前景價(jià)值能否預(yù)測(cè)股票收益？

羅長(zhǎng)青　李夢(mèng)真　張琦

摘 要：基于前景理論，提出前景價(jià)值影響股票收益的研究假設(shè)，運(yùn)用2006-2016年定向增發(fā)的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)前景價(jià)值對(duì)增發(fā)股票收益的預(yù)測(cè)能力。結(jié)果表明：在定向增發(fā)實(shí)施前，投資者對(duì)定增股票的前景價(jià)值估值為負(fù)，且對(duì)股票收益有負(fù)向影響，當(dāng)前景價(jià)值較高或收益較低時(shí)，前景價(jià)值對(duì)股票收益的預(yù)測(cè)能力相對(duì)較強(qiáng)，投資者和監(jiān)管部門可運(yùn)用前景價(jià)值作為決策變量，制定其投資組合方案和監(jiān)管政策。

關(guān)鍵詞： 前景價(jià)值；股票收益；分位數(shù)回歸；定向增發(fā)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：10037217（2018）03006206

一、引 言

金融市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的股權(quán)溢價(jià)之謎、封閉式基金折價(jià)之謎等市場(chǎng)異象，以及金融危機(jī)演化和傳染過(guò)程中出現(xiàn)的樂(lè)觀預(yù)期、貪婪與恐懼等非理性心理和行為，引發(fā)了人們對(duì)有效市場(chǎng)理論的反思。一些學(xué)者運(yùn)用Tversky和Kahneman （1979）[1]提出前景理論（Prospect Theory），對(duì)投資者的非理性行為和心理進(jìn)行了較為深入的分析，并認(rèn)為該理論能解釋部分市場(chǎng)異象，是有效市場(chǎng)理論的有益補(bǔ)充[2-4]。相對(duì)于國(guó)外成熟證券市場(chǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)率高，投資者非理性行為更加突出，前景理論在中國(guó)證券市場(chǎng)也有一定的適用性[5-7]。已有研究大多是理論層面的論述，或宏觀層面的實(shí)證，而從微觀角度，運(yùn)用前景理論預(yù)測(cè)或解釋股票收益率的研究還較為少見(jiàn)。有鑒于此，本文基于前景理論的前景價(jià)值（Prospect Value， PV），從微觀層面，以上市公司定向增發(fā)這一特殊事件為研究窗口期，借鑒相關(guān)研究[6-8]對(duì)前景價(jià)值的度量方法，將前景價(jià)值引入股票收益率的影響因素模型中，檢驗(yàn)前景價(jià)值與股票收益率之間的關(guān)系，從而為探索股票收益率的影響因素提供新的視角和方法，也在一定程度上驗(yàn)證了行為金融理論在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。

二、理論分析及研究假設(shè)

在預(yù)期效用的框架下，投資者根據(jù)可預(yù)測(cè)的得失對(duì)決策的收益或損失進(jìn)行評(píng)估，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，投資者在決策過(guò)程中往往會(huì)融入主觀情緒，這就使得其決策可能會(huì)系統(tǒng)性地違背期望效用理論，從而使得投資者不能客觀地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。Kahneman和Tversky （1979）[1] 提出了前景理論（Prospect theory），從價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)兩個(gè)角度來(lái)刻畫融入了投資者情緒的主觀估值行為。具體來(lái)說(shuō)，投資者的期望效用并不完全以絕對(duì)財(cái)富為依據(jù)，而是會(huì)選擇參考點(diǎn)（Reference point），以相對(duì)財(cái)富或損益為依據(jù)，與此同時(shí)，投資者對(duì)損失比收益更為敏感，并且他們?cè)诠乐颠^(guò)程中并不以事件發(fā)生的客觀概率為決策權(quán)重，而是以主觀感受到的事件發(fā)生概率為決策權(quán)重。有別于預(yù)期價(jià)值（Expect value）， 前景理論將投資者對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值稱之為前景價(jià)值，并將其視為價(jià)值函數(shù)和主觀概率函數(shù)的復(fù)合函數(shù)。

