銅期權(quán)“問世”攪動(dòng)春水

董雷

期權(quán)是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)是一種權(quán)利。期權(quán)合約至少涉及購買人和出售人兩方。持有人享有權(quán)利但不承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。期權(quán)的標(biāo)的物是指選擇購買或出售的資產(chǎn)。它包括股票、政府債券、貨幣、股票指數(shù)、商品期貨等。期權(quán)是這些標(biāo)的物“衍生”的，因此稱衍生金融工具。

銅期權(quán)只是銅期貨期權(quán)的簡(jiǎn)稱，實(shí)際上買賣雙方交割的是上海期貨交易所的陰極銅期貨合約，不是銅現(xiàn)貨本身。一張銅看漲期權(quán)行權(quán)后，得到的是一手銅期貨合約，而不是5噸陰極銅；同樣，一張銅看跌期權(quán)被行權(quán)后，需要交付給對(duì)手方的也是一手銅期貨合約。

千呼萬喚中

期權(quán)是國際衍生品市場(chǎng)成熟的基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具。2017年3月和4月，豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)分別在大連商品交易所和鄭州商品交易所上市交易。上市一年多來，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)有序，市場(chǎng)功能逐步發(fā)揮，初步滿足了相關(guān)農(nóng)業(yè)企業(yè)個(gè)性化、精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，降低了套期保值的成本。銅期權(quán)是繼豆粕、白糖期權(quán)后，國內(nèi)第三個(gè)場(chǎng)內(nèi)商品期權(quán)。

我國作為全球最大的有色金屬生產(chǎn)、消費(fèi)、貿(mào)易大國，擁有全球最大的有色金屬現(xiàn)貨市場(chǎng)，也擁有全球矚目的有色金屬期貨市場(chǎng)。上海期貨交易所的銅期貨價(jià)格也能影響世界有色金屬市場(chǎng)的價(jià)格，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，上期所銅期貨單邊成交量為2494.33萬手，成交金額為6.51萬億元，日均單邊持倉量為38.67萬手，法人客戶持倉量占比為64.42%，上海銅期貨市場(chǎng)是市場(chǎng)功能發(fā)揮較好的商品期貨市場(chǎng)之一。

同時(shí)，我國精煉銅生產(chǎn)加工及消費(fèi)一直居于全球首位，參與企業(yè)眾多，風(fēng)險(xiǎn)管理需求強(qiáng)烈。期權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)管理重要工具，可以進(jìn)一步滿足和豐富期貨市場(chǎng)的套期保值等風(fēng)險(xiǎn)管理需求，因此，基于銅期貨的期權(quán)產(chǎn)品是期貨市場(chǎng)呼聲最為強(qiáng)烈的品種之一。

中大期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家景川表示，從市場(chǎng)環(huán)境方面來看，銅期現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展都較成熟，在此基礎(chǔ)上推出銅期權(quán)產(chǎn)品是眾望所歸。

中銀國際期貨高級(jí)研究員劉超指出，我國銅產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)企業(yè)較多，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)支撐銅期權(quán)的上市；而我國銅現(xiàn)貨市場(chǎng)又較發(fā)達(dá)?！耙虼耍壳巴瞥鲢~期權(quán)的條件已比較完備。”

江西銅業(yè)股份有限公司期貨部總經(jīng)理胡劍斌提到，期權(quán)是國外普遍采用的對(duì)現(xiàn)貨和期貨交易的一種再保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，沒有期權(quán)工具使我國與境外企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)處于不利地位。上期所推出銅期權(quán)，有助于產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)體企業(yè)增加風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，完善資產(chǎn)組合管理手段，更加方便開展套期保值工作。例如，企業(yè)可以利用期權(quán)保值將產(chǎn)品售價(jià)或原料采購價(jià)格的保值，鎖定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)，而無需捕捉“拐點(diǎn)”；企業(yè)還可以買入期權(quán)以防范原料價(jià)格升破目標(biāo)價(jià)或者產(chǎn)品跌破經(jīng)營目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于買了一份保險(xiǎn)。

