結(jié)構(gòu)性去杠桿的藍(lán)圖與風(fēng)險(xiǎn)

邵宇 陳達(dá)飛

4月2日舉行的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議，首次明確提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的概念，也標(biāo)志著“去杠桿”的重心下沉。

去年9月，我們?cè)凇敦?cái)經(jīng)周刊》發(fā)表題為《去杠桿三部曲：穩(wěn)杠桿、移杠桿和去杠桿》，將“去杠桿”拆解成“三步走”策略。首先是“穩(wěn)杠桿”，即防止宏觀杠桿率繼續(xù)上行，緩解總量矛盾。主要采取的是貨幣政策和流動(dòng)性管理政策，比如央行在2017年元旦，就利用MLF操作，引導(dǎo)利率上行，用SLF、MLF等替代準(zhǔn)備金政策，在準(zhǔn)備金政策內(nèi)部，用更加微觀的準(zhǔn)備金政策取代傳統(tǒng)準(zhǔn)備金調(diào)控，支持普惠金融的發(fā)展。

其次是“移杠桿”，即防止非金融企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)部門和地方政府繼續(xù)加杠桿，緩解杠桿的結(jié)構(gòu)性矛盾。政策重心放在金融監(jiān)管和財(cái)政政策，一方面，2017年三季度開始，以地產(chǎn)調(diào)控為起點(diǎn)，監(jiān)管措施層層加碼，直至“資管新規(guī)”的發(fā)布。同時(shí)，監(jiān)管頂層設(shè)計(jì)不斷完善，形成了新的“一委一行兩會(huì)”監(jiān)管體系。財(cái)政政策方面，開展地方債置換，治理“明股實(shí)債”的PPP項(xiàng)目和規(guī)范地方融資平臺(tái)的運(yùn)作。

最后是“去杠桿”，最終解決杠桿的總量與結(jié)構(gòu)性矛盾。降低宏觀杠桿，最終只能依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低非金融企業(yè)杠桿，也只能依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的改善，或者是融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

漸進(jìn)式去杠桿成效顯著。一方面，宏觀杠桿增速已基本穩(wěn)定。根據(jù)BIS的最新數(shù)據(jù)，截至2017年9月，中國(guó)非金融企業(yè)總債務(wù)/GDP的杠桿率為256.8%，相比2016年底的255.1%，僅增加1.7個(gè)百分點(diǎn)，相比2016年9月的253.5%，僅增加3.3個(gè)百分點(diǎn)。而在2016年，前三季度宏觀杠桿率的增幅為10.4個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，杠桿的結(jié)構(gòu)性矛盾有所緩和。比如，非金融企業(yè)部門在2016年二季度就已經(jīng)開啟了“去杠桿”進(jìn)程，從最高的166.8%，降到2017年9月的162.5%，連續(xù)五個(gè)季度下降。

當(dāng)然，居民部門杠桿增速較快也引起了廣泛關(guān)注，但從國(guó)際比較來看，仍處于較低的位置，故并不是“去杠桿”的重點(diǎn)部門。按照財(cái)經(jīng)委第一次會(huì)議的表述，將“分部門、分債務(wù)類型”去杠桿。這為“去杠桿”提供了指導(dǎo)思路。但是，如何分部門、分債務(wù)類型？去杠桿過程中，還有哪些風(fēng)險(xiǎn)，以及如何應(yīng)對(duì)？都是需要回答的問題。

