企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及合作模式影響因素分析

姚利

摘要：本文從案例熱點(diǎn)出發(fā)，分析了影響股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式的各項(xiàng)因素，先從宏觀的法律制度環(huán)境、金融及融資環(huán)境、行業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模以及投資者的偏好角度考察了外部環(huán)境因素對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式的影響，接著對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展要求、對(duì)控制權(quán)的偏好進(jìn)行剖析，并就如何設(shè)計(jì)好股權(quán)結(jié)構(gòu)及合作模式提出初步建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；控制權(quán)；投資者

近年來，多次發(fā)生上市公司控制權(quán)之爭，其中最引人注目的就是“萬科控制權(quán)之爭”。2015年股災(zāi)期間，寶能系從二級(jí)市場大手買進(jìn)萬科A股，幾日之內(nèi)，寶能系就成為萬科第二大股東。隨后，寶能系又幾度增持，超越華潤成為第一大股東。而萬科董事長王石公開反對(duì)寶能控股萬科，將寶能系舉牌萬科推到了風(fēng)口浪尖。除了寶能系，安邦保險(xiǎn)、中國恒大也對(duì)萬科進(jìn)行了大舉增持，達(dá)到舉牌線。寶能系、華潤、安邦、萬科管理層各方圍繞股東權(quán)利、控制權(quán)安排明爭暗斗，令“寶萬之爭”更加復(fù)雜多變。隨著爭議的不斷升級(jí)，其中的公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)也成了公共話題。為防止被門口的野蠻人所侵犯，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也越來越受關(guān)注和重視。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式受多種因素影響，既有宏觀層面的，如法律、經(jīng)濟(jì)、資本市場等外部環(huán)境情況，也有微觀層面的，如企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展要求、管控能力、合作雙方對(duì)控制權(quán)的偏好、資源互補(bǔ)性等。

一、國家法律法規(guī)與制度環(huán)境

國家對(duì)不同經(jīng)濟(jì)主體持有公司股權(quán)、股份有不同的法律規(guī)定和制度管制，這些法律法規(guī)以及執(zhí)法效率，對(duì)公司股權(quán)構(gòu)成、股東間的合作方式有一定程度的影響。例如稅法對(duì)公司所得稅規(guī)定，法律對(duì)外資比例限制的規(guī)定等，對(duì)國有企業(yè)來講，投資除了受公司法的約束，還要受國有資產(chǎn)相關(guān)管理方面的法律與其上級(jí)部門規(guī)章制度的約束，出資金額與方式的限制、投資審批鏈條的長短、對(duì)控制權(quán)的偏好在一定程度上影響了股權(quán)合作模式的選擇和合資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、資本市場及融資方式等金融環(huán)境

企業(yè)股權(quán)合作的本質(zhì)就是融資，一國的資本市場發(fā)育水平、主要融資方式會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)和合作模式。在“銀行中心”的金融體制國家中，一般會(huì)形成以間接融資為主的融資體系，銀行成為企業(yè)資金供給的中心，企業(yè)主要依靠債務(wù)融資，通過銀行籌集資金，因而形成相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而在資本市場發(fā)達(dá)的“市場中心”金融體制中，企業(yè)的融資方式是以直接融資為主，間接融資為輔，企業(yè)主要依靠股權(quán)融資，一般會(huì)形成相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，成熟、高度透明的資本市場具有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，能為投資者提供良好的保護(hù)機(jī)制，加速要素所有者的分化，提高資本證券化水平與股權(quán)的流動(dòng)性，從而促使股權(quán)的分散化。

三、投資者屬性、偏好及行為

不同的股東屬性和身份，其持股動(dòng)機(jī)、利益取向、行為能力及特征是不同的，直接影響著控制權(quán)收益和股權(quán)的流動(dòng)性偏好，從而決定了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式。