本文以定向增發(fā)的股票為具體分析對(duì)象，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)為特殊的再融資現(xiàn)象，定向增發(fā)的股票定價(jià)會(huì)參考二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，而二級(jí)市場(chǎng)的投資者也會(huì)參考定向增發(fā)的股票價(jià)格進(jìn)行投資決策，因此定向增發(fā)的股票存在一個(gè)較為理想的參考點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，投資者會(huì)以定向增發(fā)股票的發(fā)行價(jià)為價(jià)格參考點(diǎn)，持有股票的二級(jí)市場(chǎng)投資者會(huì)對(duì)比其持有成本與發(fā)行價(jià)格，一旦其持有成本高于發(fā)行價(jià)格，投資者會(huì)感覺(jué)投資收益為負(fù)，這種心理效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)該股票出現(xiàn)悲觀情緒，使得投資者對(duì)該股票的主觀價(jià)值降低。在中國(guó)證券市場(chǎng)，增發(fā)股票的價(jià)格相對(duì)市場(chǎng)價(jià)格通常有一定的折扣，這就可能導(dǎo)致前景價(jià)值為負(fù)。由此提出研究假設(shè)H1：定向增發(fā)實(shí)施前，投資者對(duì)增發(fā)股票的前景價(jià)值估值為負(fù)。

前景價(jià)值與股票收益的關(guān)系可以從兩個(gè)方面來(lái)闡述。一方面，在前景理論框架下，投資者對(duì)股票的投資行為分為兩個(gè)階段：第一階段為投資者對(duì)股票生成一個(gè)主觀意象，即形成對(duì)股票的主觀估值；在第二階段，投資者根據(jù)主觀意象來(lái)決定股票是否有吸引力。如果股票的前景價(jià)值較高，投資者可能會(huì)形成對(duì)股票價(jià)格的樂(lè)觀估計(jì)，從而導(dǎo)致價(jià)格高估，定向增發(fā)的股票在鎖定期結(jié)束后收益率可能會(huì)降低，因此前景價(jià)值較高的股票在后期可能會(huì)有較低的收益率。由此提出研究假設(shè)H2：前景價(jià)值與增發(fā)股票的發(fā)行后收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。另一方面，如果增發(fā)股票的前景價(jià)值較高，說(shuō)明投資者對(duì)增發(fā)股份這一事件較為認(rèn)可，投資者判斷上市公司可能會(huì)較好地實(shí)現(xiàn)募資的目的，股票在未來(lái)的收益也會(huì)較為客觀，因此前景價(jià)值與股票收益的關(guān)系可能為H3：前景價(jià)值與增發(fā)股票的發(fā)行后收益呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。

為了驗(yàn)證以上研究假設(shè)，本文將構(gòu)建前景價(jià)值評(píng)估模型及定向增發(fā)股票收益率影響因素模型，并運(yùn)用中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

三、前景價(jià)值度量模型的構(gòu)建及計(jì)算

（一）前景價(jià)值模型的構(gòu)建

參考Kahneman和Tversky （1979）[1]和Kahneman和Tversky （1992）[9]，在前景理論和累積前景理論的框架下，考慮概率事件：

（x-m，p-m；…；x-1，p-1；x0，p0；x1，p1；…，xm，pm）

（1）

其中，x-m和p-m分別表示以p-m的概率獲得的收益x-m，以此類推。其中∑pm=1， x0=0，且對(duì)于任意i

其中，v（·）是價(jià)值函數(shù)，與預(yù)期效用函數(shù)不同的是，價(jià)值函數(shù)體現(xiàn)了投資者對(duì)財(cái)富變化的敏感程度，而非絕對(duì)財(cái)富的函數(shù)。w+（·）和w-（·）分別表示收益為正和負(fù)的概率權(quán)重函數(shù)。Kahneman和Tversky在前景理論中提到：

衡量了投資者對(duì)損失的敏感程度，λ值越大，其所代表的投資者對(duì)損失的敏感程度越高。且v（0）=0，w+（0）=w-（0）=0，w+（1）=w-（1）=1。投資者在價(jià)值評(píng)估時(shí)不使用客觀概率，而是通過(guò)主觀概率衡量風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率，即通過(guò)加權(quán)函數(shù)w+（·）和w-（·）來(lái)表示投資者對(duì)客觀概率的感受。當(dāng)xi>0時(shí)，π（xi）為收益大于或等于xi的概率減去嚴(yán)格大于xi的概率，而當(dāng)xi<0時(shí)，π（xi）為收益小于或等于xi的概率減去嚴(yán)格小于xi的概率。決策權(quán)重函數(shù)中的參數(shù)γ和δ代表了投資者對(duì)概率的敏感性，當(dāng)該值等于1時(shí)，概率函數(shù)為線性函數(shù)，當(dāng)該值接近0時(shí)，其對(duì)較大和較小概率較敏感。對(duì)價(jià)值函數(shù)中的參數(shù)α和λ，以及決策權(quán)重函數(shù)中的參數(shù)γ和δ，本文參考Barberis， Mukherjee和Baolian（2016）[8]，使用Tversky和Kahneman（1992）從實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)獲得的參數(shù)估計(jì)[9]，即α=0.88， λ=2.25， γ=0.61以及δ=0.69。

