藏格控股關聯交易穿馬甲

李國強

據Wind數據，截至目前，滬深兩市已經有近3500只股票進行了股權質押，其中128家上市公司的股份質押比例超過50%。

這一輪大跌，讓不少股票瀕臨甚至已經達到了平倉線。有券商估算，達到平倉線以下的市值實際超過萬億元。

目前質押比例最高的上市公司是藏格控股（000408.SZ），Wind數據顯示，這個第一的位子藏格控股已經牢牢占據了超過一年的時間，股權質押比例高達78%。

股權質押本是一種方便快捷的融資工具，大股東通過質押適當比例的股權，獲取流動資金，擴大生產規(guī)模，從而帶來更好的經濟效益。但是有的公司卻將這一工具變相做成了“質押式減持”。最為典型的例子就是當年的樂視網（300104.SZ），在市場一路追捧、報表看起來效益還不錯的時候，將大部分股權在股價高位質押出去。理論上平倉線可以保護提供股權質押融資的金融機構的利益，但是由于股價瞬息萬變，通常很少有真的去平倉的。比如樂視網在13個跌停后，股價早已遠遠跌破了平倉線，接盤的金融機構甚至連平倉的機會都沒有。

應收賬款增速迅猛

藏格控股是一家從事礦業(yè)、貿易和珠寶的公司。據2017年年報數據，公司的主要業(yè)務以氯化鉀為主，營收占比94%。

公司擁有青海察爾汗鹽湖鐵路以東礦區(qū)724.3493平方公里的鉀鹽采礦權證，是一家以察爾汗鹽湖鉀鹽資源為依托的資源型鉀肥生產企業(yè)。2017年8月決定進軍新能源領域，在察爾汗鹽湖建設年產兩萬噸的碳酸鋰項目，目前該項目仍處于建設期，尚未投產。

據年報披露，公司2017年生產鉀肥184.97萬噸，比上年度增長11.63%；實現營業(yè)收入31.73億元，比上年度上升21.91%；實現凈利潤12.17億元，比上年度上升32.39%。

公司于2015年借殼上市，3年來營收和凈利潤連年上升，看起來是個處于上升期的好公司。

公司毛利率和凈利率不但比較穩(wěn)定，而且非常高，毛利率甚至超過73%，直逼貴州茅臺（600519.SH）的節(jié)奏。公司的資產負債率也非常好看，2017年約為15%左右，優(yōu)異的資產負債率代表了公司強大的償債能力。

但是，2017年的財報顯示，公司經營性現金流量凈額為-6645萬元。在營收高速增長的時候，經營性現金流量為什么變差了？

再來看一下資產負債表，公司應收賬款增幅也快得不同尋常，較上年增加了5.1億元，新增的應收賬款甚至快趕上新增的營業(yè)收入。預付賬款增加7.3億元，增幅更是達到了1775%。從數據上看，公司的營收質量堪憂，以賒銷為主，同時公司的議價能力存在風險，需要向上游供應商支付大額預付卡。

高質押率的主要原因是大股東缺錢，如果有正常便捷的銀行貸款渠道，可能就不會采用質押股權的方式融資。

關聯交易多多

有些上市公司有“提款機”之稱，除了質押股權，還有一系列的操作可以套取上市公司資金。

最常見的是通過關聯交易實現關聯方資金占用。由于上市公司和大股東之間的操作越來越隱蔽，許多實質上的關聯交易會通過看似毫無關聯的公司來實現。對于報表的影響就是應收賬款（虛構銷售）、其他應收款（原因牽強的往來款）和預付賬款（非必要的業(yè)務）異常增加。

深交所在5月23日向藏格控股發(fā)去了問詢函，對其應收賬款、其他應收款和預付賬款的異常增加提出了質疑。

據公司2017年年報，對第一大客戶云圖控股（002539.SZ）的應收款余額是5.79億元，而云圖控股披露的年報顯示，對第一大供應商的應付款卻是5.19億元，二者存在6000萬元的差額。對此，公司在回復函里解釋，是因為時間性差異，同一筆業(yè)務，公司在2017年12月份做了銷售，而云圖控股在2018年1月份做了采購。

這個解釋其實是比較勉強的，并不符合核算規(guī)范的上市公司的要求。一是因為額度比較大，通常操作是雙方確認后，采用傳真、掃描件在線抵扣；二是為了確保財務報表質量，沒收到增值稅發(fā)票的一方，也要做暫估入賬。