結(jié)構(gòu)性去杠桿的內(nèi)涵

此處的結(jié)構(gòu)，有兩層含義。第一層含義是宏觀經(jīng)濟(jì)的部門結(jié)構(gòu)。在開放經(jīng)濟(jì)中，宏觀經(jīng)濟(jì)一般被劃分為6個(gè)部門：3個(gè)實(shí)體部門（非金融企業(yè)、政府、居民）、2個(gè)金融部門（一般金融部門、中央銀行）和1個(gè)對(duì)外部門。去杠桿的重點(diǎn)是非金融企業(yè)中的國(guó)有企業(yè)和政府部門中的地方政府。第二層含義是，進(jìn)一步將國(guó)有企業(yè)和地方政府杠桿分為“好的杠桿”與“壞的杠桿”。據(jù)我們的理解，所謂“好杠桿”，對(duì)應(yīng)著明斯基的“對(duì)沖融資”（Hedge financing），即這種債務(wù)融資的本金和利息，是有未來現(xiàn)金流保障的，故滿足經(jīng)濟(jì)效益和風(fēng)險(xiǎn)控制原則。所謂“壞杠桿”，對(duì)應(yīng)著“投機(jī)性融資”（Speculative financing）和“龐氏融資”（Ponzi financing），本金與利息存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)有企業(yè)方面，重點(diǎn)是“僵尸企業(yè)”。根據(jù)2018年2月的數(shù)據(jù)，按所有制結(jié)構(gòu)來看，集體企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)杠桿率最高，其次分別是股份制和民營(yíng)企業(yè);在工業(yè)部門中的41個(gè)子行業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債/總資產(chǎn)）從高到低排列分別是煤炭開采（67.71%）、黑色金屬冶煉（65.16%）、有色金屬冶煉（64.17%）和石油加工（63.49%）等，前10個(gè)子行業(yè)均以國(guó)有企業(yè)為主，資產(chǎn)負(fù)債率基本處于60%以上。從A股上市公司的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)和鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線來看，去杠桿、去產(chǎn)能和去庫存有較大交叉區(qū)域，去產(chǎn)能和去庫存已取得一定成效。那么，去杠桿政策也將逐步落地。

地方政府去杠桿的主要舉措在于切斷融資來源。一方面，清理整頓地方政府融資平臺(tái)，銀監(jiān)會(huì)在1月發(fā)布的文件顯示，2017年，關(guān)閉地方融資平臺(tái)共136家，為過去四年新高;另一方面，財(cái)經(jīng)23號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)“零容忍監(jiān)管紅線”，嚴(yán)格限制國(guó)有金融機(jī)構(gòu)只能以購(gòu)買政府債券的形式對(duì)地方政府融資，還明確了“負(fù)面清單”;第三，治理整頓PPP項(xiàng)目。收放并舉，對(duì)于那些債務(wù)負(fù)擔(dān)高的區(qū)域或經(jīng)濟(jì)效益差的項(xiàng)目要“收”，而對(duì)那些既符合深度城市化戰(zhàn)略目標(biāo)，又符合經(jīng)濟(jì)效益原則的項(xiàng)目要“放”。

繼3月新疆PPP項(xiàng)目全線停工以后，湖南要求各地照“停、緩、調(diào)、撤”的原則壓減投資項(xiàng)目，即未開工的一律停建;雖開工，但停止后無重大影響的，一律緩建;已開工且停建會(huì)造成重大影響的，要從嚴(yán)調(diào)減投資規(guī)模;對(duì)于2017年7月15日以后舉借的，需要財(cái)政資金償還的債務(wù)，撤銷相應(yīng)項(xiàng)目，籌措資金予以償還。

各項(xiàng)政策措施表明了去杠桿的決心，這是防范重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的必然要求。但是，去杠桿可能觸發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，也不可忽視。去杠桿，宏觀層面上是降低債務(wù)/GDP的比重，微觀層面上是降低資產(chǎn)負(fù)債率。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，要么收縮資產(chǎn)負(fù)債表，要么充實(shí)資本金和權(quán)益資本。而后者，只能通過改善企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，或者從資本市場(chǎng)融資。但是，布倫納梅爾等（2017年）認(rèn)為，在實(shí)踐中，降低杠桿率幾乎總是意味著收縮資產(chǎn)負(fù)債表，而不是籌集資本。故在推進(jìn)過程中，應(yīng)防止出現(xiàn)“謹(jǐn)慎悖論”（Praradox of Prudence）。

防范“謹(jǐn)慎悖論”