累積前景理論中價(jià)值測(cè)量的載體是損益，而不是最終的財(cái)富水平，投資者對(duì)損失和收益的敏感程度不相同。他們?cè)诠乐颠^(guò)程中考慮歷史收益分布來(lái)選擇股票。參考Barberis， Mukherjee和Baolian（2016）等研究[6]，選取發(fā)行前60個(gè)交易日的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，計(jì)算某一特定股票的對(duì)數(shù)收益率，然后按從小到大的順序排列這60個(gè)收益，其中負(fù)收益率個(gè)數(shù)為m，正收益率個(gè)數(shù)n = 60-m，由此可得到收益率序列：

其中，r-m和rn為最小和最大的收益率，對(duì)于每一交易日的收益率賦予相等的權(quán)重，該權(quán)重為1/60。

綜合式（2）～（6）可以得到前景價(jià)值（PV）：

式（7）中，分別對(duì)收益大于0和小于0的兩種情況進(jìn)行計(jì)算，其中j表示樣本的序號(hào)，其余變量均在前文進(jìn)行了定義，PV表示某股票的前景價(jià)值，該值綜合反映了在一定時(shí)間內(nèi)，投資者根據(jù)收益率的歷史收益分布形成風(fēng)險(xiǎn)映射，及其在此基礎(chǔ)上形成的主觀估值。

（二）股票前景價(jià)值的計(jì)算及分析

本文以中國(guó)證券市場(chǎng)的上市公司股票為實(shí)證研究對(duì)象，并基于特定事件來(lái)研究前景價(jià)值對(duì)股票收益的影響。在特定事件發(fā)生前后，投資者對(duì)該股票的關(guān)注度會(huì)比較高，不同類型的投資者會(huì)基于特定事件對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值重估，而隨著外部環(huán)境的變化，如媒體的影響和行情的演變，投資者可能會(huì)引發(fā)心理偏差，并形成對(duì)資產(chǎn)的主觀價(jià)值判斷?；诖?，本文選取市場(chǎng)關(guān)注程度較高的定向增發(fā)事件為特定事件，計(jì)算定向增發(fā)前的股票前景價(jià)值，并實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)股票收益的影響。定向增發(fā)在2006-2016年是上市公司再融資的主要方式，定向增發(fā)次數(shù)多、金額大，一般而言，市場(chǎng)對(duì)實(shí)施定增的上市公司有較大的關(guān)注。此外，定向增發(fā)有增發(fā)實(shí)施日和股份鎖定期，可以較為清晰地界定特定事件發(fā)生的時(shí)間，因此，實(shí)施定向增發(fā)的上市公司是較為理想的實(shí)證研究對(duì)象。

本文選取2006-2016年的2653次定向增發(fā)的股票為樣本。

運(yùn)用MATLAB軟件，根據(jù)式（2），對(duì)其參數(shù)按照Tversky和Kahneman（1992） [9]的設(shè)定，從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中提取的定增前股票收盤價(jià)計(jì)算出2653次定向增發(fā)股票的前景價(jià)值。圖1是PV值的波動(dòng)圖，可以看出PV值大部分是負(fù)的，這說(shuō)明在這2653次發(fā)行的股票中，投資者對(duì)定增股票的前景偏悲觀判斷。更進(jìn)一步地，對(duì)PV值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)其均值為-0.0269，中位數(shù)為-0.0222，最大值為0.1084，最小值為-0.1941，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0210，偏度為-2.2407。投資者對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí)會(huì)參考增發(fā)股票的發(fā)行定價(jià)，由于大多數(shù)增發(fā)股份的發(fā)行價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，因此，即使在發(fā)行前日平均收益率為正的情況下，投資者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票的主觀估值仍為負(fù)（前景價(jià)值為負(fù)）。同時(shí)，在中國(guó)證券市場(chǎng)，投資者對(duì)增發(fā)股票的價(jià)值判斷偏悲觀。上市公司募資投向和資金使用效率不高，一些上市公司在融資前使出各種招數(shù)，讓投資者相信“今日借其一碗水，明日即獲一桶油”（李夢(mèng)軍和陸靜， 2001[10]），而不斷出現(xiàn)的募集資投向變更以及財(cái)務(wù)丑聞使得投資者難以相信發(fā)行者的各種承諾，即使增發(fā)股票在發(fā)行時(shí)描述了較好的項(xiàng)目前景，但投資者對(duì)其項(xiàng)目的盈利能力持一定的懷疑態(tài)度，導(dǎo)致其對(duì)增發(fā)股票的前景價(jià)值（PV值）為負(fù)。由此，研究假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

