私募股權(quán)基金法律規(guī)制及其完善研究

摘 要 私募股權(quán)基金是以非公開募集形式針對(duì)個(gè)人和募集機(jī)構(gòu)投資者募集的資金。社會(huì)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)基金發(fā)展迅速，其通過控制和管理投資公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值，投資者則享有投資收益，并擔(dān)負(fù)投資風(fēng)險(xiǎn)。到了21世紀(jì)，私募股權(quán)基金進(jìn)入快速發(fā)展期，其發(fā)展能力僅次于銀行貸款和LPO。私募股權(quán)基金已經(jīng)成為企業(yè)低成本融資的有效手段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展離不開私募股權(quán)基金支持，而私募股權(quán)基金在發(fā)展中也暴露出部分問題，集中體現(xiàn)在法規(guī)規(guī)制層面。因此探討私募股權(quán)基金法律規(guī)制的建立及完善策略具有現(xiàn)實(shí)必要性。本文主要就私募股權(quán)基金的法律規(guī)制及其完善進(jìn)行研究，以期規(guī)范私募股權(quán)基金行為，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。

關(guān)鍵詞 私募股權(quán) 基金 法律規(guī)制

作者簡(jiǎn)介：董亞琦，華東交通大學(xué)理工學(xué)院人文法學(xué)分院，講師，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。

中圖分類號(hào)：D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.05.273

一、私募股權(quán)基金組織形式概述

私募股權(quán)基金的英文簡(jiǎn)稱是PE，一般被譯為私人股權(quán)基金，私人權(quán)益資本、私募股權(quán)投資基金等。其具體指通過非公開募資的方式，針對(duì)投資者和有投資實(shí)力的機(jī)構(gòu)、個(gè)人進(jìn)行的募捐行為。其也被認(rèn)為是交出管理人或者托管人的股權(quán)運(yùn)作模式，是當(dāng)前非上市公司投資的常用基金模式。私募股權(quán)基金的核心要素一是私募，二是股權(quán)投資。私募又涵蓋兩個(gè)方面，分別為私募股權(quán)基金在投資對(duì)象選擇時(shí)有資格及范圍上的要求；它的基金發(fā)行無法采取類似公畝基金的公開宣傳方式，其只能通過非公開募集的方式。與其對(duì)比差異明顯的是股權(quán)投資，其籌集的資金主要針對(duì)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性方面的投資支持。

二、私募股權(quán)基金主要組織形式優(yōu)劣比較

私募股權(quán)基金有多種組織形式，不同組織形式的私募股權(quán)基金其對(duì)應(yīng)企業(yè)不同的決策制度，對(duì)管理者的組織能力和領(lǐng)導(dǎo)能力發(fā)揮有一定影響。基于我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)，我國(guó)私募股權(quán)基金在表現(xiàn)形式上常見有三種。分別為信托制度，公司制度和有限合伙制度。針對(duì)這三種常見的組織形式，進(jìn)行優(yōu)劣勢(shì)的分析，可以讓我們更好地完善私募股權(quán)基金的法律法規(guī)。

（一）信托制及其優(yōu)劣勢(shì)分析

信托制是私募股權(quán)基金最基本的組織形式，其主要是借助委托人，受托人，基金保管人三方之間簽訂的契約，做好各自權(quán)利與義務(wù)的分配，形成既定的信托關(guān)系。其中投資人與管理人存在信托合同關(guān)系，其取得信托受益權(quán)。其主要將投資資金交給基金的管理者，由其進(jìn)行信托保管。管理人員則對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。信托制基金是以信托原理為理論支持，其參考我國(guó)現(xiàn)有的《信托法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等法規(guī)，其對(duì)應(yīng)的法律關(guān)系也很明確。投資者為委托者，而受托人則是資金的保管者，受益人則是投資者，也可以是其他第三人。該組織形式的優(yōu)勢(shì)很明顯，其可以放大資金杠桿作用，在信托平臺(tái)的輔助下實(shí)現(xiàn)閑散資金的整合，但是其也有一定的局限，其無法從法律層面認(rèn)定實(shí)體，無法將其按照法人進(jìn)行有效登機(jī)。信托公司內(nèi)部也可能存在關(guān)聯(lián)持股等漏洞風(fēng)險(xiǎn)，信托制基金存在法律法規(guī)方面的既定限制。

