投資者情緒、分析師預(yù)測與股票回報

杜鯤

【摘要】將分析師預(yù)測與投資者情緒的時間變化聯(lián)系起來發(fā)現(xiàn)：當(dāng)市場情緒高漲時，分析師預(yù)測未來一年的收益和長期收益增長對不確定或難以估值的公司來說相對更為樂觀。將這些預(yù)測添加到股票回報率的回歸中，將會吸收相當(dāng)一部分的市場情緒解釋能力，從而為未來回報提供解釋力。這一發(fā)現(xiàn)為投資者情緒影響難以估值的公司的收益預(yù)期提供了直接支持。

【關(guān)鍵詞】會計 金融 資產(chǎn)定價

一、投資者的投資情緒的定義

投資者的投資情緒在行為金融的早期文獻中與噪聲交易者（Noise Trader）相關(guān)，De Long等（1990）認(rèn)為“噪音交易者”非理性預(yù)期行為會帶來“噪聲交易者風(fēng)險”，股票價格由“理性的”內(nèi)在價值和“非理性的”噪聲交易者風(fēng)險共同決定，而Lee等（1991）在將“噪聲交易者”的情緒視為投資者的投資情緒。Brown和Cliff（2004）認(rèn)為，投資者的投資情緒源于投資者錯誤的主觀信念或與股票價值無關(guān)的信息而對股票未來價格產(chǎn)生的錯誤預(yù)期，它反映了投資者對股票市場的總體樂觀或悲觀態(tài)度。Baker和Wurgler（2006）則將投資者的投資情緒定義為投資者投資傾向所引致的投機性投資的相對需求，主觀估值程度高和難以套利的股票對投資者的投資情緒較為敏感。

二、投資者的投資情緒的度量

不同文獻使用不同方法來測度投資者的投資情緒。一些文獻使用隱形指標(biāo)來測度投資者的投資情緒。Lee等（1991）、伍燕然和韓立巖（2007）等使用封閉式基金折價比率來反映投資者的投資情緒，Baker與Stein（2003）使用的是市場流動性指標(biāo)（平均換手率），而SrhmeIing （2008）則以消費者信心指數(shù)來替代投資者的投資情緒。另外一些文獻基于顯性指標(biāo)來量化投資者的投資情緒。Brown和CIiff（2004）使用問卷信息來直接度量投資者的投資情緒，而王美今和孫建軍（2004）則使用“央視看盤”統(tǒng)計數(shù)據(jù)來編制投資者的投資情緒指數(shù)。此外，Baker和WurgIe-（ 2006，2007）基于封閉式基金折價比率、新股發(fā)行量及首日收益率等6個變量，使用主成分分析方法提取第一主成分來構(gòu)建投資者的投資情緒指數(shù)。這種方法綜合了多個維度的投資者的投資情緒信息，新近的一些實證研究大多使用這種方法來測度投資者的投資情緒。

三、投資者情緒、分析師預(yù)測與股票回報

在本文中，研究測試分析師預(yù)期誤差是否會驅(qū)動投資者情緒和股票回報之間的聯(lián)系。研究的內(nèi)容是，情緒的時間序列變化是否與安全分析師收益預(yù)測誤差的時間序列變化有關(guān)。分析師的預(yù)測提供了一種直接衡量收益預(yù)期的指標(biāo)，可以用它來測試情緒的變化是否與預(yù)測的樂觀或悲觀的平均水平的變化有關(guān)。它還可以能夠克服一些棘手的時間問題，這些問題與準(zhǔn)確地知道投資者預(yù)期的錯誤何時會得到糾正有關(guān)。通過對預(yù)測誤差和年初的預(yù)測進行測量，允許在一年中的任何時候進行回調(diào)。此外，將分析師的預(yù)測誤差加入到股票回報的橫向回歸中，可以估算出收益預(yù)測誤差在多大程度上解釋了情緒與收益的交叉部分之間的關(guān)系。之前的研究表明貼現(xiàn)率和預(yù)期收益隨商業(yè)周期而異。因此，時間變化的情緒和回報之間的關(guān)系可能是由于有條件的資產(chǎn)定價模型的非理性預(yù)期或遺漏的風(fēng)險因素。

