上市公司股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響分析

武魏巍，蔡孟玉

Berle和Means(1932)在他們的著作《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》中提出了委托代理理論，他們認(rèn)為公司治理問(wèn)題是由委托代理帶來(lái)的[1]。股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響主要是股東與管理者、大股東與中小股東之間的兩種代理問(wèn)題。當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，代理問(wèn)題主要指股東與管理者之間的問(wèn)題；當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，代理問(wèn)題主要是大股東與種小股東之間的問(wèn)題[2]。當(dāng)股權(quán)較分散時(shí)，各個(gè)股東都不能掌握公司的主導(dǎo)權(quán)，也沒有足夠的動(dòng)力對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，形成“搭便車”現(xiàn)象，管理者會(huì)侵占股東權(quán)益，做出不利于公司發(fā)展的行為[3]。在這種情況下提高公司的股權(quán)集中度，一方面能夠增強(qiáng)股東參與公司治理的積極性，使控股股東的利益與公司的利益聯(lián)系更加緊密，激勵(lì)控股股東做出有利于公司發(fā)展的決策，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督；但是另一方面當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，控股股東對(duì)公司享有絕對(duì)的控制權(quán)，會(huì)做出侵害公司中小股東利益與公司整體利益的行為，以謀求自身利益的最大化[4]。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究假設(shè)

目前無(wú)論是國(guó)外學(xué)者還是國(guó)內(nèi)學(xué)者，都沒有就股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響得出一個(gè)相一致的結(jié)論。關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響，其研究結(jié)論主要有以下幾種：線性相關(guān)關(guān)系，包括正相關(guān)和負(fù)相關(guān)；非線性相關(guān)關(guān)系，包括正U形和倒U形；不相關(guān)。造成研究結(jié)論不同的原因包括：不同學(xué)者所選股的指標(biāo)不同，不同國(guó)家及同一國(guó)家不同時(shí)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，不同學(xué)者選取的研究對(duì)象或者樣本不同也會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論不同等。

在之前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，以近三年我國(guó)上市公司為樣本，通過(guò)建模分析股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響。若假設(shè)1成立則說(shuō)明股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間為線性相關(guān)關(guān)系，正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)；若假設(shè)2成立則說(shuō)明股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間為非線性相關(guān)關(guān)系，正U形或者倒U形；若假設(shè)1和假設(shè)2都不成立，者說(shuō)明股權(quán)集中度與公司績(jī)效不相關(guān)。

假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈線性相關(guān)關(guān)系

假設(shè)1a:股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)；假設(shè)1b:股權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈非線性相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2a:股權(quán)集中度與公司績(jī)效為正U形相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2b:股權(quán)集中度與公司績(jī)效為倒U形相關(guān)關(guān)系

表1 變量設(shè)置

1.2 樣本及變量設(shè)置

選取2014-2016年的上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不完整、ST類上市公司，本文數(shù)據(jù)均為年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為wind數(shù)據(jù)終端。

變量設(shè)置見表1，以凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，即因變量為ROE；股權(quán)集中度指標(biāo)采用CR指數(shù)，分別取第一大股東的持股百分比和前十大股東的持股百分比為自變量，即CR1和CR10；另外設(shè)置公司規(guī)模和公司資本結(jié)構(gòu)這兩個(gè)控制變量，公司規(guī)模的指標(biāo)為總資產(chǎn)，在模型分析過(guò)程中采用其對(duì)數(shù)形式，公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率。

1.3 模型設(shè)置

以ROE為因變量，以CR1和CR10及其二次方形式分別為自變量，采用ols回歸的方法，構(gòu)建4個(gè)模型，其中總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)形式。

模型1：ROE=β0+β1CR1+Control

模型2：ROE=β0+β1CR1+β2CR12+Control

模型3：ROE=β0+β1CR10+Control

模型4：ROE=β0+β1CR10+β2CR102+Control

其中模型1的自變量為第一大股東持股百分比和控制變量，模型2的自變量為第一大股東持股百分比、第一大股東持股百分比的平方和控制變量，模型3的自變量為前十大股東持股百分比和控制變量，模型4的自變量為前十大股東持股百分比、前十大股東持股百分比的平方和控制變量。如果模型1和模型3成立，則說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為線性的；如果模型2和模型4成立，則說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為非線性的。

2 實(shí)證分析

2.1描述性統(tǒng)計(jì)(結(jié)果見表2。)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，第一大股東持股百分比的平均值為35.103 15%，說(shuō)明上市公司三分之一左右的股權(quán)被第一大股東持有；前十大股東持股百分比的平均值為58.537 48%，超過(guò)了50%，說(shuō)明前十大股東對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)，以上表明2014-2016年我國(guó)上市公司的股權(quán)相對(duì)比較集中。

2.2相關(guān)性分析(結(jié)果見表3。)