除了受質疑的這筆應收賬款，公司披露的五大應收賬款客戶中的其他幾個客戶被深交所忽視了，其實也都不是那么簡單。

排名第二的三寧化工應收賬款額是3.39億元，它雖然不是上市公司，但由于最近在發(fā)行債券，所以在2018年4月披露了2017年的年報。據其年報數據，三寧化工應付賬款余額為4.78億元。與藏格控股的年報數據對比，三寧化工71%的應付賬款都是來自藏格控股，從應付賬款的比例來看，藏格控股應該是其最大的供應商。

由于藏格控股的主要產品是氯化鉀，所以簡單推斷三寧化工的產品也應該以鉀肥為主。但實際上，三寧化工2017年營收72億元，是一家集煤化工、磷化工和精細化工為一體的大型化工企業(yè)，鉀肥并不是這家公司的主營業(yè)務。也就是說，三寧化工報表里體現的應付賬款，很大概率上并不是以氯化鉀供應商藏格控股為主，畢竟磷肥、煤炭等原材料相關的公司才是主要的供應商。

排名第三的是成都禾禾農業(yè)生產資料有限公司（下稱“禾禾農業(yè)”），應收賬款額是2.74億元，這是一家以銷售化肥為主的貿易公司。由于沒有任何渠道可以查到這家公司的年報，所以看起來沒有破綻。但是這家公司在一個商貿網站發(fā)了一個公司推廣的小廣告（http：//www.zjbiz.net/qiye/7744054.html），留下了公司一部分信息以及公司法人代小清的手機號，還在公司自我介紹的材料里提到現在公司員工幾十人，年銷售額5000萬元到1億元。

這就出現了疑點：年銷售額不足1億元的公司是如何產生2.74億元的應收款的？

當然，這種商貿網站的廣告，所反映的信息不一定完全準確，不能作為公司真實經營能力的佐證，但還有其他的信息可以比對。據天眼查，這家公司的法人代小清，除了是禾禾農業(yè)的法人，還是另一家公司的法人：青海中澤礦業(yè)有限公司。這是一家看似平淡無奇的公司，注冊資本1000萬元，工商注冊信息里，郵件地址甚至是一個QQ郵箱，但它的注冊地址卻是：青海省格爾木市昆侖南路15-02號，這個地址與藏格控股的注冊地址一模一樣。

不僅如此，排名第五的格爾木藏華大顆粒鉀肥有限公司，應收賬款額2.1億元，根據天眼查的數據，注冊地也是同一個地址：青海省格爾木市昆侖南路15-02號！

除了排名第四的江蘇中東化肥的相關信息難以核實，公司的前五大應收款客戶中的四家均存在異常，異常金額高達8.83億元，從金額對比，超過公司營收額的四分之一。其中有兩家或與藏格控股有著千絲萬縷的聯系，有可能是上市公司的關聯方，產生的異常金額也就是隱藏的關聯方資金占用。

預付款異常增長

不僅如此，公司在2017年還預付了高達7.1億元的款項。這幾乎是關聯方資金占用最常見的方式了，對此，公司的回復函解釋，本年預付賬款大幅上漲，主要系本公司與主要供應商進行長期戰(zhàn)略合作，預付貨款以便低價取得商品。

藏格控股是一家94%的營收來自氯化鉀的企業(yè)，什么供應商值得預付如此高額的資金？公司向關聯方西藏中鋒實業(yè)有限公司（下稱“西藏中鋒”）預付了2.36億元，用來購買銅精粉。根據公司披露的協議，向西藏中鋒預付款約定采購4.6萬濕噸的銅粉，但是西藏中鋒2017年一共提供了2萬濕噸，僅僅完成了協議中的43%。

按照公司的解釋，是因為銅價上漲，所以才采用大額預付的方式來鎖定成本，但是和西藏中鋒卻因為銅價上漲導致了合同終止，沒有按約定執(zhí)行。

這種前后矛盾的說法更是疑點重重，從實際操作的過程來看，如此突兀、高額并且與主營業(yè)務關聯度不大的預付款更可能是關聯方資金占用。

在關聯方資金占用的常見異常會計科目中，藏格控股的其他應收款也未能幸免。據報表披露，公司的運輸隊承包人陳天強、公司原員工施文存在254萬元、54萬元其他應收款，性質為個人往來款、備用金。公司解釋主要是預付運輸隊的款項，長期未追回。

上述情形或許能顯示，上市公司的資金通過各種方式輸送到了關聯公司或疑似的關聯公司，那么，現金流逆轉的情況，也大致有了明確的原因。