四、前景價(jià)值對(duì)定增收益影響的實(shí)證分析

（一） 定向增發(fā)收益影響因素模型的設(shè)定

為了檢驗(yàn)前景價(jià)值對(duì)定增收益的影響，構(gòu)建回歸模型如下：

其中，Y為定向增發(fā)在發(fā)行后的收益，由于大多數(shù)定向增的股份有一年的鎖定期，為了衡量流通股票的收益率，在計(jì)算Y時(shí)，選取解禁后的收益，即發(fā)行1年后的收益。X1為前景價(jià)值，β1衡量了前景價(jià)值對(duì)定向增發(fā)股票收益的影響程度，Xi（i=2，…，k）為控制變量，βi（i=2，…，k）反映了控制變量對(duì)定向增發(fā)股票收益的影響。為了更準(zhǔn)確地刻畫股票定增收益與各解釋變量之間的關(guān)系，首先選取分位數(shù)回歸來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。

在進(jìn)行分位回歸之后，按照前景價(jià)值的大小，將樣本分拆為高PV值組、中PV值組和低PV值組，每組樣本數(shù)量相等。然后分別運(yùn)用每組樣本的數(shù)據(jù)對(duì)模型（8）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，進(jìn)而更全面地分析前景價(jià)值對(duì)股票收益的預(yù)測(cè)能力。

（二）控制變量的選取

為了衡量定向增發(fā)股票收益率的影響因素，本文從信息不對(duì)稱、公司質(zhì)量、發(fā)行特征、內(nèi)幕交易、監(jiān)督效率以及市場(chǎng)環(huán)境等方面選取控制變量。各指標(biāo)的度量方法及計(jì)算方法參見(jiàn)表1。

由于篇幅限制，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析予以省略。

（三） 實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)分位數(shù)回歸來(lái)驗(yàn)證股票定增收益的影響因素。選取10%、20%、30%、 40%、50%、60%、70%、80%和90%等九個(gè)分位點(diǎn)分別對(duì)模型（8）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，具體結(jié)果參見(jiàn)表3。

從表2的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，前景價(jià)值與增發(fā)股票的收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與Barberis等的研究結(jié)果類似，他們的研究發(fā)現(xiàn)較高的前景價(jià)值的股票有較低的后續(xù)收益，本文的實(shí)證研究為Barberis等的結(jié)論提供了新的證據(jù)。在股票增發(fā)過(guò)程中，由于存在利益輸送、大股東侵占以及內(nèi)幕交易的可能性，增發(fā)股份的公司往往不能取得預(yù)期的績(jī)效。雖然從整體上看，二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)股票增發(fā)呈悲觀態(tài)度，但即使如此，仍受市場(chǎng)炒作或外在因素的影響，發(fā)行前的股價(jià)仍然存在一定程度的高估，在發(fā)行股份解禁后可能實(shí)現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)，對(duì)前期的相對(duì)較高的價(jià)格進(jìn)行修正，因此，前景價(jià)值與股票收益率之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。從分位回歸的結(jié)果來(lái)看，在α=0.05的顯著性水平下，前景價(jià)值在10%， 20%， 30%，和40%分位數(shù)下對(duì)收益率產(chǎn)生了顯著的影響。這表明當(dāng)增發(fā)股份的長(zhǎng)期績(jī)效較低時(shí)，前景價(jià)值更有可能對(duì)增發(fā)股份的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向的影響，即增發(fā)前的過(guò)度樂(lè)觀導(dǎo)致了發(fā)行后的價(jià)格反轉(zhuǎn)，從而形成較低的收益率。從另外一個(gè)角度來(lái)看，增發(fā)股票較低收益率形成的主要因素是過(guò)度樂(lè)觀導(dǎo)致的價(jià)格反轉(zhuǎn)，而非增發(fā)股票較低收益所產(chǎn)生的慣性效應(yīng)。綜上所述，研究假設(shè)H2得到了部分驗(yàn)證，而假設(shè)H3沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，即當(dāng)增發(fā)股票收益較低時(shí)，前景價(jià)值具有一定的預(yù)測(cè)能力。

