券公司的外資從持股比例上限放寬至51%，三年后不再設(shè)限；不再要求合資證券公司境內(nèi)股東至少有一家是證券公司；不再對(duì)合資證券公司業(yè)務(wù)范圍單獨(dú)設(shè)限，內(nèi)外資一致。

上一輪資本市場開放可追溯到2013年。2013年8月，《〈內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排〉（CEPA）補(bǔ)充協(xié)議十》正式簽署生效，內(nèi)地證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)港澳地區(qū)進(jìn)一步開放。

沉寂多年，2016年起，申港證券、華菁證券、匯豐前海及東亞匯豐四家合資券商先后基于CEPA框架獲準(zhǔn)成立。

申港證券是國內(nèi)首家依據(jù)CEPA協(xié)議設(shè)立的合資全牌照證券公司。2017年被申港證券稱為“經(jīng)營元年”，投行業(yè)務(wù)上首單IPO、首單公司債順利完成，資管業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、固收業(yè)務(wù)也穩(wěn)步推進(jìn)。

華菁證券第一大股東為華興資本全資子公司香港萬誠。華菁證券表示，不會(huì)追求大而全，而會(huì)有所為有所不為，把華菁打造成專注新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新型投資銀行。

匯豐前海由香港上海匯豐銀行和前海金融控股合資成立，是首家外資控股達(dá)到51%的合資券商，目前擁有證券經(jīng)紀(jì)、投資咨詢、證券承銷與保薦三塊牌照。匯豐前海表示，將盡快實(shí)現(xiàn)全牌照業(yè)務(wù)覆蓋。

東亞前海也在2017年落地深圳，根據(jù)東亞前海2017年報(bào)，其股東除了東亞銀行和前海金融控股，還包括深圳銀之杰和晨光控股集團(tuán)兩家實(shí)體企業(yè)，公司目前還在組建階段，尚未設(shè)立證券營業(yè)部、分公司和子公司。

4月28日晚間，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)正式對(duì)外發(fā)布了《外商投資證券公司管理辦法》（下稱《管理辦法》），即日起開始施行。

相對(duì)于舊規(guī)則，此次新修訂的《管理辦法》主要涉及五項(xiàng)重點(diǎn)改革：

一是允許外資控股合資證券公司；二是逐步開放合資證券公司業(yè)務(wù)范圍；三是統(tǒng)一外資持有上市和非上市兩類證券公司股權(quán)的比例；四是完善境外股東條件；五是明確境內(nèi)股東的實(shí)際控制人身份變更導(dǎo)致內(nèi)資證券公司性質(zhì)變更相關(guān)政策。

《管理辦法》出臺(tái)后，瑞銀證券第一個(gè)向證監(jiān)會(huì)遞交《證券公司變更5%以上股權(quán)的實(shí)際控制人審批》申請材料，并被證監(jiān)會(huì)受理。

瑞銀集團(tuán)相關(guān)人士表示，如果增持到51%，對(duì)瑞銀集團(tuán)來說將是一個(gè)里程碑，整個(gè)瑞銀證券的管理上也會(huì)更加順暢，效率也會(huì)大大提高。

除了外資股東申請股權(quán)變更，還有外資機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)申請?jiān)O(shè)立外商投資證券公司。

5月8日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉表示，野村控股株式會(huì)社（下稱野村）向中國證監(jiān)會(huì)提交了設(shè)立外商投資證券公司的申請材料，野村擬持股51%。

5月10日，摩根大通向證監(jiān)會(huì)提交了申請材料，尋求建立一家持股比例為51%的全新證券公司，發(fā)揮與摩根大通全球業(yè)務(wù)的協(xié)同優(yōu)勢，并計(jì)劃在未來數(shù)年內(nèi)監(jiān)管允許的條件下將持股比例增加到100%。

此外，摩根資產(chǎn)及財(cái)富管理正安排與合資伙伴和有關(guān)主管部門進(jìn)行磋商，有意將其在現(xiàn)有合資公司上投摩根基金管理有限公司的持股比例增加至控股比例。

