淺談股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

張雨婕

摘 要 我國(guó)證券市場(chǎng)具有股權(quán)分置的歷史問(wèn)題，到目前為止成功進(jìn)行的股票回購(gòu)在目的和方式上也與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)成熟的國(guó)家有著較大差距。本文就股票回購(gòu)的基本原理、股票回購(gòu)的理論研究現(xiàn)狀、我國(guó)上市公司股票回購(gòu)現(xiàn)狀、股票回購(gòu)方式及對(duì)象分析這幾個(gè)方面對(duì)我國(guó)股票回購(gòu)的進(jìn)行了一系列分析，并為企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)提升一些指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞 股票回購(gòu)；企業(yè)價(jià)值

一、股票回購(gòu)的基本原理

股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。公司在股票回購(gòu)?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭?gòu)的股票注銷。但在絕大多數(shù)情況下，公司將回購(gòu)的股票作為“庫(kù)藏股”保留，不再屬于發(fā)行在外的股票，且不參與每股收益的計(jì)算和分配。庫(kù)藏股日后可移作他用，如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、雇員福利計(jì)劃等，或在需要資金時(shí)將其出售。

二、股票回購(gòu)的理論

在我國(guó)，大部分學(xué)者認(rèn)為股價(jià)低估假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)和財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)都適用于我國(guó)的回購(gòu)案例。王克敏認(rèn)為信號(hào)傳遞假說(shuō)和財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)可解釋我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。梁麗珍通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布股票回購(gòu)公告在市場(chǎng)上具有明顯的公告效應(yīng)。股票回購(gòu)不僅能向資本市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的信息，促進(jìn)股價(jià)提升，而且能一定程度上彌補(bǔ)信息披露缺陷；從一方面來(lái)說(shuō)，這也表明我國(guó)上市公司可以利用股票回購(gòu)進(jìn)行內(nèi)部交易或操縱市場(chǎng)，暴露出我國(guó)資本市場(chǎng)的低效率。李棟一認(rèn)為適用于中國(guó)股票回購(gòu)動(dòng)因主要有信號(hào)傳遞假說(shuō)、財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)等，同時(shí)結(jié)合中國(guó)特色的社會(huì)背景指出兩個(gè)特殊的股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)，其中一個(gè)特殊的股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)是股權(quán)分置改革，另外一個(gè)特殊的股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)是解決大股東資金侵占。

另一方面，股票回購(gòu)可一定程度上優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，耿巧和胡景濤通過(guò)我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的特殊性以及我國(guó)股票回購(gòu)的制度缺陷進(jìn)行研究，表明了在股票回購(gòu)初期階段，國(guó)有股實(shí)施股票回購(gòu)可解決國(guó)有股一股獨(dú)大及公司受內(nèi)部人控制的問(wèn)題，上市公司通過(guò)實(shí)施股票回購(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，完善上市公司的治理

三、我國(guó)上市公司股票回購(gòu)現(xiàn)狀

1.我國(guó)股票回購(gòu)起步晚

在我國(guó)，股票回購(gòu)起步很晚，股票回購(gòu)在規(guī)模上與成熟市場(chǎng)國(guó)家有很大差距。股票回購(gòu)真正興起于世紀(jì)年代，當(dāng)時(shí)美國(guó)政府為了擺脫滯漲狀態(tài)，對(duì)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利實(shí)施了限制，因此公司管理層通過(guò)股票回購(gòu)的方式來(lái)代替發(fā)放現(xiàn)金股利。后來(lái)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，股票回購(gòu)現(xiàn)已成為西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的資本運(yùn)作手段。反觀國(guó)內(nèi)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)還比較不成熟，政策管制較多，我國(guó)的股票回購(gòu)事件較少，回購(gòu)規(guī)模不大，還處于初步發(fā)展階段。