（二）公司制及其優(yōu)劣勢(shì)分析

公司制基金是有限合伙制基金發(fā)展前的基金模式，其參考我國(guó)現(xiàn)有的《公司法》和《證券法》，公司制私募股權(quán)基金，其就是法人制私募股權(quán)基金，基金前身是投資公司。以股份的形式來籌集資金。其組織形式較為靈活，可以是以有限責(zé)任公司的組織形式，也可以是以股份制公司的組織形式。公司成立后，誰購(gòu)買股份誰就是股東，其根據(jù)股權(quán)占比獲得分紅。分析該組織形式，其實(shí)際上是以公司外殼進(jìn)行資金運(yùn)營(yíng)的，其首先選取專門的保管人進(jìn)行資金管理，然后以公司法為現(xiàn)實(shí)規(guī)范，法人內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為清晰，權(quán)利制約，保證投資者的利益。公司制私募股權(quán)基金將會(huì)持續(xù)到公司破產(chǎn)，清算為止，因此其運(yùn)作更為穩(wěn)定與持久，但是相應(yīng)的，其也有操作不靈活的劣勢(shì)點(diǎn)，其往往滯后于實(shí)際情況的變化。

（三）有限合伙制及其優(yōu)劣勢(shì)分析

有限合作制度是私募股權(quán)基金第三種常用的組織形式，我國(guó)起步晚，發(fā)展慢。在2007年我國(guó)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》修訂后，有限合伙制度私募股權(quán)基金形式問世。其具體指以有限合伙的形式設(shè)計(jì)私募股權(quán)基金，其可以分離企業(yè)所有權(quán)及管理權(quán)，在債務(wù)承擔(dān)時(shí)為無限連帶責(zé)任。該組織形式優(yōu)點(diǎn)十分明顯，其一，企業(yè)財(cái)產(chǎn)與合伙人財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，其雖然不是法人經(jīng)營(yíng)實(shí)體，但財(cái)產(chǎn)具備獨(dú)立性，債務(wù)承擔(dān)時(shí)先由自身財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清償。這樣可以保證有限合伙制基金的穩(wěn)定性。其二，有限合伙制度基金在我國(guó)現(xiàn)有法律中不是法人企業(yè)，因此按照個(gè)人來征稅，具備稅賦的獨(dú)有優(yōu)勢(shì)，避免重復(fù)征稅，壓力小，負(fù)擔(dān)輕。該組織形式的局限性主要體現(xiàn)為其適合私募股權(quán)基金初期發(fā)展階段，我國(guó)起步晚，發(fā)展慢，配套措施不到位。

三、域外私募股權(quán)基金組織形式考察與借鑒

域外私募股權(quán)基金組織形式的考察分析主要參考美國(guó)和英國(guó)。

（一）美國(guó)私募股權(quán)基金組織形式的考察

美國(guó)是私募股權(quán)基金發(fā)展最活躍的地區(qū)，其私募股權(quán)產(chǎn)生時(shí)間早，發(fā)展快，其立法與運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)為我們提供借鑒的思路。當(dāng)前美國(guó)私募股權(quán)基金管制采取的是法律監(jiān)管，多方管理，分布實(shí)施的模式。其法律法規(guī)較為健全。相繼頒布了《1933年美國(guó)證券法》、《1933年美國(guó)信托契約法》、《1940年美國(guó)投資公司法》、《1958年小企業(yè)投資法案》、《1974年雇員退休收入保障法》等，除此以外還有部分銀行和保險(xiǎn)行業(yè)的法規(guī)。其在募集方式規(guī)定方面，需要綜合參考多個(gè)因素。分別為發(fā)行人與購(gòu)買者的數(shù)量及他們之間的關(guān)系，發(fā)行單位的數(shù)量，發(fā)行的實(shí)際規(guī)模，發(fā)行的方式，投資者的成熟度等。被考量合格的投資者可以獲得免登記服務(wù)，基金發(fā)行過程中不得通過廣告等媒體。在合格投資者規(guī)定方面。確定三類人為合格的投資者。一是擁有不少于五百萬美元的投資人。二是不少于五百萬投資的家族企業(yè)。三是一些合格的信托機(jī)構(gòu)。對(duì)合格的投資者其在法律上有附加條件。不能有欺詐行為，不的被證券交易委員會(huì)處罰通報(bào)過。在私募股權(quán)基金監(jiān)管方面。多層監(jiān)管并舉。具備立法權(quán)及司法權(quán)的聯(lián)邦證券交易所進(jìn)行監(jiān)管。證券業(yè)制定的公平交易規(guī)則的監(jiān)管。私募股權(quán)基金受托人的監(jiān)管。三個(gè)層面的監(jiān)管是自上而下，相互聯(lián)系與配合的。