摩根大通主席兼首席執(zhí)行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）表示：“這一系列在華投資舉措和計(jì)劃反映出摩根大通充分調(diào)動(dòng)集團(tuán)整體實(shí)力和資源，以支持中國發(fā)展的承諾?！?/p>

6月15日，方正證券公告表示，瑞士信貸擬以非公開協(xié)議方式單方面向瑞信方正增資，持股比例將由33.3%提高至51%，并成為控股股東。方正證券持股比例將下降至49%，不再控股瑞信方正，解決了瑞信方正與民族證券之間的同業(yè)競爭問題。

6月26日，星展銀行（中國）首席執(zhí)行官葛甘牛在銀監(jiān)會(huì)發(fā)布會(huì)上公開表示，計(jì)劃在中國設(shè)立合資證券公司，正在和潛在中方合作方進(jìn)行洽談，也在積極與政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通。

合資券商起伏

從1995年摩根士丹利參與組建中金公司，合資券商在中國發(fā)展已經(jīng)超過20年。

目前，現(xiàn)存的合資券商共有10家，分別是：高盛高華（外資持股33.3%）、瑞銀證券（外資持股24.99%）、瑞信方正（外資持股33.3%）、中德證券（外資持股33.3%）、摩根華鑫證券（外資持股49%）、東方花旗（外資持股33.3%）、申港證券（外資持股40%）、華菁證券（外資持股48.82%）、匯豐前海證券（外資持股51%）、東亞前海證券（外資持股49%）。

總的來看，合資券商共有三種類型，一是由外資股東管理并占主導(dǎo)權(quán)，例如瑞銀證券、高盛高華證券等；二是由本土券商控制，例如東方花旗、中德證券等；三是外資股東黯然退出收場，例如財(cái)富里昂證券、華英證券、海際大和證券等。

合資券商大多以投行業(yè)務(wù)為主，投行部占員工總數(shù)約六成到七成，而瑞銀是首家擁有全牌照的合資券商，業(yè)務(wù)條線眾多，投行人員占比31%。

瑞銀證券投行部負(fù)責(zé)人畢學(xué)文對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“相較于其他合資券商，瑞銀證券進(jìn)行入中國比較早且擁有全牌照，早期從投行的技術(shù)層面相對(duì)本土券商有一定的優(yōu)勢，但近年來自中資券商的競爭越來越大。”

面對(duì)國內(nèi)券商的競爭，畢學(xué)文感嘆道，“從業(yè)務(wù)量上來看，合資券商的影響相對(duì)沒那么大，一些本土化程度較大的合資券商可能也相對(duì)靈活，但我們?nèi)匀粫?huì)保持精品投行的思路，保持風(fēng)控意識(shí)，服務(wù)長期客戶”。

深耕中國市場十余年的瑞銀證券尚且有點(diǎn)水土不服，其他外資機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的合資券商在國內(nèi)市場競爭之下更難言輕松。

中德證券于2008年底獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，由山西證券與德意志銀行聯(lián)合出資成立，山西證券持股比例為66.7%，德意志銀行持股比例33.3%，業(yè)務(wù)資質(zhì)集中在股票及債券的承銷與保薦。

雖然從地理位置上看，中德證券辦公室位于北京市建國路81號(hào)德意志銀行大廈，但從其高管履歷來看，山西證券在中德證券中占主導(dǎo)地位。

“中德證券不像瑞銀和高盛高華得到外資股東的大力支持，近年來德銀自身麻煩不斷，所以給予的支持并不多?！币晃恢械伦C券保薦代表人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

根據(jù)中德證券2015年報(bào)，其投行業(yè)務(wù)收入超過7億元，同比增速高達(dá)180%?！俺闪H僅六年多的中德證券，已逐漸靠近成為一流投行的目標(biāo)，才成為資本市場中不容忽視的一支重要力量?！敝械伦C券在年報(bào)中寫道。