如圖1所示，2009年-2011年的4萬億計(jì)劃使信貸、M2和社會(huì)融資規(guī)?？焖倥蛎?，但2011年之后，各項(xiàng)指標(biāo)均持續(xù)回落。最新數(shù)據(jù)顯示，3月份的信貸增速同比12.8%，M2同比增速降至8.2%的歷史低位，社會(huì)融資規(guī)模累積增速同比下降19.44%。金融部門資產(chǎn)負(fù)債表的收縮與實(shí)體部門杠桿的穩(wěn)定是密切相關(guān)的。但在全球流動(dòng)性緊縮的壓力下，中國(guó)能否按照自己的節(jié)奏去杠桿，就顯得特別重要。中美10年期國(guó)債收益率的利差，已經(jīng)從去年最高的150個(gè)基點(diǎn)，下降到了現(xiàn)在的90個(gè)基點(diǎn)。為緩解資本流動(dòng)的影響，利差的縮小可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成加息和緊縮壓力。如何平衡去杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)，關(guān)鍵在于預(yù)防出現(xiàn)“審慎障論”。

所謂“審慎悖論”，是指微觀審慎行為有可能導(dǎo)致宏觀不審慎的結(jié)果，即個(gè)體行為與集體行為的不一致性。中國(guó)去杠桿的思路，被稱為“金融去杠桿”。金融部門是實(shí)體部門債務(wù)的來源，是債務(wù)的“供給側(cè)”。但如果從供應(yīng)鏈的視角來看，供給側(cè)會(huì)傳導(dǎo)到需求側(cè)，從而形成債務(wù)收縮螺旋。當(dāng)供應(yīng)鏈中的一家企業(yè)無法獲得新增貸款的支持時(shí)，它就會(huì)縮減產(chǎn)量。這會(huì)導(dǎo)致整個(gè)供應(yīng)鏈中的企業(yè)縮減產(chǎn)量，從而減少信貸需求。信貸供給和需求的收縮螺旋會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降。

在這種情況下，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)下降，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表又是一重壓力。以市值計(jì)價(jià)的資產(chǎn)面臨縮水，金融機(jī)構(gòu)只能通過補(bǔ)充資本金，或者拋售資產(chǎn)的方式降低杠桿。而這種拋售行為只會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降。而且，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方，即內(nèi)部貨幣，并不會(huì)隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降而縮水，從而出現(xiàn)了“去杠桿悖論”，即初衷是去杠桿，但結(jié)果卻是加杠桿。

貨幣是內(nèi)生的，以廣義信貸收縮為手段的去杠桿措施會(huì)影響貨幣的創(chuàng)造。在外部貨幣（即央行的基礎(chǔ)貨幣供給）保持不變的前提下，約束貨幣創(chuàng)造能力，會(huì)導(dǎo)致廣義貨幣增速下降，而這正是中國(guó)現(xiàn)在發(fā)生的故事。

“債務(wù)最小化”和資產(chǎn)負(fù)債表衰退

“謹(jǐn)慎悖論”的另一種表述，就是資產(chǎn)負(fù)債表收縮演化成資產(chǎn)負(fù)債表衰退（辜朝明，2017年）。辜朝明早在2003年的時(shí)候就提到了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念，當(dāng)時(shí)主要是用來解釋日本經(jīng)濟(jì)自1991年股市和房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫破裂之后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期“衰退”現(xiàn)象。

辜朝明認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期可以分為陰、陽兩個(gè)階段。陽，對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的上升周期，往往伴隨著信貸和資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，杠桿的增加和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。但流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的加杠桿行為和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是難以持續(xù)的，一旦銀行等金融機(jī)構(gòu)開始收縮流動(dòng)性，陽就會(huì)轉(zhuǎn)化為陰。在這個(gè)階段，企業(yè)和居民的目標(biāo)函數(shù)也會(huì)發(fā)生變化。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)是利潤(rùn)最大化，也正是在這個(gè)目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)選擇了加杠桿。但在經(jīng)濟(jì)衰退階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的目標(biāo)函數(shù)變?yōu)椤柏?fù)債最小化”，即使銀行愿意放貸，但實(shí)體部門會(huì)出現(xiàn)“惜借”的情況。在這種情況下，只有等到實(shí)體部門杠桿降到預(yù)先設(shè)定的安全值，投資和消費(fèi)才會(huì)緩慢復(fù)蘇。

