中美貿(mào)易戰(zhàn)陰影下的匯市動(dòng)蕩

韓笑

在中美貿(mào)易戰(zhàn)陰影的籠罩下，此前在年內(nèi)呈現(xiàn)強(qiáng)勢的人民幣匯率自6月中旬以來出現(xiàn)了一波快速貶值。人民幣兌美元匯率在6月份下跌了3.5%，這是1994年人民幣匯率并軌以來的最大單月跌幅。

其間市場不斷涌現(xiàn)出中國有意利用人民幣貶值抵消美國加征關(guān)稅的負(fù)面影響，以此應(yīng)對不斷升級的中美貿(mào)易摩擦的猜測。但是多位分析人士均表示，中國央行沒有引導(dǎo)人民幣貶值，這也不符合中方的利益，因?yàn)檫@可能會(huì)引發(fā)資本外流等嚴(yán)重影響。

分析人士認(rèn)為，近期人民幣的快速貶值是由美元指數(shù)走強(qiáng)和中美貿(mào)易戰(zhàn)再次升級等短期因素疊加觸發(fā)的，同時(shí)中國央行并沒有出手干預(yù)市場。但是面對持續(xù)悲觀的市場情緒，央行領(lǐng)導(dǎo)接連出面“喊話”穩(wěn)定市場預(yù)期，并明確表明不會(huì)將人民幣匯率作為工具來應(yīng)對貿(mào)易爭端。在此之后，人民幣匯率止住跌勢。

在這波快速貶值釋放了部分悲觀市場情緒同時(shí)，市場對增長放緩的擔(dān)憂也若隱若現(xiàn)。市場上不斷出現(xiàn)關(guān)于去杠桿政策節(jié)奏和力度的爭論，去杠桿政策過快過緊是否已傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的爭議頻頻出現(xiàn)。

實(shí)際上，政策層面已意識(shí)到市場對于去杠桿政策的爭論，并已進(jìn)行政策微調(diào)，如6月中旬采取降準(zhǔn)的對沖性措施。

但是中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅表示，目前政策微調(diào)雖然邊際上有所幫助，但調(diào)整節(jié)奏與幅度尚不足以抵消近期持續(xù)的政策收緊及強(qiáng)監(jiān)管帶來的壓力。她認(rèn)為，宏觀政策亟須更快、更大幅度的調(diào)整，以盡快回歸真正意義上的“穩(wěn)健中性”取向。

快速貶值

在端午節(jié)假期后，人民幣兌美元匯率遭遇了一波出乎市場意料的快速貶值。

從6月中旬的6.40左右水平急轉(zhuǎn)直下，在一周內(nèi)快速跌穿6.50關(guān)口。當(dāng)時(shí)有交易員對《財(cái)經(jīng)》記者表示，受美國宣布對華關(guān)稅清單的影響，假期回來之后，市場情緒明顯轉(zhuǎn)向悲觀，“一周內(nèi)跌了1000多點(diǎn)，很久沒看到了”。

隨后一周，人民幣匯率仍沒有企穩(wěn)的跡象，很快失守6.60關(guān)口。在6月29日上半年的最后一個(gè)交易日，在岸人民幣兌美元官方收盤價(jià)報(bào)6.6246，不僅回吐今年以來全部漲幅，較年初的6.4967還貶值了1.97%，已從2月7日的年內(nèi)峰值累計(jì)下跌了5.8%。

業(yè)界認(rèn)為，美元指數(shù)不斷走強(qiáng)和最近短期因素疊加觸發(fā)了這波人民幣快速貶值。4月中旬以來，美元指數(shù)已從90附近逐漸攀升至95左右，新興市場的資金流出壓力明顯加大。與此同時(shí)，一些短期因素又來“雪上加霜”。6月14日中國央行未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)公開市場操作利率，中美短端利率迅速收窄。6月15日，中美貿(mào)易戰(zhàn)再次升級，特朗普宣布對價(jià)值500億美元的中國出口美國商品加征25%關(guān)稅。

