小米的天花板與新機會

陳瀟瀟

5月3日，小米向港交所遞交了IPO招股書，有望成為香港“同股不同權”的第一股。屆時小米或將成為繼2014年阿里巴巴后，四年來全球最大IPO。

關于小米的市值，從500億美元至2000億美元，外界傳過數(shù)個版本。據(jù)此前《第一財經(jīng)》報道，目前保薦人、投行等認為小米的估值在785億美元左右，上市后突破1000億美元市值的概率較大。

如果千億美元估值成真，雷軍的個人財富也將達314億美元，躋身福布斯中國第五大富豪。

小米招股書顯示，小米科技董事長雷軍及聯(lián)合創(chuàng)始人林斌將成為不同投票股的受益人，分別持股31.41%及13.33%。通過雙重架構，雷軍的表決權比例超過50%，為小米集團控股股東。

從硬件到生態(tài)鏈再到新零售，過去五年小米的故事一直在變。在最近一次公開露面中，雷軍向外界表示，小米不再主要以硬件賺錢，而是打硬件與互聯(lián)網(wǎng)服務以及新零售的組合拳。這也是小米未來的三項主要業(yè)務模式。在招股書中，小米也再次強調硬件凈利潤不會超過5%。

小米在招股書中披露了近三年財務數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2017年小米總營收為1146億元，較2016年的684億元增長67.5%，小米2015年的營收為668億元;2017年經(jīng)營利潤為122.15億元，同比增長222.7%。同時，2015年產(chǎn)生虧損76億元、2016年凈利潤491.6百萬元、2017年虧損439億元。

一位私募基金高層人士根據(jù)招股書信息對《財經(jīng)》解釋說，產(chǎn)生如此巨額的賬面虧損，主要是因為小米的可轉換可贖回優(yōu)先股轉換成普通股時所產(chǎn)生的公允價值變動所致，按照國際會計準則，這部分公允價值的變動須計入損益。

小米招股書專門指出，若按非國際會計準則調整，小米2017年實現(xiàn)凈利潤53.62億元。

這些財務數(shù)字和戰(zhàn)略能否支持近千億美元的估值，依然是未知數(shù)。估值意味著資本市場對一家公司未來的預測，要支撐高估值，需要綜合考量小米的高毛利業(yè)務在哪？這些業(yè)務能否真的做大？小米的三個商業(yè)模式是否可持續(xù)？如果可持續(xù)的話，天花板在哪？抽絲剝繭分析這些因素，才有可能看懂小米的未來可能。

小米有天花板嗎？

外界對小米給予如此高的估值，是因為小米硬件之外的想象力。

早在2016年的一次采訪中，雷軍對《財經(jīng)》表示，已經(jīng)看到了手機業(yè)務的天花板。2015年全球智能手機市場銷量增長了8%，小米手機銷量卻出現(xiàn)了斷崖式跳水。公司遭遇了前所未有的低谷。小米手機的市占率從第三跌到了第五，被對手華為趕超。

第三方數(shù)據(jù)調研機構IDC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，相比2016年，2017年全球智能手機出貨量下滑了0.1%，整體市場的增長變得緩慢且有限，中國甚至進入了負增長的下行通道。

在手機市場獲得利潤也一直相當困難，SA最新數(shù)據(jù)顯示，蘋果、三星幾乎瓜分了整個市場91%以上的利潤。

一位咨詢師向《財經(jīng)》記者分析稱，未來手機業(yè)務對小米品牌的支撐會削弱，小米在硬件制造領域要補很多課。

小米在硬件領域的天花板是可見的。雖然小米披露的招股書顯示，過去三年，小米硬件業(yè)務收入分別占總營收80.4%、71.3%和70.3%，是絕對的大頭。這也是外界將小米視為手機公司的核心理由。

但小米認為自己是一家互聯(lián)網(wǎng)公司。招股書披露，過去三年，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務收入分別占總營收4.9%、9.6%和8.6%。這個比例不高，但這部分的毛利率在總利潤中占比竟然高達60%以上，其中2017年，互聯(lián)網(wǎng)服務占了總體毛利的39.3%。根據(jù)小米的戰(zhàn)略，由于有了互聯(lián)網(wǎng)服務這一層，手機賣出之后，小米的賺錢之旅才剛剛開始。

按照小米的規(guī)劃，互聯(lián)網(wǎng)服務將是未來高毛利的核心來源。多位投行人士也認為，主打互聯(lián)網(wǎng)故事，能幫助小米獲得較高的PE值。

小米的互聯(lián)網(wǎng)服務主要由廣告及增值服務組成。廣告服務取決于用戶規(guī)模、用戶參與度及具有吸引力的用戶群特征;增值服務主要為線上游戲，這點取決于付費用戶的整體規(guī)模和參與深度。