上期所之所以首推銅期權(quán)，除了上述業(yè)界公認(rèn)的幾點(diǎn)原因之外，還有一個(gè)重要的因素，就是從2010年開始，上期所在制度層面不斷優(yōu)化銅期貨，有著完備的制度基礎(chǔ)。2010年，上期所推出保稅交割制度，在洋山保稅港區(qū)，對(duì)銅和鋁兩個(gè)品種開展以人民幣為結(jié)算單位的期貨保稅交割業(yè)務(wù)試點(diǎn)。此制度不僅揭開了期貨市場(chǎng)國際化的序幕，而且為當(dāng)時(shí)有色企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略提供了嶄新的平臺(tái)和契機(jī)；2013年，在銅期貨等品種上推出了連續(xù)交易制度，延長(zhǎng)交易時(shí)間以覆蓋國際市場(chǎng)主要交易時(shí)段。這一制度極大滿足了市場(chǎng)的投資需求，不僅市場(chǎng)流動(dòng)性明顯提高，而且有效促進(jìn)了國內(nèi)外價(jià)格的緊密聯(lián)動(dòng)，減少了隔夜跳空風(fēng)險(xiǎn)。

上期所相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，對(duì)于銅期權(quán)的上市，上期所已進(jìn)行了較為充分、全面的準(zhǔn)備。一是立足創(chuàng)建一流交易所的視角，堅(jiān)持國際標(biāo)準(zhǔn)同本土優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，科學(xué)設(shè)計(jì)銅期權(quán)合約規(guī)則；二是充分進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，走訪了銅產(chǎn)業(yè)鏈客戶、期貨公司及交易所等機(jī)構(gòu)，廣泛聽取各方意見和建議；三是積極開展多層次、多樣化的市場(chǎng)培訓(xùn)和投資者教育，分別在北京、上海和深圳等地開展多場(chǎng)銅期權(quán)合約規(guī)則的市場(chǎng)培訓(xùn)會(huì)，讓市場(chǎng)投資者熟悉合約規(guī)則；四是完成開展銅期權(quán)上市交易的技術(shù)準(zhǔn)備工作，前期大量技術(shù)測(cè)試及仿真比賽的開展，都為上市銅期權(quán)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

盡于方圓內(nèi)

9月6日上期所在官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于發(fā)布陰極銅期貨期權(quán)合約及相關(guān)規(guī)則的公告》。根據(jù)公告，本次發(fā)布的合約及規(guī)則包括《上海期貨交易所陰極銅期貨期權(quán)合約》《上海期貨交易所期權(quán)交易管理辦法》《上海期貨交易所期權(quán)做市商管理辦法》《上海期貨交易所期權(quán)投資者適當(dāng)性管理辦法》以及其他配套實(shí)施細(xì)則修訂案。對(duì)于銅期權(quán)上市的合約及其配套管理實(shí)施細(xì)則的制定，上期所采取借鑒境外相關(guān)交易所經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合國內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)關(guān)于投資者適當(dāng)性的標(biāo)準(zhǔn)，盡量保持全市場(chǎng)規(guī)則的一致性。

首先是市場(chǎng)較為關(guān)注的行權(quán)方式。目前，市場(chǎng)主流期權(quán)行權(quán)方式可以分為美式與歐式，而本次銅期貨期權(quán)合約選擇采用歐式期權(quán)。歐式期權(quán)由于期限固定，賣方在構(gòu)建投資策略時(shí)可以直接持有到期，無需考慮期權(quán)隨時(shí)被行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，保證了投資組合的連續(xù)性。

其次，銅期權(quán)采用自動(dòng)行權(quán)及配對(duì)原則。上期所表示，實(shí)值期權(quán)到期自動(dòng)行權(quán)是國際主流交易所的常用做法。這樣做主要是為了防止客戶、經(jīng)紀(jì)公司在期權(quán)到期時(shí)遺忘執(zhí)行實(shí)值期權(quán)。但是，對(duì)于在平值附近的淺實(shí)值期權(quán)，客戶有時(shí)并不愿意行權(quán)，對(duì)于在平值附近的淺虛值期權(quán)，客戶有時(shí)又想行權(quán)。這主要是因?yàn)樵诳紤]行權(quán)手續(xù)費(fèi)后，淺實(shí)值期權(quán)并不一定盈利，或者出于某種策略的考慮，即使承擔(dān)一定損失，對(duì)淺虛值期權(quán)行權(quán)也是有利的。