為了進(jìn)一步探索前景價(jià)值與增發(fā)股票收益率之間的關(guān)系，本文按照前景價(jià)值的不同分位點(diǎn)，將樣本等分為三組，即高PV值組、中PV值組和低PV值組，并對(duì)這三組分別進(jìn)行回歸，得到估計(jì)結(jié)果如表3所示。從表3可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于高、中、低三組，前景價(jià)值對(duì)增發(fā)股票收益有不同的影響：當(dāng)PV值較高時(shí)，前景價(jià)值對(duì)增發(fā)股票的影響幅度最大，其影響系數(shù)為負(fù)，且其影響系數(shù)在α=0.05的顯著性水平下顯著，較高的前景價(jià)值表明投資者對(duì)股票存在過(guò)度樂(lè)觀的傾向，過(guò)度樂(lè)觀形成的價(jià)格偏差在長(zhǎng)期將得到糾正，形成資產(chǎn)的負(fù)收益率；當(dāng)PV值較小時(shí)，前景價(jià)值對(duì)增發(fā)股票收益的影響系數(shù)為負(fù)，但僅在α=0.1的顯著性水平顯著，在悲觀情緒占主導(dǎo)的市場(chǎng)氛圍下，尤其是投資者對(duì)增發(fā)股份的主觀估值較低時(shí)，投資者對(duì)增發(fā)股份前景的樂(lè)觀預(yù)期略有增加，會(huì)比較容易導(dǎo)致股票價(jià)值高估，從而引致隨后負(fù)的股票收益率；而當(dāng)PV值處于中間水平時(shí)，其影響系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。這一結(jié)果表明股票增發(fā)時(shí)投資者如果具有較高的樂(lè)觀程度，股票在后期的收益將顯著降低，這一結(jié)果也在一定程度上驗(yàn)證了研究假設(shè)H2和分位回歸的結(jié)果，之所以出現(xiàn)前景價(jià)值與股票收益負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象，主要是因?yàn)楦逷V值組的貢獻(xiàn)。實(shí)證結(jié)果也說(shuō)明當(dāng)前景價(jià)值較高時(shí)，其對(duì)股票收益有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，而當(dāng)其數(shù)值較低時(shí)也有一定的預(yù)測(cè)能力。

從表3的結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模（SIZE）對(duì)增發(fā)股票收益率的影響系數(shù)為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大，其信息不對(duì)稱程度越低，投資者獲得真實(shí)信息的可能性越高，其對(duì)股票的價(jià)值判斷也可能更準(zhǔn)確。大多數(shù)ROE和OPR的系數(shù)不顯著，說(shuō)明當(dāng)前的盈利能力與增發(fā)股票的長(zhǎng)期收益率之間沒(méi)有顯著關(guān)系，而成長(zhǎng)潛力（BM）對(duì)增發(fā)股票收益率有正向影響，說(shuō)明投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)當(dāng)前的盈利情況并不是特別關(guān)注，而是根據(jù)其成長(zhǎng)機(jī)會(huì)來(lái)進(jìn)行投資，值得注意的是，投資者也會(huì)關(guān)注其資產(chǎn)負(fù)債率（DEB），當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者拋售或不持有該股票的可能性會(huì)增大，導(dǎo)致該股票的長(zhǎng)期收益率降低。發(fā)行規(guī)模（PRO）和發(fā)行比率（FRA）在一定程度上會(huì)降低增發(fā)股票的收益率，但這種影響不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。折扣率（DIS）和換手率（TR）越高，增發(fā)股票的收益率越低，這反映出定增過(guò)程中可能出現(xiàn)的內(nèi)幕交易行為會(huì)損害投資者利益，并降低定增股票的長(zhǎng)期收益。機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用并沒(méi)有得到較好的發(fā)揮，其參與（TAG）和持股數(shù)量（PMS）對(duì)股票收益率反而有一定的負(fù)向影響。市場(chǎng)環(huán)境（MR）對(duì)定增股票的收益影響為正，說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)，定增股票的收益也會(huì)有所增加。