然而，業(yè)務(wù)接地氣的中德證券也面臨著一些風(fēng)險(xiǎn)。2016年9月，證監(jiān)會(huì)對(duì)中德證券開出了行政處罰，因其為紫光卓遠(yuǎn)出具的財(cái)務(wù)顧問核查意見存在重大遺漏，被證監(jiān)會(huì)沒收300萬元業(yè)務(wù)收入并處以300萬元罰款。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年10月新一屆發(fā)審委上任以來，多單中德證券IPO項(xiàng)目未通過審核，有投行人士透露，由于近期業(yè)務(wù)開展受阻，中德證券或?qū)⑦M(jìn)行重要人事調(diào)整。

2018年信用風(fēng)險(xiǎn)不斷沖擊債券市場，中德證券作為主承銷商亦未能幸免。2018年5月，11凱迪MTN1本息無法償付違約，6月初16凱迪債利息無法兌付違約，曾經(jīng)的明星公司凱迪生態(tài)連續(xù)發(fā)生債券違約，主體評(píng)級(jí)由AA直接降為C，中德證券在2016年承銷的16億元?jiǎng)P迪生態(tài)公司債二級(jí)市場估值近乎腰斬，2018年又將面臨巨大的回售壓力。另外，中德證券也是*ST凱迪2016年底定增的主承銷商，此次定增幫助凱迪生態(tài)融資42.548億元。

中德證券也是15圣牧01、16圣牧01兩只公司債的主承銷商。2018年3月，港股上市公司中國圣牧發(fā)布盈利預(yù)警，2017年預(yù)虧10億元，成立八年來首次虧損，受此影響，兩只公司債收益率飆升，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)也將發(fā)行人評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。

另一本土化程度較高的合資券商?hào)|方花旗近年來表現(xiàn)亮眼。在2017年債券承銷業(yè)務(wù)排名中，東方花旗證券主承銷金額達(dá)957.11億元，在合資券商中排名第一。

值得注意的是，中德證券、東方花旗的外資股東均未聲明是否進(jìn)行增持以謀求控股權(quán)。

合資券商的劇本里也少不了一些跑龍?zhí)椎?，短暫合資之后，長江巴黎百富勒證券、華歐國際證券、海際大和證券、華英證券、第一創(chuàng)業(yè)摩根大通證券先后解體。

2004年9月，上海證券、日本大和株式會(huì)社合資成立海際大和證券，由于常年虧損，2014年終止合資，更名為海際證券，后經(jīng)過貴陽金融控股有限公司，2017年被中天金融收入囊中，公司2017年報(bào)顯示，公司應(yīng)收大幅增長466%，分類評(píng)級(jí)連升三級(jí)至BBB。

2011年，國聯(lián)證券與蘇格蘭皇家銀行合資成立了華英證券，2017年由于蘇格蘭皇家銀行業(yè)務(wù)調(diào)整，退出了亞太地區(qū)所有業(yè)務(wù)，華英證券當(dāng)年?duì)I收下降五成，利潤下降七成。

新機(jī)遇

“此前的開放合作可以說是一地雞毛?！币晃蝗胄胁痪镁徒?jīng)歷了股東分手的合資券商投行員工對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

以一名普通投行從業(yè)者的視角，他認(rèn)為合資券商因?yàn)橥馄蟮墓芾砟Ｊ蕉悠降龋词故菑幕煅貧w純正的地方國企血統(tǒng)，外企的工作習(xí)慣也已經(jīng)形成，超出合同里白紙黑字的事可以不做，不會(huì)有無意義的加班，也需要面臨電視里華爾街式的裁員。

“2015年投行的巔峰過去，市場開始走下坡路，披著合資外衣還是要和本土券商在同一個(gè)市場競爭，能不能活下來完全是市場化的結(jié)果，那么，控股或新設(shè)合資券商的初心是什么？”