同時(shí)市場人士指出，面對這波快速貶值，沒有看到央行出手干預(yù)市場或者通過調(diào)節(jié)中間價(jià)引導(dǎo)市場的操作。在此期間，中間價(jià)已接連下調(diào)，至7月3日人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.6497。

面對人民幣的持續(xù)走弱，部分市場人士將人民幣下跌與中美貿(mào)易摩擦升級聯(lián)系起來。市場上出現(xiàn)了政策層面有意引導(dǎo)人民幣貶值以在中美貿(mào)易談判中獲得更多回旋余地的猜測。

但是，多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的人士均表示，中國央行沒有做引導(dǎo)人民幣貶值的操作，本輪貶值是源于市場自發(fā)動(dòng)力。

新加坡華僑銀行分析師謝棟銘表示，這波人民幣貶值的導(dǎo)火索是中美貿(mào)易關(guān)系惡化，驅(qū)動(dòng)力量則是企業(yè)結(jié)售匯發(fā)生了變化。由于擔(dān)心人民幣繼續(xù)貶值，購匯需求上升，結(jié)匯明顯延后，出現(xiàn)了自我實(shí)現(xiàn)式貶值。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤指出，6月中旬以來的人民幣貶值主要是由收盤價(jià)拉動(dòng)的，政策層面并沒有做調(diào)節(jié)?！敖衲瓿跞嗣駧派当容^快的時(shí)候，央行沒有干預(yù)。最近由于市場的原因，匯率有所調(diào)整，央行也沒有干預(yù)?！?/p>

在管濤看來，目前的政策框架下，匯率市場化意味著讓市場更多地發(fā)揮作用。年初時(shí)，外匯市場自律機(jī)制秘書處表示，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”恢復(fù)中性，“這就是明確表示匯率政策中性，央行基本退出外匯市場干預(yù)”。管濤認(rèn)為，匯率市場化本身沒有升值或貶值的政策偏好，“還是要從市場去找原因”。

而對于引導(dǎo)人民幣貶值是否符合中方的利益，瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管汪濤對《財(cái)經(jīng)》記者表示“我不認(rèn)為政策當(dāng)局會(huì)采取引導(dǎo)貶值的方式來應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)，這不符合中方的利益?！?/p>

她進(jìn)一步解釋稱，匯率貶值可以部分抵消加征關(guān)稅的負(fù)面作用，但是匯率作為宏觀性政策肯定要慎用，一旦形成貶值預(yù)期會(huì)帶來資本外流等嚴(yán)重影響。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅也認(rèn)為，放任甚至引導(dǎo)匯率貶值可能得不償失。一方面中國通過貶值刺激出口的空間有限;另一方面在目前貨幣政策已經(jīng)過快收緊的情況下，外匯流出會(huì)壓制基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，形成緊縮負(fù)反饋。

官方穩(wěn)定預(yù)期

但是糟糕的市場情緒仍在持續(xù)。

在7月2日在岸官方收盤價(jià)報(bào)出近九個(gè)月新低后，7月3日早盤離岸人民幣兌美元匯率（CNH）一度重挫超500點(diǎn)，迅速跌穿6.73。在岸人民幣兌美元匯率（CNY）也快速跌破6.70、6.71、6.72關(guān)口，直至央行領(lǐng)導(dǎo)打破對近期快速貶值的沉默、接連出面“喊話”才止住跌勢。

7月3日上午，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在出席港交所債券通周年論壇時(shí)表示，今年以來，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長基本面良好，經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量與效率不斷改善，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動(dòng)力和韌性增強(qiáng)，中國國際收支總體平衡，外匯儲(chǔ)備充足。

“近年來（中國人民銀行）積累了充分的經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具，有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定?！彼f道。

這是6月中旬人民幣快速貶值以來，首次有央行官員就人民幣匯率表態(tài)。隨后市場情緒有所提振，出現(xiàn)短線拉升。

當(dāng)天午后，央行行長易綱接受中國證券報(bào)采訪時(shí)表示，近期外匯市場出現(xiàn)了一些波動(dòng)，我們正在密切關(guān)注，這主要是受美元走強(qiáng)和外部不確定性等因素影響，有些順周期行為。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)基本面良好，金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，轉(zhuǎn)型升級加快推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，國際收支穩(wěn)定，跨境資本流動(dòng)大體平衡。