五、結(jié)論及啟示

在前景理論框架下，本文基于主觀價(jià)值評(píng)估模型，運(yùn)用2006-2016年的定向增發(fā)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了前景價(jià)值對(duì)股票收益的影響。實(shí)證研究表明股票增發(fā)前，投資者對(duì)股票的前景價(jià)值評(píng)估為負(fù)，說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)增發(fā)股票的前景并不十分看好，而增發(fā)實(shí)施一年后，股票平均收益率為負(fù)，增發(fā)股票的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效并不理想；即使在投資者對(duì)增發(fā)前景并不看好的情境下，由于高PV值組股票的影響，前景價(jià)值與增發(fā)股票的收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且當(dāng)股票收益較低或前景價(jià)值相對(duì)較高時(shí)，前景價(jià)值對(duì)股票收益率有較強(qiáng)的解釋和預(yù)測(cè)能力。

基于此，投資者在構(gòu)建投資組合時(shí)，可將前景價(jià)值作為決策變量，選擇前景價(jià)值適中的股票進(jìn)行投資，以歸避風(fēng)險(xiǎn)和提高資產(chǎn)組合的盈利能力。同時(shí)，前景價(jià)值也反映了投資者對(duì)證券市場(chǎng)的主觀判斷，市場(chǎng)監(jiān)管者可以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)該指標(biāo)，采取相關(guān)措施使其在合理范圍內(nèi)波動(dòng)。本文在一定程度上豐富了行為金融學(xué)的相關(guān)理論，但也還存在一定的不足，如前景價(jià)值的合理波動(dòng)區(qū)間的范圍沒(méi)有深入地探討，過(guò)高的前景價(jià)值反映了市場(chǎng)可能存在盲目樂(lè)觀心理和行為，而過(guò)低則可能反映投資者對(duì)市場(chǎng)已失去信心，這些都不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。此外，對(duì)基于前景價(jià)值的投資組合構(gòu)建，本文也沒(méi)有展開(kāi)實(shí)證研究，后續(xù)研究可針對(duì)這些問(wèn)題展開(kāi)更深入的探討。

參考文獻(xiàn)：

[1] Kahneman D， Tversky A. Prospect theory： an analysis of decision under risk[J]. Econometrica， 1979，47（2）： 263-291.

[2] Barberis N， Huang M， Santos T. Prospect theory and asset prices[J]. Quarterly Journal of Economics， 2001，116（1）：1-53.

[3] Gupta R D. Riskattitudes of the NSE 500 firmsBowman's paradox and prospect theory perspectives[J]. IIMB Management Review， 2017， 29（2）： 76-89.

[4] Hckel B， Pfosser S， Trnkler T. Explaining the energy efficiency gapExpected Utility Theory versus Cumulative Prospect Theory[J]. Energy Policy， 2017， 111（12）： 414-426.

[5] 張海峰， 張維， 鄒高峰，等. 中國(guó)市場(chǎng)條件下前景理論的實(shí)證分析[J]. 西安電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 2011， 21（3）： 84-89.

[6] 李春好， 杜元偉， 劉成明，等. 基于基元前景交叉判斷的前景價(jià)值模型[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2010， 13（2）： 12-23.

[7] 詹澤雄， 吳宗法， 程國(guó)雄. 基于前景價(jià)值與下偏二階矩的投資組合優(yōu)化研究[J]. 北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 2017， 19（2）： 55-66.

[8] Barberis C， Mukherjee A， Baolian W. Prospect theory and stock returns： an empirical test[J].Review of Financial Studies. 2016（3）：1-38.

[9] Tversky A， Kahneman D. Advances in prospect theory：cumulative representation of uncertainty[J]. Journal of Risk and Uncertainty， 1992， 5（4）： 297-323.

[10]李夢(mèng)軍， 陸靜. 上市公司增發(fā)新股信息與股票價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證研究[J]. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐， 2001，24（4）： 52-55.

（責(zé)任編輯：鐘 瑤）