主流互聯(lián)網(wǎng)公司通常要靠大量營銷費獲取用戶，獲客成本相對較高。招股書中，小米列出的數(shù)據(jù)，2017年五家市值超150億美元的互聯(lián)網(wǎng)公司，單月活躍用戶獲客成本最高為54.1美元，最低為17.5美元，平均為28.4美元。相對應的年收益分別為，最高348.7美元，最低13美元，平均94.2美元。

盡管小米未披露同期獲客成本，但每年每個月活用戶能為其貢獻9.1美元。該數(shù)字與前述五家公司存在不小差距。

小米認為，通過銷售硬件設備獲得及挽留用戶的公司可以有效降低獲客成本，而通過增加用戶規(guī)模和單用戶ARPU值，又可以提升月活用戶年收入。一降一升之間，9.1美元還有很大的成長空間，互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務確實具備比智能手機業(yè)務更多的想象空間。

在即將來臨的5G時代，擁有全球最大的物聯(lián)網(wǎng)平臺，是推高小米估值的另一原因。截至2018年3月31日，小米的物聯(lián)網(wǎng)開發(fā)者平臺已吸引了580多個開發(fā)者入駐。小米總共投資和管理了210家公司，其中90家集中在硬件和生活消費品，已連接超過1億臺設備。

這些設備都將依托小米的新零售平臺接近消費者。2017年，小米在全國開了300家線下店，雷軍曾表示三年內這個數(shù)字將增加至i000家。但在國內，小米很快將面臨競爭對手的分流。

包括華為、OPPO、vivo以及榮耀在內的手機廠商都在加速物聯(lián)網(wǎng)及線下體驗店的落地。以華為開發(fā)的智能家居開放互聯(lián)平臺high-link為例，該平臺目前已深入到居家、汽車、機器人等領域。

一位資深手機分析師對《財經(jīng)》記者分析，這也是小米要搶在此刻IPO的原因?！暗鹊竭@些公司的線下體驗店都落地了，小米新零售概念的熱度就會被稀釋，后續(xù)再IPO會更吃力。”

穩(wěn)固生態(tài)鏈

小米另一個天花板則是生態(tài)鏈本身的穩(wěn)定性。招股書顯示，小米與生態(tài)鏈公司合作的產(chǎn)品為手機周邊、智能設備及生活消費產(chǎn)品三類。

在小米的收入構成中，這部分一直僅次于手機業(yè)務，2017年為234.48億元，占收入總額的20.5%。過去三年，生態(tài)鏈業(yè)務也一直穩(wěn)定增長，從2015年13%的營收占比增長到2016年的18.1%。

除了推高估值，從戰(zhàn)略層面上講，小米生態(tài)鏈也是對手機業(yè)務的對沖，減輕手機業(yè)務的風險。但在目前，生態(tài)鏈和手機的關系，依存遠大于對沖。

“生態(tài)鏈吃的是小米手機的紅利，手機一高，我們就起來。”小米聯(lián)合創(chuàng)始人劉德曾對《財經(jīng)》記者表示，不否認生態(tài)鏈對手機業(yè)務的依賴。2014年小米手機銷量增速達到了227%，2015年減半，2016年幾乎停滯。相應的，生態(tài)鏈爬坡也減緩，增速從300%降到了100%。

2016年小米手機業(yè)務暫緩后，為降低體系風險，公司開始有意識地擴張生態(tài)鏈的邊界，要吃更多的品類。戰(zhàn)略布局也由智能硬件改為了新國貨，最終變成了今天的生活消費新零售。

拓展邊界思路收到了效果，在小米投出的90家生態(tài)鏈公司中，孵化出的獨角獸已超過4家，多家公司年收入超10億元，16家過億元，其中便包括了與手機毫無瓜葛的小米拉桿箱。

不過，劉德曾對《財經(jīng)》記者表示，要為手機形成完美對沖至少還要三年，規(guī)模是重要的指標。目前生態(tài)鏈的規(guī)模僅是起步，未來有做到100億美元規(guī)模的機會，屆時甚至能反過來為手機導流。

對生態(tài)鏈公司，小米主張持有15%-40%左右的股份，占股不控股。但小米通過投資和業(yè)務影響著這些公司。一位投資人對《財經(jīng)》記者表示，小米對這些公司的控制主要是渠道。

這也是多數(shù)生態(tài)鏈公司難以走出小米體系之外的原因。小米幾乎是大部分生態(tài)鏈公司的唯一渠道。生產(chǎn)空氣凈化器的智米90%的渠道出自小米，小米手環(huán)提供商華米也相當，流水越大的公司，對小米渠道依賴越強。

此前，路透社曾報道稱，銀行對小米2018年的營收預期是翻倍，也就是2000億元人民幣左右，這個考驗不小。劉德透露，未來不排除會通過收購生態(tài)鏈企業(yè)的方式來穩(wěn)固體系，“并購對于任何企業(yè)迅速做大規(guī)模都是重要手段”。