為了滿足客戶的這種個(gè)性化需求，在自動(dòng)行權(quán)前，上期所允許客戶在到期日的15：30之前提出行權(quán)申請(qǐng)或放棄申請(qǐng)。15：30之后，系統(tǒng)會(huì)先執(zhí)行所有申請(qǐng)指令，隨后對(duì)行權(quán)價(jià)格小于當(dāng)日標(biāo)的期貨合約結(jié)算價(jià)的看漲期權(quán)持倉自動(dòng)行權(quán)，對(duì)行權(quán)價(jià)格大于當(dāng)日標(biāo)的期貨合約結(jié)算價(jià)的看跌期權(quán)持倉自動(dòng)行權(quán)，其他期權(quán)持倉做自動(dòng)放棄處理。

行權(quán)配對(duì)原則是期權(quán)買方提出行權(quán)申請(qǐng)，交易所收市后，根據(jù)隨機(jī)均勻抽取原則選擇對(duì)應(yīng)賣方客戶進(jìn)行配對(duì)。這種配對(duì)方式隨機(jī)確定起始點(diǎn)，然后按照固定步長(zhǎng)均勻抽取每個(gè)期權(quán)賣方交易編碼下的持倉。在此原則下，交易所可以抽取任意到期日的數(shù)據(jù)，對(duì)行權(quán)情況進(jìn)行重演，重演結(jié)果會(huì)完全一致。這種配對(duì)方式同時(shí)兼顧了隨機(jī)性和按持倉大小的比例性，既體現(xiàn)了公平原則也考慮到投資者的持倉占比。

做市商作為期貨與期權(quán)市場(chǎng)的重要參與者，其主要功能是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。在銅期權(quán)做市商制度設(shè)計(jì)方面，上期所現(xiàn)行指令驅(qū)動(dòng)的電子化交易模式下，采用競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度較符合我國期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)，即對(duì)擬采用做市商制度的品種引入多個(gè)做市商提供報(bào)價(jià)服務(wù)。從境外主要交易所的經(jīng)驗(yàn)來看，做市商制度主要包括三個(gè)方面：資格管理、權(quán)利義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)控制。

9月6日上期所正式發(fā)布銅期權(quán)做市商名單的公告，上海海通資源管理有限公司、上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司、五礦產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)（深圳）有限公司、中信中證資本管理有限公司等18家機(jī)構(gòu)成為上期所銅期權(quán)做市商。

上期所制定做市商規(guī)則過程中，借鑒了境外相關(guān)交易所的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)結(jié)合國內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際進(jìn)行設(shè)計(jì)，提高做市商做市的主動(dòng)性與積極性。

相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，本次上期所嚴(yán)格按照《上海期貨交易所期權(quán)做市商管理辦法》的相關(guān)規(guī)定確定銅期權(quán)做市商的名單。上期所做市商管理辦法對(duì)做市商資格申請(qǐng)條件做了嚴(yán)格規(guī)定。

在銅期權(quán)投資者適當(dāng)性制度設(shè)計(jì)方面。9月6日，上期所官網(wǎng)發(fā)布關(guān)于在期權(quán)投資者適當(dāng)性管理中實(shí)施互認(rèn)的通知。上期所表示，期權(quán)投資者適當(dāng)性制度的本質(zhì)，是選擇適當(dāng)?shù)目蛻魧徤鲄⑴c期權(quán)交易，要求參與期權(quán)交易的投資者熟悉產(chǎn)品知識(shí)與業(yè)務(wù)規(guī)則、具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，從源頭上深化投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，避免投資者盲目入市。

來日猶可期

倫敦金屬交易所每天開市之前，從業(yè)人員都有一項(xiàng)必做的“功課”：看一看上海期貨交易所銅期貨的收盤價(jià)。就從這一個(gè)側(cè)面就能看出，我國銅期貨對(duì)世界有色金屬市場(chǎng)價(jià)格有著多么大的影響。銅期權(quán)的如期上市，會(huì)在不遠(yuǎn)的未來，讓倫敦金屬交易所從業(yè)人員多一門“必修課”。