2.我國(guó)證券市場(chǎng)的股權(quán)分置歷史問(wèn)題

我國(guó)證券市場(chǎng)具有股權(quán)分置的歷史問(wèn)題，到目前為止成功進(jìn)行的股票回購(gòu)在目的和方式上也與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)成熟的國(guó)家有著較大差距。2005年6月16日，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，企業(yè)對(duì)社會(huì)公眾股的回購(gòu)進(jìn)入視野，意味著我國(guó)股票回購(gòu)發(fā)展進(jìn)入了新的階段，股票回購(gòu)作為提振股價(jià)的要求，分紅替代方式，激勵(lì)股份的來(lái)源等的目的開始嶄露頭角。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，相對(duì)應(yīng)的回購(gòu)規(guī)模及方式都與資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家有著明顯差距。

3.相關(guān)法律制度還不完善

我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)仍有很大差距，相應(yīng)的法律法規(guī)體系也正隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展在探索中前進(jìn)。

一方面，股票回購(gòu)實(shí)施受到法律的約束。例如，我國(guó)《公司法》第149條及上市公司章程指引第24條規(guī)定，上市公司只存在因減少注冊(cè)資本而注銷股份或與持有本公司股份的其它公司合并時(shí)才可以回購(gòu)自己的股票。這使公司回購(gòu)股票先作為庫(kù)藏股，然后視情況重新上市的財(cái)務(wù)靈活性蕩然無(wú)存。雖然在2015年證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》使得這一問(wèn)題有所改善，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，加之我國(guó)股票回購(gòu)起步較晚以及我國(guó)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，股票回購(gòu)在實(shí)施過(guò)程中仍然受到諸多限制。

另一方面，關(guān)于股票回購(gòu)的一些具體操作方面的問(wèn)題還沒(méi)有相應(yīng)的法律加以規(guī)范。例如，進(jìn)行國(guó)有股回購(gòu)的資格認(rèn)定的審批程序、標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格、擔(dān)保程序、回購(gòu)程序、保險(xiǎn)程序等無(wú)法可依，無(wú)章可循。而現(xiàn)有的股票回購(gòu)案例中還有很多不規(guī)范的地方，不足以被后來(lái)者依照?qǐng)?zhí)行，因此要迅速加強(qiáng)對(duì)股票回購(gòu)的立法。

四、股票回購(gòu)方式及對(duì)象分析

在2008年前，我國(guó)上市公司股票回購(gòu)方式以協(xié)議回購(gòu)和定向回購(gòu)為主。因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國(guó)上市公司回購(gòu)的對(duì)象以國(guó)有法人股和非流通股為主，協(xié)議回購(gòu)方式既符合當(dāng)時(shí)我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況，又能很好的協(xié)調(diào)上市公司與其國(guó)有控股股東之間的關(guān)系，與公開市場(chǎng)交易等其他回購(gòu)方式相比具有明顯的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)2005年《管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，上市公司在股票回購(gòu)時(shí)可采用證券市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)方式。2008年以后，尤其是近兩年我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速以來(lái)，我國(guó)境內(nèi)上市公司股票回購(gòu)以證券市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)方式為主，而協(xié)議回購(gòu)方式主要服務(wù)于與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中限制性股權(quán)回購(gòu)相關(guān)的回購(gòu)事件。證券交易所集中競(jìng)價(jià)方式不僅有助于我國(guó)資本市場(chǎng)提高其運(yùn)作效率，還使得我國(guó)上市公司資本運(yùn)作方式更加豐富，讓股票回購(gòu)在資本市場(chǎng)中的運(yùn)用更加開放。

從我國(guó)上市公司已發(fā)生的股票回購(gòu)案例中不難看出，股票回購(gòu)對(duì)象為法人股或者限制股（非流通股）的占了大多數(shù)。究其原因，一方面是在沒(méi)有完成股權(quán)分置改革前，我國(guó)資本市場(chǎng)整體發(fā)展水平不高并且結(jié)構(gòu)特殊，同時(shí)股票回購(gòu)制度建設(shè)相對(duì)落后；另一方面則是因?yàn)槲覈?guó)目前股票回購(gòu)多是以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為目的，其中大部分又為限制性股票的回購(gòu)注銷，所以造成許多回購(gòu)案例對(duì)象為非流通股。而股票回購(gòu)對(duì)象為流通股的案例在近幾年逐步發(fā)展增多?；诖丝梢园l(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股票回購(gòu)以流通股為回購(gòu)對(duì)象的發(fā)展趨勢(shì)日趨明顯。