戰(zhàn)略投資者一般包括企業(yè)集團(tuán)、產(chǎn)業(yè)資本。戰(zhàn)略投資者關(guān)注的是項(xiàng)目或企業(yè)的前景和長遠(yuǎn)利益，通過將企業(yè)做大做強(qiáng)，獲得投資回報(bào)，一般情況下，戰(zhàn)略投資者通常是有一定的議事能力和參與動(dòng)機(jī)，對(duì)公司再融資及其他重大事項(xiàng)的實(shí)施有重大影響。因此，他們一般都會(huì)要求取得企業(yè)控制權(quán)或較大的股權(quán)份額，能夠給所投資的公司施加一定的影響力。引入戰(zhàn)略投資者，能夠滿足大量的資金需求，有利于改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、培養(yǎng)穩(wěn)定性股東，有利于引進(jìn)外部理念和經(jīng)驗(yàn)。但同時(shí)引入戰(zhàn)略投資者時(shí)要有充分溝通，并非是誰有錢就讓誰進(jìn)來，必須摸清其投資動(dòng)機(jī)，是否和自己相契合，不同的戰(zhàn)略投資者投資理念是有差別的。

財(cái)務(wù)投資者一般是金融中介，包括各類基金、投資公司等。財(cái)務(wù)投資者關(guān)注的是近期利益、企業(yè)的增值及退出渠道。通過資金及其他資源的投入，將項(xiàng)目或企業(yè)培育壯大，價(jià)值提升，然后以IPO或并購方式退出獲利。因此，他們一般都不會(huì)要求取得控制權(quán)，而是交給控股股東或企業(yè)家經(jīng)營管理，只持有小部分股份。財(cái)務(wù)投資者的基本行為傾向是追求投資回報(bào)最大化，多數(shù)情況下是“為賣而買”，行為短期化傾向明顯，這要求投資項(xiàng)目要有足夠高的投資回報(bào)率。

因此，應(yīng)該根據(jù)合作對(duì)象的動(dòng)機(jī)、需求，對(duì)合作對(duì)象的行為模式進(jìn)行分析，綜合考慮對(duì)方的動(dòng)機(jī)和需求是否與自身的戰(zhàn)略要求相沖突、項(xiàng)目的增資或現(xiàn)金流是否能滿足對(duì)方的要求來選擇合適的投資者。

四、公司規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)

公司規(guī)模的大小對(duì)投資者的投資額、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及重要性產(chǎn)生了影響，企業(yè)規(guī)模越大，持有相同比例的股權(quán)需要更多的投入，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大，對(duì)投資者來說，從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度，對(duì)單個(gè)項(xiàng)目或企業(yè)的投資總額會(huì)有一定約束，從而影響獲取控制權(quán)的能力。而企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，相同的投入可以獲得更多的股份，增加對(duì)項(xiàng)目或股權(quán)的控制力。

不同的行業(yè)在不同的發(fā)展階段對(duì)資本的需求量也是不同的，會(huì)在一定程度上影響合作對(duì)象的選擇以及各類投資者的資本投入。對(duì)資本密集型企業(yè)來說，個(gè)人投資者資本有限，投資的積極性就會(huì)減弱，相對(duì)于輕資產(chǎn)模式的知識(shí)密集型企業(yè)，個(gè)人投資入股的積極性與對(duì)公司的促進(jìn)作用就會(huì)比較強(qiáng)，從而影響到股權(quán)結(jié)構(gòu)和合作模式。

五、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展及對(duì)控制權(quán)的要求

企業(yè)戰(zhàn)略決定了發(fā)展方向和重點(diǎn)，對(duì)于核心主業(yè)，企業(yè)一般會(huì)應(yīng)該堅(jiān)持全資或控股，保持對(duì)產(chǎn)業(yè)公司的控制權(quán)，以符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展要求，確保企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，也要考慮到資金需求和市場資源，可以在保持控制權(quán)的前提下，引入其他戰(zhàn)略投資者，以帶來資金、市場等資源，更好地推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展。對(duì)于非主業(yè)但有前景的業(yè)務(wù)，可能會(huì)參股，充分發(fā)揮外部資源優(yōu)勢，坐享其成。既可以使企業(yè)聚焦主業(yè)，減少資源、精力的分散，同時(shí)也可以獲取利益，反哺主業(yè)。對(duì)于各項(xiàng)投資項(xiàng)目，企業(yè)需要基于對(duì)重點(diǎn)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局的需要、品牌建設(shè)的需要或者對(duì)現(xiàn)金流的需要，在開展股權(quán)合作時(shí)選擇是否全資、控股還是參股。

