反主流的風(fēng)險(xiǎn)均衡

孫老濕 錢(qián)恩平

正如網(wǎng)上經(jīng)常可以看到的攻擊主流科學(xué)觀點(diǎn)的往往是科盲，那些攻擊主流金融學(xué)觀點(diǎn)的也往往是投資盲，但是翻閱完《風(fēng)險(xiǎn)均衡策略》卻不會(huì)有這樣的感覺(jué)。

這本書(shū)是筆者在充滿雞湯和偽歷史書(shū)籍的機(jī)場(chǎng)小書(shū)店的角落里無(wú)意中翻到的，作者錢(qián)恩平博士是北京大學(xué)數(shù)學(xué)系本科、美國(guó)佛羅里達(dá)州立大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)博士。供職于PanAgora（磐安資產(chǎn)，管理500億美元資產(chǎn)）。

什么是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？以扔硬幣為例，游戲一：正面你輸10塊，反面你得到10塊，每次給你多少錢(qián)你才愿意玩？游戲二：正面你輸10塊，反面得到10塊，每次給你多少錢(qián)你才愿意玩？

上述兩個(gè)游戲期望都是零，正常人都不會(huì)愿意玩這個(gè)長(zhǎng)期不賺錢(qián)還有可能虧錢(qián)的游戲，你會(huì)要求不一樣的補(bǔ)償，這就是你對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的不同的“溢價(jià)”要求，也就是人們常說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)越大為什么回報(bào)越大的深層次原因。以投資為例，股票就是高風(fēng)險(xiǎn)的品種，而債券就是低風(fēng)險(xiǎn)的品種，所以股票的回報(bào)也就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)高于債券的原因，道理跟上面的游戲沒(méi)有任何本質(zhì)不同。

作者在書(shū)中把市場(chǎng)上所有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分為最基本的三種：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)/利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他的反主流觀點(diǎn)一，就是高收益?zhèn)瘜儆诠善鳖愘Y產(chǎn)。邏輯論述很簡(jiǎn)單，高收益的企業(yè)債券更多受到企業(yè)發(fā)展周期的影響，所以其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)自于股權(quán)而不是債權(quán)，因此在投資組合中需要把這個(gè)披著債券外衣的股權(quán)類資產(chǎn)單獨(dú)對(duì)待，而不是按主流看法把其當(dāng)作債券對(duì)待。

反主流觀點(diǎn)二是，60%/40%（或其他比例）的股債平衡是個(gè)偽投資組合。道理很簡(jiǎn)單，基于均值-方差的傳統(tǒng)的股債平衡，只是根據(jù)股票和債券不同的均值和方差對(duì)其目標(biāo)收益進(jìn)行了調(diào)整，而事實(shí)上對(duì)于60%股票的組合來(lái)說(shuō)，超過(guò)90%的風(fēng)險(xiǎn)依然是由股票來(lái)承擔(dān)的，債券對(duì)盈利和虧損的貢獻(xiàn)都很小，這個(gè)組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)依然幾乎都來(lái)自于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并沒(méi)有達(dá)到真正的組合的意圖。

作者的風(fēng)險(xiǎn)均衡策略是對(duì)債券進(jìn)行高杠桿處理，使得債券的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到與股票一樣的水平，這樣的組合才真正具備了把風(fēng)險(xiǎn)均勻地分配給股票和債券的目的。作者在書(shū)中對(duì)美國(guó)從1983-2004年共20年期間的數(shù)據(jù)回測(cè)顯示其風(fēng)險(xiǎn)均衡策略，策略2是280%杠桿，策略1是180%杠桿，從結(jié)果可知策略2在與股票同等風(fēng)險(xiǎn)的情況下大幅度取得超額收益，而策略1在與60%/40%同等風(fēng)險(xiǎn)的情況也取得了超額收益。

作者反主流觀點(diǎn)三是，避免使用杠桿是錯(cuò)誤的。在一個(gè)企業(yè)杠桿率達(dá)到100%的股票市場(chǎng)里，你自以為沒(méi)有杠桿是錯(cuò)誤的，盡管你的資金100%是自己的，但是你投資的企業(yè)早就上了杠桿，所以相應(yīng)的在股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投資中本身就存在著高杠桿。作者認(rèn)為，想在投資中脫離杠桿本身就是一件可望而不可即的事情，與其掩耳盜鈴不如正視杠桿。在作者的風(fēng)險(xiǎn)均衡策略中，杠桿并沒(méi)有增加風(fēng)險(xiǎn)，而是平衡風(fēng)險(xiǎn)在不同資產(chǎn)中的分布。

他的反主流觀點(diǎn)四是，高拋低吸的動(dòng)態(tài)再平衡不符合風(fēng)險(xiǎn)均衡策略。作者的動(dòng)態(tài)再平衡是“追漲殺跌”，只有追漲殺跌才能做到維持其前面三個(gè)觀點(diǎn)的一致性，才能保證風(fēng)險(xiǎn)得到再次平衡。

接下來(lái)的反主流觀點(diǎn)五，指數(shù)是不恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)基準(zhǔn)。股票指數(shù)由于其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的單一性，自然無(wú)法充當(dāng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，但是隨之而來(lái)的問(wèn)題則是：誰(shuí)能夠充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)均衡策略的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)呢？

作者沒(méi)有明確提出自己的策略，但根據(jù)書(shū)中的內(nèi)容提煉，大概是三點(diǎn)，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)以不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)源進(jìn)行分類；對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)資產(chǎn)以負(fù)相關(guān)方式進(jìn)行等風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建組合；對(duì)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控相關(guān)性及動(dòng)態(tài)以風(fēng)險(xiǎn)均等的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行再平衡。