（二）英國(guó)私募股權(quán)基金組織形式的考察

基本與美國(guó)相似，其也出臺(tái)了各種法律法規(guī)。分別為《1986年金融服務(wù)法》、《2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》、《2001年金融促進(jìn)條例》等。英國(guó)金融管理局享有私募股權(quán)基金的監(jiān)管權(quán)。對(duì)合格投資者的規(guī)定，其主要從兩個(gè)層面進(jìn)行了規(guī)定。要求合格的投資者必須屬于《2000年金融服務(wù)及市場(chǎng)法》的規(guī)定發(fā)起人及管理人范圍。要求合格的投資者必須是獲得相關(guān)條款的豁免，主要參考《2001年集合投資豁免發(fā)起條例》。其對(duì)私募股權(quán)基金的傳播方式也做了限制性說明。傳播信息角度看，未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃為依據(jù)進(jìn)行限制。傳播被劃分為對(duì)某人和指向某人的傳播。有實(shí)時(shí)傳播和非實(shí)時(shí)傳播之分，有受請(qǐng)求的實(shí)時(shí)傳播和不受請(qǐng)求的實(shí)時(shí)傳播之分。要想進(jìn)行傳播，必須提供投資者的證明資格，提供相關(guān)的聲明。行業(yè)協(xié)會(huì)層面的規(guī)制。除了這些法律，英國(guó)私募股權(quán)基金組織形式也對(duì)應(yīng)行業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)制。嚴(yán)格規(guī)定從業(yè)人員的市場(chǎng)準(zhǔn)入和交易行為規(guī)則，確保監(jiān)督取得實(shí)效。

四、我國(guó)私募股權(quán)基金法律法規(guī)的健全

（一）強(qiáng)化對(duì)投資者的權(quán)益保護(hù)

現(xiàn)代金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了資本所有者、使用者及管理者的脫離，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在發(fā)展中希望獲得有效的資金支持，而部分個(gè)人掌握一定的資產(chǎn)希望通過投資升值。因此私募股權(quán)基金發(fā)展起來。其法律法規(guī)的制定中要求，必須重點(diǎn)做好投資者利益的保護(hù)。投資者與資金使用者其自身利益不同，其價(jià)值目標(biāo)取向有差異。實(shí)際的操作中往往是基金的管理者為了獲得自己的利益而將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，法律法規(guī)必須做好投資者權(quán)益的保護(hù)。確保市場(chǎng)秩序穩(wěn)定，借助法律法規(guī)的約束力與執(zhí)行力，對(duì)私募股權(quán)中的冒險(xiǎn)行為進(jìn)行調(diào)控，監(jiān)管，保護(hù)投資者的利益。對(duì)于私募股權(quán)基金的投資者來說，其進(jìn)行私募股權(quán)基金投資獲得收益，而法律法規(guī)保護(hù)他們的既定利益，更增強(qiáng)了他們私募股權(quán)投資的信心。帶動(dòng)私募股權(quán)基金的良性運(yùn)作。保護(hù)私募股權(quán)基金的投資者就是保護(hù)私募股權(quán)市場(chǎng)的穩(wěn)定，就是維護(hù)社會(huì)的穩(wěn)定，其通過投資者的權(quán)益保護(hù)明確了私募股權(quán)基金活動(dòng)的底線。