控制權(quán)可以更多地根據(jù)自身利益處理公司事務(wù)，包括主導(dǎo)股東會(huì)、影響董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，對(duì)項(xiàng)目選擇、高層經(jīng)理人選與薪酬、現(xiàn)金流向、股利支付率有相當(dāng)?shù)倪x擇權(quán)，因此，控制權(quán)能帶來控制權(quán)收益。作為控股股東，可以運(yùn)用自身資源和能力，使公司效益有較大提升。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)能夠獲得控制權(quán)溢價(jià)，控股股東可以通過控制權(quán)市場直接將控制權(quán)價(jià)值變現(xiàn)。

企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)和階段也會(huì)影響到股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇。對(duì)于高新企業(yè)其經(jīng)營的成敗、項(xiàng)目開發(fā)的成功與否的關(guān)鍵在于是否有創(chuàng)新型人才、創(chuàng)新型人才隊(duì)伍是否穩(wěn)定，這就有必要引入骨干員工持股，綁定核心員工。如果高新企業(yè)設(shè)立之初，過分看重和引入法人股東，可能會(huì)由于其決策程序復(fù)雜、效率低而耽誤最佳決策和發(fā)展時(shí)機(jī)。但當(dāng)公司發(fā)展到一定規(guī)模，個(gè)人資本有限，就需要更多地考慮引進(jìn)法人股東，以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢互補(bǔ)，同時(shí)為公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈或拓展市場提供經(jīng)驗(yàn)和協(xié)作。

六、結(jié)論和建議

總而言之，不同歷史發(fā)展階段、不同經(jīng)營環(huán)境以及不同的企業(yè)文化、生命周期、規(guī)模及行業(yè)特征，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是有差異的。沒有絕對(duì)的最優(yōu)模式，只要提升企業(yè)業(yè)績與價(jià)值，就是好的股權(quán)結(jié)構(gòu)與合作模式。

企業(yè)在遵守國家法律法規(guī)的情況下，要根據(jù)其本身的戰(zhàn)略發(fā)展要求、資源需求、行業(yè)特征與企業(yè)的發(fā)展階段選擇合適的合作對(duì)象，引入符合要求的投資者，確定合適的合作模式，為企業(yè)帶來資金、市場、品牌和管理等所欠缺的資源，為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。對(duì)于人力資本依賴較重的企業(yè)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，可以考慮引入高級(jí)管理人員和骨干員工持股，實(shí)現(xiàn)利益捆綁、長期激勵(lì)，以吸引人才、激勵(lì)人才和留住人才，促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展。

通過引入外部投資者，可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立定位清晰、權(quán)責(zé)對(duì)等、運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、有效制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，但同時(shí)也要注意風(fēng)險(xiǎn)防范，重視《公司章程》的地位和作用，把《公司章程》作為股東各方協(xié)調(diào)利益和參與公司組織、行為的契約，在《公司章程》中對(duì)控制權(quán)、權(quán)利分配以及董事會(huì)安排等重要事項(xiàng)做出明確制度規(guī)定，以減少股東干預(yù)與沖突，降低風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]馬永斌著.公司治理之道：控制權(quán)爭奪與股權(quán)激勵(lì)[M].北京：清華大學(xué)出版社，2013.

[2]房西苑著.資本的游戲（第二版）[M].北京：機(jī)械出版社，2012.

[3]俞燕.舉牌萬科險(xiǎn)資之惑[J].財(cái)經(jīng)，2016（19）.

（作者單位：中國航發(fā)北京航空材料研究院）