上述中德證券保薦代表人指出，在國內(nèi)去杠桿的環(huán)境下，IPO步伐放緩，債券市場利率攀升，債券發(fā)行受阻，存續(xù)債券風(fēng)險(xiǎn)加劇，對(duì)整個(gè)投行業(yè)會(huì)是極大挑戰(zhàn)，合資券商大多數(shù)牌照不全，業(yè)務(wù)上更加受限。

合資券商多以投行業(yè)務(wù)為主，而國內(nèi)投行業(yè)務(wù)有著非常明顯的政策導(dǎo)向性。

一位券商投行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，回頭看這些年投行業(yè)務(wù)的發(fā)展，一段時(shí)間以創(chuàng)新為主，搞戰(zhàn)略新興板，最后無疾而終；有一段時(shí)間扎堆中小企業(yè)上市，現(xiàn)在看來出現(xiàn)了很多問題，有些甚至淪為提款機(jī)；有一段時(shí)間迎來定增潮，借殼上市、并購業(yè)務(wù)激增；今年來看CDR成為重點(diǎn)，一切為CDR讓路，但很多基礎(chǔ)工作都還沒討論清楚。

畢學(xué)文坦言，合資券商在中國開展業(yè)務(wù)壓力比較大，主要是因?yàn)橘Y本金無法和本土券商相提并論，按照資本金排名，合資券商會(huì)受制約。另外，像瑞銀證券風(fēng)險(xiǎn)耐受度較低，風(fēng)控較為嚴(yán)格，目標(biāo)是精品投行，而國內(nèi)還是以量為主，很多以量為標(biāo)準(zhǔn)的排名，會(huì)直接影響其投行業(yè)務(wù)的開展。

合資券商對(duì)于新業(yè)務(wù)的決策鏈條較長、反應(yīng)相對(duì)較慢也是制約其發(fā)展的一大因素。

隨著《外商投資證券公司管理辦法》出臺(tái)，51%的持股比例不僅意味著合資券商可以并表，還意味著提高效率，管理更加順暢。

海內(nèi)外聯(lián)動(dòng)則是合資券商的優(yōu)勢。畢學(xué)文介紹：“瑞銀證券的國內(nèi)外投行團(tuán)隊(duì)聯(lián)動(dòng)緊密，在跨境業(yè)務(wù)方面優(yōu)勢明顯。相對(duì)于在岸業(yè)務(wù)，無論是股或債，預(yù)期更加清晰，相對(duì)目前國內(nèi)市場環(huán)境，海外項(xiàng)目要好做一些。例如在香港上市需要多長時(shí)間都能算得很清楚，但在國內(nèi)需要考慮窗口指導(dǎo)等因素。”

進(jìn)入中國十余年且擁有全牌照的瑞銀證券在新規(guī)出臺(tái)之后感到壓力更大，進(jìn)一步增持或新設(shè)立的證券公司從設(shè)立到成熟，還需要很長的路要走。

2018年證監(jiān)會(huì)力推CDR給了合資券商一絲希望。有合資券商投行人士認(rèn)為，其外資股東背景對(duì)于發(fā)行CDR有著巨大優(yōu)勢，能夠把ADR、EDR的成功經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到獨(dú)角獸回歸業(yè)務(wù)中來。

但是，最近證監(jiān)會(huì)通過新華社指出，創(chuàng)新企業(yè)可以自主選擇10家證券公司作為境內(nèi)發(fā)行上市的主保薦機(jī)構(gòu)，包括中信建投、國泰君安、中金公司、招商證券、中信證券、申萬宏源承銷保薦、廣發(fā)證券、海通證券、銀河證券和華泰聯(lián)合，其中無一家合資券商。

雖然證監(jiān)會(huì)并沒有明確指出合資券商不可以參與，但卻讓很多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在選擇承銷券商多了一些忌憚。這讓很多合資券商感到擔(dān)憂?！皩?duì)于新一輪的資本市場開放，什么才是合資券商最需要的呢？公平。”一位合資券商人士毫不猶豫地回答。