（二）建立完善的監(jiān)管及運(yùn)作機(jī)制

對(duì)于私募股權(quán)基金運(yùn)行來說，其因?yàn)闋可娑喾嚼?，關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，就必須強(qiáng)化對(duì)其的監(jiān)管。不同監(jiān)管主體之間的協(xié)調(diào)與信息共享相對(duì)低效，而這需要法律法規(guī)的鼎力支持。借助法律層面的監(jiān)管規(guī)定，推動(dòng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，主客體之間相互配合，積極建構(gòu)私募股權(quán)基金的良性發(fā)展金融監(jiān)管框架。建立健全私募股權(quán)基金登記制度，只要通過登記保護(hù)的公眾就可以避免繁瑣的登記程序，也實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金監(jiān)管的有章可循。要明確監(jiān)管主體。有核心的主要監(jiān)管部門，以此為樞紐，實(shí)現(xiàn)各部門的協(xié)調(diào)整合，建立起銀監(jiān)會(huì)，公司企業(yè)登記部門相關(guān)聯(lián)的監(jiān)管體系。要建構(gòu)個(gè)人信用評(píng)價(jià)體系。強(qiáng)化我國(guó)個(gè)人信用記錄體系對(duì)私募股權(quán)基金發(fā)起人及管理者的現(xiàn)實(shí)約束力，各行業(yè)內(nèi)個(gè)人信息記錄共享，提升個(gè)人的信用意識(shí)，確保私募股權(quán)基金誠(chéng)信運(yùn)作。建立發(fā)起人、管理者及投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。在借鑒國(guó)外合格投資者判定標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，基于我國(guó)的國(guó)情和東西差異，在家族財(cái)力、投資者家庭收入等方面進(jìn)行準(zhǔn)入限定。避免盲目的私募股權(quán)基金投資行為，也提升私募股權(quán)基金實(shí)效。

（三）做好退出機(jī)制的重點(diǎn)說明

私募股權(quán)基金的投資者或者企業(yè)進(jìn)行投資的本質(zhì)目的是為了獲取投資回報(bào)，其關(guān)注的是切切實(shí)實(shí)的經(jīng)濟(jì)利益，并不是企業(yè)的股權(quán)持有。因此私募股權(quán)基金法律法規(guī)的完善不能忽略股權(quán)的變相置換，必須建立相應(yīng)的退出機(jī)制。完善的退出機(jī)制允許投資者進(jìn)行股權(quán)資本的自由流通，通過增值獲利。企業(yè)上市是投資者最青睞的獲利退出方式。但是基于我國(guó)企業(yè)入市的諸多限制，企業(yè)上市困難重重，多數(shù)企業(yè)選擇海外上市。對(duì)于被投資者來說，其很難通過證券交易所退出。因此我們?cè)谶M(jìn)行私募股權(quán)基金立法時(shí)必須關(guān)注企業(yè)上市制度，建立完善的企業(yè)場(chǎng)外交易系統(tǒng)，嘗試股權(quán)交易，產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)行退出。而投資者在看到投資企業(yè)上市無望時(shí)也能合理地抽身，盡快置換手中的股權(quán)。

五、結(jié)語

基于私募股權(quán)基金的現(xiàn)實(shí)優(yōu)勢(shì)，基于其對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的融資支持，基于其對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用，我們必須規(guī)范引導(dǎo)私募股權(quán)基金發(fā)展，讓其走入健康發(fā)展，良性運(yùn)作的正軌。我國(guó)當(dāng)前針對(duì)于私募股權(quán)基金的法律法規(guī)還不夠健全，相關(guān)法律政策的制定必須著眼于促使私募股去拿基金價(jià)值的最大限度發(fā)揮。實(shí)現(xiàn)境內(nèi)投資者及相關(guān)主體利益的維護(hù)。只有法律法規(guī)健全與完善，才能實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金的良性流通，帶動(dòng)資本的本土化運(yùn)作。總結(jié)來說，私募股權(quán)基金必須在注冊(cè)登記、投資主體及機(jī)制監(jiān)管方面得到有效的監(jiān)控，而這得益于法律法規(guī)的健全與完善。

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