推出銅期權(quán)既是我國有色行業(yè)發(fā)展的客觀需要，也是期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體企業(yè)、規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的有力舉措。適時(shí)推出銅期權(quán)，在服務(wù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、提升我國有色行業(yè)定價(jià)影響力等方面，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

美爾雅期貨分析師鄭非凡表示，銅期權(quán)上市使得銅的定價(jià)更加合理與準(zhǔn)確，有利于提升我國在世界金融市場(chǎng)中銅的定價(jià)權(quán)。

五礦有色金屬股份有限公司期貨部總經(jīng)理史軍指出，在貿(mào)易端，期權(quán)使得現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)性作價(jià)成為可能，有利于企業(yè)運(yùn)用更加靈活的采銷模式；在冶煉加工端，期權(quán)可部分替代期貨進(jìn)行敞口保值，成本更低，企業(yè)保值的前后臺(tái)管理更加簡(jiǎn)化，以集中資源從事生產(chǎn)主業(yè)；在資源端，國際大型礦企的通行做法是在研判市場(chǎng)周期的基礎(chǔ)上，運(yùn)用期權(quán)與期貨的衍生品組合進(jìn)行滾動(dòng)性的長(zhǎng)期價(jià)格閉鎖。另外，標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約的上市，也有利于企業(yè)避開不規(guī)范的產(chǎn)品，從而更好地管理交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)，更有效率地達(dá)到金屬產(chǎn)業(yè)與金融行業(yè)有機(jī)分工與結(jié)合的效果。

銅期權(quán)上市的作用具體有以下三個(gè)方面：

一是對(duì)銅期貨的有效補(bǔ)充，有利于豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具，提高有色企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。銅期權(quán)不僅能夠管理價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，還能夠管理市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈、預(yù)期不明朗的環(huán)境下，單純參與期貨市場(chǎng)套保，會(huì)使企業(yè)每天面臨盈虧變動(dòng)，往往達(dá)不到預(yù)期的套保效果。期權(quán)價(jià)格中包含反映標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素，即波動(dòng)率，能夠反映投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的預(yù)期。因此，期權(quán)可以代替期貨用于管理資產(chǎn)價(jià)格的方向性風(fēng)險(xiǎn)，更適合管理價(jià)格的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是上市銅期權(quán)有利于完善銅期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，有利于推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，協(xié)調(diào)發(fā)展場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)。期權(quán)的專業(yè)性會(huì)讓更多的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來。機(jī)構(gòu)投資者參與期權(quán)市場(chǎng)，不僅能夠?yàn)槠跈?quán)市場(chǎng)帶來更多的流動(dòng)性，而且通過靈活多樣的組合策略，進(jìn)一步增加期貨市場(chǎng)的活躍程度和市場(chǎng)厚度，為有色企業(yè)開展套期保值提供更加穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。

與國際金融機(jī)構(gòu)相比，我國的期貨公司、證券公司、基金公司和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式較為單一，其中一個(gè)原因是缺少期權(quán)這一開展金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)工具。推出場(chǎng)內(nèi)期權(quán)以后，將為金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新開創(chuàng)出一個(gè)新的領(lǐng)域，從而改變金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)同質(zhì)化的局面，創(chuàng)造金融產(chǎn)品多元化、競(jìng)爭(zhēng)模式多層次化的金融生態(tài)環(huán)境，促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，推動(dòng)我國多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。

三是上市銅期權(quán)是我國期貨市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)之路。目前，我國期貨市場(chǎng)的品種無論是種類還是交易方式都過于單一，易受經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展以及政策調(diào)整的影響。這就需要通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，不斷豐富產(chǎn)品系列，提高我國期貨市場(chǎng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)我國期貨市場(chǎng)平穩(wěn)、快速地發(fā)展。

總之，銅期權(quán)上市，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，將會(huì)為相關(guān)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)提供更多可選擇的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，同時(shí)也將進(jìn)一步豐富我國商品衍生品市場(chǎng)層次，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更重要的作用。