表3 相關(guān)性分析

從相關(guān)性分析結(jié)果來(lái)看，公司效益指標(biāo)即凈資產(chǎn)收益率ROE與第一大股東持股百分比、第一大股東持股百分比的平方、前十大股東持股百分比和前十大股東持股百分比的平方之間的相關(guān)系數(shù)都是正的，表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效是正相關(guān)關(guān)系，且隨著大股東持股百分比的提高，公司凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)速度也會(huì)加快?？傎Y產(chǎn)及其對(duì)數(shù)形式與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)都是正的，表明企業(yè)的總資產(chǎn)與公司績(jī)效之間是正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)增加時(shí)，公司績(jī)效也會(huì)有所提升。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高，公司的績(jī)效會(huì)受到影響。以上是從相關(guān)性的結(jié)果來(lái)進(jìn)行的初步分析，各個(gè)指標(biāo)之間具體影響關(guān)系及影響的大小，需在建立模型后具體分析。

表4 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

2.3 回歸結(jié)果及結(jié)論

Hausman檢驗(yàn)結(jié)果見表4，回歸分析結(jié)果見表5。分析所使用的數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，會(huì)受到時(shí)間、個(gè)體等因素的影響，因此在進(jìn)行回歸分析之前先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)以判斷應(yīng)該用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的原假設(shè)是固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的估計(jì)量沒有差異，而在備擇假設(shè)中只有固定效應(yīng)模型估計(jì)量是一致的，因此如果檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)，則應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。

由表4可知，模型1、模型2、模型3、模型4均拒絕原假設(shè)，因此，四個(gè)模型都應(yīng)使用固定效應(yīng)模型。

表5 回歸分析結(jié)

從模型1的結(jié)果可以看出CR1的系數(shù)為正且顯著，即第一大股東持股百分比對(duì)公司績(jī)效的影響是正的，也就是說(shuō)隨著第一大股東持股百分比的增高，公司績(jī)效會(huì)受到積極的影響；從模型2的結(jié)果來(lái)看，CR1的系數(shù)為正且顯著，但CR1^2的系數(shù)并不顯著，即CR1與ROE之間不存在U形相關(guān)關(guān)系；從模型3的結(jié)果來(lái)看，CR10的系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明前十大股東持股百分比與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系；從模型4的結(jié)果來(lái)看，CR10和CR10^2的P值都不顯著，即CR10和ROE之間不存在U形相關(guān)關(guān)系。由以上分析可以得出上市公司股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為線性的，且模型1和模型3中CR1和CR10的系數(shù)都為正數(shù)，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為正。

綜上所述，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為線性正相關(guān)。

從模型1、模型2的結(jié)果來(lái)看，lnASSET的系數(shù)都為正且都顯著，即公司總資產(chǎn)與公司績(jī)效之間是正相關(guān)關(guān)系，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司績(jī)效會(huì)受到積極的影響；DAR的系數(shù)都為負(fù)且顯著，即公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高，公司的績(jī)效會(huì)受到消極的影響。

3 政策建議

第一，完善我國(guó)的法律制度，保證外部大股東對(duì)控股股東的監(jiān)督。完善相關(guān)法律制度，一方面能夠規(guī)范管理層對(duì)公司的管理，另一方面能夠使股東的利益得到保障，特別是中小股東的利益[5]。

第二，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度和制衡度。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度能夠使控股股東有動(dòng)力參與到公司治理中，減少“搭便車”現(xiàn)象，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡度可以保證股東之間的相互監(jiān)督，避免“一股獨(dú)大”[6]。

第三，改善上市公司股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者有更高的專業(yè)水平，能夠更好地行使作為股東的權(quán)利，并且機(jī)構(gòu)投資者之間的制衡作用更加明顯，對(duì)公司績(jī)效的提高有積極的影響[7]。

參考文獻(xiàn)：

[1] Bemledsen,M.and D.Wolfenzon.2000.The balance of power in close corporations[J].Journal of Financial Economics .2000(8):113-139.

[2] 丁寅寅.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響研究——基于中小板上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J/OL].經(jīng)營(yíng)與管理,2017,(12):26-29(2017-11-10).

[3] 熊風(fēng)華,黃俊.股權(quán)集中度、大股東制衡與公司績(jī)效[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2016(05):69-75.

[4] 劉雪梅.股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系研究[D].中國(guó)礦業(yè)大學(xué),2016.

[5] 徐愛菲.上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效的相關(guān)性研究[J].西南師范大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版),2016,41(01):76-81.

[6] 錢美琴,黃黎利,王立平.上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2015,29(05):169-174.

[7] 徐文學(xué),陸希希.股權(quán)集中度與制衡度對(duì)上市公司績(jī)效的影響——基于飲料制造業(yè)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2014(03):185-188.