研究發(fā)現(xiàn)，市場情緒影響著分析師每股收益（每股收益）的預(yù)期，主要是在橫截面上。當(dāng)市場情緒高漲時，對小公司、年輕公司、無利可賺的公司、波動性較大的股票、以及相對于其更特定的股票沒有股息的股票，收益預(yù)測變得更加樂觀。當(dāng)情緒低落時，這種模式就會減弱。此外，還發(fā)現(xiàn)，在情緒和未來股票回報之間的關(guān)系中，將一年的收益預(yù)測誤差作為中介變量，可以降低29%到70%的情緒系數(shù)。

分析分析師對長期收益增長的預(yù)測，揭示了相當(dāng)相似的模式。在高人氣時期，長期增長預(yù)測相對更為樂觀，尤其是在不確定的公司中。將長期增長預(yù)測誤差作為一個中間變量，在情緒和未來股票回報之間的關(guān)系中，會降低100%到71%的情緒系數(shù)。將收益預(yù)測誤差和長期增長誤差加在一起，降低了29%到96%的情緒系數(shù)。

總而言之，結(jié)果表明，預(yù)期未來收益和增長的偏差，至少在一定程度上是對情緒與未來股票回報之間的關(guān)聯(lián)的結(jié)果。重要的是，研究汪據(jù)表明這種聯(lián)系并不是完全是套利。盡管套利的限制可能不成比例地影響不確定股票的價格，但幾乎沒有理由懷疑，套利的限制導(dǎo)致了不確定的股票的收益預(yù)測誤差更大。因此，研究發(fā)現(xiàn)提供的證據(jù)，表明在難以估值的公司中，情緒會更強烈地影響投資者的預(yù)期。該的方法創(chuàng)新之處在于，在投資組合層面使用平均預(yù)測誤差，以幫助解釋對沖投資組合中長期存在不確定的股票和賣空某些股票的股票回報。股票收益與收益預(yù)測誤差相關(guān)并不令人意外。然而，通過在投資組合級別進行分析，能夠在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價框架中進行測試。因此，研究的方法可以用來測試收益預(yù)期中的錯誤是否會導(dǎo)致投資組合水平的異常股票價格模式。

研究提供了關(guān)于預(yù)測誤差在解釋情緒和股價之間關(guān)系的直接證據(jù)。通過使用賣方分析師的預(yù)測，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗豐富的投資者受到情緒的影響。賣方分析師是市場參與者中最應(yīng)該了解股票基本面的人之一。從這個意義上說，研究情緒對分析師預(yù)測的影響，為研究提供了一個較低的約束，即市場情緒可能對非專業(yè)或不那么知情的投資者產(chǎn)生的影響。在研究中，分析師的預(yù)測提供了一扇窗口，因為投資者的預(yù)期是無法觀察到的。分析師預(yù)測的偏差與市場情緒的時間變化相一致，這一事實有助于支持投資者的非理性，以解釋情緒與未來回報之間的聯(lián)系。

四、相關(guān)問題

投資者們可能擔(dān)心，分析師可能會出于戰(zhàn)略考慮，故意對其預(yù)測做出偏差。分析師的預(yù)測是，分析師可能會對市場情緒對股價的影響進行研究。例如，如果分析師們意識到潛在的投資者情緒，他們可能會在高人氣時期對收益預(yù)期產(chǎn)生偏差，希望能產(chǎn)生額外的交易，或者讓經(jīng)理人吸引投資銀行業(yè)務(wù)。如果是這樣的話，那么分析師的收益預(yù)測誤差和市場情緒之間的關(guān)聯(lián)可能無法反映出不知情的偏見，而在于理性的、利潤最大化的分析師對不那么知情的投資者的一種已知偏見的戰(zhàn)略利用。

參考文獻：

[1]Baker，M.Wurgler， J. 2006. Investor sentiment and the cross-section of stock returns. Journal of Fi- nance，4：1645 -1680

[2]蔣玉梅，王明照.2O1O.投資者的投資情緒與股票收益：總體效應(yīng)與橫截面效應(yīng)的實證研究.南開管理評論，3：150. 160