不過，生態(tài)鏈企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，獨立性的要求會加強。

今年2月，小米生態(tài)鏈公司中的最大公司華米第一個走出小米體系，登陸美股。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，另一家為小米供應耳機的生態(tài)鏈企業(yè)One more，也在準備借殼上市。

這已經(jīng)迫使小米開始改變其生態(tài)鏈的投資策略。三年前，小米投創(chuàng)業(yè)公司，目的是從零開始，容易管理也更靈活?，F(xiàn)在則開始把目光聚焦在行業(yè)里的隱形冠軍，無論成本控制、還是行業(yè)掌控，這些公司都更成熟，也沒有品牌包袱，甚至不需要管理。

投資比例上也更寬容，從15個點降到5個點，盡量避免關聯(lián)交易。重要的不是投資，而是建立姻親關系。而在小米的投資人看來，這種合作伙伴關系，涉足越多小米就越安全。

印度決定成敗

小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入主要來自國內。在國際市場，尤其是印度，小米的主要收入源自智能手機。這意味著，未來在海外，能否將高毛利業(yè)務做大是小米真正的挑戰(zhàn)。

小米招股書顯示，2017年小米實現(xiàn)收入1146億元，海外占了28%，其中印度市場的貢獻最大。

全球手機行業(yè)陷入低迷，但印度等新興市場還在高速發(fā)展。第三方市場調研機構IDC發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去三年，新興市場的年復合增長率為2.4%，未來五年，該數(shù)字將達到5.0%。

對于小米來說，印度市場是肥沃的。2016年，小米市場份額從2015年的15.1%跌至8.9%。但2017年小米業(yè)績開始大漲，印度功不可沒。《財經(jīng)》記者從印度銷售商處獲得的數(shù)據(jù)顯示，2017年小米在印度的銷量為2250萬部，幾乎已是當年國內銷量5094萬部的一半。

小米招股書顯示，下一階段，印度市場的目標有兩個：一是進一步提升手機銷售量，二是增加既有用戶的互聯(lián)網(wǎng)服務收入。

印度手機市場整體呈快速上升趨勢，只要小米戰(zhàn)略不出錯，并在這個市場持續(xù)投入，維持市場份額增長，不是太難;難點是如何在市場份額提升的同時，賺取更合理的利潤。

一位小米人士告訴《財經(jīng)》記者，與國內一樣，小米在印度市場的利潤率很低。根據(jù)雷軍提出的硬件凈利潤不超過5%的愿景，薄利潤的硬件收入模式顯然不能滿足小米對全球市場的盈利預期。

但小米要在印度推廣軟件生態(tài)，做大互聯(lián)網(wǎng)服務，這點尤其不容易。一位資深手機分析師對《財經(jīng)》記者表示，在國際市場，小米互聯(lián)網(wǎng)服務的最大挑戰(zhàn)來自谷歌，尤其是歐美市場，東南亞次之。谷歌安卓將擠壓小米的廣告收成;在線游戲等互聯(lián)網(wǎng)增值服務方面，則取決于小米對海外當?shù)赜脩舻睦斫獬潭?，這將直接決定用戶黏度。

小米在招股書中提示，鑒于印度市場在小米全球市場的體量，如果發(fā)生市場轉變，可能對小米的財務狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

走出國門，印度的外部政策、法規(guī)環(huán)境亦是影響小米進退的重要因素。多家國內手機廠商內部人士對《財經(jīng)》記者表示，印度外部政策變化極大影響了中國廠商在本地的運作和業(yè)績。近年來，得益于經(jīng)濟自由化政策，包括小米、OV、金立在內的中國廠商在印度發(fā)展迅速。

但2016年印度政府推行廢鈔令后，民眾手上缺少現(xiàn)金，影響了大部分市場交易，手機市場也因此縮水。另一方面，即使政策不變，市場競爭環(huán)境也在持續(xù)變化，例如，印度本土手機品牌公司已開始擴張市場份額，并提升產(chǎn)品檔次。

包括OV在內的中國廠商都在收縮，一位vivo海外人士對《財經(jīng)》記者表示，vivo在當?shù)氐娜藛T規(guī)模已從過去1500人縮水至600人。

事實上，小米已經(jīng)意識到了這一點，開始拓寬印度以外的海外市場。一位小米海外銷售人士告訴《財經(jīng)》記者，2018年公司對東歐及北歐市場的硬件銷售目標是翻三倍。

5月3日，小米還宣布與李嘉誠旗下的長和集團達成戰(zhàn)略合作。長和將在其遍布全球的1.77萬家門店銷售小米設備。據(jù)了解，小米產(chǎn)品將率先在奧地利、丹麥、香港、愛爾蘭、意大利、瑞典和英國的店鋪出售。這個合作將幫助小米在東南亞之外走得更遠，但是成熟市場，尤其歐洲，目前已經(jīng)是華為的天下，小米和長和能走多深，長和能送小米多遠，目前仍是未知。

多位業(yè)內人士對《財經(jīng)》記者表示，小米IPO之后，維持一定的增長不難，但高增長太難。