辜朝明用大量日本的實(shí)證數(shù)據(jù)說明，日本的“消失”正是源于企業(yè)和居民部門的“債務(wù)最小化”導(dǎo)致的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。這也是一種“審慎悖論”，一個(gè)更古老的說法是“合成謬誤”（Fallacy of Composition），指對(duì)個(gè)人或單個(gè)企業(yè)有利的行為，對(duì)整體而言，可能造成不利的結(jié)果。從總量和結(jié)構(gòu)上來看，中國(guó)當(dāng)下的去杠桿是必要的。但在推行過程中，需要預(yù)防出現(xiàn)合成謬誤。

筆者認(rèn)為，中國(guó)出現(xiàn)日本式“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概率較小。日本是被動(dòng)去杠桿，中國(guó)是主動(dòng)去杠桿。日本是實(shí)體部門去杠桿帶動(dòng)金融部門去杠桿，而中國(guó)是通過金融去杠桿帶動(dòng)實(shí)體去杠桿。這一點(diǎn)，從金融機(jī)構(gòu)杠桿和實(shí)體部門杠桿的變化就可以看出。自2017年10月開始，以嚴(yán)控房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)為起點(diǎn)，中國(guó)開啟了最新一輪、也是最嚴(yán)格的金融去杠桿進(jìn)程。一方面完善金融監(jiān)管，另一方面制定“資管新規(guī)”，防范影子銀行繼續(xù)擴(kuò)張，治理金融體系內(nèi)部的“虛胖”，從而引導(dǎo)金融回歸初心，其落腳點(diǎn)都是為了降低實(shí)體部門的杠桿。金融部門的杠桿已經(jīng)顯著下降，但傳導(dǎo)到實(shí)體部門仍需要一定時(shí)間。

長(zhǎng)期以來，中國(guó)一直存在“信貸配給”現(xiàn)象。從整體上來說，都是因?yàn)橘Y金供給是短板。所以，金融去杠桿，實(shí)際上是讓短板更短。所以，與日本因?yàn)橘Y金需求方而導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表衰退有一定差異。但是，信貸供給通過供應(yīng)鏈傳導(dǎo)到需求的機(jī)制并沒有消失，信貸供給和貨幣流動(dòng)性的收縮會(huì)加劇供求的不匹配程度。

根據(jù)我們基于后凱恩斯存量一流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）模型的研究，通過信貸和流動(dòng)性緊縮的方式去杠桿，很可能會(huì)導(dǎo)致一部分債務(wù)人出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，迫使他們從對(duì)沖融資跨越到投機(jī)融資和龐氏融資，即借新債還舊債，從而出現(xiàn)“去杠桿悖論”。所以，在“穩(wěn)杠桿”任務(wù)基本完成和“移杠桿”進(jìn)入下半場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)，下一階段就是去杠桿。在全球流動(dòng)性緊縮的環(huán)境下去杠桿，需要注意的問題，就是過猶不及。如何平衡好國(guó)內(nèi)去杠桿的速度和金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持、人民幣匯率的基本穩(wěn)定和資本賬戶的漸進(jìn)開放，是頂層設(shè)計(jì)面臨的重要挑戰(zhàn)。

我們認(rèn)為，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”就是一種平衡術(shù)。將去杠桿的重點(diǎn)放在國(guó)有部門的僵尸企業(yè)、地方政府和高負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)和重工業(yè)，對(duì)其他行業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債表健康的企業(yè)則應(yīng)該加以鼓勵(lì)。從我們模擬的結(jié)果來看，貨幣與流動(dòng)性管理政策并不是唯一選擇，宏觀審慎與微觀的金融監(jiān)管也可以發(fā)揮重要的補(bǔ)充作用。

另外，財(cái)政政策的“減稅”也可以改善企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而起到去杠桿的作用?？傊?，去杠桿是個(gè)系統(tǒng)性和整體性任務(wù)，故需要用“寬框架”指導(dǎo)政策制定，加強(qiáng)部門間和政策間的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，才可以防范去杠桿過程中出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：蘇琦）