“我國實(shí)行的是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。多年來的實(shí)踐證明，這一制度行之有效，必須堅(jiān)持。我們將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，深化匯率市場化改革，運(yùn)用已有經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具，發(fā)揮好宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！币拙V說。

有交易員表示，在易綱答記者問發(fā)布后，有多家中資大行拋出美元頭寸，使人民幣自6.70附近一路回彈至6.68左右。

7月3日當(dāng)日在岸人民幣官方收盤價(jià)報(bào)6.6672，結(jié)束了一天內(nèi)早盤跌逾700點(diǎn)跌破6.72關(guān)口，后又大幅回彈的V型走勢。CNH也在后來升破6.66，自早盤創(chuàng)下的近一年低位反彈近800點(diǎn)，不斷收復(fù)失地。

隨后在傍晚時(shí)段，央行金融研究所所長孫國峰再次出面表態(tài)，以書面形式回復(fù)彭博社稱，中國堅(jiān)持多邊主義、全球化、自由貿(mào)易和以規(guī)則為基礎(chǔ)的國際通行準(zhǔn)則，不會(huì)將人民幣匯率作為工具來應(yīng)對貿(mào)易爭端。近期人民幣匯率出現(xiàn)了一些貶值，這完全是市場由于外部不確定性引起預(yù)期變化的結(jié)果，并非央行有意引導(dǎo)。

這是央行官員首次對央行有意引導(dǎo)人民幣貶值以應(yīng)對貿(mào)易摩擦的正面回應(yīng)，也在7月6日中美正式互相加征關(guān)稅前，表明不以人民幣匯率作為應(yīng)對工具的政策立場。

7月5日，央行黨委書記、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清也出面表態(tài)稱，人民幣匯率經(jīng)過去年以來的調(diào)整，已進(jìn)入雙向波動(dòng)的合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)基本面決定了其不存在大幅貶值的可能。“過去30多年里，凡是看貶人民幣、搶購并較長時(shí)間持有外匯的居民和企業(yè)，最終都蒙受了較大損失。近些年里，一些國際投機(jī)者試圖通過做空人民幣謀取暴利，事實(shí)證明他們嚴(yán)重誤判了形勢”，他強(qiáng)調(diào)。業(yè)界人為，央行領(lǐng)導(dǎo)的接連表態(tài)意在中美互相加征關(guān)稅前穩(wěn)定匯率預(yù)期。

擔(dān)憂增長

在這波快速貶值釋放了部分悲觀市場情緒的同時(shí)，有分析人士認(rèn)為，市場對經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂也若隱若現(xiàn)。

梁紅表示，去年底以來，中國的貨幣和財(cái)政政策雙雙過快收緊，引發(fā)市場對增長的擔(dān)憂，并壓低了對包括人民幣在內(nèi)的中國資產(chǎn)的估值。

此前5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連出爐，消費(fèi)、投資和出口增速都顯著低于市場預(yù)期，而社會(huì)融資總額的大幅萎縮尤其令市場擔(dān)憂。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)顯示，5月社會(huì)融資規(guī)模增量為7608億元，與4月相比幾近“腰斬”。有分析人士認(rèn)為，5月社融數(shù)據(jù)為宏觀經(jīng)濟(jì)敲響了警鐘，也對當(dāng)前的監(jiān)管政策提出挑戰(zhàn)。如果社融繼續(xù)維持低迷，那么前幾個(gè)月中國經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)出的韌性將難以持續(xù)。

而與中國經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢相對比的是，美國經(jīng)濟(jì)增速保持了較快增長。觀察人士認(rèn)為，近期中美貨幣政策的背離已暗示出經(jīng)濟(jì)走勢呈現(xiàn)分化。

6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國央行并未上調(diào)公開市場操作利率，并在6月24日宣布再次降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)。法國巴黎銀行中國利率匯率策略師季天鶴當(dāng)時(shí)接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，這次降準(zhǔn)坐實(shí)了中國的貨幣政策會(huì)有所放松的猜測，利率趨于下行，進(jìn)而對匯率造成了下行壓力。

隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)放緩勢頭和上市公司債券違約的接連發(fā)生，市場上不斷出現(xiàn)關(guān)于去杠桿政策節(jié)奏和力度的爭論，去杠桿政策過快過緊是否已傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的爭議頻頻出現(xiàn)。

此前安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文對于去杠桿政策的評論引發(fā)了很多爭議。他認(rèn)為，伴隨著“嚴(yán)監(jiān)管”的深入推進(jìn)，宏觀政策在操作中實(shí)際上轉(zhuǎn)入了金融去杠桿的調(diào)整路徑，并產(chǎn)生了一些始料未及的后果，去杠桿壓力集中在民營企業(yè)和低評級融資平臺(tái)爆發(fā)，與國有企業(yè)和地方政府去杠桿的政策目標(biāo)相偏離。

梁紅認(rèn)為，各項(xiàng)監(jiān)管政策同時(shí)收緊作用下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較大的“融資缺口”，使得企業(yè)現(xiàn)金流狀況已在邊際惡化。在快節(jié)奏“去杠桿”的壓力下，很多企業(yè)與地方政府平臺(tái)資金鏈過快收緊，信用債市場違約事件頻發(fā)是一個(gè)征狀。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來市場已有20只債券違約，涉及大連機(jī)床、丹東港、春和集團(tuán)和凱迪生態(tài)等10余家企業(yè)，涉及金額合計(jì)超過160億元。

但是也有市場人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示：“去杠桿肯定是痛苦的，沒有痛苦說明沒有效果，有痛苦說明政策有作用?！彼瑫r(shí)表示，對于加杠桿往往加在國企上、去杠桿就去到民企上的問題，只能通過國內(nèi)金融市場的改革來解決，而不能認(rèn)為是去杠桿政策的問題。

汪濤則對《財(cái)經(jīng)》記者表示，去杠桿本身確實(shí)會(huì)對經(jīng)濟(jì)有一定影響，不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)去杠桿又實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長不放緩這樣完美的情況，所以政策層面要在去杠桿和經(jīng)濟(jì)增長之間有所權(quán)衡。

面對市場對去杠桿政策的爭論，監(jiān)管部門近期也在釋放穩(wěn)定市場的信號。6月27日召開的央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)指出，金融風(fēng)險(xiǎn)防控成效初顯，要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏。

市場人士也指出，宏觀政策確實(shí)已出現(xiàn)微調(diào)。在管濤看來，6月央行的降準(zhǔn)就屬于適應(yīng)性的貨幣政策。今年“嚴(yán)監(jiān)管”持續(xù)，降低存款準(zhǔn)備金率可以緩解流動(dòng)性緊縮的壓力。但是他強(qiáng)調(diào)，這不代表央行轉(zhuǎn)變穩(wěn)健中性的貨幣政策立場。

汪濤也認(rèn)為，在外匯占款保持平穩(wěn)的情況下，為了保證基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定增長，降準(zhǔn)是一個(gè)對沖性的操作，可以中和去杠桿帶來的緊縮作用，保持流動(dòng)性穩(wěn)定。

但是梁紅表示，目前政策微調(diào)雖然邊際上有所幫助，但調(diào)整節(jié)奏與幅度尚不足以抵消近期持續(xù)的政策收緊及強(qiáng)監(jiān)管帶來的壓力。她認(rèn)為，宏觀政策亟須更快、更大幅度的調(diào)整，以盡快回歸真正意義上的“穩(wěn)健中性”取向。因此，央行有必要及時(shí)進(jìn)一步降準(zhǔn)、并加大降準(zhǔn)幅度。

梁紅對《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，緊貨幣并不能達(dá)到降杠桿的長期目標(biāo)。中國高杠桿率問題的關(guān)鍵在于結(jié)構(gòu)性的失衡，即高速發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與發(fā)育不良的金融體系之間的矛盾。因此，中國有必要通過進(jìn)一步改革國內(nèi)股票市場以加大股權(quán)融資比例、進(jìn)行財(cái)稅體制改革、繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)地方政府債務(wù)置換等方式來避免杠桿率再度過快上升，同時(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和效率提升。